以太坊合併會掀起 Staking 賽道的敘事熱潮嗎？

研究機構： Mint Ventures

研究員：李雨轩

封面：Photo by Shubham Dhage on Unsplash

關於 #賽道掃描

本篇研報屬於 Mint Ventures 的 #賽道掃描系列，相對於針對單獨項目進行全方位分析的 #深度研報系列，#賽道掃描系列文章的重點在於關注賽道的發展趨勢，以及從中找到具有代表性的項目進行橫向對比，以此來把握加密商業中各賽道的動態和有潛力的項目。

這也是我們的新嘗試，歡迎在留言區留下你的反饋。

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本期 #賽道掃描關注 Staking 賽道

在正式開始本文內容之前，我們先對本文中主要涉及的幾個概念進行釐清：

• 節點運營商（Node Operator）：特指具體在區塊鏈上運行節點的運營商。他們需要使用設備來運行鏈的客戶端，保持在線，維護區塊鏈的共識。
• 流動性質押服務商（Liquid Staking Provider）：用戶質押之後，給予用戶一個質押衍生品，從而解決 PoS 質押流動性問題的服務商。他們可能具體運行節點（如 Kraken 和 Binance），也可能不運行節點（如 Lido、Rocket Pool 和 Stader）。
• STaaS 服務商（Staking as a Service, 為了避免與 SaaS 混淆，我們用 STaaS 來代替）：泛指一切為用戶提供廣義上的質押服務的服務商。我們在下文中將簡稱為 STaaS 服務商，他們給用戶提供的服務我們將簡稱為 STaaS。

本文中將主要出現的幾個實體在上述概念中的分類如下：

賽道概覽

區塊鏈的共識層近年來正在明顯地從 PoW（工作量證明）轉向 PoS（Proof of Stake，權益證明或質押證明）。伴隨著以太坊在未來半年內（大概率）從 PoW 轉向 PoS，市值排名前十五的公鏈中，將只有 BTC、DOGE、LTC 仍然採用 PoW 共識，其餘公鏈大多采用 PoS 共識。目前，質押金額排名前十的 PoS 公鏈累計已經質押了超過 1800 億美元，平均可以獲得超過 7% 的質押收益率。

對於採用 PoS 機制的區塊鏈來說，維持一個穩定的 Stake 比例對於協議來說是最健康的，因為 Stake 比例過低時，攻擊者想要進行 51% 攻擊需要付出的成本就較低，會危及協議的安全；而 Stake 比例過高，則會降低代幣的（實際）流通率，不利於公鏈生態的建設。

因而各個區塊鏈一般都是用一套動態調節的算法，激勵持幣者調整參與 stake 的比例，到一個公鏈認為相對合適的比例。從上圖我們也可看出，排名前十的 PoS 鏈的 Stake 佔比分佈在 30%~80% 之間（BNB Chain 相對特殊）。

而不論哪條 PoS 公鏈，獨立成為一個節點來進行 Stake 都是一個較為複雜、不是普通投資者容易做到的事情。成為節點通常有比較高的設備和網絡要求、對鏈本身運行機制的知識儲備要求、公鏈代幣持有數量的要求（Terra 只獎勵排名前 130 的節點，BNB chain 只獎勵排名前 21 的節點）以及運維能力要求，這都導致普通用戶並不容易直接參與到 Staking 中，不利於鏈整體的安全性和去中心化程度。

事實上，由於相對高的資產 Stake 率有利於鏈本身的安全性，所以絕大多數的 PoS 鏈都支持鏈原生的委託質押（delegate staking），也就是允許普通用戶直接將其持有代幣的投票權委託給某個地址（驗證人），由驗證人來代替他們維護網絡共識（並獲得獎勵）。

自然而然地，作為具有專業運維設備、知識、經驗以及足夠資金的一些機構，便開始給普通用戶提供代理質押的服務，或者說 STaaS 服務。他們通常收取用戶質押獎勵的 5%-15% 作為對其所提供服務的報酬。以下是質押物超過 10 億美元的節點運營商：

可以比較明顯地看出，除了只服務 Waves 鏈的 Neutrino、Flow Team 以及只服務 Terra 鏈的 Orion.money 之外，絕大多數節點運營商都給各個 PoS 網絡提供服務，這是因為雖然各個 PoS 網絡對於節點運行的要求都比較高，但是不同鏈之間的區別卻並不大，作為擁有設備、人力和專業知識的節點運營商來說，其多服務一條網絡的邊際成本不高，但是由於可以滿足其用戶手中多元化代幣生息的需求，使得其邊際收益較高。

另外我們也可以看出，節點運營商大致分為兩類：一類是 Kraken、Binance 和 Bitcoin Suisse AG 為代表的中心化交易所，因為在交易所業務的背景下，天然具有各類 PoS 鏈資產沉澱的他們給用戶提供 PoS staking 服務非常合理：

• 從需求端來講有堅實穩定的需求：用戶在交易所中的閒置資產有了安全穩定的生息去處。PoS 鍊為了維持網絡正常運行而提供的通脹獎勵幾乎可以視為加密領域的無風險利率。相比其他投資類型而言，其資本要求低、風險相對小，同時年化收益率也通常在 5%~15% 之間（並不特別低）。
• 從操作上來講也相對容易，因為交易所本身就具有比較專業的知識儲備和設備資源，並且對各條公鏈也都比較了解。而用戶資產本來就是託管性的存放在交易所的錢包之中，用戶端交互也非常容易；

第二類則是以 Everstake、Allinnodes、Infstones 為代表的非託管性的節點運營商。他們大多具有大量的質押設備，通常支持多條 PoS 鏈，在近年以來蓬勃發展。

雖然 stake 賽道是一個藍海賽道，但是由於節點運營商之間提供的幾乎是完全同質化服務，不同非託管的 STaaS 服務提供商之間的價格競爭激烈。從下圖的費率表我們可以看出，非託管的 STaaS 服務提供商的收費要遠低於中心化交易所。

另外，節點運營商也在通過差異化的定價方式來佔領市場，比如目前總質押金額排名第三的 Allinnodes，通過將部分資產的收費方式改為按月收取，從而爭取到了不少的大戶 Staker（當市場需要通過差異化的定價策略來佔領市場時，可能就說明市場已經趨於飽和了）。

這背後的原因也不難理解，由於商業模式簡單，不同的 STaaS 服務提供商所提供的服務是標準化且同質化的，甚至連用戶操作都是完全一樣的（用戶手動填寫節點運營商的地址作為委託質押的節點），在節點運營商之間，用戶並無忠誠度可言，委託質押的便捷性也使得用戶的切換成本極低。而絕大部分對收費不敏感的用戶，都被中心化交易所或者後來的流動性質押服務商所瓜分。

另外，或許是因為業務和現金流都過於清晰，又或許是出於法律原因，節點運營商融資時大多以股權的形式進行融資（如 Staked 早在 2019 年就獲得了 Pantera 領投、Coinbase Ventures 以及 DCG 等跟投的 450 萬美元投資，並於 2021 年底被 Kraken 收購），這也導致他們無法通過 Token 的形式來更好地激勵其業務的進一步發展。

我們認為，在這種背景下，STaaS 最終很有可能會類似 web 2 的消費信貸服務一樣，演變成為品牌、用戶體驗和成本控制能力的精細競爭。其結果是用戶所需要付出的費率會逐漸降低，而節點運營商所能賺取的收益比例也將逐漸變少。同時，流動性質押服務提供商在長期來看也會進一步蠶食節點運營商的利潤空間（我們會在 Lido 一節詳細分析）。

另外，以太坊的 PoS 機制與其他鏈差距較大，並且我們在 staking 賽道中可投資的標的大多數都來自 ETH staking 的細分賽道，所以接下來我們有必要對以太坊的 PoS 進行簡要介紹。

1.1. 以太坊共識層質押簡介

2020 年 12 月 1 日，以太坊通過啟動信標鏈（Beacon Chain），開始正式由 PoW 向 PoS 過渡。

在以太坊的路線圖中，我們可以看到，倫敦升級以及 altair 升級都已經完成，接下來的 “Merge” 也就是 PoS 鏈與 PoW 鏈的合併，預計（大概率）將在 3-6 個月之內完成。“Merge” 完成後，以太坊就將轉換成 PoS 共識。但是相比其他的 PoS 公鏈，以太坊的區別在於——

1、不支持鏈原生的代理委託

2、節點的質押規模最大為 32 個 ETH

3、由於 PoS 鍊和 PoW 鏈目前尚未 Merge，所以目前的 ETH 只能單向的從 PoW 鏈存儲到 PoS 鏈（信標鏈），而無法取回，也就意味著早期存入的用戶會喪失流動性（事實上如果用戶在 2020 年 12 月 1 日信標鏈開啟當天存入 ETH，他們已經有 16 個月的時間喪失了這部分 ETH 的流動性）

前兩點區別，主要是出於以太坊對去中心化的堅持，以太坊不希望出現大的單一實體直接通過控制一個龐大的節點來左右以太坊發展的情形。而第三點，則是 PoW 轉向 PoS 的歷史進程中不可避免的一部分。

在這種背景下，迅速地出現了以 Lido Finance 和 Rocket Pool 為代表的一系列流動性質押（liquid staking）服務提供商，他們給存入他們合約的 ETH 發放 ETH 衍生品（如 Lido 的 stETH、Rocket Pool 的 rETH、Ankr 的 ankrETH 等），通過激勵 ETH 衍生品與 ETH 之間的流動性來滿足用戶質押後的流動性需求；通過 ETH 衍生品與其他 DeFi 協議的集成來滿足用戶對 ETH 衍生品的生息需求。中心化交易所 Kraken 和 Binance 也採取了類似的方案，都設立了 “ETH 質押憑證”-ETH 交易對，來滿足用戶的流動性需求。

這種流動性質押的方案，既不損失流動性，甚至不喪失機會成本（某些 ETH 衍生品也可以藉貸，也可以再生息），相比用戶自行質押或通過節點運營商來質押，優勢非常明顯，所以採用流動性質押方案迅速成為了普通用戶參與 ETH 質押的首選。

目前 ETH 質押金額排名前三的 Lido、Kraken、Binance 都是給用戶提供了流動性質押的服務。

目前，從用戶存款餘額來看，ETH 的流動性質押服務提供商排前兩名的是 Lido Finance 和 Rocket Pool，其中 Lido 佔據絕對優勢地位。

關於以太坊的 PoS，另外值得一提的是關於 MEV（礦工可提取價值，Miner Extractable Value）。

在 EIP-1559 上線以後，用戶所付出的 Gas 費分為兩部分：Base fee 和 Priority fee，其中 Base fee 會直接銷毀，Priority fee 則由礦工獲得。轉為 PoS 之後，用戶支付的 Priority fee 將會由質押者獲得，也就是說，ETH 質押者將從用戶的交易中獲益。

目前，尚不清楚 MEV 具體在 ETH 質押用戶、節點運營商乃至流動性質押服務提供商之間如何分配。但是長遠來看，在開放的競爭之下，MEV 將會越來越多流向質押 ETH 用戶本身。

Flashbots 已經成立了 “ETH2 Working Group”，根據他們在 8 個月前公佈的研究文章，當有 800 萬枚 ETH 質押時，MEV 將使質押獎勵在原有的基礎上提高 60%（當前 ETH 質押數量為 1078 萬枚來源 https://hackmd.io/@flashbots/mev-in-eth2）

另外，也有猜測認為，當有 1300 萬 ETH 質押時，MEV 將使得以太坊質押收益從 4.6% 提升至 9.6%（來源 https://docs.google.com/spreadsheets/d/1vrK5sY5ooq-F8dcyRhmmAJ5YtgkvWKWP3OfGCZIYxSA/edit#gid=0）

總之，轉為 PoS 之後的 ETH 質押者，除了可以繼續獲得網絡增發的 ETH 之外，還可以獲得用戶支付費用中的一部分，這部分收益會使得目前的質押收益有不少的增幅。

項目介紹

下面，我們對已經進行過代幣發行的、且目前發展比較健康的 Staking 賽道項目進行逐一解析。中心化交易所雖然也提供質押服務，但質押服務並未與其代幣掛鉤且不是其主營業務，我們不進行分析；節點運營商通常不發 Token，普通投資者無法參與。流動性質押代表了 Staking 賽道發展的新方向，同時對於普通投資者來講也具備投資價值，我們將在下文重點介紹。

Staking 賽道項目按照 TVL 排序情況如下所示：

本文中，我們將介紹目前業務發展狀況相對較好的 4 個項目：流動性質押池的王者 Lido Finance、堅持去中心化的 ETH 流動性質押池 Rocket Pool、為以太坊質押網絡提供安全冗餘的 SSV Network、以及在 Staking 賽道的新銳 Stader。

Lido Finance

關於 Lido Finance，Mint Ventures 在 2021 年 8 月曾有一篇研報詳細介紹《Lido Finance：ETH 2.0 去中心化的守護者》，感興趣的讀者可以先閱讀。

2.1. 產品介紹

Lido finance 是流動性質押（Liquid Staking）方案的服務提供商，其最初只對 ETH 提供質押服務，目前支持用戶質押 ETH、LUNA、SOL、KSM、MATIC 5 種資產。目前 Lido 具有超過 165 美金億的 TVL，列所有 DeFi 協議的第 3 位。

目前 Lido 是以太坊共識層最大的質押服務提供商，但是事實上 Lido 並不直接運營任何的質押節點，而是藉由 ETH 質押的特殊性，提供了對用戶更加友好的 “流動性質押” 服務，從而在用戶和節點運營商之間創造了新的一層，並藉此擴展到多鏈生態。

我們以 Lido 在 ETH 共識層的質押流程來簡單說明 Lido 的工作流程：

1. 用戶將任意金額的 ETH 存入 Lido 合約，Lido 給用戶分發對應數量的 stETH

2.Lido 按照一定的規則，每 32 個 ETH 一份，分給經過 lido DAO 認可的各個節點運營商

3. 服務商將 ETH 存入以太坊信標鏈，運行節點並獲取收益，收益會每天計算，體現在用戶 stETH 餘額的增長上

我們可以看出，Lido 其實並不直接參與節點的運營，而只是需要對節點進行審查、管理和資金分配，所以 Lido 與節點運營商並不是直接競爭關係。當然，對節點的審查和選擇雖然都是經過 DAO 的治理，但是一定還存在一定的中心化的成分，這也是許多人認為 Lido 不夠去中心化的一點。

Lido 的業務流程並不復雜，其他的流動性質押服務提供商的業務流程與 Lido 大同小異。而 Lido 能夠取得如此成功的主要原因在於 Lido 的質押衍生品--stETH 具有穩定的錨定和強大的用例。關於這兩方面，我們在《Lido Finance：ETH 2.0 去中心化的守護者》已經有了非常詳細的介紹。當時，主流的 DeFi 協議裡只有 Aave、Compound 和 Maker 這三個借貸巨頭還不支持 stETH。

而截止目前，Maker 和 Aave 已經先後開始支持 stETH 作為抵押物，在 DeFi 協議中，頭部借貸協議的風險控制是做的最審慎的，stETH 能夠取得他們的信賴，也說明了 stETH 的成功。

在今年的 2 月 28 日，Aave 支持 stETH 作為協議的抵押物。由於持有 stETH 本身就會獲得 ETH 本位大概 4% 左右的年化收益，因而立刻出現了 “存 stETH-借 ETH-ETH 兌換 stETH” 這樣的槓桿循環，從而使得 Aave 的 stETH 存款規模，在不到 1 個月的時間裡迅速達到 13 億美元，成為了在以太坊主網的第 4 大存款來源，也成功將 ETH 的借款利率從 0.2% 左右提升至 2.25% 左右。

在手續費方面，目前 Lido 向用戶收取 10% 的費用，其中 5% 分配給節點運營商，另外 5% 歸入了 Lido 的保險基金。因而從某種意義上，Lido 在蠶食節點運營商這個整體的收益（直接向用戶提供質押服務可以獲取 10% 的費用）。但是，由於 Lido 提供的流動性質押體驗遠勝過節點運營商所提供的體驗，最終的結果就是，Lido 毫無爭議地成為了用戶參與 ETH 質押的最佳選擇，或者用 web 2 的思路來說，“Lido 是 ETH 質押的流量入口”。

對一個具體的節點運營商而言，成為 Lido 認可的服務商，就意味著更多的業務量以及更多的收益，因而目前各個節點運營商都積極地爭取成為 Lido 的服務商，目前已經有超過 20 家質押服務提供商在 Lido 的合格運營商列表中。

在以太坊的成功之後，Lido 也開始將業務向其他的 PoS 鏈擴展，目前 Lido 在 Terra 的 TVL 已經超過 80 億美金（約佔 LUNA 市值的 23%），而在 Solana 也有接近 3 億美元的 TVL。另外 Lido 也開始在 Kusama、Polygon 提供服務，而 Avalanche、Polkadot 的質押服務也在準備中。在這些鏈上，Lido 也同樣地開展流動性質押的業務。

總體而言，在 ETH 質押方面，憑藉目前 Lido Finance 所擁有的品牌、資源、以及其質押衍生品 stETH 的強大穩定性和用例，其競爭優勢的保持會相對容易。但是這種優勢在某種程度上是由補貼換來的，雖然目前看起來非常穩固，但也並非牢不可破（尤其是以太坊轉為 PoS 蛋糕變大之後，會引來更多強大的對手）。除此以外，當以太坊正式轉為 PoS，允許用戶從信標鏈（共識層）將質押的 ETH 取回之後（具體時間尚未確定，但並不是在轉 PoS 時就允許取回），目前 Lido Finance 最大的優勢--stETH 的錨定穩定性，其意義也會一定程度上變低。Lido 後續能否繼續保持在流動性質押賽道的領先地位，取決於 Lido 能否良好地利用其時間和資源上的先發優勢。

2.2.團隊和合作夥伴

Lido Finance 的創始團隊主要來自 STaaS 服務提供商 p2p.org, 包括 CEO Konstantin Lomashuk、CTO Vasiliy Shapovalov 以及 Kasper Rasmussen。

另外，來自 Paradigm 的 Georgios Konstantopoulos、Hasu 以及 Arjun Balaji 對 Lido Finance 進行的深刻的研究並促成 Paradigm 對 Lido 的投資，並且他們三位在 Lido Finance 的關鍵的去中心化問題上也影響甚至引導了 Lido Finance 的發展路線。

投資方面，Lido Finance 總共官宣了三輪融資：

2020 年 12 月，Lido Finance 完成了 200 萬美元的融資，投資人包括：Semantic Ventures、ParaFi Capital、Terra、KR1、Stakefish 和 Staking Facilities 等公司，以及 MakerDAO 的 Rune Christensen、Aave 的 Stani Kulechov 和 Synthetix 的 Kain Warwick 等個人。

2021 年 4 月，Lido DAO 通過了將財政部預留的 LDO 代幣進行融資的提案。本輪總計出售了 1 億個 LDO, 總計募集了 21600 個 ETH，相當於 0.000216ETH/LDO。投資在 21 年 5 月 5 日正式達成，按照當日的 ETH 價格約合 0.75U/LDO, 也就是募集了 7500 萬美元。這部分代幣將在 1 年的鎖倉期之後分 12 個月線性釋放，但是其治理權從投資之日起就賦予了這部分投資人。

此輪的投資陣容比較豪華，其中 Paradigm 獲得了 7000 萬個 LDO，剩餘的 2600 萬個 LDO 由 Three Arrows Capital、DeFiance Capital、Jump Trading、Alameda Research、iFinex、Dragonfly Capital、Delphi Digital、Robot Ventures、Coinbase Ventures、Digital Currency Group、The LAO 等機構獲得，另外有 400 萬個 LDO 分配給了一系列個人 (部分匿名)，包括 Sushiswap 的 0xmaki 以及 Optimism 的 Jinglan Wang 等人。

2022 年 3 月，Andreessen Horowitz（a16z）宣布向 Lido Finance 投資了 7000 萬美元。

總體而言，Lido Finance 的投資背景很強大。

2.3.代幣模型

LDO 代幣總計 10 億枚，初始分配如下——

a. 種子輪投資人獲得 2.218 億枚（22.18%），這部分從 2021 年 12 月開始，分 12 個月線性解鎖

b. 團隊成員總共獲得 3.5 億枚（35% 初始 Lido 開發者獲得 2 億枚（20%），這部分從 2021 年 12 月開始，分 12 個月線性解鎖

● 創始人及未來團隊成員獲得 1.5 億枚（15%），這部分從 2021 年 12 月開始，分 12 個月線性解鎖

c. 驗證節點和多簽成員獲得 6500 萬枚（6.5%），這部分從 2021 年 12 月開始，分 12 個月線性解鎖

d. DAO Treasury 控制 3.632 億枚（36.32%），其中：

● 有一億枚（10%）在 2021 年 4-5 月間，經 DAO 的同意，出售給了 Paradigm、Three Arrows Capital 等投資人。這部分將從 2022 年 5 月開始，分 12 個月線性解鎖。

● 日常以及 Curve 的 ETH-stETH 穩定性激勵，以及其他各項 Defi 拓展所需要的 LDO，大部分從 Treasury 所控制部分來出

另外，a16z 的投資並未公佈所獲得的 LDO 代幣數量以及投資價格，並且與 Paradigm 那輪不同，本次融資也沒有經過 DAO 的投票，說明也不是從 DAO treasury 融資的，可能是通過 OTC 的形式獲得的。

LDO 代幣的主要用例是作為獎勵代幣來激勵 Lido 生態更好的發展，以及治理。

在系統收入方面，Lido 收取用戶質押獎勵的 10%，並由 DAO 來決定其在節點運營商、保險基金和 DAO treasury 之間的具體分配。從 Lido 上線至今，其分配一直為：節點運營商 5%、保險基金 5%。保險基金主要是為了當 ETH 質押出現削減或罰款等情形時，對用戶進行賠付。目前 Lido 的保險基金中總共累計了 3139 枚 stETH，雖然絕對值已經相當可觀，但是與已經在 Lido 質押的 270 餘萬枚 ETH 相比，仍然只有 0.11% 左右，雖然 Lido 也通過一些保險協議進行了一定規模的 ETH 質押削減投保（比如通過 UPslashed 對 20 萬枚 stETH 進行了質押削減投保），但是還無法完全覆蓋掉 ETH 質押潛在的質押削減風險（即便加上 DAO 融資來的 2 萬餘枚 ETH 可能也不夠）。在這一背景下，Lido 一直對收益分配採取的審慎態度，是符合項目長期發展的負責任的態度。

但是如上文所述，在以太坊轉向 PoS 之後，原本 PoW 礦工捕獲的 MEV 將會由 PoS“礦工” 所捕獲，而 Lido 作為以太坊最大的流動性質押的提供商，是否存在某種捕獲 MEV 的方式（Lido 加入了 Flashbot 所創建的以太坊共識層 MEV 研究小組，來源： https://snapshot.org/#/lido-snapshot.eth/proPoSal/0x12d75092ac4eb3037e321b00a4fa165726aad8d03540fa1cd1305a5eb70f79aa），也引起了 LDO 持幣者的很多遐想。

Rocket Pool

3.1. 產品介紹

Rocket Pool 是最早的以太坊質押協議，在 2016 年底完成了構想，並且已經經歷了 5 次成功的測試。並於 2021 年 11 月成功上線了以太坊主網。目前質押了超過 15 萬枚以太坊，並已經引入了 973 個節點運營商。

與 Lido 類似，Rocket Pool 提供的也是流動性質押服務（用戶質押後會獲得 ETH 衍生品 rETH），且也不直接進行節點的運營，而是通過有效的激勵手段激勵節點運營商來給普通質押用戶提供服務。

Rocket Pool 將以太坊質押的最高限額的 32 個 ETH 一分為二：由普通質押用戶提供 16 個，而願意運行節點的用戶（企業）提供另外 16 個。普通用戶單純進行 stake 即可，同時在收益中付出一部分給到節點運營商；節點運營商提供另外的 16 個 ETH，並需要進行節點運營工作。

藉由這種設計，Rocket Pool 實現了一個微觀上的分級資產管理產品：優先級是普通質押用戶提供的這 16 個 ETH，而劣後級則由管理人--節點運營商自行負責：節點質押的過程中如果出現被處罰收益或者本金的情形，都由劣後級來兜底。而且邏輯上，普通質押者與節點運營商所需要付出的以太坊比例也可以修改（相當於調整優先級劣後級的佔比），從而獲得更高的資金效率或者更高的安全性。同時，相比 Lido 對節點的審查，Rocket Pool 通過要求節點運營商超額抵押的形式要更加去中心化，不過相應的，其對節點運營商的資金規模要求也會相對更高。

在佣金方面，由於存在普通用戶和節點運營商兩端供需不匹配的情況，所以 Rocket Pool 設計了一套動態的佣金機制來平衡兩端的資金狀況。

在發展路徑方面，Rocket Pool 堅持去中心化，除了上述提到的去信任的節點運營商選擇之外，還體現在 Rocket Pool 一定要在以太坊共識層允許智能合約作為取款私鑰之後（實際上線時間在 2021 年 7 月，關於取款私鑰我們將在下文詳細介紹）才上線，這是因為在以太坊共識層允許智能合約作為取款私鑰之前，取款私鑰只能是由 EOA（可以理解為普通地址）控制，而 EOA 控制必定就會存在私鑰洩露或持有人惡意攻擊等一系列人為風險。Rocket Pool 的實際主網上線時間為 2021 年 11 月 7 日，而這時 Lido 中已經質押了超過 140 萬枚以太坊。

Lido 針對上述問題，也給出了在業務為先的基礎上的去中心化選擇：在以太坊允許智能合約作為取款私鑰之前，他們選擇了 11 位與 ETH 利益休戚相關、名聲良好（包括 Rune Christensen (MakerDAO)、Michael Egorov (Curve)、Banteg (Yearn)、 Alex Svanevik (Nansen)、Anton Bukov (1inch) 等）的用戶來控制存儲所有 Lido 質押用戶的以太坊取款私鑰，並在 7 月以太坊支持智能合約作為取款私鑰之後第一時間進行了升級，後續存入 Lido 的 ETH 取款私鑰由合約來控制。

3.2.團隊和合作夥伴

Rokcet Pool 的團隊成員包括他們的創始人及 CTO-David Rugendyke、總經理-Darren Langley 以及 Kane Wallmann、Nick Doherty 等多位開發人員。

另外，Rocket Pool 有設計一個預言機 DAO，預言機 DAO 負責定期調用預言機以滿足協議正常運行所需：如報告來自信標鏈的驗證者余額、以及 RPL：ETH 比率等。

Rocket Pool 的預言機 DAO 成員包括諸多以太坊共識層的客戶端如 Prysm、Lighthouse、Nimbus 以及 Consensys codefi、Etherscan、Beaconchain.in、Bankless 等。

投資人方面，目前可查的投資人只有 ConsenSys Ventures。

3.3.代幣模型

Rocket Pool 的原生代幣是 RPL，在 2017 年就發行了，此後隨著業務形式的演變也多次調整代幣經濟學。在 Rocket Pool 正式主網上線之後，其代幣經濟學已經基本確定。RPL 在 Rocket Pool 生態內承擔著多重作用：

a. 最後抵押物：節點運營商需要質押一定的 RPL 作為其 ETH 罰沒殆盡之後的最後抵押物

b. 獎勵提升器：節點運營商抵押一定比例的 RPL 可以獲得更多的 RPL 獎勵

c. 預言機 DAO 的債券：預言機 DAO 成員可以按照一定比例折價購買 RPL，並從良好行為中獲得 RPL 激勵

RPL 代幣總量 1800 萬枚，目前流通接近 1620 萬枚，未流通部分為團隊部分。後續，RPL 將保持每年 5% 的通脹率，其中通脹的部分將按照如下比例分配：

• 70% 分配給節點運營商
• 15% 分配給預言機 DAO 成員
• 15% 分配給 Dao Treasury

總體而言，Rocket Pool 作為一個非常早期的 ETH 質押項目，在以太坊的 PoS 不斷跳票的前提下仍然堅持，並設計了一套行之有效的機制，將質押者、節點運營商以及 RPL 代幣很好地結合了起來，同時在過程中極大地保持了去中心化，令人敬佩。

第四節 SSV Network

4.1. 產品介紹

SSV 的全稱是 Secret Shared Validators，中文直譯為 “秘密共享驗證者”，本質上是一種基於分佈式驗證器技術的網絡（DVT, Distributed Validator Technology）的網絡，其價值在於為其所在網絡提供的安全冗餘。要了解 SSV Network 的價值，我們還需要再了解一些關於 ETH 質押的背景知識：

用戶想在以太坊共識層的質押，一共需要掌握兩個私鑰，一個是取款私鑰（Withdrawing keys）另一個是驗證器簽名私鑰（Validator signing keys），其中取款私鑰用戶可以進行離線存儲，在提取收益或本金的時候需要使用取款私鑰。而驗證器私鑰則需要不斷地進行簽名，離線或惡意行為會造成罰款。所以驗證器私鑰需要給到具體運營節點的運維操作人，否則驗證器就無法正常工作，不僅無法賺取收益，反而會受到罰款。（關於這兩個私鑰的更多細節，有興趣的讀者可以前往 https://kb.beaconcha.in/ethereum-2-keys 了解）

用戶自行質押時，取款私鑰自行掌握，而驗證器私鑰則需要導入到 ETH 共識層的節點中。當用戶選擇將驗證工作外包，則需要將驗證器私鑰給到節點運營商，無論這個外包商是 Lido 還是 Rocket Pool，抑或是 Everstake/staked 等直接運行節點的服務商，或者是 Kraken 等中心化交易所。如此一來，質押用戶能否正常地獲得收益，完全取決於其 ETH 所存放驗證器的工作狀態，存在較為嚴重的單點風險。

SSV 技術的核心，是允許用戶將驗證器密鑰進行加密後分成多份，分配給不同的節點運營商，並且 SSV 技術能保證，即使某個或某幾個運營商（在一定閾值以內）離線或者有惡意行為，仍然不會影響整個驗證器的驗證結果（仍然可以有效地執行簽名）。比如驗證器密鑰分為 4 份交給不同的節點運營商，那麼當有一個節點運營商離線時，其他 3 個持有驗證器密鑰的運營商同樣可以正常推進驗證工作。

在 SSV 網絡中，所有信標鏈所產生的 ETH 完全不經過節點運營商，直接由驗證器的需求方（個人或 Lido、Rocket Pool 等）獲得，而他們需要支付兩部分費用：給節點運營商的服務費，以及給 SSV 網絡的 “網絡使用費”，目前網絡使用費全部進入 SSVDAO（與 Lido 的保險基金留存同樣，此部分長期來看存在分配給代幣持有人的可能），因而，對於 SSV 網絡而言，其收入取決於整個網絡的繁榮程度。

具體過程中，每個節點運營商預先設置好服務報價（按年付費模式），驗證器需求方按照自己的需求選擇節點運營商，在賬戶內 SSV 餘額足夠時，就可以保持驗證器的持續工作。

另外，由於費用的支付使用 SSV（與其他 ToB 的基礎設施類項目如 LINK 和 GRT 一樣）代幣，所以 SSV 設計了一套規則來減小 SSV 代幣價格波動對驗證器需求方的影響，有興趣的朋友可以前往 https://SSV.network/tokenomics/查看。

目前 SSV 網絡處於測試狀態，在本文撰寫時，測試網已經有 15000 多個驗證器和 3000 多個節點運營商在工作。值得一提的是，SSV Network 並不是目前唯一一家在研究 DVT 的協議，另外有一家 Obol network 也在研究 DVT，其也獲得了 ConsenSys、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、Blockdaemon、Delphi Digital、Stakefish、Chorus One、Staking Facilities 、The LAO 等機構的投資，不過目前尚未發布測試網，進度落後於 SSV Network。

對於驗證器的需求方（如需要質押的個人或 Lido 等流動性質押服務的提供商）而言，SSV 技術的好處顯而易見，SSV 幫助他們消除了單點風險，沒有任何一個單個運營商掌握他們的驗證器密鑰，他們不會因為單個節點運營商的失誤而遭受懲罰，從而降低了其參與質押的風險。其唯一需要權衡的是通過其它途徑質押 ETH 與通過 SSV 來質押的費用差別。

對於節點運營商而言，接入 SSV 網絡並不會比自己單獨運行信標鏈節點有更高的成本，但進入 SSV 網絡則可能獲得更多的 SSV 的代幣激勵，舉個例子，目前測試網中的 “ONEinfraTEST” 運營商目前為 2002 個驗證器工作，意味著他可以同時收取 2002 個驗證器所支付的 SSV 費用，因而節點運營商也有充分的動機接入 SSV 網絡。

最後，對於以太坊而言，SSV 技術同樣具有重大的意義。SSV 的技術本質上是對以太坊的驗證器系統的一個補充（最初也是以太坊基金會提出的）。假設所有的節點運營商都通過 SSV 網絡接入信標鏈，那麼整個以太坊的質押網絡就會在不犧牲去中心化的前提下，得到更好的安全性和魯棒性，可以抵禦一定閾值下（如 25%）全網絡的機器故障/惡意行為。對於市值超過 3400 億美元，並且在鏈上承載著超過 1400 億美元 TVL 的以太坊而言，任何在 PoS 這種底層機制上的微小漏洞都可能對整個系統造成重大的打擊，因而任何底層的安全冗餘都彌足珍貴。

在這種情況下，SSV 網絡希望成為在節點運營商與信標鏈（以太坊共識層）之間新的一層。通過將更多的節點運營商和質押需求方納入到 SSV 網絡中，使得節點運營商、質押需求方、以及以太坊 3 方共同受益的同時，SSV 網絡也可以捕獲更多的收入，同時也會成為以太坊重要的基礎設施。因而，SSV 與上述 Lido 和 Rocket Pool 並不是競爭關係，而是可以看做是 ETH 質押這個賽道的最上游和最下游：Lido 和 Rocket pool 面向用戶，SSV 則面向信標鏈（以太坊共識層）。而 Lido 也曾經撥款捐助給 SSV 來支持其技術工作。

關於 SSV 技術的可擴展性，雖然從邏輯上，SSV 技術可以擴展到所有取款私鑰和操作密鑰分離的 PoS 公鏈（如 Atom），但是因為目前其他 PoS 鏈對於去中心化並未如以太坊一樣的堅持，所以短期內，SSV 技術（以及 SSV Network 項目）擴展到其他公鏈的可能性不大。

4.2. 團隊和合作夥伴

SSV 的前身是資產管理平台 CoinDash，其在 2017 年進行了 ICO，後來在 2020 年轉型研究 SSV 技術。核心團隊來自以色列。除了 ICO 的投資人之外，從 2021 年 10 月開始，SSV 決定進行最高不超過 300 萬枚 SSV 的 DAO 合作夥伴融資。來自 DAO 融資的 SSV 代幣鎖倉 1 年，然後一半立即釋放，一半在接下來的一年線性釋放。目前已經參與融資的機構包括：

Digital Currency Group、Coinbase、Lukka、Stakewith.us、RockX 5、Stakin.com、Chainlayer.io、DSRV、Infstones、Skillz5、Shardlabs、Stakedus、Amber Group、XT、Lead Capital、Valid Blocks、AU 21、Gate ventures、OKEx Blockdream Ventures、NGC Ventures、Delta Blockchain Fund 等等，總募集金額超過了 1000 萬美元。

目前融資仍在持續進行中。

除此以外，SSV 曾獲得以太坊基金會的 18.8 萬美元 Grants。以太坊基金會和 Consensys 對 SSV 的開發提供了不少幫助。

4.3. 代幣模型

SSV Network 的原生代幣為 SSV，其主要用例是治理以及上文介紹過的支付。

由於業務邏輯中需要 SSV 來進行支付，所以業務包含 ETH 質押的機構都可能會對 SSV 產生需求，這可能也是 SSV 在之前融資中獲得這麼多中心化交易所以及大機構投資的原因。

SSV 代幣由原本的 CDT 代幣按照 100:1 的比例兌換得來。CDT 總量 10 億，所以 SSV 初始總量為 1000 萬枚。而從 2021 年 10 月開始的 DAO 合作夥伴融資中總共給出了超過 100 萬枚 SSV，因而目前 SSV 代幣總量為 1100 餘萬枚。

Stader

5.1. 產品介紹

Stader 成立於 2021 年 5 月，產品在 2021 年 12 月正式上線，目前支持在 Terra 的普通質押和流動性質押服務，目前 TVL 超過 8 億美元，其中，流動性質押服務的 TVL 為 1.6 億美元，其餘為普通質押服務。普通質押服務用戶只是將 Stader 當做一個普通的節點，Stader 相比其他的節點運營商而言，主要的優勢是可以自動複利以及領取空投。

團隊計劃在 4 月份將質押服務擴展到 Solana、Fantom、Polygon 以及 Hedera4 條鏈上，遠期，團隊還計劃開展 Near、Cosmos 和 ETH 鏈的質押服務。

在 Terra 鏈上，質押 LUNA 之後想要解除質押需要有 21 天的解鎖期，在此背景下，流動性質押服務便有了用武之地。與其他的流動性質押服務提供商類似，Stader 也並不自己運行節點，而是撮合節點運營商和質押用戶之間的需求。用戶在 Stader 質押 LUNA 後可以獲得 LUNA 衍生品 LUNAX，持有 LUNAX 會不斷獲得 LUNA 的質押收益，當用戶需要流動性時，也可直接通過 DEX 將 LUNAX 兌換為 LUNA，無需等待 21 天的解鎖期。並且 Stader 提供的流動性質押服務也保留了自動複利以及空投領取功能，幫助用戶最大化其持有 Luna 的利潤。

目前 Stader 業務上線不足 3 個月，就已經擁有超過 8 億美元的 TVL，列 terra 生態內 TVL 第 4 名，其發展不可謂迅速，當然這也與其收費較低、代幣補貼等策略有關，後續能否繼續保持這種增長態勢，值得觀察。

5.2.團隊和合作夥伴

Stader 的核心團隊來自印度。3 位聯合創始人 Amitej、Sidhartha 以及 Dheeraj 分別具有多年的戰略經驗、加密行業經驗以及技術經驗。

Stader 目前公開過 2 輪融資：

2021 年 10 月，Stader 完成了 Pantera 領投的 400 萬美元種子輪融資，其他投資機構包括：Coinbase Ventures、True Ventures、Jump Capital、Proof Group、Hypersphere、Huobi Ventures、Solidity Ventures、Ledgerprime、Double Peak Group。該輪 Stader 還獲得了 Terraform Labs、Solana Foundation 和 Near Foundation 的支持，以及來自 Coinbase、Polygon、Biconomy、Staked 的多位天使投資人的支持。

2021 年 1 月，Stader 完成了 Three Arrows Capital 領投的 1250 萬美元戰略私募輪融資，其他投資機構包括：Blockchain.com、Accomplice、 DACM、GoldenTree、 Accel、 Amber、 4RC、 Figment。

Stader 的融資比較優秀，不僅包含了知名 VC 和天使投資人，同時還引入了公鏈基金會這一對 Staking 項目至關重要的關聯方，對其後續業務開展具有很大幫助。

5.3. 代幣模型

Stader 的原生代幣是 SD，其用例包括如下幾方面——

• 作為用戶參與 Stader 生態的獎勵，如激勵 LUNA-LUNAX 的 LP 池等
• 質押以獲得優先委託權：節點運營商可以獲得的質押資金的比例是依據其在 SD 質押池中的佔比而決定的
• 最後抵押物：節點運營商需要抵押一部分的 SD 代幣，以在因為操作不當而產生質押損失時補償給質押者
• SD 代幣可以捕獲用戶從 Stader 取款的費用
• SD 代幣可以減免 Stader 生態中收費的金額
• 治理

可以看出，作為比較新的 DeFi 協議，SD 的代幣用例與其業務結合得比較緊密，某種程度上是 LDO 和 RPL 用例的集合體。

Stader 的代幣 SD 剛剛在 3 月 15 日完成了 TGE（Token Generation Event）。SD 總量 1.5 億枚，其中：

• 36% 預留給流動性獎勵
• 17% 分配給團隊成員和顧問，這部分代幣會在鎖倉 6 個月後分 36 個月的線性釋放
• 17% 分配給兩輪私募投資人，其中私募輪會在 TGE 有 5% 的代幣釋放，種子輪無 TGE，剩餘部分分 36 個月線性釋放 
• 15% 分配給 DAO 基金，用途由社區治理決定 
• 11% 分配給生態基金
• 4% 在 CoinList 公開募集，其中——2% 定價 4.5 美元，這部分分為 6 個月線性釋放，2% 定價 3.33 美元，這部分分 12 個月線性釋放

小結&感謝

總結

在 Staking 賽道中，傳統的玩家是節點運營商。而伴隨著以太坊共識層對質押流動性的鎖死，流動性質押的服務商橫空出世。相比傳統的僅提供節點運營的服務商而言，流動性質押服務商給質押用戶提供了比普通的節點運營商更具有流動性和可組合性的選擇，同時對於公鏈而言，質押衍生物的存在增強了整個公鍊網絡的安全性（見 Paradigm 的論證 https://research.paradigm.xyz/staking）。在上述因素下，流動性質押服務商已經快速成為用戶和節點運營商之間新的一層，並且正在不斷侵占節點運營商層的利潤。從過去 15 個月 Lido Finance 快速成為以質押金額計算的質押賽道第一名，我們也可以佐證上述觀點。

從之前的流動性質押服務商的競爭中，比較得到大家關注的點是：品牌、安全、去中心化程度以及其提供的質押衍生品的流動性/穩定性和在 DeFi 中的可組合性。Lido Finance 正是因為在這幾個方面的良好結合，而獲得了現在的領先地位。

而後續隨著行業逐漸成熟，老玩家不斷發展和新玩家也不斷入場，品牌、安全以及去中心化將會成為行業的門檻（但並不意味著這幾點很容易），競爭的焦點會落在質押衍生品的流動性和可組合性上，而這兩者本質上是通過補貼來建立的。對於用戶來講，只要能夠穩定安全的獲得收益，同時質押衍生品能夠具有良好的流動性和可組合性，他們對流動性質押平臺本身並不會有太高的忠誠度。在這種背景下，流動性質押賽道將有可能陷入對用戶的質押物的補貼大戰--就像 DeFi 之夏 DEX 之間的流動性補貼大戰一樣（在這場戰爭中，同樣有個 a16z 投資且得到 Paradigm 大力支持的協議，他們很早就取得了領先地位，但是隨後至少在業務數據層面，陷入了競爭）。

除此以外，當以太坊成功的轉向 PoS 並開放信標鏈的 ETH 轉賬功能之後，Lido 得以脫穎而出最重要的優勢--ETH 衍生品流動性的重要性也會相對減弱（儘管仍然重要）。因而，雖然目前 Lido 在 Staking 賽道具有非常明顯的先發優勢，但是中遠期仍然面臨著不小的潛在競爭壓力。

在未來，Staking 賽道作為在公鍊網絡生態的最底層，除了目前簡單的從代理質押中獲得收入抽成，以及大家普遍有的針對 MEV 的預期之外，很可能會伴隨著行業發展而衍生出更豐富的收入方式。

Staking 賽道仍然只是一個興起不過 5 年的新賽道，且其快速發展階段主要集中在過去 1 年。根據 JP Morgan 的預測，在 2025 年，單 ETH 的質押就會產生 400 億美金的網絡收入。伴隨著未來 6 個月內，加密領域市值排名第二的以太坊轉為 PoS，仍然會有更多的玩家在 PoS 大潮中萌芽和發展，從而迸發出更多的投資機會。Mint Ventures 也會與大家一道，繼續關注 Staking 賽道的進展。

*聲明：以上所有內容均不作為財務建議！

參考資料

https://launchpad.ethereum.org/

Messari：https://messari.io/article/what-s-at-stake-in-staking-as-a-service

IOSG：https://mp.weixin.qq.com/s/YaD9D-pNNCtRKaaok1qIPQ

簡析 SSV 的內在價值： 

https://mirror.xyz/0x813D0dE870331Ac73646AC61E18606C1A3CD322e/mJFltcGlX2hI5nE6wf6K0ccq74MoXWVFie0eHxPZcrYhttps://cointelegraph.com/news/jpmorgan-report-eth2-could-kick-start-40b-staking-industry-by-2025

以及 Lido Finance、Rocket Pool、SSV Network、Stader 官網*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

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