去中心化穩定幣存在底層需求，未來面臨潛在的發展機遇。
作者： Armonio，AC Capital Research
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按照是否隔絕中心化風險來劃分陣營，穩定幣可分為中心化穩定幣與去中心化穩定幣。只要不是完全去中心化風險，穩定幣就一定面臨由中心化帶來的違約風險。在中心化監管的威脅步步逼近的時代，是否去中心化是穩定幣重要的屬性。絕大部分穩定幣都無法成為加密世界的基礎貨幣。絕大部份穩定幣只相當於商票，通過交易對的交換行為，行使主流穩定幣借貸的功效。一種穩定幣機制，要包含創造自己的需求場景，不僅僅是成為一般等價物（對小規模穩定幣很難），也要考慮一些獨有的經濟活動（清算、高息債券）。中心化穩定幣的賽道幾乎塵埃落定，USDT 和 USDC 難分雌雄。CrvUSD 雖然含有中心化風險，但穩定幣功能模塊完整，擁有一定潛力。去中心化穩定幣目前幾乎是一片荒漠。該賽道存在底層需求，未來面臨潛在的發展機遇。
導言
從 2018 年開始，無數的投資機構、媒體都將穩定幣稱作加密貨幣的聖杯。
起於 2018 年的巨型穩定幣項目，Libra，從誕生之初，就不斷受到國家權力的干擾，而胎死腹中。
根據《華爾街日報》，2021 年 7 月 20 日，Circle 撥款 1040 元，用於和 SEC 達成和解。
2021 年 10 月 15 號，Tether 因虛假陳述，被美國政府罰款 4100 萬美金。
2023 年 2 月 13 號，為了避免 SEC 的起訴，Paxos 停止繼續發行 BUSD。
我無意探討這些懲罰與監管的對錯，列舉這些事情只是說明，所有中心化穩定幣都面臨中心化的風險，接受中心化，必須就接受著中心化的干涉。如果穩定幣是水龍頭，加密世界的流動性如果完全依靠中心化的穩定幣，那麼加密世界的資產定價權，就不在加密世界之內了。目前穩定幣賽道，去中心化的力量岌岌可危，沒有人希望去中心的世界被中心化的權力握住睾丸。可目前的現狀事與願違：
以 USDT，USDC，BUSD 的中心化穩定幣佔據著穩定幣市場的絕大部份（91.6%），而去中心化穩定幣中，DAI 和 FRAX 還飲鴆止渴，使用中心化穩定幣作為信用抵押物。
風險總是服從墨菲定律。
BUSD 被清算再一次證明美元映射穩定幣存在的中心化風險。BUSD 當前市值 157 億，隨著 Paxos 宣布不再增發 BUSD，這 157 億的市場空間將被其他穩定幣爭奪。相比於 USDT 和 USDC 等同類穩定幣，純鏈上的去中心化穩定幣擁有相對更好的抗審查風險屬性。
為什麼穩定幣要去中心化
穩定幣不一定要去中心化。中心化穩定幣已經存在、且不容忽視。從 USDC、USDT 到 DCEP，不僅僅在規模和成本呈現碾壓之勢，這些中心化穩定幣會受到傳統世界的賦能和擔保。0xhankerster.eth 認為穩定幣可以分為中心化的穩定幣和去中心化的穩定幣。他的分類裡，中心化和去中心化的界定是針對的是穩定幣的發行機制。當時的劃分關注的是中心化的形式，不是面臨中心化風險的實質。這篇文章，更多從中心化風險敞口出發，將穩定幣分為中心化和去中心化。
如同其他所有的 Web3 項目，立項時都需要拷問初心。為什麼要有去中心化穩定幣？
去中心化貨幣的可行性
去中心化的貨幣是貨幣的源頭。貨幣是可以去中心化的。在人類歷史的長河中，去中心化的貨幣曾經出現過。無論是以物易物的貨幣學說，抑或是債務形成貨幣的學說。中心化信用都不是一開始就參與貨幣生成過程。
在歷史上，債務一直在充當支付手段。早在公元前 4000 年前，美索不達米亞平原上，人們發明了記錄事件的泥版。重要的事情將被記錄下來，比如債務。債務的記錄包含債務的內容、歸還債務的支付手段，逾期不還的懲罰措施等等。而這些債務是可以作為支付手段的。
根據人類學家大衛格雷柏的描述，公元前 3100 年～2686 年，埃及是一個農業社會，穀物的借貸比較普遍。人民會在新一年豐收之際歸還穀物。穀物的借貸信息被記錄在泥石板上，包括借貸者，數量，時間等等。這樣的泥板被稱作”Henu”。人們把這樣的泥版作為貨幣，在商品流通中使用。
無論是金銀抑或債務，它都是去中心化信用的。
去中心化穩定幣的必要性
發幣就是為了增發信用，中心化的穩定幣沒有鑄幣權。我們孜孜所求的是信息時代的煉金術，是希望能脫離中心化權力創造穩定的信用。加密原教旨主義者相信，貨幣的發行權是被中心化機構所竊取的。擁有發行權的一方就享有鑄幣稅，發行方有足夠的動力濫發或超發貨幣。一旦在去中心化的網絡中發行中心化的穩定幣，這些掌握發行穩定幣的中心與傳統世界上發行貨幣的中心沒有區別。如果不能奪得政府和央行的鑄幣權。穩定幣的發行方只能淪為發行信用證的商業金融機構。
中心的穩定幣承受中心化的威脅。中心化穩定幣會時刻受著中心化風險的威脅，穩定幣的信用會因中心的信用缺陷而受到質疑，穩定幣的價值時常會受到挑戰。中心化穩定幣的信任不是天然的。無論是 USDC 還是 USDT，都曾因為市場的流言和蜚語面臨擠兌。而他們的背後，是美國的金融監管體係為其信用背書。中心化穩定幣必然受到美國政府的約束。當 Tornado Cash 受到美國政府不公正待遇的時候，沒有經過任何的民主程序，Circle 就標註了與 Tornado Cash 交互的 USDC。同理，強權會損害任何中心化穩定幣持有者的權益。去中心化穩定幣是給大家一個其他的選擇。
去中心化穩定幣擁有固有市場
和其他產品一樣，不同的產品有著自己的目標用戶。在傳統的觀念中，沒有一個組織不是中心化的。中心化的風險也許會隱藏在其他風險之中，比如在運營風險中的單點破壞風險。任何一個組織會根據自己的風險偏好，選擇自己的風險策略。中心化風險與其他傳統定義的風險不同。對中心化風險敏感的用戶，其他的成本和風險都是必要的代價。
穩定幣：伊卡洛斯之翼
從亞當斯密創教以來，由國家信用發現貨幣似乎天經地義。直到哈耶克橫空出世，闡明了貨幣的非國家化。算法穩定幣延續著 BTC 的道路，在去中心化信用的方向上繼續探索。與 USDT、USDC 等法幣足額法幣抵押的穩定幣不同，算法穩定幣從一開始就是希望替代央行創造信用的功能。算法穩定幣並不會幫助法幣捕獲加密世界創造的價值，與依照法幣等額發行的中心化穩定幣處於競爭位置。因此，算法穩定幣很難不與中心化央行或政府的利益發生衝突。
穩定幣是一個規模生意
作為穩定幣，長期看，必須要突破一定的規模限制，才能實現生態的正向循環。
穩定幣要提高使用率，除了幣價穩定沒有市場風險，還需要更高的利率，更低的交易成本。當一種穩定幣規模不大的時候，兌換絕大多數非穩定幣，必須要經過其他代幣結算。
上表已經是規模排名 3～5 的算法穩定幣，排名第一的是 DAI 和 FRAX。從表中可以看到，3～5 名的算法穩定幣只有 2 億～6.8 千萬的市場規模，而且這些穩定幣有部分要用於流通，無法完全用於交易對的創建。即使創建交易對，pegged 交易對還會吸收大量的穩定幣。能夠用於直接與其他風險資產建立的信用十分有限。不僅僅直接連接的交易對少，手續費高。使用低市場規模的穩定幣還會面臨更高的交易滑點，不利於巨鯨進入。以各種穩定幣兌換 WETH 為例，使用 1inch 的交易路由，價值 10W 美金的 LUSD 的滑點在 1.78%，FRAX 的滑點是 0.36%，DAI 是 0.2%。
這些規模上的劣勢都會提高穩定幣的交易成本。為了抵消交易成本，項目方需要提高項目運營成本，給穩定幣更高的收益率。因此，穩定幣是一門規模經濟的生意。
當穩定幣規模達不到時，穩定幣所創造的收入（手續費、利息、清算費，衍生收入）就覆蓋不了其維持規模的成本。這種情況，從長期來看，該穩定幣就必然面臨崩盤。
穩定幣是一門被傳統力量忌諱的生意
而去中心化穩定幣如果想做出規模，不可避免地面臨傳統力量的關注。然而，一直以來，傳統世界對加密貨幣都抱有惡意。不僅僅美國政府讓 Libra 胎死腹中。世界貨幣基金組織一直對加密貨幣抱有敵意，當由各國央行主導的 DCEP 列隊入場時，誰是該被剿滅的雜牌軍？2023 年 2 月 23 日，IMF 董事會聲明，加密貨幣不該被授予法定貨幣地位。我們沒有辦法知道穩定幣的規模優勢閥域是否低於傳統力量關注的閥域。
沒有規模就無法經濟上持續經營，擁有規模卻面臨中心化權力的干涉風險。這就是穩定幣的伊卡洛斯之翼。
穩定幣的出路，要么成為傳統力量的門下走狗，要么就做好徹底與世界撕裂的去中心化準備。
穩定幣賽道的產業結構
目前的穩定幣行業，由 USDT，USDC 壟斷了市場絕大多數份額，但其他穩定幣的種類高達百種。那麼，穩定幣的這門生意是怎樣的業態？
高能貨幣與廣義貨幣
在宏觀經濟學中，我們根據貨幣的流動性強弱，將貨幣分為了 M0～M3 不同的等級。這種流動性差異，在代幣中廣泛存在。代幣的流動性本身，也是代幣價值的重要組成部分。用戶更願意持有高流動性的代幣，願意把高流動性代幣作為交易對的對手方。試想一下，作為一個項目的發起人，如果要標價自己的代幣，首選的當然是 USDC 和 DSDT。誰會採用持有賬戶少，滑點大，代幣數量少的 Alt-stablecoin 作為標價的尺度和交易對象呢？相比於這些小規模穩定幣，BTC 和 ETH 還更為可靠。
當前的情況就是：除了 USDC、USDT，絕大部分的穩定幣都很難獲得 “被動” 建立交易對的機會（這裡，“被動” 是指除了穩定幣項目方以外的其他項目方建立來提供流動性、建立交易對）。因此，這些絕大多數的穩定幣必須依靠先兌換成 USDT、USDC、BTC、ETH 等高流通性代幣，再去與目標代幣交易。這種情況就像是我在一家銀行里定期存款，有一張定額存單。我不能直接拿定額存單去消費，但可以在二級市場上賣掉存單，再用高能貨幣去消費。
以此比喻，事實上，USDC、USDT 就已經佔領了穩定幣世界裡的高能貨幣的職位。絕大多數依靠綁定高能貨幣提供流動性的穩定幣，其實只是提供類似傳統金融市場裡的廣義貨幣。
借貸系統？
廣義貨幣類型的穩定幣，其創造流動性的運行機制與借貸雷同。很多 Alt-stablecoin 其實沒有與諸多代幣建立交易對。按照傳統的說法，這些 Alt-stablecoin 連一般等價物都稱不上，除了內部空投挖礦以外，外部收益近乎為零。而創造、借貸出該代幣還會產生成本。除了保持債務計價上的相對穩定，這些 Alt-stablecoin 沒有價值。那麼留給這些 Alt-stablecoin 的出路就只有通過交易對換成主流的交易貨幣，然後再參與鏈上經濟活動。為了獲得處於鏈上活動的機會，穩定幣項目不得不對 Alt-stablecoin～Main stablecoin 交易對激勵。而這種激勵，實際上是一種針對主流穩定幣的利率補貼。
假設穩定幣無法創造其鏈上經濟活動，那麼用戶借助穩定幣生成機制產生的 X 穩定幣，最終只能通過交易對換成主流的，擁有多種鏈上活動的穩定幣，再進行經濟活動。這個過程等同於主流穩定幣借貸池。從功能上，Alt-stablecoin 生成機制+ 交易對= 超額抵押借貸。
而如果擁有 X 穩定幣獨特的經濟活動，那麼 X 相較於 USDT，USDC 就有了差異。這就會產生 USDC，USDT 換 X，參與經濟活動的動力。
我們從 Curve 的很多非主流穩定幣與主流穩定幣的交易對的情況就能看出，大量的主流交易對被 “借出”。
相比於通過借貸池獲得主流穩定幣，通過非主流穩定幣發生機制+交易對，流動性成本更穩定，更易控制。相比於借貸池，交易對池中，除了主流穩定幣，還需要非主流穩定幣才能組成交易對。系統資本效率降低了。如果非主流穩定幣擁有獨特的經濟活動，能夠讓主流穩定幣反向兌換還好，否則交易對就是藉貸池。目前，像 FRAX 等非主流穩定幣持續激勵交易對，就是某種變相的 “利息補貼”。
穩定幣的版圖
從 2014 年秋，USDT 被創立以來，穩定幣的創造者們已經做出了各種各樣的穩定幣嘗試。
目前最主流的依然是中心化的方式。一美金存入現實指定賬戶，線上發行一美金的穩定幣資產。隨著政府監管的逐漸完善，這些中心化穩定幣從監管的角度被堵上了隨意虛增或者抵押品資產流動性不足等風險。披露程度也逐漸加強。【Muse labs】【Sam bourgi】然而，中心化的風險一直如影隨形。近日，由於清算銀行 Silvergate 無法按時向 SEC 提交報告，使人們對 Circle 公司發行的 USDC 是否會違約再次產生擔憂。
由此，用算法創造信用與穩定的嘗試從來沒有斷絕。
穩定性創造方法：
用算法創造幣價的穩定性有以下幾種方式：
再平衡穩定幣
AmpleForth 創立了發幣量再平衡的穩定幣。代幣擁有一個目標價格，一個市場價格。AMPL（AmpleForth 項目的穩定代幣）的數量會根據目標價格和市場價格的差異進行增加或者減少。這種方式讓 AMPL 的幣價是穩定了，對於 AMPL 的借貸者，借和還的時候價值一致。但用戶資產組合里以 AMPL 計價的資產依然承受市場風險。為此，AmpleForth 設計了市場風險的分層衍生品，一部分衍生品承擔更大的風險，一部分承擔相對較小的風險。市場的反饋是失敗了。（Buttonwood 裡面根本沒有流動性）這種通過衍生品獲得的穩定與通過期貨對沖市場風險沒有差異。
傳統的再平衡機制早已經失去了市場活力。沒有聽說新的穩定幣項目繼續採用再平衡機制。然而最近的逆（3，3）流動性激勵策略，讓我們看到了一些曙光。流動性激勵是所有穩定幣需要做的事情，而代幣通縮可以有效支撐單個穩定幣的價格。有沒有一種可能通過鎖倉，讓穩定幣要么處於借貸環境，要么就流入流動性池。其他情況下，通過通縮支撐穩定幣不處於 underwater 的狀態。
限制流通穩定幣
2018 年，cangulr90 在 Ethresear 與人探討過在幣價高於目標價格時，限制用戶買入代幣；在幣價低於目標價格時，限制用戶賣出代幣。這種思想後來被變形用在了 FEI 的系統裡。相比於強制性的限制，FEI 採用懷柔的增加成本的方式，“軟刀子” 限制用戶買賣。FEI 的失敗不能單純的歸因於限制流通性。Franz Oppenheimer 認為 FEI 的激勵和懲罰機制是違背市場規則的。當 FEI 的價格持續低於目標價格時，哪些懲罰會讓穩定幣喪失基本需求：畢竟，誰會持有一個交易手續費奇高的穩定幣呢？貨幣的價值就是在流通中體現。穩定了幣價卻喪失了流動性，得不償失。以 USDC、DAI 等穩定幣的流動性來看，FEI 的日交易額大約僅相當於其他穩定幣的 1/8～1/10。
鑄幣穩定幣
代幣不加以控制往往會有超過現實資產的波動率。為了形成穩定幣資產價格的相對穩定，市場風險最小化，一些創新採用資產風險分層的方式，將穩定幣的系統中代入受系統控制的波動代幣。通過穩定幣和波動幣的發生贖回產生聯動，實現將穩定幣因供需產生的價格波動，傳導給波動幣。從這個角度做出嘗試的項目非常多。最出名的莫過於 UST～Luna，採用的是銷毀區塊鏈底層 Terra 換取等值穩定幣 UST，銷毀 UST 可獲得等值 Terra。還有一些項目，在穩定幣低於目標值是可以購買債券幣，等穩定幣價格高於目標值時，可以以目標值用債券幣的購買穩定幣然後在市場上拋售。絕大部分此類穩定幣都最終走向失敗。為了讓波動代幣可以無限吸收穩定幣的潛在波動，就不好限制波動幣的發行量。波動幣擴大的波動最終會破壞穩定幣的信心。目前碩果僅存的項目是 FRAX 和 FXS 的聯動。而且 FRAX 是第二大算法穩定幣。它的特色是引入 USDC 作為大部分信用抵押，讓協議控制價值 PCV 大幅增加。
儘管穩定性較差（絕大多數該類穩定幣都歸零了），我依然認為這是最 crypto 的穩定幣設計方案：發行代幣的價值捕獲不是通過收入～利潤模型，而是作為系統價值傳遞的媒介，波動代幣的價值與穩定幣的規模正相關。
超額抵押穩定幣
超額抵押穩定幣是目前最主流，經驗理論也最成熟的一種穩定幣的發行方式。以 DAI、LUSD 為代表的超額抵押穩定幣長期運行良好，目前新一批潛在的穩定幣競爭對手 GHO、CrvUSD 也競相採用超額抵押的方法。超額抵押穩定幣項目在 DeFi 的劃分中往往被劃為藉貸類項目。本質是拿用戶的債務作為穩定幣發行的基石。不僅僅現代的央行採用債務發行貨幣，這種發行貨幣的方式經得起歷史的檢驗。
利用債務充當支付和流通媒介的方式一直存在。早在公元前 4000 年前，美索不達米亞平原上，人們發明了記錄事件的泥版。重要的事情將被記錄下來，比如債務。債務的記錄包含債務的內容、歸還債務的支付手段，逾期不還的懲罰措施等等。而這些債務是可以作為支付手段的。根據人類學家大衛格雷柏的描述，公元前 3100 年～2686 年，埃及是一個農業社會，穀物的借貸比較普遍。人民會在新一年豐收之際歸還穀物。穀物的借貸信息被記錄在泥石板上，包括借貸者，數量，時間等等。這樣的泥板被稱作”Henu”。人們把這樣的泥版作為貨幣，在商品流通中使用。人類的第一次發行紙幣是宋代的交子。這種紙幣的由來也是人們將鐵錢存入商行，產生了商行對消費者的債務憑證。
債務會形成穩定幣的基本需求，讓穩定幣獲得價值錨定。短期內，誘導用戶贖回增發套利，和用利率調節穩定幣供需來達到價格穩定的目的。超額抵押穩定幣因為基本需求堅實：不還穩定幣就無法拿回超額抵押的資產，因此擁有很好的穩定性。
機制短板也顯而易見，一旦抵押物的清算價格低於借貸出來的穩定幣，用戶便不再歸還穩定幣。需要項目在必要時間主動清算抵押品，回收借出的穩定幣，實現穩定幣的流通閉環。一旦清算抵押品獲得購買力不夠回購穩定幣，就會形成平台的壞賬。因此，超額抵押穩定幣機制需要抵押品擁有廣泛的價值共識和良好的市場流動性。
穩定錨的選擇
穩定幣該以什麼為錨也是穩定幣探索的一個緯度。
以傳統世界的貨幣為錨
常見的穩定幣以法幣為錨。潛在的假設是主流法幣短期內價值相對穩定，適合於做價值的標杆。長期來說，只需要像征利息的空投給得足夠，就可以維持穩定幣資產價值的長期穩定。黃金作為上一個時代的世界貨幣，也被拿出來作為價值的標杆。這樣的做法，穩定幣可以直接借用傳統世界貨幣長期發展出來的影響力，減少推廣的難度。目前絕大多數的穩定幣都綁定了美元、歐元或者黃金，人們更多相信這些貨幣價值的穩定。而這種算法穩定幣的痛點在於無法做得比中心化的方法更好。相比於鏈上資產這個小池塘，傳統金融世界可謂一片汪洋，分出一點流動性，就能滋潤整個區塊鏈世界。長期統治世界的中心化權力只要願意監管，普通的違約和欺詐就會銷聲匿跡。以 USDT、USDC 和 BUSD 撐起的中心化穩定幣陣營幾乎不給同賽道的算穩活路。他們規模更大、成本更低，絕大多數情況下，信用更好。
另一個問題，以傳統世界貨幣為錨的穩定幣將喪失貨幣政策的獨立性，淪為法幣的影子。借用蒙代爾不可能三角理論，匯率～資本自由流動～貨幣政策獨立性不可能三者同時實現。在區塊鏈上，除了限制流通穩定幣這種自取滅亡的做法，其他穩定幣的自由流動不受限制。當穩定幣已經決定了資本自由流動和匯率，那這種穩定幣只能成為傳統世界中心化法幣的影子。
自定義指數為錨
這一類穩定幣在價值錨定上實現了與法幣的差異化競爭。因為基礎設施依然薄弱，鏈下的價格難以廣泛採集，且可靠、廉價。指數穩定幣除了錨定世界一籃子商品價格，還嘗試錨定鏈上資產價格，只是對價格做出平滑，降低資產的波動率。這一類以指數為錨的穩定幣很難得到市場共識。就算是被 Vitalik 在博客中提到的 RAI（從某種意義上已經獲得了 ETH 的正統性），事實上也很難擴大規模，形成規模優勢（如今 RAI 僅有 660 萬的市值）。
算穩爭雄
包含中心化風險的算穩賽道
在美聯儲縮表的壓力下，傳統金融世界的融資成本不斷上升。資本開始從加密世界有序退出。穩定幣的總量已由 2462 億降為了 1351 億。加密市場缺乏流動性，從 AMM 的集中流動性算法，到保證金和期權交易，提高資產流動性一直是鏈上資產的剛需。創造穩定幣就是為了提供流動性。隨著 DeFi 行業的逐漸成熟，多家老牌 DeFi 機構也紛紛攜資源與品牌加入競爭。穩定幣藍海的鯰魚是 Curve 和 AAVE。
Curve 和 AAVE 本身都是 DeFi 行業裡的王者。在 DeFi 協議裡，TVL 分別達到了 5.02 億與 4.78 億；從 TVL 角度排名，分列 DeFi 協議的 3～4 名。目前 Curve 與 AAVE 要做的穩定幣屬於超額抵押穩定幣。兩個協議擁有如此高的協議控制資產，只要能夠轉化 30%，就可以達到穩定幣第二把交椅 FRAX 的 TVL 規模。此外，不知道 Curve 和 AAVE 是否會單獨對各自的穩定幣項目製作代幣激勵計劃。這是其他上個週期成長起來的穩定幣項目所不具備的條件。
Curve 和 AAVE 帶來的優勢還不止如此：
Curve 自身是鏈上最大的穩定幣交易所。Curve 尤其擅長把多個穩定幣建成一個池子，Curve 的空投權也由 reCRV 的持有者掌握。通過自有交易所為自有的穩定幣導流，可以迅速建立起充足的流動性。穩定幣的核心價值在於提供流動性，Curve 是流動性分發的管理工具，能夠直接給 CrvUSD 賦能。除此以外，Curve 的穩定幣會採用清算區間清算而非清算線清算。這作為後發優勢，在流動性不足的時候會減少貸款人和協議的損失，杜絕流動性風險。最後，Curve 會使用自有的預言機對抵押品進行報價，相比於外部的預言機服務，更加可靠。
Curve 的業務是把貨幣的信用生成以及流動性的管理完全覆蓋。在沒有完全擺脫中心化威脅陰雲的穩定幣中，我個人最看好 Curve 的業態。它比 USDT，USDC 多了一下靈活性，而且在交易所方面可以拿捏其他穩定幣的流動性。因為放棄了部分對去中心化的追求，在抵押品的選擇上，信用生成的效率上，代幣的穩定性上對於完全去中心化穩定幣擁有一定的優勢。
AAVE 擁有 DeFi 排名前十的活躍用戶。因為長期做借貸業務，AAVE 對抵押品和風險的認知比較深刻。在傳統藉貸業務中，AAVE 就通過治理限制賦予同一種抵押品過高的借貸額度。在釐清抵押品的市場風險、流動性風險等業務中，AAVE 委員會在治理傳統藉貸和穩定幣創造上沒有差異。而 AAVE 能夠生成穩定幣，能大幅降低 AAVE 的成本。GHO 在設計的時候，考慮了通過多種方式生成穩定幣。這拓寬了穩定幣信用生成的渠道。前面已經提到，穩定幣賽道是具有明顯的規模優勢，如果 AAVE 的藍圖能得以實現，將會是非常可怕的。但從藍圖看出來，AAVE 並沒有把中心化看作風險，它的競爭對手最終會是 USDT，USDC 等中心化穩定幣。
目前在 AAVE 上借貸，借出的每一枚代幣，AAVE 都需要向它的使用者支付成本。AAVE 相對於只需要對流動性支付一定成本。這會是一筆划算的買賣。有些穩定幣只需支付 0.5% 的費用就可以在 curve 上建立穩定幣流動性池，這比目前最低的 1.23%——AAVE 穩定幣存款利率可低不少。AAVE 創造自身的穩定幣 GHO 還有諸多好處，例如不懼流動性擠兌。目前 AAVE 對利率設計中，當一種代幣被大量借出，接近極限時，利率會大幅上升。這是防止存款人提款沒有流動性而設置的障礙，激勵用戶還款或存款以提供流動性。而自有的穩定幣借貸不受金庫規模限制，也不會影響別人存款的流動性。
老牌的算穩王者，MakerDAO 面臨激烈的競爭。在入不敷出的情況下，開設 Spark，為 DAI 提供內部借貸、儲蓄等應用場景，也是一種積極突破規模瓶頸的嘗試。DAI 的弊端非常明顯：MakerDAO 涉及了 RWA。MakerDAO 有購買現實的美國國債。無論是從受現實世界制約也好，還是購買國債的鏈下行為不受區塊鏈制約，存在違約風險也好，MakerDAO 提供的 DAI 與其他中心化穩定幣一樣，不再是無需信任的穩定幣。DAI 的細分用戶和 USDT，USDC 的細分用戶是沒有差異的，也是對中心化風險不敏感的用戶。按照 MakerDAO 自己的披露，一年淨虧損 940 萬美金。
排名第二的算穩大哥：FRAX，背後的抵押資產是 USDC 以及 USDC 的衍生資產。FRAX 的中心化風險是繼承至 USDC，不僅僅沒有擺脫中心化穩定幣，而且與 USDC 風險同源。FRAX 在 2022 年增發 21,720,976 枚 FXS，如果按照當前市場價格 9.78，那麼 FXS 等於向市場融資 2.1 億美金。
反觀完全中心化的穩定幣：按照 Coinbase 的四季度財報顯示，USDC2022 年一個季度的利潤就高達 2.92 億美金。Tether 在 2022 年第四季度形成了 7 億美金的利潤。
穩定幣的風險在於要么抵押品能不覆蓋負債，完全脫鉤，要么抵押品能完全覆蓋負債，盯緊美元。一種穩定幣只要不完全去掉中心化風險，就完全暴露在中心化風險之下。同樣面臨中心化風險，一頭是不捨算法的中心化穩定幣年年高成本地虧損，規模難以擴大；一頭是完全的中心化抵押穩定幣年年盈利，逐步蠶食市場。結論顯而易見，完全去中心化的穩定幣，在效率上，商務拓展上，有完全不可比擬的優勢。同賽道競爭的算穩產品，從長期來看，只有死路一條。
有人仿照區塊鏈不可能三角給穩定幣做了一個穩定幣的三難問題。它把超額抵押穩定幣、中心化穩定幣和算法穩定幣對立起來。作者是以代幣被鑄造作為穩定幣系統的邊界，是以鑄造穩定幣的方法劃分穩定幣。它的資本效率僅僅體現在形成穩定幣所需要的抵押資產。
我認同穩定幣三難問題的基本框架。去中心、安全和效率總是去中心化產品的痛點，分別對應穩定幣獨有的特徵：去中心化、穩定和資本效率。不同的是，作為穩定幣業務，爭奪貨幣的正統性，擴展穩定幣的使用場景，是穩定幣項目的應盡之意。資本效率要包含這些場景，這也是為什麼穩定幣往往補貼交易對。考慮項目的資本效率，需要通盤考慮成本與收益。比如：抵押品使用 stETH 的效率肯定就高於使用 ETH。同理，採用 Curve 建立穩定幣流動性就比 Uni V2 效率高，找一個高熱度交易對建立流動性，比冷門交易對建立流動性更有利於實現資本效率。
完全去中心化算穩賽道
在絕大多數穩定幣都沾染了中心化風險的今天。讓我們來看看，目前碩果僅存的幾個去中心化穩定幣項目：
Liquity，它的抵押資產只有 ETH，流動性的交易對只對標 WBTC 和 ETH 等去中心化代幣。完全隔絕中心化的干擾。清算上，它考慮通過自動清算池完成，杜絕因流動性不足而穿倉。但 Liquity 穩定性比較差，而且缺乏對 LUSD 流動性的機制性激勵。項目不明白穩定幣的流動性是項目提供的核心價值。代幣分發已經接近尾聲（91% 的代幣已經發出。），但市場規模依然沒有形成壟斷性的優勢。
Liquity 設計的一大亮點是創造了 LUSD 的額外需求：LUSD 是超額抵押機制，當抵押被清算時，是通過抵押池內的 LUSD 清算，清算時，LUSD 會以折扣價獲得抵押資產 ETH。歷史數據顯示，這種清算對 LUSD 的抵押者有利。加上 LUSD 挖礦 LQTY，66.8% 的 LUSD 進入了抵押池，而非進入通過交易對轉化為其他主流穩定幣。因此在 Curve 的交易池中，LUSD 沒有像其他小型穩定幣那樣 “資產失衡”。
Inverse.finance，使用 ETH 和 OETH 去中心化資產為信用抵押品貸出美元穩定幣 DOLA。採用的方法也是超額抵押。價格穩定機制依然是依靠套利和利率控制。但 inverse.finance 鑄造的 DOLA 依然是掛鉤 USD，是美元的影子。inverse.finance 專門設計出了一個代幣 DBR，用 DBR 作為利率清算的工具 DBR 的價格反應藉貸 DOLA 的利率水平。DBR 的出現，讓借貸策略更加靈活多變。在產品設計上註意信息的公開和披露。這種考量，往往是優秀的大型項目才具備的。
DOLA 設計了債券的模式，鎖倉 DOLA 折扣獲得 INV，它的平台幣。
DOLA 的規模變化：
DOLA 的劣勢非常明顯，它的借貸利率居然高達 4.92%，這遠遠超出了 MakerDAO 所提供利率水平，也高於號稱無利息的 LUSD。因此規模難以擴大。
RAI 是一款以自定義指數為錨的，鑄幣穩定幣。RAI 利用贖回利率調控市場中穩定幣的供給數量，進而讓 RAI 的價格貼近系統設定的理想價格。RAI 的錨定價格擺脫了美元的陰影。但建立價格的共識成本極高，必須要有足夠大的規模效應。而在穩定機制設計上，沒有採用市場普遍接受的超額抵押機制，這讓 RAI 已經逐漸走向消亡。但作為去中心化穩定幣的激進的探索者，如果區塊鏈世界面臨越來越緊迫的中心化威脅，RAI 依然有可能死灰復燃。
結論
綜上，穩定幣賽道，只要不是完全去中心化，就面臨完整的中心化風險。面臨中心化風險的穩定幣賽道，以 USDT，USDC 為首的中心化穩定幣獨占鰲頭，已經形成成熟的壟斷產業格局。去中心化穩定幣裡，第一，市場份額小，市場依舊處於發展初期，道路渺茫，但充滿希望。第二，去中心化穩定幣擁有固有的市場。第三，任何一個去中心化穩定幣都沒有在細分賽道中形成嚇阻競爭對手的壟斷規模優勢。
參考文獻：
https://vitalik.ca/general/2022/05/25/stable.html
https://www.tuoluo.cn/article/detail-10093593.html
https://books.google.la/books?hl=en&lr=&id=wWHvAgAAQBAJ&oi=fnd&pg=PP1&dq=Ancient+Egyptian+Materials+and+Industries&ots=nWxhEHGfAt&sig=cmdQabDZg8xxO_GWoLk8GzOxw5U&redir_esc=y#v=onepage&q=Ancient Egyptian Materials and Industries&f=false
https://foresightnews.pro/article/detail/22514
https://cointelegraph.com/news/circle-discloses-full-breakdown-of-55-7b-usdc-reserves
https://docs.liquity.org/faq/stability-pool-and-liquidations
https://news.marsbit.co/20221212213954752574.html
Money in the Late Old Kingdom: A Study of the Types and Functions of Clay Tokens Used as Money in Ancient Egypt
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