香港的穩定幣監管制度不僅推動了創新，還為市場提供了安全保障。
作者：TaxDAO
封面：Photo by Chi Hung Wong on Unsplash
1. 港府穩定幣監管政策背景
1.1 穩定幣的定義
穩定幣（Stablecoin）是加密貨幣市場中的一種特殊資產，其主要特徵是將其價值與法定貨幣或其他資產挂鉤，從而保持其相對穩定的價值，國際清算銀行（BIS）定義其為 “價值與法定貨幣或其他資產挂鉤的加密貨幣”，與傳統加密貨幣（如比特幣）不同，穩定幣旨在通過錨定法幣或其他資產，避免價格的劇烈波動。 穩定幣的誕生為加密貨幣市場提供了相對穩定的價值載體，尤其在去中心化金融（DeFi）領域，其廣泛應用為鏈上交易、借貸等場景帶來了流動性和穩定性。
穩定幣根據其錨定機制大致可分為三種類型：
法幣抵押穩定幣：如 USDT、USDC，通過美元等法幣作為抵押物，保持與美元的 1：1 兌換關係。
加密資產抵押穩定幣：如 DAI，通過超額抵押的加密資產確保穩定性。
演算法穩定幣：如 Ampleforth，通過自動調整供應量以保持價格的穩定。
穩定幣在全球的迅猛發展顯現出其在支付、跨境交易以及金融工具方面的巨大潛力，截至 2024 年，穩定幣的市值已突破 3000 億美元，交易量達到了每日數百億美元，其中，USDT（Tether）作為全球最受歡迎的穩定幣，其市值佔所有穩定幣的近 70%，成為穩定幣市場的絕對主導者。
1.2 國際穩定幣監管背景
國際上，對穩定幣的監管日趨嚴格。 2021 年，美國財政部曾公開呼籲對穩定幣進行強監管，強調其在支付系統中存在的系統性風險，歐洲和英國也逐步推進穩定幣的監管框架，以確保其合規性和金融安全性。 與此同時，許多國家也開始研究推出央行數字貨幣（CBDC），這在一定程度上與穩定幣形成競爭關係，但二者的角色和使用場景有所不同。 在東南亞、中東等新興市場，穩定幣為跨境支付和金融包容性帶來了新機遇，許多無銀行帳戶的人群通過穩定幣參與全球金融市場，提升了這些地區的經濟流動性。
1.3 中國大陸與中國香港穩定幣監管背景
中國政府對穩定幣的態度相對謹慎。 中國人民銀行自 2017 年以來一直強調對虛擬貨幣的嚴監管態度，並在 2021 年進一步強化了對加密貨幣交易和挖礦的打擊，中國人民銀行雖然一直在推進數位人民幣（e-CNY）的應用，但對境外穩定幣的態度依舊嚴格，穩定幣被認為可能影響中國的貨幣主權和金融安全，因此，在考慮跨境支付時，更多傾向於推廣由政府主導的數字人民幣。
作為特別行政區的香港相較大陸採用了不同的監管策略，更傾向於為虛擬資產提供一定的創新空間，其相對寬鬆的虛擬資產監管吸引了大量加密企業和創新專案。 今年，京東旗下的子公司也加入了香港的監管沙盒，可以看出內地企業對香港虛擬資產政策的興趣和信任。 其實早在 2018 年，香港就開始逐步出台關於虛擬資產的監管政策; 2019 年，香港證監會（SFC）發佈了針對虛擬資產交易平臺和基金管理的規定，明確了虛擬資產的合規要求，標誌著香港進入了虛擬資產監管的新時代; 2023 年，香港正式推出了虛擬資產服務提供者（VASP）牌照制度，進一步明確了對虛擬資產交易平臺、服務提供者的監管框架，該制度要求虛擬資產服務提供者必須獲得牌照才能在香港合法運營，同時設定了嚴格的 KYC（了解客戶）、AML（反洗錢）等合規要求。 本文將聚焦香港穩定幣，對其監管制度與政策進行梳理和分析。
2. 香港穩定幣監管演進
香港自 2022 年起，逐步推動了對穩定幣發行的監管框架，其核心目標是確保穩定幣發行的透明度、安全性，併為虛擬資產市場的健康發展奠定基礎。 以下是關於香港穩定幣監管演進過程的時間梳理：
2.1 2022 年：初步探討與徵求意見
2022 年 1 月，香港金融管理局（HKMA）發佈了《加密資產及穩定幣討論檔》。 該檔指出，隨著加密資產和穩定幣的迅猛發展，現有的支付系統與儲值支付工具（如電子錢包）監管框架已不足以覆蓋所有類型的穩定幣。 為此，HKMA 提出了對與法幣挂鉤的支付類穩定幣（如 USDT、USDC）進行優先監管的必要性，且排除了演演算法穩定幣等非資產抵押類型的監管優先順序。 檔中，HKMA 還邀請相關行業發表意見，在 2022 年 3 月底之前對該討論檔提出反饋，作為未來監管框架設計的重要依據。
2.2 2023 年：逐步明確監管框架
在 2023 年，HKMA 加速推進了對穩定幣的具體監管制度。 12 月，HKMA 和金融服務及庫務局（FSTB）聯合發佈了穩定幣發行人監管的立法建議，提出了具體的監管框架草案。 這一框架不僅針對發行和管理穩定幣的行為進行了全面規管，還對穩定幣儲備資產的管理、企業治理、風險控制、資訊披露以及反洗錢和反恐融資等要求進行了細化。
其中，特別值得注意的是該框架對儲備資產的監管，要求所有穩定幣發行人必須確保其流通中的穩定幣具有 100% 的儲備資產支援，並設立獨立帳戶管理這些儲備資產。 此外，發行人需定期向公眾披露穩定幣的儲備狀況。
2.3 2024 年：立法推動與公眾諮詢
進入 2024 年，香港進一步推動穩定幣監管框架的立法進程。 2024 年 1 月，HKMA 發佈了諮詢檔，提出了更為詳細的監管措施，並在檔中首次明確了法幣挂鉤穩定幣（Fiat-Referenced Stablecoins，FRS）的定義，這類穩定幣的價值需與法幣、商品或其他金融資產挂鉤，並且發行人需在港註冊並獲得監管許可。
檔還提出了對穩定幣發行人發牌的具體要求，包括最低的繳足資本要求（如 2500 萬港元），以及發行人必須在香港設立實體、確保本地的管理架構符合監管要求。 此外，非香港註冊的發行人若要向香港公眾推銷其穩定幣，也必須遵守香港的監管規定。 這一制度的推行使得香港逐步成為全球虛擬資產與穩定幣發行活動的中心之一。
為了幫助新興的穩定幣專案和企業順利過渡到新監管框架，HKMA 還提出了穩定幣發行人的監管沙盒制度。 該制度允許企業在實際發行前與 HKMA 溝通監管要求，獲得初步指導和監督，從而確保合規運營。 這一措施不僅鼓勵創新，也為穩定幣的合規發展提供了靈活性。
3. 香港法幣挂鉤穩定幣監管制度詳解
香港的法幣挂鉤穩定幣（Fiat-Referenced Stablecoin，FRS）監管制度是香港為確保虛擬資產市場的穩定性、透明度和合規性而提出的重要政策框架。 此監管制度不僅定義了何為 FRS，同時也為其發行設定了明確的適用對象、適用條件及一系列監管要求。
3.1 監管物件和概念解釋
在香港，所有發行法幣挂鉤的穩定幣（如與港幣、美元等法幣挂鉤的穩定幣）的實體都需要向 HKMA 申請發行許可，即便是國際發行人，只要（1）其穩定幣在香港發行，或（2）與港幣挂鉤，或（3）其產品向香港公眾進行市場推廣，也需要遵循香港的監管要求。
根據香港的提議，FRS 的定義包括以下幾個核心要素：
加密保護的數碼形式價值：FRS 是通過分散式帳本或類似技術加密保護的數碼形式價值。
價值穩定：FRS 需要與一種法幣（或一籃子資產）挂鉤，並保持相對穩定的價值。 演算法穩定幣等通過供需機制維持價值的產品，則可能難以滿足這一要求。
用途：FRS 需用作支付工具、投資工具或債務清算工具。
各種類型的穩定幣，無論其穩定機制是否基於法幣儲備，只要其聲稱保持價值穩定，均需遵守該監管制度。
3.2 在香港發行穩定幣的條件和監管要求
在香港發行穩定幣，需要滿足嚴格的監管條件，主要包括以下幾方面：
金融資源要求：FRS 發行人需要具備充足的資本，最低繳足資本要求為 2500 萬港元，這確保了發行人在應對市場波動時能夠有足夠的資本緩衝。 此外，發行人還需確保流通中的穩定幣有與其面值相對應的儲備資產，並且這些資產必須高度流動且風險較低，儲備資產需獨立存放在受監管的金融機構中。
治理與風險管理：發行人需具備健全的公司治理結構，保證其內部控制和風險管理機制有效。 發行人需要實施年度風險評估，包括技術風險、安全控制、反欺詐措施等。 此外，FRS 發行人還需符合《反洗錢及反恐融資條例》的要求，確保其系統能夠監控交易並防止金融犯罪。
儲備資產管理：發行人需確保所有發行的穩定幣都有足夠的儲備資產支援，儲備資產必須與穩定幣所挂鉤的法定貨幣相對應，並且儲備資產需定期向公眾披露，包括流通中的穩定幣總額及儲備資產的市值和組成。 這一措施旨在確保透明度和市場信任。
禁止支付利息：香港的 FRS 監管制度禁止發行人向穩定幣持有人支付利息。 此項規定是為了避免穩定幣成為類存款產品，並防止其對銀行業造成衝擊。
本地化要求：所有 FRS 發行人必須在香港註冊公司，並確保其高管和管理團隊常駐香港，且有能力對其發行的穩定幣進行有效管控。
3.3 在香港發行穩定幣的具體流程
在香港發行穩定幣，首先發行人需要向 HKMA 申請發牌，並滿足一系列嚴格的標準，包括但不限於充足的金融資源、健全的公司治理結構、專業的儲備管理機制等。 這一過程要求發行人向 HKMA 提交詳盡的商業計劃書，書中不僅要概述穩定幣的發行計劃，包括目標市場、發行規模、預期用途等，還應包含具體的儲備管理計劃，即如何保證每一單位穩定幣都有相應的儲備資產支援，以及全面的風險管理框架，確保能夠在各種市場條件下維持穩定幣的價值穩定性和系統的安全性。
除了提交計劃書外，發行人還需確保其儲備資產管理系統和資訊披露系統符合 HKMA 設定的高標準，這意味著系統不僅要具備高度的安全性和透明度，還需能夠及時、準確地向公眾披露有關穩定幣發行量、儲備資產狀況等關鍵資訊，以便投資者和其他利益相關方能夠做出明智的決策。 一旦獲得發牌，發行人還必須遵循持續的合規要求，包括定期向 HKMA 提交詳細的運營報告，這些報告應涵蓋業務運營的所有方面，如財務表現、風險管理措施的效果、客戶保護措施等，同時確保所有操作均符合法律法規的要求，以維護市場的公平性和投資者的利益。
在香港發行穩定幣面臨著諸多挑戰。 資本要求對很多初創公司構成了高門檻，發行人不僅需要持有足夠的資金來支援初始發行，還需要確保儲備資產與發行的穩定幣面值始終保持一致，這可能需要大量的流動資金作為支撐。 其次，合規成本也不可忽視，FRS 發行人必須遵守包括反洗錢、資訊披露和風險管理在內的多項嚴格規定，這通常意味著企業需要投入額外的人力和物力來建立專門的合規團隊和系統，確保各項操作的合法性和透明度。 對於一些國際發行人來說，當地語系化管理也是一個不小的挑戰，因為在香港發行穩定幣的企業必須在當地設立實體，確保管理層和關鍵職能團隊能夠在香港有效運作，這不僅增加了企業的運營成本，也可能帶來文化融合和管理上的難題。
3.4 穩定幣監管沙盒制度
2024 年 3 月 12 日，HKMA 推出了一項名為「沙盒計劃」的創新措施，旨在相關立法正式生效之前，為有意在香港市場發行穩定幣的實體提供一個試點環境。 沙箱計劃允許參與者在一個受控的風險環境中測試其產品和服務，同時為監管者提供了觀察和評估這些新型金融工具運作情況的機會，不僅促進了監管機構與行業之間的交流，還為未來的穩定幣發行監管框架奠定了堅實的基礎。
為了確保沙盒計劃的有效性和公平性，金管局並未限定參與者的具體數量，但對申請者設定了嚴格的標準，申請者必須展示出在香港發行法定貨幣挂鉤穩定幣的真實意圖和合理規劃，並且已經制定了具體的參與沙盒計劃的策略。 同時，他們還需要證明自己有能力達到諮詢檔中所提出的監管要求，即需要擁有詳盡的商業計劃書、一支駐紮在香港的專業團隊以及足夠的啟動資金來覆蓋初步運營成本。
對於希望加入沙盒計劃的企業而言，申請過程相對直接，申請人可以通過指定的電子郵箱位址向金管局提交必要的文檔資料，HKMA 可能會要求額外的資訊來輔助評估。 在審查過程中，監管機構將綜合考量多個因素，比如申請者提出的穩定幣應用場景的獨特性、價格穩定機制的有效性、儲備資產的管理方式以及對使用者的保護措施等。 即使成功進入沙盒安排，也不意味著該項目已經得到了 HKMA 或者其他金融監管機構的正式認可或監管。 一旦針對穩定幣發行人的牌照制度正式實施，所有沙盒參與者都必須重新提交申請，以獲取正式的運營許可。 此外，沙箱安排本身也存在一定的限制條件，例如可能對參與者的使用者基數和穩定幣發行額度進行控制，以確保風險處於可接受水準。 HKMA 還保留了根據具體情況調整沙盒規則的權利，以適應不斷變化的市場和技術環境。
所有沙盒參與者在對外發佈任何有關其沙盒狀態的資訊前，都必須事先取得 HKMA 的批准，防止誤導性的宣傳，保護潛在投資者免受不必要的風險。 HKMA 在今年 7 月 18 日公佈了穩定幣發行人「沙盒」參與者名單，分別是京東幣鏈科技（香港）有限公司; 圓幣創新科技有限公司; 渣打銀行（香港）有限公司、安擬集團有限公司、香港電訊有限公司。
綜合來看，香港的 FRS 監管制度在全球範圍內具有前瞻性，其嚴格的儲備要求和透明度規定確保了市場的穩定與信任，但對於希望進入香港市場的發行人來說，也需要應對較高的資本和合規成本。 通過沙箱制度，企業可以獲得必要的支持和指導，以確保其運營符合監管要求。
4. 香港穩定幣監管制度的影響
香港作為重要的國際金融中心，其穩定幣監管制度為全球加密貨幣市場提供了一個穩健的法律框架。 香港的監管制度強調儲備資產的管理，通過強有力的監管，確保所有發行的穩定幣都有 100% 的儲備資產支援，並且這些資產需存放在受監管的金融機構中。 對於國際企業而言，這意味著在香港發行穩定幣需要滿足高標準的監管要求，例如，所有非香港的發行人若想將與港元挂鉤的穩定幣推向市場或在香港進行市場推廣，必須獲得 HKMA 的許可。 演算法穩定幣等非資產支持的穩定幣因難以滿足監管要求，可能無法在香港發行。 此外，香港的監管沙盒制度為企業提供了 “可控的” 環境，幫助它們在進入市場前測試業務模式和合規性，降低了初期運營的風險，同時也為香港監管機構提供了與企業建立更緊密合作關係的機會，從而不斷完善其監管框架。
作為中國的特別行政區，香港的監管政策與中國內地的加密貨幣政策形成了鮮明對比。 中國內地對加密貨幣的態度較為保守，而香港憑藉其國際金融中心的地位和靈活的監管方式，成為了中國內地企業試驗虛擬資產業務的橋頭堡，例如，京東的子公司已經加入香港的監管沙盒，探索穩定幣及其他虛擬資產的創新應用。 這種趨勢表明，內地企業正日益關注通過香港拓展全球市場，同時或也暗示中國內地在未來可能調整對加密貨幣的態度。 香港的監管制度還有望為內地的虛擬資產政策提供借鑒，其在監管框架中的透明度、儲備管理和風險控制要求為內地未來的虛擬資產監管制度提供了實際參考。
對於全球的加密貨幣公司和投資者，香港的穩定幣監管制度創造了一個相對穩定且透明的市場環境，企業在香港發行穩定幣必須滿足高標準的儲備管理和合規要求，這為投資者提供了更多的信任感。 同時，香港的反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）規定也使得穩定幣市場更加安全可靠，減少了洗錢和非法交易的風險，有助於提升整個加密貨幣市場的聲譽。 香港還為公司提供了靈活的進入市場途徑和沙盒制度，企業可以在有限的範圍內測試其業務模式並獲得監管機構的指導，從而降低合規風險，這為初創企業和中小型公司提供了進入市場的機會，增強了它們的競爭力。
5. 結語
香港的穩定幣監管制度不僅推動了創新，還為市場提供了安全保障。 這一制度的實施將有助於穩定幣市場的長期健康發展，並提升香港在全球加密資產領域的地位。 因穩定幣具備較強的貨幣屬性，未來其它司法管轄區對穩定幣的監管亦會越來越嚴格。 香港所探索的穩定幣監管制度亦為其它司法管轄區提供了有價值的經驗借鑒。 參考文獻 [1]. 加密合規牌照概覽：香港篇. Web3caff[2]. 就在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議發表諮詢總結. HKMA[3]. 一文讀懂香港穩定幣發行人牌照制度. 君合法評 [4]. 金管局宣布穩定幣發行人「沙盒」參與者. HKMA[5]. 香港金融管理局推出監管穩定幣的計劃。禮德律師事務所深度報導 [6]. 加密資產和穩定幣討論檔的總結. HKMA[7]. 萬字長文研報拆解穩定幣賽道：模式、運行原理、趨勢及香港穩定幣的思考. AiYing Compliance
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