用數據直觀展現 LSD 賽道市場現狀
作者： Bruce
編輯：瑤瑤、麗莎
封面： Photo by Shubham's Web3 on Unsplash
長話短說
- 以太坊質押率較低，增量空間巨大，LSD 市場增長可持續。
- 上海昇級將打通 LSD 產品最後的提現環節，LSD 的錨定性和流動性將大幅提升。
- Lido 頭部效應明顯，複合增長率長時間處於高位，DeFi 樂高豐富，捕獲了 LSD 大部分增量，是 LSD 第一梯隊龍頭項目。
- LSD 協議第二第三梯隊的項目差距不大，之後將會迎來較大競爭。
- LSD 將帶動整個 DeFi 板塊，LSD War 剛剛拉開序幕。
本篇文章我們根據自建 Dune 數據面板、引用多個數據源，對 LSD 賽道數據進行詳盡分析，平行對比分析 LSD 第一第二梯隊項目。
本文將從市場份額、市場增長率、節點運營商表現、折價表現、LSD 用處去向等多種數據維度，分析展現 LSD 賽道的市場現狀，讓讀者直觀感受 LSD 賽道市場現狀。文章的數據分析結構也可作為讀者在評估第三梯隊項目的參考。注：全文數據截止至 2023.3.1 自建 Dune 面板：https://dune.com/owen05/lsd-datacheck
Liquidity Staking Derivatives，簡稱 LSD，是用戶通過聯合質押方式質押 ETH 換取的憑證，LSD 代表了持有者的質押資產，持有 LSD 可以享受質押收益。目前規模最大的 LSD 是 Lido 協議的 stETH。
目錄
I. LSD 背景：上海昇級與 LSD 的需求
II. LSD 商業模式&頭部典型項目
III. LSD 市場現狀– 市場份額、市場增長率、節點運營商表現、折價表現等
IV. 賽道發展& LSD 生態機會
V. LSD 對 DeFi 其他賽道的影響
01. 背景
1.1 以太坊質押與上海昇級
以太坊 1.0 採用 POW 共識機制，節點需要通過計算來獲得記賬權。在以太坊 2.0 中，共識機制轉為 POS。在之前以太坊大型升級中，已經將信標鏈合併至主網，但是質押在信標鏈的 ETH 以及相應的質押獎勵在上海昇級後才可以提出。
因此，上海昇級使得用戶可以提取質押資金，通過上海昇級，以太坊將實現 POS 的全部基本功能，消除質押資金無法提取的風險，並打通 LSD 產品邏輯的最後一環。
1.2 LSD 的需求
在 ETH 2.0 中，採用了 POS 共識機制，節點需要質押 32 ETH 才能參與網絡維護。質押 ETH 所產生的流動性問題也就隨之而來。LSD 的出現就解決了這一問題，通過 LSD，質押者可以將質押的 ETH 轉化為一種可以交易的資產，從而解鎖流動性，且 LSD 也降低了用戶質押 ETH 的門檻。同時，交易者也可以通過交易 LSD 來獲取收益，從而增加市場的流動性和活力。
1.3 LSD 賽道火熱的因素
- 市場處於熊市，用戶追求穩定安全的收益率，而以太坊質押收益穩定，通常在 4%-8%，且風險低。
- 上海昇級將使 LSD 產品邏輯完整，降低了質押風險，質押資金自由出入，這有可能會推動機構等進入質押。
- 以太坊整體質押率較其他 POS 公鏈低，上升空間大。
- 以太坊通脹預期穩定，結合以太坊幣價，質押賽道每年的收益相當可觀，大約在 10 億美金左右，相比於其他 POS 鏈更有吸引力。
- LSD 本身可以搭建更多的 DeFi 產品和策略，組合空間大。
02. LSD 商業模式&頭部典型項目 2.1 四種質押方式
目前參與以太坊質押的方式有四種，LSD 在官方文檔中被稱之為聯合質押。現有 LSD 協議普遍會抽取一定的手續費作為利潤，理論上 LSD 協議的收益率是較單獨質押等低。
從表中可見，聯合質押（LSD）的特點主要是無需運行硬件，無 32 ETH 門檻，無需管理密鑰，簡便易操作，且能隨時退出。但同時需要託管資產，有一定的信任風險。
2.2 LSD 市場份額
LSD 是最受歡迎的質押方式，市場份額佔三分之一，且有望繼續增長。
2.3 龍頭項目 Lido
Lido 的運作機制
- 用戶將 ETH 存入 Lido，並獲得相應數量的 stETH 代幣。
- Lido 將 ETH 收集起來，節點運營商通過 Lido 分發的驗證密鑰運行節點，獲得質押收益。
- 節點運行，扣除懲罰拿到質押收益，節點運營商抽成，Lido 抽成後將收益以 stETH 的形式發放給 stETH 的持有者。
- stETH 持有者提取質押獎勵。過程中，Lido 通知節點運營商提現，節點運營商將提現請求發至 Beacon Chain，排隊提取資金。隨後，以太坊將資金匯入 Lido 的提現地址，持有者銷毀 stETH，Lido 將 ETH 匯入持有者地址。（上海昇級打通的最後環節）
- stETH 持有者也可以通過 DEX 等 DeFi 協議搭建更多的策略，比如將 stETH 存入 DEX 進行流動性挖礦，賺取手續費，或是將 stETH 抵押至借貸協議中賺取利息，抑或是循環借貸增加槓桿。
Lido 的運作機制代表了這個賽道最基本的商業模型。在下游，吸收用戶的資金形成資金池管理資金，用於 POS 質押，在上游，組織節點運營商代替用戶成為驗證節點，獲取質押獎勵。
- 用戶無需運行硬件，無需 32 ETH 門檻，質押享受 ETH 質押收益率。
- Lido 作為鏈接用戶和節點運營商的協議，保管用戶資產，協調節點運營商，抽取一部分收益。
- 節點運營商運行硬件，抽取一部分收益。
- 行業普遍總抽成在 10% 左右。
2.4 其他模式創新
LSD 項目在本質上模式是一樣的，不同的 LSD 項目在不同的環節有一定的創新之處。
- Rocket Pool 在協調節點運營商的環節區別最大。
- Rocket Pool 本身不選擇節點運營商，而是採用無許可的眾包模式，這也是 Rocket Pool 主打的去中心化賣點，但是用戶的資產依舊託管在 Rocket Pool。
- Rocket Pool 節點運營商門檻被降低至 16 ETH。
- Frax 在質押收益分成上區別最大。
- 單純質押 ETH 拿到 frxETH 並不能獲得質押收益，frxETH 的持有者有兩種選擇，一個是質押 frxETH 到 frxETH/ETH 池子成為 LP，主要賺手續費和 CRV；一個是質押 frxETH 拿到 sfrxETH，賺取質押收益。
- 顯然在 Frax 上質押的收益會更高，這是因為 Frax 實際上擴大了收益分配的蛋糕，自帶了 DeFi 樂高。Frax 分配的收益包含 LP 收益加質押收益，而 LP 收益很大程度上由 Frax 的補貼構成。
- 雖然 Frax 顯示的質押收益率高，但其他的 LSD 也可以去到其他 DeFi 協議獲取收益，底層的質押收益率取決於節點表現，並沒有太大的差別。
03. LSD 市場現狀
3.1 以太坊質押率
按照市值排序出排名前 20 的公鏈，對比各條 POS 公鏈的質押率，可以發現，以太坊的質押率目前只有 14.77%，非常低（年初 12% 左右），具有非常大的增長空間和增速。
3.2 主要 LSD 協議市場份額
Lido 市場份額最大，是第二位市場份額的 15 倍左右，佔據絕對優勢，Lido 具有先發優勢，且 DeFi 生態成熟。第二梯隊包括 Rocket Pool，Stakewise，Frax，Ankr。第二梯隊協議之間的差距並不大，Rocket Pool 具有一定的先發優勢，Frax 在收益分配上有亮點，其他產品並沒有特別特殊的設計。第三梯隊市場份額較低，目前沒有突出的 LSD 協議。Lido 的領先優勢明顯。以太坊質押率很低，上海昇級後會有比較大的增量空間，第二第三梯隊的項目差距不大，之後將會迎來較大競爭。
3.3 主要 LSD 協議市場增長率
以下是四個主要 LSD 的 30 日增長率變化，數據截取的時間跨度是 2023 年初至今。Lido 依舊強勢，幾乎沒有負增長，Stakewise 的市場份額上升緩慢，一定程度上反映了老 LSD 協議在商業模式上缺乏亮點，在搶奪質押增量時競爭力不足。
- Lido 的增長率一直很高，大部分時間保持增長狀態，並多次有大額質押帶動巨額增長。
- Rocket Pool 增長率基本為正，近期波動收窄。
- Frax 一月份到二月初增長率保持較高水平，近期增長率為負，表現不佳。
- Stakewise 在大部分時間增長率較低或為負，市場競爭力差。
3.4 主要 LSD 協議節點運營商表現
節點運營商是質押收益的基礎，節點運營商的表現將直接影響到 LSD 協議的 APR，以下是主要 LSD 協議節點運營商的表現，各個協議節點運營商的 APR 絕對差距不大，節點運營商之間的差異不明顯。相對來看，Lido 的 APR 保持第一，底層節點運營商表現領先市場；而眾包模式的 Rocket Pool 罰沒較多，APR 相對較低；Ankr 的 APR 表現最差。
3.5 各個 LSD 的折價表現
LSD 能不能錨定 ETH，是重要的表現指標，這決定了其能否被接入更廣泛的 DeFi 協議，以及圍繞其搭建的樂高的穩定性。LSD 對 ETH 的折價表現一方面反映市場信心，一方面反映 LSD 本身的穩定性。在上海昇級後，LSD 可以在鏈上提取，自帶套利機制，LSD 的價格波動都會得到很大改善。
- stETH 在去年 Luna 崩盤等行業性事件中有大幅脫錨的情況，脫錨維持一段時間後回复錨定，總體來看能維持錨定。SETH2（Stakewise）與 stETH 類似。
- RETH（Stafi）波動較大。
- rETH（Rocket Pool）長期保持溢價且溢價有所上升。
- ankrETH 曾大幅折價，近期恢復錨定。
- frxETH 數據較少，早期波動較大。
3.6 LSD 的用處去向（以 stETH 為例）
stETH 前十持有地址總共吸收了 68.02% 的 stETH。前三持有地址吸收了 50% 的 stETH，分別是 wstETH 合約，AAVE 以及 Curve 池。封裝 wstETH 的用戶大概率也會去 DeFi 協議中實現更複雜的收益策略，因此，有超過 50% 的 stETH 流動性被釋放到 DeFi 協議中。而 stETH 的三大去處是：封裝 stETH，享受質押收益的同時接入 DeFi；AAVE 抵押；Curve 挖礦。
- 有 25% 的 stETH 被封裝成 wstETH（備註：封裝 stETH 可以在享受質押獎勵的同時接入 DeFi 協議）。
- 有 17.65% 的 stETH 存在 AAVE 中，是 stETH 的第二大去處。
- 有 9.38% 的 stETH 在 Curve 中做流動性挖礦，是 stETH 的第三大去處。
04. 賽道發展& LSD 生態機會
4.1 主流項目對比
LSD 協議的原生代幣為市場提供了一個估值標的，關注原生代幣是否分紅等在當下的市場環境下並沒有太大意義。底層來看，節點運營商的表現差異不大，節點運營商方面沒有什麼可以突破的地方。市場佔有率，產品的競爭力（很大程度上由 DeFi 樂高影響），能不能繼續擴大規模，以及市場對 LSD 上升空間的預期就是較為重要的。
對比分析 MarketCap/TVL，可以看出年後市場對 LSD 賽道的估值明顯抬升。以下幾點值得注意：
- Lido 估值處於歷史高位，目前在 0.2 到 0.3 之間震盪。
- 市場對於各 LSD 的估值存在分歧，分歧的部分原因是因為原生代幣設計存在差別，規模較小的協議相對估值越高。
- 規模小的 LSD 協議增長空間也大，在增量市場中快速擴張的機會越大，當前的估值已經反映了一部分預期。
- Stafi 和 Ankr 估值較高，需要注意風險。
4.2 小規模&新 LSD 項目總結
- Maker DAO 推出的 Spark Pool，特點是自帶借貸市場和承諾在初期進行市場激勵。
- Etherfi，無託管 LSD 解決方案，3 月 4 日上線。
- Stader，降低節點運營商門檻至 4 ETH。
- Hord，主打通過 $Hord 額外獎勵達到高 APR。
- LSD 收益聚合器類，例如，Yearn 推出的 LSD 產品，Pendle Finance（提前折現 LSD 質押收益），以及新項目 Liquidity Staking Derivatives。
05. LSD 對 DeFi 其他賽道的影響
5.1 借貸
LSD 對於借貸協議是優質的抵押品，LSD 本質上是帶息的 ETH 存款，同樣也需要藉貸協議隨時獲得流動性。LSD 的持續火熱將會在以下幾個方面影響借貸賽道。
- LSD 是優質抵押品，新增的 LSD 會是藉貸協議近期增長的重要來源。
- 借貸協議本身可以作為 LSD 的槓桿化工具，LSD 在藉貸協議中的增長同時會提高借貸協議的風險，借貸協議在流動性管理上面臨挑戰，在市場波動時可能會導致借貸協議連環清算。
- 借貸協議本身會參加 LSD 產品的搭建，比如 Maker DAO 推出了自己的 LSD 產品-Spark Pool，借貸協議入場 LSD 的優勢是可以圍繞 LSD 做定制優化。
5.2 敏捷
在上海昇級允許提現之前，DEX 作為 LSD 的退出通道，上海昇級之後，DEX 也將作為 LSD 最重要的退出通道，快速方便。LSD 與 ETH 可近似看成穩定幣交易對，LP 做市風險低，收益可觀。
LSD 需要在 DEX 中爭奪流動性，以求更高的穩定性和收益。Curve，Balancer 等或將成為新的 LSD 項目爭奪流動性的重要戰場，更高的收益激勵→ 更大的流動性→ 更好的用戶體驗→ 更高的市場份額。
- DEX 會從 LSD 交易池中獲得收益，LSD 增量會帶動 DEX 的 TVL，交易量，收入等，Curve 通過 stETH 交易對已經收益頗多。
- LSD 對流動性和收益的競爭會推動 DEX 相關生態的發展，比如 Frax 需要通過 Convex 賄選收益，Aura Finance 提供了在 Balancer 中增加激勵的途徑。DEX 會受益於對 LSD DeFi 樂高的搭建。
5.3 基礎設施
LSD 在商業模式上還存在著託管用戶資產，節點運營商中心化的問題。Ankr 有過安全事件，整個體系的穩健性需要底層提出更有效更安全的解決方案。
- DVT 即去中心化驗證者技術用於解決節點運營商中心化的問題，簡單來說是將 Validator 交由多個節點運營，降低單點故障的風險。
- SSV Network 是 DVT 技術的服務提供商，LSD 通過類似 SSV Network 的解決方案可以使節點運營更有效率，更加去中心化。
- Lido 已經在測試網嘗試接入 SSV Network，而 LSD 巨大的市場空間將會為 DVT 技術服務提供商提供相當可觀的市場。
感謝來自 Snapfinger Research，7upDAO， 以及 DeFi KOL @0x_Todd，@NintendoDoomed，@DeFi_Cheetah 的寶貴反饋！
參考文獻
https://ethereum.org/zh/staking/
https://twitter.com/jason_chen998/status/1612507639413641225
https://www.panewslab.com/zh/articledetails/u41q21h4z545.html
https://news.marsbit.co/20221122181456777765.html
https://notes.ethereum.org/@adiasg/preventing-eth2-validator-failure#Proposals-for-SSV-protocols
https://docs.rocketpool.net/overview/
免責聲明：作為區塊鏈信息平台，本站所發布文章僅代表作者及嘉賓個人觀點，與 Web3Caff 立場無關。文章內的信息僅供參考，均不構成任何投資建議及要約，並請您遵守所在國家或地區的相關法律法規。
