去中心化穩定幣龍頭 Liquity 的業務現狀、機遇與挑戰

Liquity 唯一的業務是穩定幣

作者：Lawrence Lee，Mint Ventures 研究員

封面： Photo by Viktor Forgacs on Unsplash

1. 前言

近期，隨著 BUSD 停止發行和 USDC 脫錨事件，以及 Binance 上線 LQTY，去中心化穩定幣以及 Liquity 又一次成為了市場熱點。

我們自 2021 年 Liquity 剛剛上線時就開始對其進行關注，並完成了《Liquity：穩定幣市場的後起之秀》一文。 現在時間過去了一年半，雖然秉承著無治理理念的 Liquity 並未進行協議層面的更新，但是也有 Chicken Bonds 這種基於自身底層的樂高產品出現。

在本文中，我們將分析 Liquity 的業務發展情況，以及相對其他穩定幣協議的競爭優劣，希望給讀者帶來關於 Liquity 和穩定幣更多的思考角度。

本文由筆者基於撰文時的專案資訊、市場背景寫就。 受限於作者的認知和資訊局限，文章內容可能存在數據、事實、分析推演層面的錯誤，本文所有內容均不構成投資建議。

2. 專案基本情況

2.1 項目業務範圍

Liquity 唯一的業務是穩定幣。

2.2 項目歷史和路線圖

以下為 Liquity 專案創建以來的重要事蹟，截至 2023 年 3 月。

2019.12	專案成立.
2020.5	Liquity 發佈了第一版白皮書，整個專案的核心框架（包括 110% 抵押率、穩定池、恢復模式、贖回系統、無息借貸）都在初始版本中搭建完成.
2020.9	完成了 Polychain Capital 領投的種子輪融資.
2021.2	發佈了更新版的白皮書，新的白皮書著眼點在清算以及穩定性：重新設計了恢復模式，修改了對清算人的激勵.
2021.3	完成了由 Coinspect 和 Trail of Baits 進行的審計.
2021.3	完成了 Pantera Capital 領投的 A 輪融資.
2021.4.5	Liquity 在 ETH 主網成功上線，除贖回功能外，所有功能都正常上線，代幣 LQTY 也一同上線.
2021.4.19	赎回功能上线，协议 TVL 超过 100 万枚 ETH，LUSD 流通超过 12 亿枚.
2021.5.19	上线一个月的 Liquity 迎来了 519 极端行情，LUSD 流通量从 16 亿枚降低到 5 亿枚，协议安全性得到初步验证.
2021.6	Liquity 被资产管理平台 DeFiSaver 集成.
2021.8	Liquity 被资产管理平台 Instadapp 集成.
2021.8	Chainlink 开始提供对 LUSD 的报价.
2021.11	保险协议 Insurace 开始给 Liquity 提供保险服务.
2021.11	LUSD 上线借贷协议 Rari.
2021.11	稳定币协议 Fei 购买 1 亿美元的 LUSD.
2022.1	LQTY 上线 Coinbase 和 Huobi.
2022.4	Liquity 与 Bitcoin Suisse 合作推出借款服务.
2022.8	LUSD 上线借贷协议 Aave.
2022.9	Liquity 上线了协议引导流动性（POL）的整套机制 Chicken Bonds，并上线了 LUSD Chicken Bonds.
2022.11	LUSD 上线借贷协议 Euler.
2022.11	稳定币协议 Angle Protocol 引入 LUSD 作为抵押品.
2023.2	LQTY 上线 Binance.

2.3 核心团队

Liquity 是实名团队，两位核心成员都在欧洲。创始人为 Robert Lauko，此前是 Difinity 的研究员，主要负责整体的协议设计。另一位联合创始人为 Rick Pardoe，主要负责研发工作。团队总体人数在 10 人左右。

更多的团队信息，可以在此前 Liquity 研报中的 【团队情况】一节了解，本文不再重复。

3. 业务分析

3.1 赛道分析

Liquity 属于稳定币-去中心化稳定币赛道。

稳定币是在 DeFi 领域内最具有网络效应的赛道，并且在上一轮周期也取得了明显超过行业平均增速的发展，对于稳定币赛道的价值我们在Reflexer 研报中已经有了详细的分析，我们的核心观点如下：

由于结算便利以及更加符合普通大众的习惯，稳定币已经取代 BTC/ETH 成为：

• 现货交易的基础结算货币
• 大受市场欢迎的永续合约等新型衍生品的结算货币
• 大部分项目方和风险投资机构进行投融资活动的结算货币

体现在数据上，就是稳定币市值规模的涨幅超过加密市场平均涨幅，且回调幅度也小于市场平均。

稳定币作为加密货币基础结算货币的定位在全市场参与者的心中已经非常稳固，其市场规模至少会伴随着加密货币总体规模同步发展，仍然有着巨大的发展空间。

在刚刚过去的 2 月-3 月，又发生了两件影响稳定币市场格局的重要事件：

• 在 2 月底，稳定币发行商 Paxos 的监管机构纽约金融服务部（NYDFS）要求其停止 BUSD 的发行，Paxos 也因 BUSD 相关问题收到美国证券交易委员会（SEC）的 “韦尔斯通知”，将面临 SEC 非法发行证券的指控。 在此之后，Binance 一方面在全球寻找稳定币发行的合作伙伴，也转而支持 TUSD，另一方面也把目标投向了去中心化稳定币：Liquity 的 LUSD 是目前以太坊网络中为数不多的完全去中心化的稳定币，Binance 也在 2 月 28 日上线了 LQTY。
• 在 3 月上旬，美国银行业危机被硅谷银行（SVB）破产所引爆。由于 Circle 有 33 亿美金存放在 SVB，该事件也引发 USDC 脱锚至 0.9 以下，DAI 和 FRAX 等对 USDC 依赖度非常高的去中心化稳定币也随之脱锚，整个稳定币市场的项目都发生了巨幅的波动。虽然美国联邦存款保险有限公司（FDIC）迅速接管了 SVB，美联储也推出了银行定期资助计划（BTFP）来应对银行业风险，USDC 也在随后迅速返回锚定。但是由于 USDC、DAI 和 FRAX 对于 DeFi 世界的高渗透率，此事件还是引发了诸多对稳定币去中心化问题的讨论。受此事件影响，LUSD 的流通量也从 2.3 亿美金上升至 2.6 亿美金。

这两件事情都引发了市场对中心化/半去中心化稳定币的信任危机，也引发了对去中心化稳定币协议的价值重估。

简而言之：稳定币业务基础稳固，空间广阔，仍有不俗潜力。

在稳定币的细分赛道中，伴随着近期监管对稳定币的高压态势，以及中心化稳定币由于真实世界资产发生的风险事件，去中心化稳定币由于更加抗审查和去信任、同时目前的发展程度也更低，具有更加广阔的发展空间。

3.2 业务情况

由于无治理的特性，上线之后 Liquity 在协议层面的更新极少，在上线后的接近 2 年时间内，只有在 22 年 9 月底上线的 LUSD Chicken Bonds 属于在用例层面的较大更新，我们先来简单了解一下 Chicken Bonds。

3.2.1 Chicken Bonds

Liquity 推出的 Chicken Bonds 严格意义上来说是能够激励 POL（Protocol Owned Liquidity，协议拥有的流动性）的一套方案，其第一个产品模块是 LUSD 的 Chicken Bonds。Chicken Bonds 目标是帮助协议用尽可能低的成本来引导流动性的同时，给用户更稳健的本金保护。Chicken Bonds 计划在今年的 Q2 推出能够给其他协议应用的版本。为了简化理解，我们下文所提到的 Chicken Bonds 都是指 LUSD 的 Chicken Bonds。

在 Chicken Bonds 产品内有如下概念：

• bLUSD：boosted LUSD（增强的 LUSD），是 Chicken Bonds 份额单位，通过 Chicken Bonds 的一系列设置，bLUSD 可以提供超过 LUSD 的收益，这也是其名字的由来。bLUSD 可以始终从 Chicken Bonds 赎回 LUSD。
• LUSD bond NFT：LUSD 债券，可以按照预设的时间-收益曲线兑换 bLUSD。

Chicken Bonds 内部将资金分为三个池：

• 待定池：Pending Bucket，参与 Chicken Bonds 的所有资金首先会进入待定池内。
• 储备池：Reserve Bucket，Chicken Bonds 内部记账过程中的概念，池内的 LUSD 可以获得所有 Chicken Bonds 内 LUSD（包括待定池、永久池和储备池内的 LUSD）所产生的收益，储备池内的 LUSD 对应 bLUSD 的赎回。
• 永久池：Permanent Bucket，该池内的 LUSD 不属于用户，而属于 Liquity 协议。

其在业务中的详细含义，我们以 Alice 用 10000LUSD 来参与 Chicken Bonds 的例子，来向大家举例说明：

1. 参与 Chicken Bonds 的第一步是使用 LUSD 来购买债券。在使用 10000 LUSD 购买债券之后，Alice 并不会直接获得 bLUSD，而是会获得 LUSD bond NFT。与此同时，Alice 所投入的所有 LUSD 都会通过 B.Protocol 存入稳定池（Liquity 的 Stability Pool），B.Protocol 会定期将稳定池获得的 LQTY 奖励和 ETH 清算收益转换为 LUSD 来实现复利。在 Chicken Bonds 内部记账中，所有参与 Chicken Bonds 的 LUSD 最初都在待定池内，但是其收益是分配给储备池内的 bLUSD（Alice 此时并没有 bLUSD，相当于其将 LUSD 收益让渡给了）。
2. 在获得了 LUSD bond NFT 之后，Alice 就有了两个选择：可以领取 bLUSD（Chicken in）或者取消债券（Chicken Out）。领取随时都可以发生，可领取的金额按照系统预设的曲线变动。如下图显示了领取金额随着时间的变化关系，横轴代表时间，纵轴代表金额。Alice 初始投入了 10000 枚 LUSD（对应图中紫色横线 Bonded tokens），投入时根据 bLUSD 当前的赎回价格（即 bLUSD 净值）就可计算出 Alice 最大可获得的 bLUSD 数量上限（=10000/赎回价格，即图中红色横线）。我们可以看到，Alice 能够获得的 bLUSD 的数量（图中蓝色曲线）从 0 开始随着时间的推移而逐渐增多，且其增加速度是逐步下降的，也就是说初始阶段 Alice 可获得的 bLUSD 数量增加的较快，后续则越来越慢。但是 Alice 可领取的 bLUSD 数量不会超过上限（蓝线会无限接近红线，但不会相等）。

3. 若 Alice 付出 3% 的手续费进行领取，则会按照曲线获得相应的 bLUSD（即图中线段 AB）。此时，尽管 Alice 的 10000 LUSD 仍然在稳定池内没有变动，但是在 Chicken Bonds 的内部记账中，Alice 持有的 bLUSD 对应的那部分 LUSD 从待定池进入了储备池（Reserve Bucket），而 3% 的手续费连同提早领取所放弃的 LUSD（即图中线段 BC），则一同进入了永久池（Permanent Bucket）。

尽管从单个用户的角度来看，越晚领取 bLUSD 可以获得的 bLUSD 越多，但是从总体收益的角度，并非越晚领取 bLUSD 收益越高，这是因为 bLUSD 本身也在增值（来自全部三个池内 LUSD 的挖矿收益），太晚领取 bLUSD 的用户所获得的来自 bLUSD 净值上涨的收益会变少。因而逻辑上，最理想的领取 bLUSD 时刻，应该是 可领取 bLUSD 的增长速度（即上图曲线上升速度）= bLUSD 净值增长速度 时，但是这一点并不是某个公式所能计算出的结果，而是由参与者自由博弈所产生的结果。

4. 在获得 bLUSD 之后，Alice 可以赎回（Redeem）bLUSD 或者卖出 bLUSD，两者的结果都是将 bLUSD 兑换为 LUSD，只不过赎回是对应着从储备池内按比例将 LUSD 本金与收益一并取回，而卖出则是通过 Chicken Bonds 官方激励的 bLUSD+LUSD-3CRV LP 实现。
5. Alice 也可以在领取之前选择取消债券（Chicken Out），取消之后，Alice 可以获得她所投入的 10000 LUSD，资金从待定池直接流出体系，但 Alice 的 10000LUSD 在稳定池获得的收益并不会退还给 Alice，而是分给了储备池的其他人。
6. 永久池的流动性归协议所拥有，但是协议仅拥有本金，永久池内资产所产生的收益也同样归属给储备池。永久池的资金在稳定池和 Yearn 中依据对协议稳定更有利的方案进行分配。若通过 Yearn 投资，则会将获得的 LUSD-3CRV LP 代币投入到 Convex 中，收益同样也是定期转换成 LUSD 来实现复利。

由上我们可以看出，bLUSD 能产生更高收益的关键原因是所有三个池产生的收益都会给到储备池。由于储备池对应了 bLUSD 的净值，这也就可以使得 bLUSD 可以获得比单纯 LUSD 存入稳定池更高的收益。同时，当待定池和永久池占总 TVL 的占比越高时，bLUSD 的 APR 就会越高（因为产生收益的本金更多了）。比如在 Chicken Bonds 刚上线时，bLUSD 的 APR 一度超过 50%，不过随着时间的流逝，bLUSD 的 APR 随着待定池内 TVL 的减少也逐渐降低。由于待定池内的用户大多数是刚刚存入 Chicken Bonds 的用户，这也使得 Chicken Bonds 具备一定的庞氏属性：新用户多则老用户的收益高；新用户越多则老用户的收益越高；若新用户停止进场，则老用户的收益率也会降低。

下图是这三个池内的 LUSD 情况：

储备池的 TVL 占 Chicken Bonds 总 TVL 的 69%，由于我们前面讲过的，所有存在 Chicken bonds 内的 LUSD 产生的收益都会给到储备池，也就是说 69% 的 LUSD 获取了全部 LUSD 的收益，bLUSD 将基础资产（存放在稳定池内的 LUSD）的收益放大了 1.44 倍（100/69）。目前稳定池 LUSD 的 APR 为 7.35%，bLUSD 的 APR 为 11%。两者比值也非常接近 1.44。

如果我们抛开 Chicken Bonds 内部记账的储备池、稳定池和永久池的概念，来观察用户存入的 LUSD 的实际流向，我们可以比较清晰的看出：

Chicken Bonds 本质上是一个基金，基金唯一接受的资产是 LUSD。基金的资金绝大部分投向稳定池，少部分投向 Yearn 和 Convex，基金的主要目的，是给用户带来更高收益的同时也帮助维持 Liquity 协议的稳定并提高 LUSD 的流动性。基金份额使用 bLUSD 来表示，但是用户并不是在买入之后立即获得份额，而是需要经历一系列的互相博弈，这种博弈一方面可以有助于维持基金规模的稳定性，另一方面也可以提高某些用户的收益。基金随时允许用户进行份额的赎回，同时基金份额也具有流动性不错的二级市场。最后，永久池内的金额就是基金管理费。

我们也可以看出，Chicken Bonds 并没有为 Liquity 扩展新的底层资产，或者引入新的产品类型，bLUSD 收益的增幅完全是来自于目前 LUSD 持有人之间的零和博弈。Chicken Bonds 并没有给 Liquity 带来新用户或者用例。其规模的增长并非来自用户有机的需求，而更多的源于早期庞氏结构的助推。

从 TVL 总体的分布和变化情况也可印证这一点：

• 早期，由于储备池中的 bLUSD 极少（因为早期领取 bLUSD 会亏损），在极高的 bLUSD APR 的吸引下，Chicken Bonds 的 TVL 增长很快，TVL 在今年 1 月之前处于直线上升状态；
• 在今年 1 月前后，有不少的 LUSD 选择了领取，领取的 bLUSD 变多，bLUSD 的收益率也就降低，此时整体的 TVL 缓慢登顶；
• 从 1 月开始，越来越多的用户开始取消（chicken out）bLUSD，体现为 TVL 的持续降低，尤其是在 2 月 1 日前后，整个 Chicken Bonds 的 TVL 从 6000 万美金迅速降低到 3000 万美金左右，目前 TVL 不足 2000 万美金。而且 Chicken Bonds 新用户的增长已经陷入了停滞。

并且在 Chicken Bonds 机制之下，到目前为止，绝大多数 Chicken Bonds 的参与用户（包括尚未领取 bLUSD 的、已经领取 bLUSD 的和取消领取的用户）相比简单的存入稳定池而言，都是亏损状态。Chicken Bonds 初始阶段对所有参与用户有一个长期且巨大的负反馈，这种负反馈将会严重影响 Chicken Bonds 产品的拓展。如下图，分别是领取和取消的 Chicken Bonds 用户（也就是 Chicken Bonds 的全部用户）的收益情况，红点代表参与者亏损，绿点代表参与者盈利，点的大小代表仓位大小。我们可以看到，在 Chicken Bonds 运行半年之后的现在，绝大多数参与者仍然是亏损状态，或者已经亏损出局。

另外，正如名字所揭示的，Chicken Bonds 具有一定的债券属性，用户获取收益需要以流动性的阶段性丧失为代价，但是对于 Chicken Bonds 产品而言，流动性的丧失带来的收益却并不高（在 DeFi 世界中，不锁仓的 10% APR 并不特别难获得）并且这种收益随着时间的推移还可能越来越低（因为储备池占全部 TVL 的占比会继续升高），这也是可能限制 Chicken Bonds 未来发展的重要因素。

关于 Chicken Bonds，Liquity 团队有相当详细的文档可供阅读，有兴趣的读者可以前往学习。

3.2.2 Liquity 业务发展情况

本节中，我们主要通过 LUSD 流通历史数据、LUSD 分布情况、来分析 LUSD 的历史发展情况。

Liquity 在上线时正处于牛市顶峰阶段，凭借着优秀的稳定池-债务再分配-恢复模式的清算机制设计、稳定池可以天然清算其他人的特性，以及上线初期 LQTY 的高 Framing APR，吸引了诸多用户前来使用 Liquity 的产品，LUSD 的流通量在上线之后不足 1 个月内，迅速超过 10 亿，最高峰时 LUSD 流通量接近 16 亿美金，协议的 TVL 超过 110 万 ETH（46 亿美金）。

随之而来的 5.19 市场大跌虽然验证了 Liquity 的核心机制，但也使得协议的 TVL 锐减，LUSD 的流通数量跌至不足 5 亿枚。此后 LUSD 的流通量也随着市场的再一次上行而逐步增加，在 2021 年 11 月底，LUSD 的流通量达到了 9.3 亿美金。在随后的 22 年加密熊市中，LUSD 流通量也随之下降至 5 亿左右，随后在 22 年 5-7 月，UST、三箭、Celsius 相继倒下，市场出现了严重的流动性危机，LUSD 的流通量最低降至 1.58 亿，不及高点的 1/10，当然，整个去中心化稳定币赛道在此阶段都受到了重大的打击，稳定币协议的发行规模纷纷下降。

而在 23 年 2 月开始，Binance 上线 LQTY 和 USDC 脱锚事件给 Liquity 带来了不错的用户增量，目前 LUSD 发行规模 2.68 亿，居所有去中心化稳定币的第三位，仅次于 DAI、FRAX 和 USDD，取得这种规模实属不易。

从用户数据来看，在 Liquity 开设 Trove 的用户（即抵押 ETH 生成 LUSD 的用户）目前已经超过了 1000 个，目前的 Trove 数已经接近历史最高点的 1300 个，尤其是我们可以看到在今年 2 月份以来，这项数据取得了 15% 的增长，也显示了近期其他稳定币风险事件对 LUSD 推广的反向助力。

但是，LUSD 的用例拓展情况却相对一般，并未见明显成效。

从 LUSD 分布来看：目前，有总计 64.6% 的 LUSD 存在稳定池内，尽管稳定池内收益除了 LQTY 代币激励还包括 ETH 的清算奖励，但是上线以来，Liquity 总计清算了 1378 枚 ETH，而 LQTY 代币激励数量则已经接近了 2400 万枚，不论以何时的 ETH/LQTY 价格计算，两者之间都相差了至少一个数量级。说明用户生成 LUSD 存在稳定池，主要还是为了赚取增发的 LQTY 奖励。也就是说，目前 LUSD 最大的用例并不 “有机”，尤其在后续 LQTY 奖励降低的情况下，Liquity 的稳定池能否维持这个规模也存在疑问，我们将在 3.4.3  详细讨论这一点。

除了稳定池以外，LUSD 分布较多的 Optimism 网络（占比 2.4%，Liquity 获得了不少 Optimism 官方的 OP 代币激励）、Uniswap V3（占比 1.3%）以及 Curve 的 LUSD-3CRV 池（占比 1.2%）。这些场景 LUSD 的总体占比并不高，某种程度上也是因为 liquity 的绝大部分激励都用在了稳定池的激励上，其他场景的激励并不多。

目前并没有中心化交易所支持 LUSD 作为交易对，在线下支付方面 LUSD 的用例也并不多。我们也统计了 LUSD 的日均交易量、转账数量以及持有人数数据，与同为去中心化稳定币的 DAI 和 FRAX 做比对，同时我们也选择了在 ETH 网络上最活跃的稳定币——USDC 作为比对。

我们可以看出，从交易量、转账数和持有人数的数据来看，LUSD 和目前有 10.4 亿流通量的 FRAX 都非常接近，当然这也和 FRAX 目前大致有 7.85 亿的流通来自 AMO 有关，除去这部分的 FRAX 之后，用户持有的 FRAX 实际数量为 2.55 亿左右，与 LUSD 的流通市值非常接近。而相比目前去中心化稳定币龙头的 DAI，LUSD 的交易量和转账数相较 DAI 存在着 20 倍左右的差距，而持有人数的差距则更大。这也显示了稳定币赛道由于明显的网络效应所带来的先发优势。

而与 USDC 相比，即便是 DAI 在交易量和转账活跃度方面也有数量级的差距，这一方面显示了中心化稳定币确实是目前更加符合用户使用习惯的稳定币，另一方面也显示了去中心化稳定币赛道的空间。

综上所述，经历了 2 年的发展，Liquity 目前业务发展情况中规中矩，相较行业龙头 DAI 还有很大差距。近期的其他稳定币的风险事件在一定程度上促进了 LUSD 的推广，不过 LUSD 总体的用例扩展情况较为一般。

3.3 Liquity 的竞争优势

Liquity 目前是完全去中心化稳定币的龙头，但是事实上 LUSD 的竞争对手并不仅仅是完全去中心化稳定币，也包括 “部分去中心化” 稳定币如 DAI 和 FRAX，以及中心化稳定币 USDT、USDC 等。当然与 LUSD 直接构成竞争关系的，还是去中心化稳定币。

3.3.1 去中心化

完全的去中心化是 Liquity 和 LUSD 最显而易见的优势。目前的 LUSD 仅由 ETH 超额抵押生成，ETH 是完全去中心化的资产，因而 LUSD 也是完全去中心化的资产。去中心化的优势我们可以从上文提到的近两个月的监管事件中非常明显的感受到：

• 稳定币发行商 Paxos 被其监管部门叫停稳定币 BUSD 的发行，BUSD 将在未来 1 年内 “归零”。 不论是 LUSD 还是 DAI 和 FRAX，他们都没有一个监管机构可以要求他们完全停止业务，尽管 MakerDAO 和 Frax 因为有/将要有 RWA（真实世界资产）业务可能使得他们被监管的可能性加大，但仍然，在这关于稳定币业务的生死的问题上，任何去中心化稳定币的反脆弱性要远远高于中心化的稳定币。
• USDC 脱锚事件则显示出了 LUSD 这种完全去中心化稳定币相对 DAI/FRAX 这类半去中心化稳定币的优势。 USDC 一直在合规性和透明性方面远胜 USDT，这也是 DAI 和 FRAX 选择 USDC 的原因，但本次由于其 RWA 发生风险导致的脱锚，是绝大多数市场参与者所未曾料想到的。从另一方面也说明，风险总是出现在人们不曾预料到的地方。而从机制上来讲，LUSD 并无任何对其他中心化稳定币的依赖，也就可以避免任何中心化稳定币发行机构的操作风险、自身信用风险、以及他们真实世界资产面临的操作风险、对手方风险等等可能的风险。

而上述列表中除 sUSD 以及 LUSD 之外的其他去中心化稳定币，对于其他的中心化稳定币都有相当程度的依赖：

• DAI 目前有超过 60% 对中心化稳定币的依赖；
• FRAX 抵押物的中心化稳定币资产占比超过 75%（根据 Frax 给定的 Decentraliazition ratio 得出）；
• alUSD、DOLA、agEUR 等去中心化稳定币，他们的抵押物构成都有一半以上的来自其他的稳定币（USDT、USDC、DAI）或稳定币在其他 DeFi 协议的收益凭证，对于中心化稳定币的依赖程度也都超过 60%。

关于去中心化的意义，市场已经有了比较充分的认知，尤其是在 Binance 上线 LQTY 之后，也是对 Liquity 一次极佳的广告。放眼未来，在美国明显的强监管趋势之下，任何针对稳定币的监管行动都有可能是 Liquity 的机会，Liquity 仍然会长期受益于其去中心化的属性。

3.3.2 优秀的机制设计

在《Liquity：稳定币市场的后起之秀》一文中，我们已经对 Liquity 的整体机制做了比较详细的介绍，我们相当看好 Liquity 的整体机制设计。即便又过去了接近两年的时间，在机制设计层面，我们仍然没有看到能接近 Liquity 的新的稳定币产品。概括起来，Liquity 的机制设计优秀之处在于：

• Liquity 从协议层面为 LUSD 价格大致固定在【0.995～1.1】之间，在区间之外给市场上的所有用户都提供了非常便利的套利机会，从而在完全去中心化的前提下，实现了比较刚性的价格稳定性，这种价格的稳定性会给所有的市场参与者良好的稳定预期。
• 由于有了稳定池，并且稳定池预先同意作清算人，Liquity 实现了实时清算，而无需进行复杂繁琐的拍卖流程。实时清算可以免除极端情况下网络拥堵对系统可能存在的安全隐患，更加有效的保障协议的安全。同时稳定池还带给了 LUSD 天然的用例，由于稳定池可以获取清算罚金，所以当行情剧烈下跌时，稳定池内的 LUSD 通常能够获得较高的收益。除了稳定池之外，Liquity 的清算系统还设计了债务再分配-恢复模式用来弥补清算池可能存在的不足，从而实现了相当程度的安全性，这一点从上线 2 年以来 Liquity 成功度过了行情的剧烈波动也可以佐证。体现了代币用例层面，就是 LQTY 无需和 MKR 和 FLX 一样，需要充当系统的最后贷款人。
• 由于协议安全性可以由稳定池-债务再分配-恢复模式完全保证，所以 Liquity 可以允许用户以 150%（事实上风险评估机构 Gauntlet 建议 Liquity 将此值改为 130%）的超额抵押率来进行贷款，从而实现高资本效率。从而从某种层面上，Liquity 实现了稳定币的不可能三角（去中心化-价格稳定-资本效率）：在核心机制层面，Liquity 选择了价格稳定和去中心化，但是 Liquity 又允许部分用户从自身需求出发，在特定阶段实现高达 89% 的资本效率（110% 的最低抵押率），几乎已经达到了去中心化稳定币所能支持的资本效率上限。

在上述优秀的机制设计之下，Liquity 具有了稳定币协议最多的被 Fork 次数。根据 DeFiLlama 的统计，总计有 16 个协议 Fork 了 Liquity，远多于 MakerDAO 和 Frax Finance 的 4 个。Liquity 优秀的机制设计，是支持其长期发展的根源。

3.4 Liquity 的竞争劣势

相比其他的稳定币项目，Liquity 本身协议的创新之处很多，部分特性也存在不小的争议，也给协议带来了一定的竞争劣势。

3.4.1 无治理

无治理是 Liquity 一个非常值得讨论的特性。Liquity 对于无治理的坚持是非常彻底的，包括团队自身并不运行任何前端，以及协议参数都是由预先写好的算法来进行更新，任何人都不可能更新 Liquity 协议的代码，因而代币 LQTY 并没有治理功能，而仅是分享协议铸造和赎回费的收入。

无治理当然给 Liquity 带来了诸多好处，包括：

• 避免个别人或者小团体的行为与整个协议的长期目标产生冲突，也可以避免无聊的协议政治。前者的例子数不胜数，如 Uniswap 的 DeFi 教育基金事件、SushiSwap 以及 Abracadabra 团队出现的信任问题等等；后者的典型例子，是在 Uniswap 跨链到 BNB Chain 时跨链桥选择的整个过程，不同的利益群体围绕到底选择 Layerzero 和 Wormhole 的讨论和投票。
• 协议安全性得到了进一步保障。Liquity 至今运行 2 年，从未出现过任何安全事故，这在借贷/稳定币协议里可以说是非常罕见的，稳健如 Compound 也曾经因为激励参数的问题导致 COMP 过量增发。并且由于 Liquity 并不更新代码，随着时间流逝，代码出现问题的可能性就越来越低。
• 协议层面更进一步的去中心化。在目前的 Dapp 架构中，前端模块对中心化服务还会或多或少的有依赖，而由于 Liquity 并不运行任何前端，从协议层面就可以更加免除对中心化服务的依赖。从现实例子出发，这点的明显好处在于，Liquity 可以避免类似在 OFAC 制裁 Tornado Cash 事件后，Uniswap 和 Aave 等协议由于部分 API 供应商的错误，而导致误封禁部分用户的情形。

笔者说无治理可能是 Liquity 的缺点，主要是因为无治理的特性会限制 Liquity 协议的用例拓展，以及对新变化的适应能力。

前文提到，目前 LUSD 的用例拓展并不算成功，这某种程度上也是因为无治理导致的。Liquity 预留的储备 LQTY 代币仅为 200 万枚，其余 LQTY 均已经在代码里规定了用途无法更改。这就使得 Liquity 想要进行更多用例拓展和运营活动的抓手都不足，比如 Liquity 就基本没参与 Curve war–这一 2022 年稳定币领域最大的叙事。

又比如，在 ETH Merge 以及上海升级之后，ETH 将会越来越多地参与到质押中，在主网上流通的 ETH 可能会有很大一部分以质押衍生品（Liquid Staking Derivatives）的形式存在，在这种情况下，对于所有以 ETH 为抵押物的稳定币协议而言，是否需要支持 LSD、如何支持 LSD 都是需要讨论的问题，但在 Liquity 的无治理机制之下，除非 Liquity 发行新版本，否则协议也无法适应这些新的变化。但如果不适应这种变化，那可能有 40%-50%（假设 ETH 质押率为 40%～50%）的 ETH 将无法作为 LUSD 的抵押物，这会更加限制仅由 ETH 作为抵押物的 Liquity 的天花板。

笔者认为，愿意治理在某种层面上也是团队愿意为项目发展承担责任的表现，DeFi 世界目前虽然已经有了一些明确的商业模式，在各个版图内都已经有了处于绝对领先地位的协议，但是如果我们以五年乃至十年的维度来看，DeFi 的发展与创新仍然是非常迅速的，各个领域的竞争者也仍然在不断地涌现。在不断变化的外部环境之中，一个努力尽责、并且对行业深入理解的团队是任何项目能够获得长期成功的关键。

从 DeFi OG 的发展历程来看，我们也不难看出治理&团队的重要性：

• Uniswap 在 V2 已经占据市场主导地位之时，仍然推出了 V3 版本的产品，并且此后开始拓展 NFT 交易相关业务；
• Aave 从最初 ETHLend 的 Peer 2 Peer 的借贷产品，到 Peer 2 Pool 产品，又到后来的 Aave v3 以及新发稳定币 GHO，业务形态和边界一直在发生变化；
• Synthetix 从 v1 版本的稳定币，到 v2 版本在以太坊主网上线衍生品交易市场但是长期只有不足 50 人交易，到 Optimism 网络最高达到 5 亿美元日交易量，再到全新设计的 v3 版本，尽管产品形态距离他们的想象仍然有差距；
• Curve 整个协议的设计都是围绕着治理展开，并且团队推出了 v2 版本的 Curve 切入非对价资产的交易，另外还准备上线 crvUSD；

而目前领先的 “去中心化” 稳定币协议 MakerDAO 和 Frax Finance，团队也同样积极地主动调整协议来应对变化：

• MakerDAO 的稳定币从 SAI（单抵押版本的 DAI）到 DAI，再到 312 之后上线 Stable Vault 以及 PSM（价格稳定模块）稳定价格，上线 D3M（DAI 直接存款模式）主动调节市场的供需，并且推动 RWA（真实世界资产）的落地。近期 MakerDAO 更是准备扩展借贷业务并切入 LSD 市场，并且进行了组织变革–将 MakerDAO 拆分为更多的子 DAO，以期更快地推进业务进展。尽管 PSM 和 RWA 业务的推进使得 MakerDAO 越来越偏离去中心化和去信任化，但是对于 DAI 和 MKR 的持有人来说，都是做了在当时当刻对协议更加有利的选择。
• Frax 最初是作为算法稳定币面世的，当算法稳定币的叙事不再被市场所认可，Frax 又及时上线了 AMO（基于算法的市场操作控制器）模块来承担供需调整。此后还拓展业务到 FPI、Fraxswap、Fraxlend 以及 Staking 业务，也积极地参与 Curve War，业务边界不断扩展，FXS 代币市值排名也一路上升。

诸如上述的协议业务方向的变动或者针对协议模块的更新，都是无治理的 Liquity 所难以做到的。笔者认为，无治理可以作为稳定币协议的最终追求，当整个协议已经到达发展的成熟状态时，无治理可以帮助协议更好地维护安全，也免除人治可能的种种问题。但是在目前整个 DeFi 乃至 Web3 领域的蓬勃发展才仅仅开始不到 5 年时，就主动放弃变化的权利，将会很难应对后续的环境变化和激烈的后来者竞争。

3.4.2 协议收费结构

关于 Liquity 另一个值得讨论的问题是无息借贷，以及无息借贷所带来协议整体收费结构的问题。在 Liquity 借贷并不收取利息，而是在铸造和赎回收取手续费，这个手续费比例由预先设定好的算法所控制，不过在 Liquity 协议运行的绝大多数时间都是 0.5%。

纵观所有的去中心化稳定币协议，我们可以发现，（排除清算收入之外）他们获取收入的通常方式有如下 3 种：

1. 通过收取利息。这个比较好理解，抵押其他资产生成稳定币可以理解为抵押贷款，贷款需要付出利息。这也是稳定币最传统的收费方式，如 MakerDAO 的 DAI，除了 PSM 模块生成的 DAI 之外，其他所有的 DAI 都需要支付利息（稳定费，Stability Fee），每个不同的 Vault 收取不同的利息，利息参数可以通过治理来修改。
2. 通过收取铸造/赎回费。用户仅在铸造稳定币或者赎回抵押物的时候需要支付给协议一定比例的费用。采取这种收费方式的这类协议通常鼓励用户长期持有其稳定币。
3. 通过公开市场操作。是指稳定币协议方掌握了某种直接铸造或者销毁其稳定币的方式，铸造稳定币后发送到对应矿池来获得收益，典型的如 MakerDAO 的 D3M 和 Frax Finance 的 AMO 模块。

我们来看一下几个去中心化稳定币的协议收入获取方式：

• MakerDAO 的收入获取方式是 1 和 3
• Frax Finance 的收入获取方式是 2 和 3
• 在 21 年底 22 年初火热的 DeFi 2.0 概念中的代表稳定币协议的 abracadabra（稳定币为 MIM）的收入获取方式是 1 和 2
• 另一个 DeFi2.0 代表对稳定币协议 Alchemix（稳定币为 ALUSD）相对比较特殊，协议并不直接向用户收取利息或费用，而是从用户资产所产生的收益中分成 10%。这种方式本质上也可以看作是 1，只不过利息的付出换了一种形式
• Liquity 的收入获取方式是 2
• 另一个完全去中心化的稳定币 Reflexer Finance 获取收入的方式是 1

仅有 2 这种收费方式是存在较多问题的，一方面，其收入的获取通常是跳跃性的，收入并不稳定；但更严重的是，会导致稳定币协议无法从其发行的稳定币的规模中持续获利。

对于稳定币项目方（或者治理代币的持有人），从稳定币协议的资产负债表视角来看，流通中的稳定币是他们的负债，协议需要承担兑付责任；而用户的抵押品则是他们的资产。如果不能从稳定币规模中获利，也就代表着他们负债规模的提升并不能对应他们收入水平的提升，但负债规模的提升事实上隐含着更大规模的风险承担，这里出现了明显的风险收益不对等，对于协议所有者（LQTY 持有人）来说是非常不利的。

正如我们之前在Reflexer Finance 研报中曾经测算过的，Liquity 的收费结构，使得其 P/S 的估值远高于 MakerDAO 和 Reflexer。

另一个直观的感受则是，LQTY 的 Staking APR 很低，过去 1 年 LQTY Staking 的 APR 平均在 5% 左右。而 LQTY 并没有治理功能，唯一用例就是 Stake 来获取协议的铸造和赎回费用，这种低 APR 也不利于凝聚社区。

事实上，对于稳定币协议而言，收取铸造费相对于收取利息，在协议刚刚上线的规模扩大阶段可以非常有效的将费用 “提前” 分配给参与用户，从而帮助协议度过冷启动阶段，同时代币的高收益率也有助于提高社区的凝聚力。Frax 最初上线时，协议收入也仅有铸造/赎回费，但是他们早在上线不足 3 个月时，就已经提出了 AMO 的构思，并在 21 年 10 月成功上线了包括投资、借贷、流动性等多种 AMO，其协议收入来源变得更加复杂多样，收入水平也明显提高。

Liquity 在协议刚上线的第一年，LQTY 的 Staking 收益率也较高，平均 APR 超过 30%，如果后续能修改收费方式，通过收取利息或公开市场操作的方式使得用户持有的 LUSD 能长期地给用户产生收益，那么协议也有可能获得比较有效的二次腾飞。

可惜在 Liquity 的无治理模型下，类似的调整并不可能实现。

3.4.3 未来激励不足

关于激励问题，我们需要回顾一下 LQTY 的代币分配情况。LQTY 总量 100,000,000(一亿)，在 2021 年 4 月 5 日 Liquity 主网上线时一同发布，其中 35.3% 分配给 Liquity 社区，包括：

• 32,000,000 枚 LQTY 分配给 LQTY 奖励池。这些代币用于激励稳定池存款，累积发行量遵循函数：32,000,000 (1 – 0.5^n），n 为发行之后的年数。也就是发行量逐步减少，在第一年分发 1600 万个，第二年分发 800 万个；
• 1,333,333 枚 LQTY 分配给 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在协议上线之后的六周内分发完毕；
• 2,000,000 枚 LQTY 预留给社区储备基金。

从分配给社区的 LQTY 分配情况我们可以看出，LQTY 最主要激励的就是稳定池，90% 的 LQTY 都分配给了稳定池。在 Liquity 刚上线时，稳定池的收益也确实相当高，在 21 年的大部分时间都在 20% 以上，如此高且稳健的稳定币收益足以吸引用户前来使用 Liquity。

目前 Liquity 上线接近 24 个月，上述预留给稳定池的 LQTY 仅剩余 800 万枚，在 2023 年 4 月-2024 年 4 月可以释放 400 万枚 LQTY，以目前 2.2U 的价格计算，未来一年用于稳定池激励的 LQTY 仅剩 880 万美金；而目前 LUSD 的流通量为 2.68 亿枚：一方面，LQTY 对当前已经在稳定池内 LUSD 的激励作用在减弱，APR 低于 10% 甚至 5% 将会是常态（8.8/268=3.7%）, 而目前 LUSD 的主要收益场景就是在稳定池存款，在这种低 APR 下能否保持相同的规模存在疑问；另一方面，想要通过稳定池的激励来激励更多的用户参与到 Liquity 协议中来的难度也会增大。

笔者认为，Liquity 协议还没有成长到可以在无激励的情况下保持同等规模的地步（更遑论增长），但 LQTY 并无通货膨胀计划，后续的发展可能面临更多的挑战。

3.5 总结

本文我们分析了 Liquity 的创新产品 Chicken Bonds 的产品逻辑和发展情况，也分析了 Liquity 的业务发展情况。总体而言，Liquity 在行情剧烈波动的 2 年间成功的生存了下来，目前成为发行规模前四的去中心化稳定币，这个成绩十分不易。但是从用例拓展来看，Liquity 所取得的成效相对一般。

此外我们分析了 Liquity 的竞争优劣：在目前的稳定币市场中，凭借完全去中心化的叙事和优秀的产品机制设计，逐步加码的稳定币监管可以视为对 Liquity 持续的利好，因为 Liquity 能为市场和用户提供更符合加密精神的、去中心化的稳定币选择。但是 Liquity 的无治理和收费结构问题也影响了 LUSD 的用例拓展以及协议获取更高的收入，叠加 LQTY 预留给未来的激励已不多，Liquity 未来的发展仍然面临着不小的挑战。

4. 参考内容

• https://www.chickenbonds.org/blog-posts/where-does-the-amplified-yield-in-chicken-bonds-come-from
• https://docs.chickenbonds.org/
• https://dune.com/chickenbonds/lusd
• https://dune.com/dani/Liquity

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