Ethena 預計在 1 月下旬正式推出，並可能公佈空投計劃。
原文：USDe， The Next $1b+ Stablecoin？ An Interview w/ Ethena
編譯：Luffy，Foresight News
從歷史上看，鏈上穩定幣在與中心化穩定幣的角逐中經歷了一段艱難的時期。 結果是，USDC 和 USDT 在穩定幣領域佔據了絕對的主導地位，累計市場份額超過 95%。 鏈上穩定幣的問題在於，要麼由於其過度抵押的性質而難以擴展，要麼由於抵押不足而難以維持挂鉤。
2023 年 3 月，Arthur Hayes 撰寫了一篇名為「地殼上的灰塵」的文章 ，其中他談到了穩定幣的興起以及穩定幣在交易者和做市商中的用途。 然後，他提出了一種名為「中本聰美元」的鏈上完全去中心化穩定幣的構想，這是一種由等量的現貨多頭和期貨空頭比特幣敞口支援創建的 Delta 中性的、1：1 抵押的合成美元。
這個想法已被 Ethena Labs 實現，該專案正在構建 USDe，這是一種由 ETH 質押收益率和永續掉期提供支援的合成美元。 簡而言之，USDe 由 ETH LST（例如 Lido 的 stETH）1：1 抵押，而它的風險通過做空等量的 ETH 永續期貨進行對沖。 USDe 會產生高收益率（目前超過 20%），它被貼上「互聯網債券」的標籤。
Ethena 得到了 Dragonfly、Wintermute、OKX Ventures 以及 Cobie、Arthur Hayes 和 Anthony Sassano 等投資者的支援。 我很高興與 Ethena 創始人 Guy 交談，瞭解更多有關底層設計和即將推出的路線圖的資訊，包括主網啟動、DeFi 集成和即將到來的空投計劃。
USDe 和 Ethena 拆解
「穩定幣三難困境」在幾年前就被提出來了，它指出穩定幣不能同時具備以下所有三個屬性：
- 維持與標的資產的挂鉤
- 可擴展
- 去中心化
- USDC 和 USDT 等穩定幣都具有可擴充性，並且可以保持與美元挂鉤，但它們不是去中心化的。
- 另一方面，來自 Liquity 的 LUSD 高度去中心化，並很好地保持與美元的挂鉤，但由於過度抵押而難以擴展。
- Terra 的 UST 既是去中心化的（在某種程度上），又具有很強的可擴充性，但無法維持其挂鉤。
Ethena 的 USDe 旨在包含所有三個屬性，從而解決穩定幣的三難困境。 USDe 目前尚未公開發佈（預發佈階段只有白名單使用者可以訪問產品），但儘管如此，在短短一個多月的時間里，其供應量已增長至超過 1.15 億美元。 其工作原理如下：
用戶可以通過兩種方式獲得 USDe。 首先，通過 Uniswap 或 Curve 等去中心化交易所購買。 其次，通過 Ethena 協議鑄造它。 隨著公開發佈，使用者將能夠通過 Ethena 前端用各種資產鑄造 USDe，這些抵押資產在後端將其轉換為 ETH LST，如 stETH、mETH 和 wbETH，然後她們作為抵押品被存入託管機構，並用於在中心化交易所創建 ETH 空頭頭寸。 這種對沖創建了美元頭寸，USDe 是根據該美元頭寸發行的。
抵押品空頭方沒有使用槓桿，因為 USDe 的重點是成為安全基礎層：
「該產品的理念是嘗試使其在基礎層盡可能安全。 你可以開始利用槓桿做一些有趣的事情，嘗試以某種方式提高回報，但我們實際上只是想創建一個堅實的基礎，其他人可以在此基礎上繼續發展，並開始以其他有趣的方式使用槓桿，無論是在貨幣市場還是永續 Dex 上。」
USDe 通過套利維持其錨定。 如果 USDe 在 Curve、Uniswap 或幣安等交易所上的交易價格低於挂鉤，套利者可以購買 USDe 並在 Ethena 前端以 1 美元的價格贖回抵押資產以獲取利潤。 如果 USDe 在交易所的交易價格高於挂鉤，套利者可以以類似的方式在 Ethena 上鑄造 USDe 並在交易所出售。 只要 USDe 以 1：1 的比例抵押，挂鉤就會保持穩定。
美元流動性不斷增長
為了讓穩定幣保持與基礎資產的挂鉤，流動性非常重要。 Ethena 的目標是在各種去中心化交易所（例如 Curve Finance）中增加 USDe 的流動性，Curve Finance 是穩定資產的主要 DEX。 在 1 月晚些時候的公開發佈中，Ethena 將採取激勵措施，以確保 Curve 上 USDe 的深度流動性。 截至撰寫本文時，Curve 上已有一些 USDe 流動性池，包括 USDe/USDC、USDe/FRAX 和 USDe/crvUSD。
收益飛輪
正如前面概述的那樣，USDe 抵押品的多頭和空頭都會產生收益，並將收益分配給選擇質押 USDe 的使用者。 收益來源為：
- 現貨多頭：乙太坊質押收益率（共識層和執行層獎勵）。
- 期貨空頭：衍生品頭寸賺取的資金費用和基差。
ETH 質押的年化收益率通常在 3-5% 範圍內，而 ETH 衍生品的資金費率波動較為劇烈，高度依賴於市場對期貨交易的需求。 如下所示，隨著市場反彈，ETH 期貨融資利率近期飆升至 70% 以上，希望做多 ETH 的交易者願意為此頭寸支付高額費用。 資金費用由多頭支付給空頭頭。
在資金強烈的看漲的情況中，USDe 抵押品產生的收益率很可能超過 30-40%。 然而，從歷史上看，在更長的時間範圍內，收益率被證明接近 5-15% APY。
雙代幣設計
如前所述，使用者只有將穩定幣抵押為 sUSDe，才能收到 USDe 產生的收益。 如果 USDe 抵押品的收益率為 15%，但只有一半的 USDe 被質押，則 sUSDe 質押者將獲得（15%/50%）= 30% APY。
由於 USDe 的流動性將在 Curve 等 DEX 上得到激勵，並進一步融入各種貨幣市場和其他 DeFi 應用程式，因此預計並非所有 USDe 都會獲得協定收益。 如下圖所示，其中抵押品總收益率為「Protocol APY」，sUSDe 收益率為「sUSDe APY」。
此外，Ethena 還將特別關注將 USDe 集成到中心化交易訂單簿中，以此作為該產品與其他鏈上穩定幣的區別並創造更廣泛的採用。
DeFi 集成與去中心化之路
「我們希望將加密貨幣中最重要的工具（即穩定幣）與銀行系統分開。 我們所做的一切的目的是創建一個自給自足的系統，但最重要的資產是完全中心化的」。
Ethena 的核心論點很簡單：將最大的加密產品（穩定幣）與傳統銀行系統分開。 對於 USDe，不存在 USDC 或美國國庫券等中心化資產的抵押品風險。 唯一的風險是 ETH，它是世界上最去中心化和無需許可的資產之一。
但今天 Ethena 仍然有中心化的一面。 其中之一是在中心化交易所上對沖質押 ETH 的風險。 這樣做的原因是大部分流動性仍然在中心化交易所。 Ethena 正在努力實現完全去中心化，但仍在等待 DEX 衍生品的成熟。 第一步似乎是利用 Synthetix 和 Synthetix 前端作為這種對沖的第一個 DEX，這是今年晚些時候路線圖的一部分。
USDe/sUSDe 集成在一些垂直領域非常有意義：
- USDe 可以作為其他穩定幣的抵押品。 FRAX 和 DAI 都嚴重依賴傳統資產的收益，他們可能希望分散投資並從 sUSDe 獲取加密原生收益。
- 貨幣市場，例如 Aave 等借貸平臺。 槓桿迴圈策略可以通過增加槓桿來為 sUSDe 持有者帶來潛在的高收益。
- sUSDe 作為 CEX 和 DEX 槓桿交易的高收益抵押品
2024 年路線圖
短期內，Ethena 正在準備公開發佈，用戶能夠在協定上鑄造和贖回 USDe，並質押 USDe 以獲得抵押品產生的收益。 此外，Ethena 將激勵各種 DEX 上的流動性，以確保用戶能夠以最小的滑點買入和賣出穩定幣。 預計時間是一月下旬，屆時可能還會宣佈針對即將推出的治理代幣的空投計劃。
中長期來看，Ethena 計劃將 USDe 整合到各種 DeFi 協定和中心化交易所中，以增加供應並創造強大的效用。 Ethena 還計劃通過將空頭頭寸從中心化交易所轉移到 DEX 來進一步去中心化。
除此之外，Ethena 還將探索其他資產作為 USDe 的抵押品，例如 BTC 和 jitoSOL。 這些資產也將進行 Delta 對沖，整合最終取決於這些資產是否具有深度流動性，以及從收益率角度來看融資費用是否有利。
結論
總而言之，我對 Ethena 的全面推出感到非常興奮。 考慮到當前由質押和融資獎勵產生的收益率，USDe 似乎有可能成長為加密貨幣中最大的鏈上穩定幣之一。 我個人首先期待看到 USDe 和 sUSDe 飛輪通過各種 DeFi 集成而創建，其次，Ethena 轉向更加去中心化的模型。 隨著 USDe 的增長，我們祈禱 Ethena 智慧合約已經過廣泛審計，並且 Ethena 用於對沖的 CEX 不會崩潰。 與任何其他 DeFi 協議一樣， Ethena 和 USDe 存在明顯的風險，但它們在今年的潛力值得期待。
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