千萬美金賭局背後：Luna 到底是不是龐氏騙局？

撥開明星公鏈的龐氏迷霧。

研究機構： Mint Ventures

研究員：许潇鹏

封面： Photo by Dave Hoefler on Unsplash

這一年市值如火箭般躥升的 Luna 近來再次成為行業焦點，Terra 的聯合創始人兼 CEO DO kwon 與加密 KOL Sensei Algod 對於 Luna 價格能否在一年後站在 88 美金以上，開了一個百萬美元的賭局（後 DO kwon 要求加註到 1000 萬美元）。

Terra 作為這一年間崛起勢能最強的公鏈之一，具有很高的研究和討論價值。

Mint Ventures 也在 2021 年 8 月初發布了關於 Terra 的首篇研報 《Terra：穩定幣軍團的崛起之路》。此後，我們一直關注著 Terra 生態的發展。

本文是我們截至目前對 Terra 的思考，僅作為拋磚引玉。

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*正文 6112 字，預計需要 10 分鐘，可以收藏後分次閱讀。

觀點摘要

• 儘管有著龐氏的影子，但目前 Terra 不是傳統意義上的龐氏騙局。
• 市場對於 Terra 的真正的分歧點在於其公鏈發展模式的合理性。支持者認為 Terra 的高息存款類似於互聯網領域的獲客和留存補貼，儘管前期有巨量虧損，但是從用戶總的生命週期來看，目前補貼的錢未來會從長期的生態繁榮中迂迴地賺回來；反對者認為 Terra 的這種補貼+公鏈代幣&穩定幣掛鉤的發展模式難以形成穩態，最終會在某次 Luna 價格大跌的負螺旋中走向死亡。
• Terra 的挑戰之一在於其代幣 Luna 的 “經濟帶寬” 不足，這使得 UST 比 DAI 更加脆弱。
• Terra 的挑戰之二在於其公鏈+穩定幣增長的業務循環可能被多種內外部因素打斷，螺旋從向上轉為下墜，作為 Luna 和 UST 的投資者，需要對這些因素非常關注。

本文僅作為討論之用，可能存在事實、數據、觀點上的偏頗和錯誤，請勿作為投資依據，也期待更多的投資人提供差異化的觀點，參與到討論之中。

正文開始

在爭議 Terra 是不是龐氏騙局之前，我們有必要達成共識：什麼是龐氏騙局？

第一節什麼是龐氏？

龐氏即以新投資者的錢支付舊投資者的收益的金融模式，其名稱源自意大利裔的美國移民查爾斯·龐茲設立的投資騙局。其編造了一個投資項目，即可以用籌集的資金購買歐洲的郵票（在當地非常便宜）到美國賣出套利（在美國非常昂貴），以獲取收益。在高昂的投資回報承諾下（三個月獲得 40% 的收益），其在一年左右時間內發展了 4 萬多名投資者，最終騙局敗露，查爾斯·龐茲鋃鐺入獄。

1.1. 龐氏騙局的形態

並非所有籌資後最終走向失敗，造成投資人虧損的行為，都是龐氏騙局。即使有外部資金的支持，創業失敗依舊是商業世界的大概率事件。

而大部分龐氏騙局可以歸入兩種類型：

1.1.1. 初始就以詐騙為目的的龐氏騙局

這一主觀目的往往會反映在後續行動上。其中最重要的一點，就是項目方並沒有把錢投入其聲稱的商業項目或實際運營之中，比如查爾斯·龐茲並沒有真正把錢用於購買歐洲的郵票，而國內知名詐騙項目 Plustoken 也沒有將募集到的 BTC、ETH 用於所謂的搬磚套利。因為這類龐氏詐騙並非以經營商業為目的，拿錢去做這些事只會無端增加項目的運營成本，即使偶爾會運作實際商業，更多也只是裝裝樣子。

1.1.2. 初始是正經的商業計劃，後續走向龐氏詐騙

這類情況中，項目方一開始並非以詐騙為目的而募資，但商業模式的問題和失敗推動其逐漸走上了龐氏欺詐之路。比如曾經盛行的 P2P，近年來頻繁暴雷的長租公寓項目，在最開始大多項目的創始人並沒有以詐騙為初衷，項目收到的投資款和房租也確實投入到了經營之中，比如投向了正常的供應鏈金融項目，或是用於收購價格適中的城市住房出租權。但由於多種內外部原因，比如慘烈的競爭、本身商業模式的缺陷、運營模式的走偏，項目方開始主動或被動地邁向欺詐，將投資人和用戶的錢投向長期看根本難以為繼的模式，或是乾脆構建資金池，實行以新還舊的典型龐氏，進一步吸納更多的公眾資金。最終，如果項目方無法扭轉這一局勢，讓項目重回健康的商業模式，由於現金流入不敷出，龐氏無法避免崩盤的命運。

關於龐氏金融的完整生命週期推演，感興趣的讀者可以閱讀公眾號 “代觀” 作者 Alan 撰寫的 《一文帶你推演龐氏騙局的發展及生命週期》。

以上兩種龐氏的發展路徑也可以用下圖來概括：

第二節 Terra 是不是龐氏騙局？

筆者目前的結論是：Terra 生態有龐氏的影子，但筆者認為目前定性其為 “龐氏騙局” 為時尚早。

說 Terra 有龐氏的影子，是因為其啟用了龐氏的經典行為：以高息吸納大眾存款。

2.1.Terra 在 UST 上的存款補貼有多少？

在 Terra 生態中，借貸協議 Anchor 作為 “國有銀行”，承諾了 19%-20% 的超高活期收益率，以此吸收公眾存款（以 UST 的形式）。根據 Coingecko 數據，目前 UST 總流通為 150 億美金，官方基金的社區池擁有 21 億 UST，而在 Anchor 中存款的 UST 為 104 億，占到扣除官方資金的 UST 總市值的 80.6%，流通中的大部分 UST 都是為了獲得 Anchor 的高息而來。

那麼為了維持 19%+的活期存款收益，Anchor 每年需要支出多少錢？我們可以進行一個簡單的計算：

Anchor 的主要收入包括：借款利息+借款抵押物的 PoS 獎勵收入（目前為 bLUNA 和 bETH）+清算罰金

Anchor 的主要支出包括：存款利息

我們以當前（2022.3.17）的 Anchor 存借款金額和利率為基準，對 Anchor 的淨開支做推算：

Anchor 每年的淨支出為：總收入-總支出=（25.76*11.77%）+（42.73*7.15%）1+（10.47*4.8%）2 -104.05*19.5%4=-13.7（億美金）

¹  Anchor 借款利息，APR 請見 https://app.anchorprotocol.com/

²  bLUNA 的 Staking 收益，APR 請見 Terrastaion

³  bETH 的 Staking 收益，APR 請見 https://launchpad.ethereum.org/en/

⁴  Anchor 存款利息，APR 請見 https://app.anchorprotocol.com/

需要注意的是，考慮到 Anchor 本身為藉款人提供了較高的 ANC 代幣補貼，且 Anchor 整體處於虧損狀態，為了維持 ANC 的代幣價格，Anchor 還面臨著額外的 ANC 代幣價格維護成本，即解決 ANC 代幣的賣壓問題。

也就是說，Anchor 在不考慮清算的收入，以及 ANC 代幣價格維護成本，以及團隊人員工資的情況下，需要每年承擔 13.7 億美金左右的開支。

光靠 Anchor 自己顯然是無法承擔這筆開支的。

就在今年 2 月，就在 Anchor 的儲備池即將見底的情況下，Terra 的生態基金 LFG（Luna Foundation Guard）宣佈為 Anchor 撥款 4.5 億 UST，以充實其儲備池。

這印證了一點：Anchor 與其他借貸協議不同，其本質是 Terra 計劃經濟體的一個組成部分，它當下的商業運作並非為了追求盈利，而是一個由 Terra 官方提供資金的、為 UST 規模擴張提供補貼的產品。

2.2.Terra 爭議關鍵點：穩定幣+公鏈的雙輪模式能否成功

但是僅僅因為 “Terra 在以高額補貼吸收存款” 這一點，就說 Terra 就是龐氏詐騙，似乎尚不能成立。

13.7 億美金的補貼規模縱然巨大，但以目前 Terra 的 300 億+的市值規模，生態基金超過 30 億美金的短期儲備，以及背後或明或暗的機構和財團支持來看，這筆開支短期內並非無法承受。

正如前面 “龐氏騙局的形態” 所說，要構成龐氏騙局，要么初始主觀上就以詐騙為目的，其募集的資金基本沒有投入其聲稱的商業項目；要么該項目儘管初期沒有詐騙的主觀意圖，但在其商業模式已經明顯存在致命缺陷的情況下依舊不停投入和宣傳，並吸引公眾投資其項目或支付購買其服務。

我們先假設 Terra 生態背後的 Terra Labs 以及其實名團隊沒有主觀詐騙的惡意，與 Bitconnect 等純加密龐氏騙局項目不同，之所以可以做此假設，主要來源於：

•   團隊核心人員採用了實名
• 項目生態有肉眼可見的增長和投入
•   項目基於公有鏈運行，資金信息相對透明可查（儘管 Terra 的鏈上數據的透明度與以太坊、BnB chain 等尚有較大差距）
• 項目從成立之初至今，獲得了全球範圍內知名基金的持續關注和注資

當然，以上條件依舊並不能完全證明 Terra 團隊在主觀上沒有構建龐氏騙局的意圖，只是大大壓縮了這種可能性。

如果 Terra 並非主觀的龐氏騙局，那麼是否符合龐氏騙局的第二條：在其商業模式已經明顯存在致命缺陷的情況下依舊不停投入和宣傳，並吸引公眾投資其項目或支付購買其服務？

我們認為這才是目前爭議的關鍵點，大家對 Terra 的公鏈發展模式產生了分歧。

支持者認為：Terra 的高息存款類似於互聯網領域的獲客和留存補貼，儘管前期有巨量虧損，但是從用戶總的生命週期來看，目前補貼的錢未來會從長期的生態繁榮中迂迴地賺回來；反對者認為 Terra 的這種補貼+公鏈代幣&穩定幣掛鉤的發展模式難以形成穩態，最終會在某次 Luna 價格大跌的負螺旋中走向死亡。

這實際也是 Terra 創始人 DO kwon 與加密 KOL Sensei Algod 對於 Luna 價格能否在一年後站在 88 美金以上的百萬美元賭局的核心點。

那麼，Terra 的商業邏輯是什麼？

簡單來說，Terra 是一個圍繞穩定幣構建的公鏈生態，其商業目標可以歸納為兩點：

• 推動其以 UST 為代表的穩定幣的大規模採用，取代 USDT、USDC 等中心化穩定幣
• 推動 Terra 公鏈的繁榮，為開放金融和其他應用提供發展 Web3 經濟的平台

無論是穩定幣還是公鏈，項目方都能從其發展中獲益和間接抽稅（尋租），這也是為什麼穩定幣和公鏈始終是加密商業領域創業最熱門的賽道的原因。

但是，與大多數單獨的穩定幣項目與單獨的公鏈項目不同，Terra 將自己的穩定幣與公鏈業務進行了深度綁定，具體來說，體現在：

• Terra 的公鏈生態為穩定幣提供了初始應用場景，解決了穩定幣最大的難題——冷啟動
• UST 等穩定幣需要銷毀 Terra 的代幣 Luna 來鑄造，穩定幣發行規模越大，Luna 通縮規模越大，總供給越小，反之當 UST 被反向贖回為 Luna，則 Luna 的供給則會增加
• Luna 本質上是 UST 等穩定幣的隱形擔保物，Luna 相對於穩定幣的市值越高、交易深度越好，擔保物就越充足，穩定幣的脫錨風險就越小，維護共識的成本就越低，反之亦然

基於以上三點，我們可以得出結論：UST 是 Luna 的發動機，Luna 是 UST 的穩定器，兩者相互作用，走勢向好時，容易形成正向螺旋，反之則容易陷入死亡螺旋。

2.2.1.Luna 的脆弱點：經濟帶寬不足

而 Luna 作為 Terra 穩定幣系統的穩定器的強健與否，是由其 “經濟帶寬” 決定的。

經濟帶寬是 Bankless 創始人 Ryan Sean Adams 提出的一個概念，這個概念強調公鏈的競爭關鍵不在於 “TPS”，而在於經濟帶寬。經濟帶寬由公鏈代幣的流通市值、交易深度和去中心化程度決定，流通市值越高，交易深度越好，去中心化程度越高，公鏈代幣的經濟帶寬就越高，就有能力承載更大的經濟生態在它之上運行。

我們可以將前幾大市值公鏈的經濟帶寬進行比較：

從以上表格來看，Luna 無論是代幣總市值還是交易深度，都已經位居加密資產的前列，其近日的交易深度甚至超越了市值比它高一倍的 BNB。

那麼，以上的經濟帶寬相對於 Terra150 億美金的 UST 發行規模來說如何呢？

我們可以把目前發行規模僅次於 UST 的 DAI 拿來與 UST 進行比較：

我們發現，在穩定幣/抵押物這一比值上，雖然 UST 的 0.463 較 DAI 的 0.627 低 16.4%，看起來 LTV（借貸率）更低更安全，但是結合我們上面提到的經濟帶寬概念，DAI 的主要抵押物資產的經濟帶寬遠好於 UST 的抵押資產。

DAI 的抵押物中，ETH 占到 40% 以上，其次是 USDC，占到 34.4% 以上，然後是 WBTC。

DAI 以 ETH+WBTC+USDC 等穩定幣構成的抵押物綜合資產，其經濟帶寬（資產總市值和交易深度）是遠高於以 Luna 的，從這個角度來看，UST 的安全性確實不及 DAI。

但是 DAI 的問題在於：其抵押物當中的由中心化機構控制的資產佔比較高，無論是 USDC 還是 BTC 的封裝資產 WBTC，都是由中心化機構擔保和控制的，在面對監管時有更明顯的脆弱性。

但是如果排除監管因素，僅僅考慮在巨幅市場波動下的穩定幣抗脫錨能力，UST 目前明顯不如 DAI，其根本原因在於：Luna 的經濟帶寬不足。

2.2.2. 提高經濟帶寬：穩定幣+公鏈的業務循環

那麼，Luna 如何才能提高其經濟帶寬呢？

在筆者看來，Terra 與其代幣 Luna 與大多數公鏈一樣，決定其總市值和交易深度是其共識的廣度的和深度，而共識的廣度和深度又是由敘事驅動的，敘事則基於以下層面構建：

• 定量層面的敘事——核心業務數據：TVL、鏈上的活躍和非零資產地址數、轉賬數和價值、web3 項目數和開發者人數，這些客觀數據構建了敘事的基本盤，且容易橫向比較。
• 定性層面的敘事——各種故事和邏輯推理：比如隨著 Comos 生態的發展，Terra 的穩定幣更容易在大生態中得到應用；比如 UST 進入 Aave 借貸市場，產生了更多的金融場景等等。

而為了推動敘事，構建更強的經濟帶寬，Terra 基於其穩定幣+公鏈的雙輪模式，構建了一套自我強化的業務模式，順序如下：

1. 首先在公鏈內自造 DeFi 場景並提供補貼（Anchor 為代表），塑造了穩定幣需求
2. 需求推動了 UST 的鑄造規模，用戶開始被引入
3. 提高生態的數據表現，如 TVL、地址數、轉賬活躍度和參與生態的項目數
4. 指標的提振強化了 Luna 敘事的吸引力
5. 基於共識和基本面的改善，得以推動與更多頭部項目的合作
6. 敘事和共識的增強，提升了 Luna 的交易廣度（投資者的人數和區域）和交易深度，並逐步推高價格
7. 實控方以套現或銷毀 Luna 的方式獲得資金
8. 用套現的資金繼續補貼【環節 1】，推動以上循環

在這個循環中，這個業務模式的主要支出環節是【環節 1】，而主要收入環節是【環節 7】，只要【環節 7】的收益足以支撐【環節 1】，該循環就能持續，幫助 Terra 向其兩大商業目標邁進：

• 推動其以 UST 為代表的穩定幣的大規模採用，取代 USDT、USDC 等中心化穩定幣
• 推動 Terra 公鏈的繁榮，為開放金融和其他應用提供發展 Web3 經濟的平台

而這兩個目標完成地越好，維持以上循環的成本就越低，表現為穩定幣的外部第三方場景開始增加，接納範圍擴大；更多原生 Web3 項目和開發者湧入 Terra 生態，自發構建更多應用，吸引到更多用戶。

2.2.3 潛在風險：Terra 的業務循環可能在哪里卡住？

維護 Terra 的業務循環的主要挑戰，在於 3-6 環節的敘事構建過程出現問題，即 Luna 代幣價格的維護成本越來越高，導致【環節 7】的收入和資金不足以支撐【環節 1】的補貼。

造成這種問題出現的可能因素包括：

• 加密資產價格崩潰。全賽道項目的敘事價值和估值均被重創，Terra 所在的穩定幣和公鏈也未能倖免。
• 項目內部意外事件（例如受到醜聞影響的 Abracadabra）。事件導致 Luna 代幣價格大跌並喪失流動性，進而引發 UST 的潛在擔保率不足，導致死亡螺旋，且團隊對此無能為力。
• 監管衝擊。監管限制了 Terra 獲取更多金融手段來維持項目的運轉和應對突然情況，或者說監管本身就是突發事件。
• 以上業務循環並未實際吸引到足夠的開發者和用戶進入 Terra 生態，市場對 Terra 的敘事看法轉向消極，或是現行的公鏈價值評估框架發生重大變化。

如果你是 Luna 的投資者或 UST 的持有者，需要對以上情況非常警惕。

2.2.4 Terra 的應對：啟動保護者基金，增加非 Luna 儲備資產

如果對目前 Terra 的核心問題做一下總結，主要是兩個：

• Luna 作為生態穩定幣 UST 的擔保物，相對於目前 150 億且還在不斷增長的 UST 總市值，其經濟帶寬不足，顯得比較脆弱
• 無論是穩定幣還是 Terra 公鏈生態，都依賴於其 “穩定幣補貼——敘事和共識強化——價格提振——套現\鑄幣獲利——繼續補貼” 的業務循環，但這個循環可能會被各種意外情況打斷

Terra 顯然也對以上問題有著深刻的認識，已經開始了一系列動作，比如：

1. 成立了 Luna Foundation Guard（LFG）

今年 1 月，Terra 成立了 Luna Foundation Guard（LFG），即 “Luna 保護者基金”，該基金的資金一方面來自於 Terra 官方的 Luna 撥款，另一方面也向外部機構如 Jump Crypto、三箭資本，Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital 進行融資，融資金額為 10 億美元。根據 LFG 在今年 3 月 15 日發布的消息，其現有儲備總資產中有 22 億美金的非 Luna 資產和 800 萬枚的 Luna，估算總價值在 30 億美金左右。LFG 的主要目標是拓展 Luna 生態和維護 UST 等穩定幣的錨定。我們可以把該生態基金理解為一個更為靈活的專款賬戶，Terra 可以更靈活地利用它應對各類業務環節的問題。

2. 開始為穩定幣納入更多元的資產類別，緩解 Luna 經濟帶寬不足的問題

通過上面提到的 LFG，Terra 開始將 Luna 之外的資產加入儲備池，比如 LFG 在今年 2 月收到的 10 億美金融資款，就將配置以 BTC 計價的儲備。隨後，在 3 月 5 日，LFG 又宣布將會把儲備金裡的 500 萬 Luna 銷毀鑄造為價值 4.5 美金 UST，用於買入 BTC 作為儲備。僅僅在 10 天后，LFG 又表示其基金委員會通過投票，決定再銷毀 400 萬 Luna 鑄造 UST，用於購買外源性的儲備資產。除了 LFG 之外，Terra 的創始人兼 CEO Do Kwon 一直在表述將會持續增持 BTC，讓 Terra 成為 BTC 最大的持有方之一，其在 3 月 14 日表示將會為 UST 提供超過 100 億價值的 BTC 儲備，3 月 17 日加密媒體 Cointelegraph 對 Do Kwon 進一步求證了此事，詢問這部分 BTC 儲備金的用途，Do Kwon 表示將用於 “應對 UST 的短期贖回和作為更分散的資產儲備。” 顯然，將 BTC 納入 UST 的儲備和贖回物，將會緩解 Luna 經濟帶寬不足的問題。

當然，作為 Terra 生態的參與和投資者，以及 UST 的持有人，你或許還需要關注：

LFG 的成立除了給 Anchor 打打儲備金這樣簡單工作之外，其能否切實應對更多、突發的複雜情況？

把 BTC 納入 UST 的儲備金和贖回物，這具體是如何操作的？是否會公開資產地址供社區監督？

這一切仍然需要繼續觀察。

第三節  總結

在筆者看來，Terra 不是主觀層面的龐氏騙局，而是一群激進、大膽的實驗者們的生態冒險。而 Terra 發展模式的可持續性，才是我們應該關注和討論的焦點。

Terra 以穩定幣+公鏈的新模式開啟了 “穩定幣補貼——敘事和共識強化——價格提振——套現\鑄幣獲利——繼續補貼” 的業務循環。在牛市裡，這一循環運轉良好，使其在短短一年內晉升為全球第 7 大加密資產，其穩定幣 UST 也超越 DAI 成為了市值最大的去中心化穩定幣。

但儘管如此，Luna 相對於 DAI 的抵押物來說，其總市值、交易深度、去中心化程度對應的經濟帶寬仍顯不足，這在流動性短缺、市場情緒低迷的熊市裡顯得尤為危險和脆弱。

因此，Luna 和 UST 的投資者，除了加密市場的整體價格情況外，還應重點關注 UST 儲備資產和贖回資產的變化情況，目前 Terra 團隊已經開始著手將 BTC 等經濟帶寬更高的加密資產納入穩定幣儲備，但執行細節尚未披露。

此外，我們還需要密切關注監管對於 Terra 生態的動作，Terra 的業務循環對真實用戶和開發者的引入情況。如果以上問題沒有得到妥善處理，Terra 在面對巨大的市場波動或其他意外情況時，其依舊有可能面臨目前的業務循環中斷，走入負螺旋的可能性，最終被蓋上一個 “新型加密龐氏騙局” 的章。

無論 Terra 最終是走更遠，成功樹立起一個 “穩定幣+公鏈” 雙輪驅動的榜樣生態，還是在冒險中擱淺失敗，它都為加密創業者和投資人們提供了一個非常好的觀察樣本。

正如某次大家在群組中討論 Luna 時，我看到一位群友所說的：“Fake it, until you make it”。

第四節  參考資料

Ryan Sean Adams：ETH and BTC are Economic Bandwidth

代觀：龐氏研究系列文章，作者 Alan

模式幣原理剖析及防範指南| 龐氏研究

一文帶你推演龐氏騙局的發展及生命週期| 龐氏研究

龐氏融資、負利率和比特幣| 代幣觀察

*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

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