模組化借貸的興起將有望重塑 DeFi 借貸生態。
原文：Modular lending: More than a meme?（substack）
作者： CHRIS POWERS
編譯：白話區塊鏈
封面： Photo by Pawel Czerwinski on Unsplash
1、當前模組化發展的背景
在商業和科技領域，有一個古老的格言：「在商業中，賺錢只有兩種方式：捆綁銷售和分割銷售。」這種說法在傳統行業中適用，但在加密貨幣和 DeFi（去中心化金融）的世界中更貼切，因為這些領域具有無需許可的特性。本文將探討模組化借代的不斷興起以及那些已經實現模組化的先行者，並探討它們如何顛覆 DeFi 借代的核心力量。透過分割銷售，新的市場結構出現，帶來了新的價值流動。那麼，誰會從中受益最多呢？
在核心基礎層面，以太坊過去只有一種解決方案來執行、結算和提供數據。然而，它已經朝著更模組化的方向發展，為區塊鏈的每個核心要素提供了專門的解決方案。
在DeFi借代領域，這種模式也在改變。最初成功的產品是那些具備自包含功能的產品。雖然最初的三個 DeFi 借代平台（MakerDAO、Aave 和 Compound）包含許多組成部分，但它們都在其核心團隊設定的預先定義結構下運作。然而，現在，DeFi 借代的成長來自一批將藉代協議的核心功能拆分的新項目。
這些項目正在創造獨立的市場，最小化治理，分離風險管理，減輕預言機的責任，並消除其他單一依賴。其他項目則創建了易於使用的捆綁產品，將多個DeFi積木組合在一起，提供更全面的借代產品。
這種對 DeFi 借代進行拆分的新推動已經成為「模組化借代」的 Meme。我們在 Dose of DeFi（某個平台）非常喜歡 meme，但我們也看到一些新項目（以及它們的投資者）試圖在市場上炒作新的敘事，更多是為了他們自己的利益，而不是因為存在某種根本的創新。
我們認為這種觀點是合理的。 DeFi 借代領域將經歷與核心基礎層相似的變革，新的模組化協議如 Celestia 正在湧現，而現有的主導借代平台也在調整其路線圖，朝著更模組化的方向發展，就像以太坊在解構自身方面所做的一樣。
在短期內，關鍵的競爭對手正在開闢不同的道路。像 Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild 等新的模組化借代專案取得了成功，而 MakerDAO 則朝著更分散的 SubDAO 模式發展。同時，最近宣布的 Aave v4 也朝著模組化的方向發展，與以太坊的架構轉變相呼應。這些新的道路很可能決定 DeFi 借代領域中長期累積價值的方向。
透過 Token Terminal 這個平台可以了解相關資訊。需要注意的是，關於將 MakerDAO 歸類為加密 DeFi 借代市場份額還是穩定幣，一直存在一些爭議。然而，隨著 Spark Protocol 的成功和 Maker 實際資產擔保（RWA）的成長，這個問題將不再成為一個難題。
2. 為什麼選擇模組化？
建構複雜系統通常有兩種方法；
一種策略是專注於終端用戶體驗，確保複雜性不會影響可用性。這意味著控制整個技術棧，就像蘋果透過硬體和軟體的整合所做的那樣，以確保使用者能夠輕鬆使用系統。
另一種策略則著重於讓多方能夠建構系統的各個組成部分。在這種情況下，複雜系統的中心化設計者專注於創建互通性的核心標準，同時依賴市場進行創新。這類似於核心互聯網協議的情況，這些協議並沒有發生變化，而基於 TCP/IP 構建的應用程式和業務推動了互聯網的創新。
這個類比也可以應用於經濟領域，在這裡政府被視為基礎層，類似於 TCP/IP，透過法治和社會凝聚力確保互通性，而經濟發展則發生在建立在治理層之上的私部門。然而，並非所有情況都適用於這兩種方法；許多公司、協議和經濟體在這個範圍內運作，並採用不同的策略。
3、了解主要的模組化參與者
將市場隔離並不是使借代協議更模組化的唯一方法。真正的創新在於重新構想藉代堆疊中必要元素的新協定。目前，在模組化領域中最重要的參與者包括 Morpho、Euler 和 Gearbox：
目前，Morpho 在模組化借代領域是一顆耀眼的明星。儘管最近似乎對這個「Meme」感到不舒服，試圖轉變為「非模組化、非單一體、而是聚合化」的形象。它的總鎖倉價值（TVL）已經達到 18 億美元，可以說已經成為整個DeFi借代產業的頂級平台，但它的野心是成為最大的借代平台。 Morpho Blue 是其主要藉代堆疊，可無需許可地建立適應其所需參數的保險庫（vault）。治理僅能夠控制哪些部分可以被修改，目前有五個不同的組件。這些組件由保險庫的所有者進行配置，通常是 DeFi 風險管理者。 Morpho 的另一個重要面向是 MetaMorpho，旨在成為被動借方的聚合流動性層。這是一個專注於終端用戶體驗的特定元件，類似於 Uniswap 在以太坊上的去中心化交易平台（DEX），以及用於高效交易路由的 Uniswap X。
在 2022 年，Euler 推出了其 v1 版本。然而，該版本遭受了一次駭客攻擊，幾乎耗盡了所有的協議資金（儘管後來被返還）。儘管如此，Euler 已經產生了超過 2 億美元的未平倉合約。現在，Euler 正準備推出 v2 版本，並重新成為成熟的模組化借代生態系統的主要參與者。
Euler v2 具有兩個關鍵組件。首先是 Euler Vault Kit（EVK），它是一個框架，用於創建與 ERC4626 相容的保險庫。 EVK 具有額外的借代功能，使其能夠作為被動借代池提供服務。其次是 Ethereum Vault Connector（EVC），它是一種以太坊虛擬機原語，主要用於實現多個保險庫的抵押品抵押。這意味著多個保險庫可以使用同一個保險庫提供的抵押品。
Euler v2 計劃於第二季或第三季推出。儘管在 v1 版本遭受了挫折，Euler 仍然積極進取，並試圖在模組化借代領域佔據重要地位。
Gearbox 提供了一個以使用者為中心且富有洞察力的框架，即使使用者技能或知識水平有限，也能輕鬆設定部位，無需過多監督。其主要創新是 “信用帳戶”，作為操作和白名單資產的清單，按借入資產計算。基本上，它是一個隔離的借代池，類似於 Euler 的保險庫，但 Gearbox 的信用帳戶將用戶的抵押品和借入資金集中在一個地方。與 MetaMorpho 類似，Gearbox 證明了模組化世界中可以存在一個專注於為終端用戶提供綜合服務的層面。
4. 解構再重構
在藉代堆疊的不同部分進行專業化提供了一個機會，可以建立針對特定利基市場或未來成長驅動因素的替代系統。以下列出了一些採用這種方法的主要參與者：
Credit Guild 計畫採用一個最小化信任的治理模式進入已建立的資產池借代市場。現有的主導者如 Aave，具有非常嚴格的治理參數，導致較小的 Token 持有者感到無關緊要，因為他們的投票似乎沒有太大影響。因此，大部分變更由少數持有大量 Token 的誠實控制者負責。 Credit Guild 透過引入基於樂觀主義和權威專制的治理框架來改變這一動態，該框架規定了不同參數變更的法定門檻和延遲時間，並採用風險應對方法來處理意外後果。
Starport 的目標是押注跨鏈論點。它實施了一個非常基本的框架，用於建立不同類型的與 EVM 相容的借代協議。其目的是透過兩個核心組件來處理在其之上構建的協議的數據可用性和期限執行：
1）Starport 合約：負責貸款的發起（期限定義）和再融資（期限更新）。它為在 Starport 核心之上構建的協定儲存這些數據，並在需要時提供。
2）保管人合約：主要持有在 Starport 之上的原始協議上的借款人的抵押品，並確保債務結算和關閉按照原始協議中定義並存儲在 Starport 合約中的條款進行。
Ajna 以其無層級治理和無預言機的資產池借代模式為特色。資金池由出借人和借款人提供的唯一報價和抵押資產對組成，允許用戶評估對任一資產的需求並相應分配資金。 Ajna 的無預言機設計源自於出借人能夠指定他們願意出借的價格，透過指定借款人應該按持有的報價 Token 抵押的數量（或反之亦然）。這個設計特別適用於長尾資產，就像 Uniswap v2 適用於較小的 Token 一樣。
借代領域吸引了大量新進入者，這也促使最大的 DeFi 協議推出新的借代產品，有些甚至採取了「打不過就加入」的策略：
Aave v4 和 Euler v2 在上個月宣布上線，二者非常相似。在此之前，Aave 的狂熱支持者 Marc "Chainsaw" Zeller 曾表示，由於其模組化，Aave v3 將是 Aave 的最終版本。 Aave v4 的軟強制平倉機制由 Llammalend 首創，其統一流動性層也類似 Euler v2 的 EVC。儘管即將進行的升級大多並非全新，但它們尚未在高流動性協定（如 Aave 已經實現的）中廣泛測試。 Aave 在贏得各條鏈上的市場份額方面取得了顯著成功。它的護城河可能不深，但非常寬，為 Aave 帶來了強勁的順風。
Curve，非正式地稱為 Llammalend，是一系列孤立的單向借代市場（不可將藉代品作為抵押品），其中使用 Curve 的本地穩定幣 crvUSD（已鑄造）作為抵押品或債務資產。這種設計結合了 Curve 在自動化做市商（AMM）設計方面的專業知識，為借代市場提供了獨特的機會。 Curve 在 DeFi 領域一直以獨特的方式運作，儘管與主流不同，但這種方式對其非常有效。除了 Uniswap 這個巨人，Curve 在去中心化交易平台（DEX）市場中開闢了重要的利基市場，並透過 veCRV 模式的成功讓所有人對其 Token 經濟學充滿信心。 Llammalend 似乎是 Curve 故事的另一個篇章：
其最有趣的特點是基於 Curve 的 LLAMMA 系統的風險管理和清算邏輯，該系統實現了「軟強制平倉」。 LLAMMA 作為一個市場製造合約，鼓勵在孤立借代市場的資產和外部市場之間進行套利。
類似於集中流動性的自動化做市商（例如 Uniswap v3），LLAMMA 將借款人的抵押品均勻分佈在一系列用戶指定的價格區間內，稱為帶區，其中提供的價格與預言機價格相比極不平衡，以確保始終激勵套利。
當抵押品價格跌破帶區時，系統可以自動將部分抵押品出售（軟強制平倉），並轉換為 crvUSD。雖然這會降低整體貸款的健康狀況，但比直接強制平倉要好得多，尤其是在支持長尾資產的情況下。 Curve 創辦人 Michael Egorov 自 2019 年以來一直批評過度工程的做法，並試圖顛覆這種做法。
Curve 和 Aave 都專注於各自穩定幣的成長，這是一個很好的長期策略，可以帶來費用收入。兩者都效仿了 MakerDAO 的做法，後者沒有放棄 DeFi 借代，而是將 Spark 作為獨立品牌分拆出來，並在過去一年取得了顯著成功，即使尚未提供任何本地 Token 激勵。但從長遠來看，穩定幣和創造貨幣的強大能力（信貸真是個了不起的工具）意味著巨大的機會。然而，與借代不同，穩定幣確實需要一些鏈上治理或鏈下集中實體。對於 Curve 和 Aave 來說，它們擁有一些最古老和最活躍的 Token 治理（當然，僅次於 MakerDAO），這條路線是合理的。
我們無法回答的問題是 Compound 在做什麼。曾經是 DeFi 的王者，開啟了 DeFi Summer，並確立了流動性挖礦的趨勢。顯然，監管問題限制了 Compound 核心團隊和投資者的活動，這導致其市場份額減少。儘管如此，像 Aave 一樣，Compound 仍有 10 億美元的未結貸款和廣泛的治理分佈。最近，一些開發者開始在 Compound Labs 團隊以外開發 Compound。我們不清楚它應該關注哪些市場——也許是大型的藍籌市場，特別是如果它能夠獲得一些監管優勢。
5. 價值累積
在轉向模組化借代架構的趨勢下，DeFi 借代的三大拓荒者（Maker、Aave、Compound）都在重新調整他們的策略。以加密抵押品進行借代曾經是一項良好的業務，但當你的抵押品是鏈上的時候，隨著市場變得更加高效，利潤空間將被壓縮。
這並不意味著在一個高效的市場結構中沒有機會，只是沒有人能夠壟斷其地位並提取租金。新的模組化市場結構為風險管理者和創投等專業機構提供了更多無需許可的價值捕獲機會。這種方式更重視風險管理中的利害關係人相關，直接轉化為更好的機會，因為經濟損失會對管理者的聲譽造成巨大影響。
最近的 Gauntlet-Morpho 事件在 ezETH 脫鉤過程中就是一個很好的例子。
Gauntlet 作為一個成熟的風險管理機構，在 ezETH 資金池遭受損失。然而，由於風險更加明確和隔離，其他 Morpho 資金池的用戶在很大程度上免受了後果的影響，而 Gauntlet 則需要事後評估並承擔責任。
Gauntlet 之所以首次推出這個資金池，是因為它認為在 Morpho 上的前景更加有希望，可以直接收費，而不是向 Aave 治理提供風險管理諮詢服務（後者更注重政治活動而非風險分析——試試看如何取悅一把鏈鋸）。就在本週，Morpho 創辦人 Paul Frambot 透露，一家較小的風險管理機構 Re7Capital，也擁有一份出色的研究通訊，作為 Morpho 資金池的管理者，年化鏈上收入達到了 50 萬美元。雖然金額不算龐大，但這證明了你可以在 DeFi 之上建立金融公司，而不僅僅是瘋狂的流動性挖礦。這確實提出了一些長期的監管問題，但這是當今加密貨幣領域的常態。而且，這不會阻止風險管理者成為模組化借代未來中「誰將獲益最多」的佼佼者。
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