持有一籃子優質流動資產的表現，或許遠遠勝於大部分後期階段的私募交易。
原文：ETH Denver is in the rearview mirror（X）
作者：Regan Bozman， Lattice Capital 普通合夥人
編譯：Felix, PANews
封面：Photo by Markus Spiske on Unsplash
ETHDenver 2024 近日閉幕，Lattice Capital 普通合夥人 Regan Bozman 分享了關於公眾狂熱以及如何發揮其對私募市場的溢出效應的一些想法。
丹佛的市場情緒普遍看漲，聽到許多投資者拋出了「超級週期論」。 在這個行業做得太早等同於做錯。 所以 3AC 的成員們正在潛逃，而不是在他們的遊艇上品雞尾酒......
市場的共識是，目前仍處於這輪週期的早期，還有很長的路要走。 直覺上是對的。
每個投資者現在都覺得自己很聰明。 作者持有 AR 代幣一年多了，其表現一直落後於大盤，然後上週一夜之間翻了一番。 可以看出，當前週期中有無數次價格變動，慢慢地向市場參與者灌輸錯誤的信心。
在此就不贅述看漲的理由了，但市場上仍存在真正的黑天鵝風險。
- a.Coinbase 在法庭上敗訴或其它不利的法律消息
- b. 宏觀環境
a 的風險更大，概率很難估計，但肯定不是 0%。
需要承認的是，這個市場是與眾不同的。 ETF 改變了一切——目前買入比特幣的資金持續流入，這與以往的流入方式不同。 顯然，這種情況可能會逆轉。
在以往的週期中，資金首先流入比特幣和乙太坊，但隨後有其他敘事可供投機，因此新的市場參與者可以直接進入這些市場。 例如散戶購買 ETH，然後是 DeFi。
但這顯然不是這輪周期的運作方式——沒人會購買 IBIT，然後再轉投 CumRocket（注：與色情行業相關的代幣）。
現在資金流入創造了比特幣財富效應，然後資金流入 ETH、SOL，以及 Coingecko 平臺上排名靠後的代幣。
流動性仍然通過比特幣流入，但這些流動是間接的。 作者的假設是，這將以一些不同的、奇怪的方式發揮作用。
這就是（至少部分）為什麼每個以比特幣計價或相關資產：Ordinals、STX 等都在崩潰的原因。
那麼這又如何影響到私募市場的呢？
私募估值緊隨公開估值，但具有滯後效應。 流動性市場已經崩潰，因此私募估值正在升溫。 玩轉這個市場最流行的方法是向參與 TGE（代幣生成事件），也就是後期輪。
如今包括 L2、擴展方案、並行 L1 等項目的後期預發行輪次越來越多。 因為如果你告訴投資者，你將在今年發行一種代幣，投資者會（看似理性地）得到流動性市場的補償。
這些交易都被超額認購，但具有一定的合理性。 如果 OP 和 ARB 以 200 億美元的 FDV（完全稀釋估值）交易，並且新代幣存在市場溢價，那麼新的 L2 可能會以 25 – 100 億美元的 FDV 交易。 因此，如果以 10 億美元的價格參與新的 L2 預代幣輪融資，可能會賺錢（紙面上）。
但這是錯誤的市場運作方式。 假設你今天就可以退出，將私募交易與當前現貨價格進行比較。 你應該按最終價值計算，即你可以退出投資的實際價格。
這裡先忽略貨幣時間價值。
現貨價格和最終價值之間最大的 delta（也稱為該市場中表現最差的代幣），將是具有以下特徵的代幣：
- FDV 達十位數（10 億）
- 代幣流通量低於 20%
- 大額解鎖即將帶來
可以稱它們為「冰山代幣」——從表面上看不錯，但水下太深。
作者的主要論點是，這些專案的投資者確實需要儘快拋售。
- （a）風險投資人需要 DPI（投入資本分紅率）
- （b）風投公司現在需要 DPI
- （c）博弈論
下面逐一深入研究。
（a） 風險投資人需要DPI
2020 年以後，90% 的加密 VC 需要將其 TVPI 轉換為 DPI。
- TVPI = 按市值計價的資金（注：衡量的是投資人的回報倍數）
- DPI = 分配給基金 LP 的資金（注：投入資本分紅率，衡量基金收益的指標之一）
與作者交談過的每一位 LP 都抱怨說，在上一輪市場高峰時，很少有風險投資人獲利了結。 因此，每家風投基金都面臨著 DPI 的壓力。 所以需要拋售資產。
顯然要出售的是上漲幅度高或流動性好的資產。 因此，投資者紛紛湧向當前的「冰山代幣」。
（b） 風投公司現在需要DPI
當 VC 籌集資金時，LP 要求 VC 產生 DPI 的壓力會被放大。
場景一：
- 現有 LP：你想讓我們給你更多的錢嗎？給我們一些分配......
- VC：好的，賣一些代幣。
場景 2：
- 新 LP：你想讓我們給你更多的錢嗎？估值上漲不錯，但實際市場價值尚不清楚。 我們更希望看到 DPI。
- VC：好的。 賣一些代幣。
鑒於 LP 市場已經（基本上）沉寂了 12 個多月，而且這種情況正在發生變化，今年下半年將會看到大量加密風投進入市場並重新啟動。
（c）博弈論
如果你認為其他投資者會賣出，那麼最合理的做法就是拋售。 即使你認為一種代幣有一種運行方式，而且沒有上述拋壓。
總而言之，大量的拋壓打擊了每一個有大量解鎖的代幣，比任何私募融資都高出 10-20 倍以上。 由於這些代幣的流動性不高，這一事實被放大了——150 萬美元的拋售能使 Binance 市場上 ARB 出現 2% 以上的波動。
但如果出現以下兩種情況，那就是作者錯了：
- 解鎖的代幣從未進入市場
- 買入壓力大於賣出壓力
作者的假設是，大多數專案都很清楚市場動態，並試圖構建 OTC 銷售，這樣早期的風投可以以很大的折扣出售他們的一些代幣，但有鎖倉期。
例如，種子投資者將以 50% 的折扣向 A 輪投資者出售鎖倉代幣，A 輪投資者同意再鎖倉一年。 也許團隊還會增加一些代幣額度，增加交易的吸引力。
但對於作者所描述的這類代幣類別，可能沒有足夠的買家。
超過 20 億美元的 ARB 將在兩周內進入市場——以 100 億美元的 FDV（現貨價的 50% 折扣）鎖倉的 ARB 真的有超過 10 億美元的需求嗎？事實可能並非如此。（作者僅以 ARB 為例，對投資者的拋售行為和團隊沒有更詳盡的瞭解）
另一種拋售壓力不會影響代幣價格的情況是，買家多於賣家。
如果所有市場都存在盲目的零售需求，可能是正確的。 但作者對此表示懷疑。 市場對「新事物」有很高的偏好，通常解鎖即將到來意味著 TGE 已經是一年前的事了，所以不再那麼新鮮了......
作者還認為散戶往往討厭 VC，因此以十位數 FDV 的價格購買一堆 VC 代幣並不現實。
但也有可能有一些很棒的專案符合這設定，這些專案能克服這些挑戰。
那麼這種拋售壓力如何影響最終價值？
所有這些代幣通常都有 1 年的鎖倉期+ 2-4 年的歸屬期。 因此，這些基金通常在 TGE 後 3 年解鎖 50% 的代幣。 以 ARB 為例來估計最終價值，假設你擁有 1% 的網路代幣。 目前的現貨價值為 2 億美元。 如果今天必須退出，最終價值是多少？如果在場外出售鎖倉的代幣，估計在 5000 萬美元以下。
將這一邏輯擴展到評估私募交易，你不應該關心專案在發行時的 FDV 是多少。 而是應該關注最終價值，這可能是 3-5 年後的事情。 此外還需要考慮：
- 相對價值
- 貨幣的時間價值
在加密基金背景下的相對價值，應該評估投資與持有 ETH、SOL 等代幣對比情況，可太多投資者忽視這一點。
比特幣 L2 很熱門，許多團隊正在以 1-2.5 億美元的 FDV 籌集資金。 這些專案代幣在發行時可能會價格更高，但這不應該是你的補償。
不要忽視金錢的時間價值。 如果你以 10 億美元的 FDV 進行私募交易，並且您在 3 年內擁有 50% 的代幣...... 你認為在這 3 年的某個時間點，有機會以成本或接近成本的價格交易？
任何這些後期投資都包含著一種信念，即市場會上漲。 因此，在市場降溫之際，買入乙太坊，然後轉投在私募領域看到的上述交易。 你將賺更多的錢，並擁有相當的選擇權。
今天口袋裡的錢永遠比未來口袋裡的錢更值錢。 從「最終價值」角度計算，持有一籃子優質流動資產的表現，或許遠遠勝於大部分後期階段的私募交易。
如果您在本輪週期不能從任何私募交易中獲得任何代幣，那麼參與 TGE 就沒有多大意義了。 找到感興趣的類別，投資一些代幣，順其自然或許更好。
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