DEX 中的流動性實際上是由少數高階參與者主導的：65%-85% 的流動性由少於 7% 的使用者控制。這些玩家擁有巨額資本、先進的技術工具，甚至可能有專業團隊支援。他們精確地管理流動性，在市場波動中以一種高超的方式操控自己的收益。
作者： Aiying 艾盈，BIS
封面： Photo by Anthony DELANOIX on Unsplash
在去中心化金融（DeFi）狂熱的時代，去中心化交易所（DEX）被寄予厚望。它承載了讓金融服務變得更透明、更公平，徹底去中介化的夢想。然而，現實往往比理想複雜得多。 Aiying 艾盈在一份由國際清算銀行 BIS 撰寫的報告揭開了這個新興市場的真相：在 Uniswap V3 等去中心化平台上，流動性提供者的格局並不如預期中的那樣去中心化，而是以驚人的速度向「集中化」回歸。
一、流動性民主化的願景 VS 菁英化的現實
去中心化交易所的藍圖中，每一個參與者，理論上都能夠成為流動性提供者，都能夠平等地分享市場交易中的獲利。然而，報告中的數據顯示， DEX 中的流動性實際上是由少數高階參與者主導的：65%-85% 的流動性由不到 7% 的使用者控制。這些玩家擁有巨額資本、先進的技術工具，甚至可能有專業團隊支援。他們精確地管理流動性，在市場波動中以一種高超的方式操控自己的收益。
一般使用者──那些「去中心化」承諾下的「每一個人」──卻逐漸被邊緣化。他們平均只能獲得 10%-25% 的交易費用收益，資本回報率也遠低於那些菁英玩家。可以說，理想中的流動性民主化，正被 DEX 中的精英化力量所蠶食。
- （1）資本障礙的存在：絕大多數零售投資者無法與那些動輒數百萬美元的大型流動性提供者競爭。報告顯示，高階參與者的流動性部位動輒達到數百萬美元的規模，而一般零售投資者的部位平均卻只有不到 3 萬美元。這種資本上的懸殊差距直接導致了獲利能力上的巨大不對等。
- （2）技術障礙的高築：除了資本上的懸殊，高階玩家在技術層面也擁有顯著優勢。他們使用複雜的演算法和自動化管理工具，可以隨時調整他們的流動性頭寸，以應對市場的波動。他們採用「集中式流動性」策略，在精細的價格範圍內提供流動性，以此提高收益，而這些策略需要精準的市場判斷和技術執行力。一般用戶的策略往往更加簡單，資金配置也更為被動，這種技術上的差距進一步擴大了市場中的不公平性。
二、流動性提供策略：菁英策略的勝利
報告中提到的多種流動性提供策略，實際上也正在重塑市場中的權力格局。高階玩家透過掌握複雜的策略和工具，在 DEX 中佔據了絕對的優勢。
1. 集中式流動性：精準且複雜的操控
Uniswap V3 的集中式流動性（ConcentratedLiquidity）設計，讓流動性提供者在特定價格區間內集中提供流動性，從而實現更高的資本效率。對於高階玩家來說，這無疑是一種利器——他們可以精確地選擇價格範圍，隨時對頭寸進行調整，以此在平穩的價格區間賺取最豐厚的交易費用。但這種策略的複雜性對於一般使用者來說卻是望而卻步的，流動性管理的複雜度極高，需要高度主動監控市場狀況。報告指出，零售投資者的流動性部位維持活躍狀態的時間比例顯著低於高階玩家，這直接影響了他們的收益能力。
2. 即時流動性：極致的搶佔與提取
即時流動性（Just-in-Time Liquidity）策略在報告中被詳細描述，這是一種極為複雜的流動性提供策略。高階玩家透過對鏈上交易池（mempool）的即時監控，在大型交易發生前的一瞬間注入流動性，然後立刻提取，以此搶佔絕大部分的交易費用。數據顯示， JIT 交易集中在大宗交易的 ETH/USDC 池中，十個地址控制了幾乎一半的 JIT 交易。這種集中化行為帶來了效率，但同時也讓一般流動性提供者難以染指這部分市場。
3. 範圍訂單策略：精心設計的價格埋伏
與傳統金融中的限價單類似，範圍訂單策略（Range Order）透過在特定價格範圍內提供流動性，精確鎖定目標交易。然而，這種策略同樣對技術和時間要求極高，LP 需要持續監控市場，一旦價格穿越頭寸範圍便需要及時調整，稍有疏忽就可能帶來額外的風險和損失。高階玩家可以輕鬆駕馭這項策略，而零售投資者在面對不斷變動的市場時則顯得手足無措。
三、去中心化交易所與傳統金融：新瓶裝舊酒？
DEX 的發展本應標誌著金融市場的去中心化，但報告顯示，當前的 DEX 在一定程度上復刻了傳統金融中的「精英主導」現象。傳統金融中的做市商和交易巨頭在這裡找到了他們的對等者，只不過從機構變成了掌握資本和技術優勢的個人或團隊。這些菁英玩家透過集中式流動性策略在特定價格範圍內同時提供買賣報價，賺取買賣價差，這種行為與傳統做市商的操作模式並無二致。
- （1）流動性集中化的風險：隨著更多菁英主導者的出現，市場上的流動性分佈不再均衡，可能導致交易的深度和穩定性受到威脅。高階參與者的策略是追求高效率和高收益，但他們的行為模式可能在市場動盪時對流動性帶來毀滅性的打擊。而零售投資者在這樣的環境中，既缺乏保護自身的策略，也缺乏獲得高收益的機會，最終只能被動地接受市場的劇烈波動。
四、對未來的思考：如何實現真正的去中心化？
Aiying FundInsight 認為，去中心化金融的未來不應只是少數精英的競技場，DEX 市場的設計需要更加關注公平性與包容性。以下是我們對未來發展的幾點建議：
- （1）降低流動性提供的技術門檻：目前，流動性管理的複雜性導致了大部分收益被高階參與者獲取。如果能夠簡化流動性提供的技術流程，讓一般使用者也能夠輕鬆管理和調整他們的頭寸，這將是 DEX 生態的巨大改進。
- （2）為零售流動性提供者提供額外激勵：可以透過引入額外的激勵措施來鼓勵零售投資者提供流動性。透過對小型流動性提供者進行費用補貼或增加收益，他們在 DEX 的競爭力將會增強，也將促進市場的多樣性和健康性發展。
- （3）重新設計費用分配模型：目前的費用分配機制過於傾向於那些擁有大量資本和精確策略的參與者。如果能夠重新設計費用分配模型，讓流動性提供者根據其投入的時間和承擔的風險公平獲得收益，那麼將有助於激發更多人的參與熱情，推動整個去中心化金融市場的發展。
結論：去中心化金融的未來—從 “技術去中介” 到 “公平去中介”
去中心化交易所的理想本應是讓每一個人都能參與、分享收益。然而，現實中我們看到的是流動性集中化、技術和資本的障礙逐漸抬高，一般投資者被邊緣化。 DEX 的發展需要更深層的製度設計，需要重新檢視去中心化的本質──不只是單純地去除中介，更是為每一個人提供公平的參與機會。
在去中心化的世界中，真正的去中介化，不僅意味著不再需要銀行和經紀人，還意味著每一個用戶，無論他們的資本大小、技術水平，都能在這個市場中獲得一席之地。
願去中心化金融，不因複雜的科技而失去公平的靈魂。
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