區別於傳統金融行業，加密貨幣資產估值是一個全新的領域。企業估值需要考慮收入，支出，資本，應稅收入，利潤，股東及利益相關者的因素。然而加密貨幣的價值則需要站在一個全新的角度來評估。很多人嘗試用傳統金融行業估值方法來預估加密資產，但是結果卻不盡如人意。因此加密貨幣的估值是一個非常值得研究的話題。本期將闡述一種 security token 的估值模型。

原文：《The valuation ofcrypto-assets Minds made for shapingfinancial services》

作者： EY（安永）

編譯： Tan.Z ，H.Forest Ventures

原用標題（譯後）：加密貨幣資產估值

封面： Photo by Shubham Dhage on Unsplash

Security tokens（證券型代幣）

從估值的角度來看，也許 ICO 的最直接形式是用發行的代幣，來代表發行公司的經濟利益，類似於普通股本證券。在這種情況下，ICO 白皮書將規定代幣持有人的接收權開展活動的利潤分配由發行機構發出。ICO 在這裡實質上是證券的首次公開募股。儘管如此，在這種形式的 ICO 和傳統的股權或債務融資之間仍可能存在差異，這創造了獨特的估值考慮。

決策權與不同證券代幣的所有權相關聯的分配權是不一樣的，但一個基本特徵是所有人共有的：獲得未來分配的權利。這種情況下可以使用市場法和收入法等傳統估值方法。

市場方法

給定代幣採用的市場估值方法，取決於其流動性和階段發展。相關場景包括代幣在啟動時，從一個沒有流動性並且沒有直接可觀察價格的代幣，到具有持續更新並直接與法幣有交易對的代幣。

Quoted price（報價）

代幣二級交易定價是重要參考評估市場價值的關鍵。通常，因為代幣往往在多個交易所交易，所以沒有一個最主要的市場，但仍可能有許多活躍的市場。

考慮流動性和交易深度很重要，但也是一個判斷問題——無論是在應用門檻方面和評估手段方面。即，是否一個特定的代幣很容易兌換成另一個加密資產（甚至是高流動性的加密貨幣，例如比特幣或以太幣），或直接轉換成法定貨幣。

前提是代幣在直接與法定貨幣交易對交易中表現出足夠的流動性，我們會考慮合理地採用報價作為其代幣市場價值。這樣的處理也應該符合會計公允價值層次結構。然而，由於近期代幣波動，加密貨幣價格確實說明了市場價值可能不同於 “基本價值”。

代幣無法可靠地直接兌換為法定貨幣的情況下（即，這種實現需要一個或多個中間轉換，或 “跳躍”，轉換為有直接法定交易對的加密資產），或者在流動性低的情況下，我們會考慮因缺乏流動性而採用折扣。

Comparable tokens（對比代幣）

沒有二級交易定價或流動性太弱以至於無法定價的情況下，可以靠市場方式將該代幣與最近孵化的代幣或具有流動性定價的代幣進行比較。

採用估值乘數具有挑戰性，因為財務指標，例如收入或收益通常不夠成資產之間的可比性。流動證券代幣在我們的觀察，相對稀缺，而與被報價公司或者最近出售的公司做比較會引起由於收入流來源的期限和風險所引起的概念性問題。

另一種方法是考慮代幣市場在最近的可比 ICO 中實現的資本化發行的主要代幣的總價值，類似於早期籌募風險投資的公司估值採用的標杆法。

可比性可以在記分卡的基礎上進行評估方法，通常用於 VC 投資早期階段。記分卡項目包括賽道裡該項目的技術和商業發展，項目背後團隊的質量和經驗，規模目標市場和項目的獨特性。這種方法可能會產生一個相對廣泛和指示值範圍。

Income approach（收入法）

收益法，基於證券型代幣持有者的現金流，在概念上是評估基本價值的最佳方法。當市場價格受無效市場、情緒和猜測所影響時，該方法在做投資決策時非常有用。不過該方法可能與財務報告和稅收等基於市場估值方法的要求不一致。

Forecast（預測）

傳統初創企業往往表現出過度樂觀，並且他們的預測很容易失敗。例如，歐洲投資基金的研究表明大約 57% 的早期風險投資回報率貨幣倍數 (MoM) 小於 0.25 倍。AutonomousNEXT 研究表明 Kickstarter 項目，pre-A 系列初創企業和 dot.com  公司 IPO 後 10 年的失敗率分別為 65%、70% 和 85%。根據後者來源，ICO 迄今為止表現出的失敗率大約為 50%。安永研究，首次代幣發行 (ICO)：2017 年的產品，一年後發現 86% 的 ICO 是低於其上市交易價格。

儘管如此，人們尤其是許多加密資產的堅定支持者，仍然保持著高度的樂觀情緒。因此，我們鼓勵分析每個項目的目標市場的大小和其份額。對市場發展的一致看法應適當考慮到情景分析中和其可能的應用。

Discount rates（貼現率）

貼現率是收入法的關鍵假設方法。然而他們對早期的企業投資估計是高度主觀的。採用傳統上公認的資本資產定價模型 (CAPM) 在確定適當的貼現率時是非常有挑戰的。這是因為市場數據（例如貝塔）是不可觀察的，因為不存在可比的上市公司，而且需要進行判斷性的阿爾法風險溢價假設。

一種解決方案是根據 VC 投資者從調查數據或公佈的回報中獲得的最低迴報率來估算貼現率。美國某些大型養老基金發布的收益數據量比較大。此類數據可能不代表整個市場。另外，另類投資績效指標通常依賴於自我報告的數據，並且可能因此包含固有的偏差，例如倖存者偏差。即使有良好的數據可用，使用內部收益率 (IRR) 和 MoMs，連同回報分佈來估算要求回報率也是很主觀的。

因為記分卡項目類似於我們引用的市場方法，因此我們還會考慮另一種記分卡的適用方法。通常，這種技術是應用於一家處於發展初期的公司作為股份價值的直接決定因素，但我們相信該邏輯同樣適用於在市場觀察到的範圍內折現率的估計。把 VC 投資人的要求回報率作為隱含的貼現率可以被認為是一個起點。那麼定性因素是可以被評估的，這可以被認為是增加或減少與 VC 投資相比，該項目的風險狀況。

這些因素可能包括資金風險（例如，項目是否在其預期的生命週期內獲得充分資金，或將進一步需要融資？如果需要，獲得所需資金的風險是什麼？），知識產權風險（例如，是否有明確的所有權和保護關於資本產權？）和前期參與者承諾（例如，參與者的前期參與可以被認為能降低項目的商業風險）。在評估這些定性因素時，可以縮小貼現率範圍，這樣更能反映相關項目的風險具體情況。

基於情景方法下的貼現率

另一種方法是採用基於場景結構來構建未來現金流的建模。這允許項目的風險敞口與極端情況，例如失敗或者獨角獸公司（超過 10 億美金）的概率區分開，然後可以使用 CAPM 推導出一個相對正常的貼現率，該貼現率反映了對比相同地域和終端市場風險的上市公司的風險。在去中心化的霧計算平台裡，例如 SONM，這可能意味著與雲計算提供商進行比較。情景概率可以通過參考在如上所述 VC 中觀察到的回報分佈來預估。

項目特定的注意事項

在根據收入法構建估值時，重要的是要考慮每個項目的具體性質。為了說明這一點，請注意例如，DAO 和 SONM 之間的區別，而前者近似於通過區塊鏈管理的普通公司，後者需要對開發者實體的維持其長期活動的能力做一些單獨的分析。這個會影響我們在每種情況下對故障風險的建模。

譯者筆記：

對於證券型代幣的估值，貼現率的預測是最重要的環節。但是筆者認為此方法更適用於流動性強，並且和法幣或是高流動性代幣有交易對的普通代幣。此外，在計算要求回報率的時候，把 VC 的投資回報率當作貼現率確實是現階段低流動性代幣的最有效估值方法，但是對於資本大小不同的 vc 也有不同的要求回報率，因此該方法還是會有一定的局限性。不過高風險和高波動的特性會隨時大幅降低或增加這些資產的價值，這個波動也應該在估值的時候考慮在內。

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