當下的一切鏈上行為運轉背後的機制。
作者： @Hank
校對： @Gannicus
編排： @Coucou
封面： Photo by Shubham's Web3 on Unsplash
本文由 Buidler DAO 經濟模型小組產出，文章僅代表個人觀點，不構成任何投資建議
Tokenomics，中文譯作代幣經濟學，是由 “token”（代幣）和 “economics”（經濟學）組合而成的。從詞根溯源，“Token” 指基於區塊鏈發行的數字貨幣，而 “nomics” 指的是 Token 的經濟運作模式，包括但不限於代幣的創造和分配、供應和需求、激勵機制和代幣銷毀時間表等。
Tokenomics 如今被提及的頻次越來越高。究其核心，是因為它是當下的一切鏈上行為運轉背後的機制。作為一個項目方，你必須通過 Token 激勵各參與方共同維護複雜的經濟激勵系統的自發運作；作為去中心化革命的參與者，你必須研究觀察不同的 Tokenomics 的優缺點來選擇投資標的，因為 Token 是 Web3 項目主流的融資方式，故 Tokenomics 是影響投資回報的核心因素——“不可不察也”。
本文將 Tokenomics 中常見的代幣種類劃分為四種——治理代幣、功能代幣、票據代幣、NFT。通過把不同種類代幣間的有機組合，我們能得到成千上萬種不同的經濟模型，適配五花八門的應用場景。我們會看到，不同類項目的 Tokenomics 有不同的設計目標：如公鏈注重激勵網絡維護者持續提供算力和維持經濟系統的穩定；DeFi 注重激勵 LP 提供流動性，並協調治理代幣持有者和 LP 的關係；GameFi 則注重盡可能吸引新玩家，維持遊戲的生命週期。
此外，本文將站在投資者角度，將 Tokenomics 帶給投資行為的一些新難題做剖析。Crypto Fund 往往只投資 token 而非股權，我們需要分析兩者在交易和退出等方面的差異；Token 有投資週期短的優點，但是幣價因素更複雜，且二級套現的流動性不確定，這些都是投資者需要審慎考察的。
全文 16865 字，預計閱讀時間 46 分鐘
文章速覽
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01/ Tokenomics——鏈上的經濟博弈
01/01 前比特幣時代：去中心化的曙光
01/02 機制設計的目標——激勵相容
01/03 比特幣的博弈設計
02/ Tokenomics 的架構
02/01 代幣的分類
02/02 經濟系統參與方
02/03 代幣供需與調控
03/ 不同賽道項目的 Tokenomics 設計目標
03/01 公鏈經濟模型
03/02 DeFi 經濟模型
03/03 GameFi 經濟模型
04/ 投資中如何考慮 Tokenomics 的影響
Tokenomics 鏈上的經濟博弈
設計一個 Tokenomics，實際上就是設計一個 “激勵相容” 的博弈機制。這在比特幣（區塊鏈）誕生之前的時代裡很難實現，但是比特幣的橫空出世讓它成為觸手可及的東西。
前比特幣時代：去中心化的曙光
去中心化不是一個特別新的詞彙。
上世紀 60-80 年代，在互聯網誕生之初，創造互聯網協議的建設者們的理念和如今 web3 的建設者們如出一轍。他們開發的理念便是建立在由互聯網社區控制的開放協議之上的，這些協議大多是由工作組或非營利組織創建的技術規範，充滿了極客、自由、去中心化等理念。我一直覺得 ARPANET（通信網絡的雛形）設計的論文：“Multiple Computer Networks and Intercomputer Communication”，與多年之後的 “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System” 有一種穿越時空的遙相呼應感。
Wikipedia 便是該時代下 “去中心化” 理念的產物，其擁有活躍的社區，充滿了信奉去中心化、社區治理精神的志願者，使 Wikipedia 能夠自發實現快速改進。
在互聯網的第二個時代（Web 2.0 時代），以盈利為目的的科技公司——如穀歌、Facebook——快速建立起了超越開放協議能力的軟件和服務，用戶從開放服務轉向了這些更複雜、更集中的服務。這些集中式的服務提高了商業效率，但也伴隨一系列 “中心化” 的問題。在互聯網巨頭掌握了大量用戶信息後，能夠通過信息的價值建立壁壘，改變互聯網的遊戲規則。隨著巨頭們逐漸形成壟斷趨勢，他們反過來攫取消費者剩餘的信息價值，甚至對用戶的財產形成控制權。此外隨著少數巨頭控制大部分的服務器資源，一旦他們被動宕機或者乾脆主動作惡，所有用戶的信息、財產安全都付之一炬。
在 Web2.0 時代，雖然局部的 “去中心化” 理念依然頑強存在，誕生了 Wikipedia 這樣的組織，但其沒有可持續的激勵機制，所以難以壯大。社區成員僅僅依靠 “信仰” 和 “共識” 來維護 Wikipedia，這個結構是脆弱的，因為它沒有形成複雜的博弈。此外，即便引入充分合理的博弈機制，傳統股權架構理論上也難以支持 “去中心化” 項目的激勵機制。假如我們給 Wikipedia 的編輯者們分配股權來激勵 “記賬”，我們會發現這有兩個巨大的困難：
- 價值流轉摩擦：股權在一級市場的載體是基於對法律和政府的信任進行流轉的，變更需要法律備案，流程繁瑣且有信任成本，難以實現更大範圍的激勵效果；股權在二級市場的載體——股票，依托第三方交易所提供流動性，無法 24h 交易。你想分配給剛剛編輯了詞條的貢獻者股份，對不起，要等下個交易日。
- 不抗審查：抗審查性是去中心化結構的經典屬性。股權往往是法律備案的公司發行的權益，無法實現抗審查；這些股權的分配權依然屬於註冊公司的小團體，他們分配與否、分配多少全憑他們的中心化意願。
中心化，依然是 web2.0 的互聯網組織主流的組織形式。
2008 年，比特幣被發明了出來。隨著區塊鏈技術的普及，Tokenomics 讓 “去中心化” 有了更好的實現形式。剛才提到的用股權方式實現 “去中心化” 的兩個困難迎刃而解：Token 可以輕鬆做到貢獻識別和準確激勵，且實現無摩擦且抗審查；同時具有更低門檻的治理權，持有及少量 Token 的用戶也能夠 0 門檻參與社區治理投票。
橫向對比，我們可以發現只有 Token 能實現我們想要的 “去中心化”。
機制設計的目標——激勵相容
比特幣在密碼學和博弈論（機制設計）的角度，都是堪稱藝術品的設計。有了區塊鏈，我們可以輕鬆實現 “激勵相容” 的博弈結構——個人都追求個人利益最大化的同時，集體也實現最大化效益。這大大擴大了能實現的 “去中心化” 結構的規模和上限。
從博弈論的角度講，多方參與者在一定的機制設計下，綜合考慮自己與他人行為的相互影響，選擇最有利於自身的行為。當所有人都在該機制設計下，對他人的行為做出最優反應時，該社會的整體表現將會趨於穩定，這種穩定狀態就是博弈論中的 “納什均衡”。下表是 Olympus DAO 的博弈分析，可以看出來當所有玩家都選擇 Stake 代幣的時候整個遊戲獲得最大化收益，即 “納什均衡”。
如果機制設計的目標是讓一個去中心化組織僅僅依靠 “秩序” 與 “參與者的利己行為” 穩定運轉，那麼該機制在設計上的的理想狀態是讓參與者” 自身的利益 “與” 維護該社會的收益 “盡可能重合，從而讓參與者僅通過利己行為就能維護整個社會的運轉，這也被稱作 “激勵相容”。
我們總結一下：Tokenomics 是機制設計的貨幣化表達，其目的是實現 “激勵相容”。機制設計的目的是引導多方參與者做出 “機制設計者” 希望看到的決策。機制對參與者行為的引導，是通過貨幣化的價值流向規則實現的——“好的行” 會得到更多的 Token 激勵。
比特幣的博弈設計
比特幣於 2008 年創立，創始人 “中本聰” 在 2010 年便銷聲匿跡，此後比特幣以完全去中心化的形式穩定運行至今。每個比特幣網絡的博弈參與者在機制約束條件下選擇要採取的行動時，需要計算收益與損失，這種收益和損失的尺度就是 BTC。
比特幣的網絡包含如下概念：
①比特幣賬本：一個由分佈式的礦工儲存和更新的賬本，為比特幣（BTC）持有者提供交易、記賬服務，保證交易的安全性、去中心化和不可篡改性。相對於銀行系統、微信、支付寶等基於不同中心化服務器構建的局部結算工具，比特幣可以理解為一個全局的結算工具/賬本，不依賴單點的中心化服務器，比特幣為該全局賬本的原生貨幣，充當流通、結算、價值衡量與儲存的媒介和共識達成的見證和記錄。
②礦工：比特幣網絡的維護者，分佈在全球各地接入比特幣網絡，為比特幣網絡提供計算和存儲資源，幫助交易者結算交易；礦工收集用戶的交易，進行交易的結算，並在比特幣賬本上添加最新的結算結果，儲存最新的賬本，賺取比特幣網絡釋放的 BTC 獎勵和交易者提供的手續費。
③用戶：持有並使用 BTC，與其他用戶進行價值結算。用戶對使用 BT C 進行結算的需求構成了比特幣網絡的基礎價值。為什麼這些用戶要使用 BTC 進行結算？可能是更信任比特幣網絡的 “信用” 而非政府信用，也可能是盡可能需要避開法幣系統結算的地下產業交易，也可能是認可 BTC 的價值而用法幣交易獲得別人的 BTC。總之，用戶在比特幣網絡進行交易時需要向礦工支付一定的 BTC 作為交易手續費。
④共識機制：由於礦工是去中心化、分佈式、互不信任的，比特幣作為全局賬本，需要儲存在互不信任的礦工手中的賬本副本保持一致性，因此需要讓礦工達成一定的共識來進行記賬。這個共識要回答關於誰來記賬、相信誰的記賬結果、給誰獎勵等問題。首先，用戶發起的交易是向全網廣播的，若全網共同記賬，向所有人發送獎勵，則會引起礦工整體的 “懈怠”，因此比特幣引入了競爭機制：在正確結果中引入隨機數，讓礦工記賬的同時還要找到隨機數，才能正確計算出最終結果。其次，最先找到隨機數的礦工向全網廣播結果，其他礦工進行計算結果驗證，超過 51% 的礦工驗證通過後，該礦工的計算結果成為全網的共識，被各個礦工記錄在比特幣賬本，最先算出結果的礦工獲得 BTC 獎勵。
比特幣實現了讓它有人記賬。但這個系統需要持續有人記賬。中本聰通過讓礦工進行重複多次博弈，激勵礦工持續提供算力維護賬本。比特幣賬本需要不斷記錄最新的交易，若只讓第一次 “獲勝” 的礦工持續記賬，則其他礦工將沒有動機再提供算力，持續負責記賬的礦工將就能控制賬本進行作惡，因此比特幣每 10 分鐘記一次賬，開啟新一輪博弈，新一輪最先計算出結果並得到共識的礦工獲得該次記賬的 BTC 獎勵。
礦工和用戶數量會增長，比特幣也需要持續釋放；但如果線性釋放，總量將是無限的，這將給比特幣帶來貶值壓力。因此比特幣總量有近似的上限：BTC 獎勵會隨著時間減少，每四年減半。2008 年-2012 年間，每個區塊的打包者會得到 50 枚 BTC 的獎勵；2012-2016 年，就只能得到 25 枚了。我們可以算出總供應量是一個收斂的無窮級數，上限為 2100w 枚。
礦工繼續維護這個系統的條件非常簡單：預期收入> 投入成本，即：
【預期獲得的 BTC 數量（網絡獎勵+用戶獎勵）*預期的 BTC 價格】>【硬件+電力成本】
比特幣的減半週期和礦工的預期收支平衡共同組成了這個行業的周期。每到比特幣的減半時間，其價格必須翻倍——因為礦工的成本是不變的，如果不翻倍，礦工都難以為繼。這個反向推理看起來很脆弱，但是它在之前許多次週期裡都被證實是對的了。為什麼我們都堅信 2024 年會是牛市？因為那是下一次減半的時間點。
總之，中本聰實現了他理想的均衡結果：礦工持續投入算力維護網絡，用戶也習慣了在比特幣賬本上進行安全的交易，比特幣，至少到今天，在 “去中心化” 狀態下持續運轉。
Tokenomics 的架構
代幣的分類
一個項目可以發行 1 種或多種代幣，用於承擔不同的職能。我們把常見的 Token 類型分為有 4 種：治理代幣（Governance Token）、功能代幣（Utility Token）、票據代幣、NFT（Non-Fungible Token）。
NFT 的非同質化特性帶來一些相對 FT（fungible token）的不同點。第一，NFT 流動性差，每個 NFT 都是不同的，都是單獨的買賣盤，互相之間的流動性割裂，可能某一個項目的買盤聚集在少數幾個 NFT 上。第二，NFT 可以實現更複雜的場景，如可用作复投資金的蓄水池，不同的屬性可以標記不同程度的複投。比如使用應用獲得了功能代幣，將其消耗，用於升級 NFT 等級；而升級的 NFT 可以是更高的會員等級，享受更多種類的服務，也可以是更強的裝備屬性。
經濟系統參與方
Tokenomics 中的博弈方通常是幾種角色的重合——用戶也可能同時是投機者，項目方同時也在作為礦工或者流動性提供者來維護項目賺取 token 現金流。
代幣供需與調控
代幣的供需分析
代幣需求最終來源都是 Token 的價值。
不同類型的代幣的供需情況
代幣的調控工具
一個項目的持續生命力依賴一定的調控機制。Token 並非消耗性商品，而是具有流通性質的資產，需求端在使用完成後可以將代幣拋售掉，如果用戶持續流失，代幣價值將會在持續的拋壓下 “歸零”，波及投資者未及時退出的份額。若項目有合理設計 Token 流向機制，引導用戶將手中的 Token 進行複投，那麼就能創造價值循環，延長項目的生命週期。
Tokenomics 的迭代更新也有對抗投機性的意義。Tokenomics 相對確定性地給出了項目經濟系統的價值流向，理性參與者能夠計算出最優投機策略，增大投機屬性，扭曲用戶行為，不利於項目維持長久的生命週期。類似於國家的貨幣政策要不斷調整進行調控，Tokenomics 也需要不斷迭代。
經濟系統的調控分為事先的機制設計和後續的參數調節。事先的機制設計是預先在經濟系統中設計的機制，提供不同的 Token 流向通道，往往不能輕易修改；後續的參數調節是調節不同 Token 流向通道的流量，有時候可以在獲得共識之後修改。
常見機制設計工具：
參數調節：可對 staking 的收益率、燃燒比例等進行調節，改變激勵程度
不同賽道項目的 Tokenomics 設計目標
公鏈經濟模型
其他公鏈運作模式與比特幣類似，均是由公共賬本、記賬者、用戶/投機者等參與方在一定共識機制之下運作的去中心化網絡；但隨著以太坊將虛擬機和智能合約引入區塊鏈，區塊鏈具有了計算複雜函數邏輯的能力，開發者可以基於區塊鏈開發和部署更加複雜的應用並發行 Token 等資產，迎來了用戶的快速增長。在這裡我們以以太坊為例，研究公鏈的經濟模型設計的目標和方法論。
以太坊是除了比特幣之外市值最高、鎖倉資金最高的公鏈，總鎖倉量佔所有公鏈的比例超過 58%，以太坊也生態也擁有最多的應用和開發者，也是目前用戶最多的一條公鏈。以太坊發行的流通代幣是 ETH，現價 1200 美金左右，ATH：4878.26 美金（2021.11），ATL：0.43 美金（2015.10）
參與方構成
- 以太坊賬本：由以太坊的驗證者儲存和更新的賬本，以太坊上部署的各種 Token 資產持有者提供交易、記賬服務，保證交易的安全性、去中心化和不可篡改性。
- 驗證者：以太坊網絡的維護者，為以太坊網絡提供計算和存儲資源，幫助交易者結算交易，賺取以太坊網絡釋放的 $ETH 獎勵和交易者提供的手續費。
- 用戶：可以持有並使用 ETH 以及其他任何在以太坊上發行的 Token 資產，與其他用戶/dApp 進行價值結算，雖然交易的可以是任何以太坊發行的 Token，但手續費必須用 ETH 進行結算。
- 投機者：通過買賣各類以太坊上的 Token 資產賺取利潤。
- dApp：部署在以太坊上的各種應用，可以為用戶提供多樣的服務，其價值系統為部署在鏈上的智能合約，與用戶進行交互和 token 傳遞。
- 以太坊基金會/社區：以太坊網絡的治理組織。公鏈技術在快速迭代，以太坊同時面臨市場競爭和持續優化的需求，而完全去中心化的組織難以快速進行迭代，因此公鏈項目通常有基金會，負責早期的開發、後續升級優化等工作，其工作往往需要支付工資，因此在以太坊上線初期，以太坊基金會儲備了部分 ETH 用於後續的發展。比特幣也有自發成立的基金會，但並沒有實現儲備比特幣，導致基金會沒有話語權，比特幣網絡也基本沒有後續的升級。
- 投資者：以太坊早期的開發工作需要啟動資金，投資者通過向早期開發團隊提供資金，並獲得預留的 ETH。
共識機制：從 PoW 到 PoS
在 2022 年 9 月之前，以太坊採用與比特幣類似的 PoW（Proof of Work）共識機制，9 月份以太坊進行了升級，由 PoW 轉向了（Proof of Stake）共識，這是以太坊升級路線圖的重要部分，也是由以太坊基金會主導的升級。
PoS 機制：即分佈式的記賬者不再依靠比拼算力破解隨機數，來獲取共識，贏得獎勵；而是先質押一定數量的 ETH，參與一個基於概率的共識選舉；質押的 ETH 數量越多，該驗證者獲得記賬共識的概率越大；如果記賬者偽造交易記錄被發現，則質押的 ETH 被罰沒。簡易對比 PoW 機制的激勵規則：PoS 驗證者只需要投入更輕量的硬件對公鏈進行維護，獎勵了全體驗證者的電力消耗，因為競爭記賬權不是憑藉算力，而是質押的 ETH 數量。PoS 驗證者需要先持有 ETH 才能夠參與質押驗證，且有作惡罰沒風險，和賬本安全的利益相關性得到了保證。
代幣供給與分配
以太坊最初採用眾籌的形式進行募資，參與眾籌的投資者支付比特幣換取 ETH，眾籌獲得的比特幣將支付工資給相關的開發者和研究員。初始的眾籌釋放了 7200w 枚 ETH，以太坊基金會還會另外擁有眾籌發行數額的 19.8%。
釋放機制：總量不限，每個區塊在一定的階段有固定的區塊獎勵 2015.8-2017.10，分為 5 ETH/block、3 ETH/block、2 ETH/block 等階段，分別對應了不同的通脹率（體現在下圖中斜率的變化）。
2020.12 開始引入 POS 質押機制，以太坊原主鏈的用戶可以用手中的 ETH 參與信標鏈的質押挖礦，自此新增發的 ETH 通過 POW 挖礦和 POS 質押兩個途徑釋放。
2021 年 8 月，倫敦升級，EIP-1559 實現，用戶支付給礦工的部分手續費將被直接燃燒，降低了礦工收入和 $ETH 的增發速度。理論上，用戶交互越頻繁，支付的手續費越多，被燃燒的 ETH 越多，淨增發越少；自燃燒機制開啟後，供應速度已經出現了一定程度的下降。
2022 年 9 月，The Merge 後，以太坊結束 POW 挖礦時代，新釋放的 ETH 均通過 POS 質押來釋放。
這一系列調整對整個以太坊的經濟系統產生瞭如下影響：
- 增發流向更分散：從 POW 到 POS，增發流向由僅流向礦工變為流向驗證節點和其他參與質押的用戶；Burn 機制的引入使得驗證節點收入進一步減少，流通其他質押用戶的增發代幣比例提高；但增發流向分散並不意味著更加 “去中心化”，PoS 的資本集中質押趨勢比 PoW 更明顯。
- 通脹更低，貶值壓力減小：區塊獎勵在一系列社區提案影響下不斷減少；Burn 機制進一步減少了 $ETH 的流通量，某種程度上減小了由供給量增長帶來的拋壓。
公鏈的設計目標
公鏈的 Tokenomics 大同小異，因其是眾多 dApp 的底層，需要將更多設計自由度留給 dApp，讓 Token 真正成為整個網絡的流通、結算工具；如果把公鏈比作國家，公鏈 Token 就是國家的法幣，而基於該區塊鏈開發的 dApp 則為該國家的各種公司。
我們總結一下：公鏈 Tokenomics 首先要解決的問題，是激勵驗證者持續提供算力持續維護網絡；其次是設計合理的分配和釋放規則，保持經濟系統的持續穩定。至於代幣預留和是否成立基金會，應當看到其合理性。基金會作為作為治理組織，規劃著公鏈的啟動、升級等種種階段，從而能保證公鏈持續迭代，應對市場競爭，但其為公鏈做出貢獻的同時也把控了一定的權力，略顯中心化。基金會所做的工作本身需要代幣激勵，同時尋求外部工作量時（如外包工程師）也需要資金的支持，且並非所有貢獻都為驗證者做出的，但驗證者提供算力的行為更容易量化，而其他貢獻難以衡量，因此代幣儲備給了公鏈後續發展一定的自由度和想像空間。
DeFi 經濟模型
我們將 DeFi 的模型分為業務層與激勵層進行分別探討。Tokenomics 起源於公鏈，但在 DeFi 項目它中得到了發展與成熟，釋放出了相當的想像力。DeFi 的很多模型後續被廣泛運用在 gamefi、socialfi 等項目的 Tokenomcis 設計中，因此充分理解 DeFi 的業務與 Tokenomics 具有必要性。
DeFi（Decentralized Finance）即去中心化金融，旨在用去中心化的方式向用戶提供去信任化、更高效的金融產品/服務，常見的 DeFi 業務類型有 DEX（去中心化交易所）、借貸、衍生品交易、穩定幣等。DeFi 特徵表現為：
- 去信任化/低門檻：任何人都可以無需可地使用 defi 提供的金融產品/服務，無授信的第三方也可以通過抵押一定的數字資產參與大額資金的借貸；
- 高效性：資金體量小也可以為 defi 協議提供流動性，充分發揮了資金效率；沒有了信任的環節，借貸、融資等動作可以迅速完成，減小了時間成本；
- 自動執行：DeFi 產品所實現的功能邏輯均是由部署在區塊鏈上的智能合約進行執行的，因此能夠實現去信任化和高效性；DeFi 目前處理的資產均為鏈上的數字資產，有完備的定價和報價體系，解決了估值與清算的難題。
DeFi 業務層運作模型：以 DEX 為例
DEX（Decentralized Exchange），即 “去中心化交易所”，是 DeFi 的經典場景之一。其主要業務是為用戶提供 Token 與 Token 間的兌換服務（swap）。本文將介紹 DEX 的主流方案：AMM 模型（Auto Market Maker）。
傳統交易所基本採用 “訂單簿” 交易模式，由買家和賣家分別在交易所掛出買單和賣單，再由專業的做市商在價差間提供雙邊流動性，平滑成交價格。AMM 即預先引入平滑價格的定價曲線，讓普通用戶能夠將資金注入流動性池中提供流動性，捕獲交易費，承擔做市商功能。
我們以 Uniswap V2 為例介紹 AMM 原理。假設 Uniswap V2 提供了 A 與 B 兩種 Token 間的交易服務，該 DEX 建立了一個交易池，池中有一定數量的 A、B 兩種代幣。
定價：利用 AMM 反映市場供需，調整相對價格。
- 該流動性池在建立之初需要確定一個 A 和 B 的數量關係，記池中 A、B 兩種代幣的數量分別為 x 和 y，x 和 y 需滿足 x*y=k，k 為一恆定值。用戶可以用手裡的 A 換取池中的 B，也可以用手中的 B 換取池中的 A；當用 A 換取 B 時，池子中 B 減少，A 增多，增加和減少的比例要使得新的 x 和 y 依然滿足 x*y=k。
- x*y=k 在二維坐標中為一條雙曲線（如下圖），某點的斜率絕對值即 A 和 B 兩種代幣的兌換比率，當池中的 A 越少，則換取一單位 A 所需要的 B 越多，反映出市場對 A 的買壓和對 B 的拋壓。由於做市曲線是連續的，每個點的兌換比率都不同，因此一筆交易必然存在滑點，在 Uniswap V2 後也有更多 DeFi 項目嘗試用模型創新解決滑點問題。當流動性池中的流動性越深，池子中加總的常數 k 將越大，規模相同的一筆交易將承受更小的滑點。
通過不斷的市場套利，市場能自發發現均衡價格。這一模型也有近乎無限的流動性：x*y=k 的做市模型讓池中的任一種代幣都不可能被 “買光”，因為當某代幣數量接近於 0 時，其價格也將趨近於無窮大。
做市：通過提供雙邊流動性來保證市場整體流動性的機制。任何人都可以向流動性池中註入流動性來參與做市，但提供的流動性必須是兩種 token 組合，即交易對，提供做市的交易對也需要滿足 x*y=k'，k' 為一恆定參數，要保證 x*y=k' 中，A 和 B 的相對價格與池中的現價相同。
- 流動性提供者（LP，Liquidity Provider）可以選擇手續費率不同的交易池，來捕獲交易費，交易費低的地方交易量大，交易費高的地方交易量低，交易費率和交易量之間存在 trade-off。LP 還可以選擇做市區間，即僅在某個價格範圍提供流動性，則該 LP 的流動性僅能捕獲該區間交易量的交易手續費，但也能避免極端行情下自己的 token 價值被套利者完全攫取。DeFi 項目對 LP 的激勵一般為向 LP 發放 LP Token，借助 LP Token 的份額向 LP 分配手續費收益。
在這樣的機制裡，LP 依然會面臨風險——無常損失。LP 提供的一般是交易對，即雙邊流動性，當某一交易對中由於其中一個項目基本面發生變化，出現單邊行情時，如 A 代幣的項目方跑路，則套利者會紛紛選擇拋售 A 而換取 B；LP 大多無法及時撤出流動性，從而提供的流動性中，絕大部份 B 被套利者換成了 A，從而承受損失。
DeFi 激勵層運作模型
DeFi 經濟模型的激勵層的核心有兩點。
第一點，是引導代幣持有者持有代幣而非拋售，增強多方信心：治理代幣為投資者主要購買的代幣，也是項目團隊預留的代幣，需要有一定的需求場景構成買盤，維持幣價，有利於項目團隊前期融資和後續拓展項目，增強用戶、項目方、投資者等多方信心。
第二點，是協調治理代幣持有者和 LP 的利益分配：DeFi 項目的穩定收入基本來源於交易手續費收入，而交易手續費收入是基於 LP 提供的流動性賺取的，若要補貼治理代幣者真實價值，則補貼的價值必須由部分手續費收入支撐，因此激勵代幣持有者和 LP 利益存在一定衝突，需要一定的機制進行協調。
激勵層經濟模型主要有三類：治理、質押/現金流、投票託管（ve 架構）
- 治理模式：代幣僅擁有對協議的治理功能；
- 質押/現金流模式：代幣能夠帶來持續現金流；
- 投票託管模式：質押代幣獲得託管代幣 veToken，通過 veToken 來 boost LP 收益。
治理類激勵層模型：以 Uniswap 為例
Uniswap 目前時鎖倉量排名第五的 DeFi 協議，擁有超過 41 億美金的鎖倉資金。
Uniswap 發行了自己的治理代幣：UNI，代表對協議的治理權。Uniswap DAO 是 Uniswap 的決策機構，由 UNI 持有者在此發起提案並投票，決定對協議產生影響的決策。主要治理內容有管理 UNI 社區金庫、調整手續費率等。
代幣總供應量為 10 億枚，均分配給社區、團隊、投資者和項目顧問；LP 和用戶均無法直接分配 UNI。LP 在註入流動性之後可以得到票據代幣 LP Token，用來兌換交易費收益。注意，Uniswap 捕獲的價值為交易費，目前 UNI 並不享有對協議收入的歸屬權（即非股權概念）。
UNI 的設計有明顯的不完美：UNI 的治理功能無法直接為持有者帶來收入，初始分配代幣的利益相關者僅能夠通過幣價上漲來變現；UNI 的分配渠道中沒有用戶與 LP，無法回饋早期承擔較大風險的 LP 和用戶。
質押/現金流類激勵層模型：以 SushiSwap 為例
SushiSwap 在業務層面與 Uniswap 相同，也是 DEX，且 SUSHI 的做市模型基本為複制 Uniswap。但是 Sushi 憑藉著代幣 SUSHI 對價值捕獲，快速吸引了一大批 Uniswap 的 LP 到 SUSHI 中提供流動性，獲得了鎖倉資金的快速上升。
Sushiswap 發行的治理代幣為 SUSHI，代表對協議的治理權。SUSHI 的持有者也可以發起提案，參與對 Sushiswap 的治理。Sushiswap 的交易手續費率約為 0.3%，0.25% 歸屬流動性提供者，0.05% 則分配給質押的 SUSHI 持有者。SUSHI 代幣的 91% 將用於流動性挖礦，即用於獎勵提供流動性的 LP；9% 左右用於項目發展。
Sushiswap 捕獲的價值為交易費，同時 SUSHI 代幣享有對 0.05% 協議收入的分配權。這對 LP 的吸引力是巨大的——早期冷啟動時，LP 往往承擔更多風險， Sushiswap 對早期的 LP 進行了大量 SUSHI 的獎勵，成功快速捕獲大量流動性。
Sushiswap 的冷啟動乃至崛起，是建立在對 Uniswap 的 “吸血鬼攻擊” 過程上的。Sushiswap 上線時，通過向早期 LP 分配 SUSHI 快速吸引流動性。每一次區塊更新，就會有一定數量的 SUSHI 釋放，分配給 LP；最初，Sushi 要求提供的流動性必須是 Uniswap 中特定池子的 LP Token，這引起了 Uniswap 的鎖倉量在 Sushi 上線後快速拉升。
上線兩週後，Sushiswap 開啟流動性遷移，將在 Uniswap 特定池子中參與 SUSHI 挖礦的 LP Token 流動性全部遷移回 Sushiswap，從而完成流動性的快速掠奪。
在 2022 年 9 月 12 日，Sushiswap 鎖倉量達到頂峰 15.1 億美金後，開始出現回落。其原因在於 Sushi 的大量增發導致價格有所回落。LP 發現，此時在 Sushiswap 提供流動性獲得的 Sushi+ 做市收益不如直接在 Uniswap 直接提供流動性獲得做市收益，因此部分流動性又被 LP 從 Sushiswap 遷回 Uniswap。
投票託管類激勵層模型：以 Curve 為例
Curve 的業務也是 DEX，但其專注於提供等價資產（尤其是穩定幣）的兌換服務，目前時鎖倉量第三的 DeFi 協議。
Curve 的 AMM 模型更聚焦於等價資產之間的兌換，其要求兩種 Token 間相對價格的穩定。要保證完美的恆定兌換價格，最理想的 AMM 模型是 x+y=k，即恆定和模型，但其在出現單邊行情時往往會消耗完其中一種 Token 的流動性，AMM 會被迫失效。
Curve 採取了恆定和與恆定積混合的做市模型，從而保證 Token 兌換比率在一定的範圍內能夠保持相對穩定的兌換比率，在該範圍之外以恆定積模型為主導，保證流動性池永遠不會乾涸。
Curve 發行的治理代幣為 CRV，代表了對協議的治理權。行使代幣的以下功能，均需要先 staking。
投票治理
- CRV 持有者如果想參與到協議的治理，需要先鎖定他們的 CRV，鎖定後會得到像徵投票權的憑證 veCRV，鎖倉 CRV 的時間越長，就能得到越多的 veCRV；
- 得到 veCRV 後，持有者即可開始對 DAO 的各種提案以及協議參數進行投票。
賺取手續費
- 持有者需要質押手中的 CRV 來獲取流動性池中的交易費；
- 協議 50% 的交易手續費將被用來回購 Curve 穩定池的 LP Token 3CRV（即 DAI+USDC+USDT 資金池）回饋 veCRV 持有者；
- 目前 Curve 每年有超過 1500w 美金的交易手續費。
Boosting 做市收益
- 鎖定 CRV 可以讓持有者獲得投票權，使手續費收入向特定的流動性池傾斜，使該流動性池獲得最高 2.5 倍的 LP 收益。
代幣共計 3.03b 億枚。社區流動性提供者獲得 62%；團隊和投資者持有 30%，2-4 年釋放；員工 3%，2 年釋放；社區儲備 5%。其中向 LP 釋放的 CRV 分佈在不同的流動性池中，可以由 DAO 投票決定在新釋放的 CRV 在各個流動性池中的分配比例，分配比率越高的池子越能吸引到更多的流動性。
與 UNI 相比，ve 架構的協議捕獲是交易手續費，不同的是 50% 將被分配給 LP，50% 分配給參與質押投票的用戶；同時 CRV 質押者可以獲得調整 CRV 產出流向和 boost 做市收益，CRV 治理權得到了較好的尋租。
三種模型總結
從出現時間來看，三類治理代幣有明顯的迭代關係，後來者為前者的迭代升級，在價值捕獲和激勵效果上逐步變好。從結果上看，資本對機制的反應比礦工、用戶等參與方更加敏銳，Curve 的投票託管模式慢慢成為最受歡迎的模型，大量 DeFi、DAO 等項目採用了投票託管模式。
GameFi 經濟模型
GameFi 即區塊鏈遊戲，基本特徵是遊戲內的資產皆為基於區塊鏈發行的資產。因鏈上游戲資產具有價值貯藏、流通甚至生息等屬性，其也可以看作一種可以使用、消耗的金融資產。DeFi 項目可以分為業務層和激勵層，但 Gamefi 的遊戲機制與代幣經濟往往呈現出高度混合狀態，無法簡單分類。
GameFi 的模型設計目標在於吸引用戶，設計一系列消耗、复投機制盡可能留住用戶；gamefi 項目收入在於交易抽水，因此活躍用戶和復投需求能夠最大化項目收入，也是 gamefi 項目 Tokenomics 的設計目標。
Play to Earn 架構：以 Axie Infinity 為例
Axie Infinity 作為最出圈的區塊鏈遊戲之一，開啟了 Play to Earn 的行業範式，其雙代幣經濟模型的設計也成為了後續區塊鏈遊戲採用的主流模型。
Axie 把遊戲的角色（名為 Axie 用來戰鬥的寵物）用 NFT 的形式呈現。這些 NFT 是遊戲入場券，有不同屬性，一個玩家每次戰鬥需要攜帶 3 只 Axie，贏得戰鬥將會獲得 SLP 或 AXS 代幣獎勵。遊戲有 2 種模式：冒險模式（PvE）對戰，獲勝玩家可獲得 SLP 獎勵；競技場（PvP）對戰，獲勝玩家可獲得 AXS 獎勵，排行榜靠前的玩家可獲得額外 AXS。
Axie 有繼承自加密貓的繁殖機制：Axie 可以相互繁殖，培育出新的 Axie NFT。新 Axie 為同樣的 NFT 資產，具有同樣的功能，屬性為父母 NFT 屬性的隨機組合；繁殖新的 NFT 需要同時消耗 AXS 與 SLP，且一個玩家最多可以繁殖 7 次新 Axie，每次繁殖需要消耗的 SLP 數量會增加。AXS 的消耗數量恆定。
總結來說，Axie 的獲取方式有官方預售、二級市場購買以及用現有 NFT 進行繁殖。
本質上，Axie 是雙 FT 代幣+NFT 的模型：
站在普通玩家視角，他遊玩 Axie 的路徑如下：
入場：玩家消耗 U 購買遊戲 NFT 入場
遊戲： PvE 對戰賺取 SLP；PvP 對戰賺取 SLP，排名高的玩家贏取 AXS。
消耗/复投：玩家可用初始購買的 NFT 繁殖新的 NFT，同時消耗一定的 SLP 和 AXS；玩家可質押 AXS，獲取金庫收入支撐的 AXS 獎勵。
離場：在二級市場銷售遊戲 NFT 與 SLP 和 AXS 代幣。
以整個 Axie 生態為一個系統，其資本輸入為玩家的資金輸入，由新玩家承接離場玩家賣出的遊戲資產並輸入新的資金；資本輸出為玩家離場賣掉資產獲得的資金，社區金庫用於發展而支付給外界的資金。
基於個人收益最大化，玩家的最佳策略選擇是：在 Token 貴時，直接賣掉賺取的 Token，在賺取一定的 Token 後再賣掉 NFT；或者走繁育路線，消耗 Token 進行 NFT 繁殖，未來用更多的 NFT 打出更多的 Token，在賺取一定的 Token 後再賣掉 NFT。在 NFT 貴時，消耗 Token 進行 NFT 繁殖，直接銷售 NFT。
寄生於 Play to Earn 的模式，Gamefi 行業出現了新的參與方——公會。投機者購買 NFT 後，可直接將 NFT 租賃給遊戲公會進行打金，與其分成收益。遊戲 NFT 實現了和遊戲的分離，被打包成純金融產品。雖然這增加了遊戲資產的潛在變現能力，讓更多投機者可以放心參與進來，但也證明了其價值表現以風險資產屬性為主，遊戲屬性為副。
Play to Earn 的龐氏結構很明顯，集中表現為顯著的螺旋效應——兩種資產的價格趨勢相互加強，導致遊戲資產價格容易快速拉升和螺旋下降。
- 當遊戲玩家增長變快時，對遊戲資產的需求不斷上升，離場和入場玩家對遊戲資產的成交價格上升，遊戲市值相應拉升，打金收益變高，形成正向反饋；
- 當遊戲玩家增長減緩時，對遊戲資產的需求下降，離場玩家需要折價賣出資產，遊戲市值被成交價拉低，打金收益變小，市場螺旋下跌，遊戲生命週期基本宣告結束。
雖然 Axie 的模仿者眾多，包括後來紅極一時的 Stepn，但筆者認為 GameFi 市場並沒有出現 VE 架構之於 DeFi 那樣的標杆的模型。當前的 GameFi，更多的是 gamification finance，而不是 tokennized game ——遊戲本身的可玩性過低，所有人都是被 “Earn” 而不是 “Play” 吸引來的。這些遊戲對比 web2.0 的優秀遊戲，僅僅在資產確權的角度有賦能，卻沒有革命性的創新，沒有讓玩家沉迷其中的複雜可玩的數值系統。
Play to Earn 缺乏一個平衡——玩家和投機者的平衡。新入場者往往都會計算多久回本。當這個週期越來越長，用戶的拋壓就越來越大，後續進場接盤的玩家卻越來越少。出於路徑依賴性，後續的區塊鏈遊戲基本採用該雙代幣模型及 X to Earn 的理念，如另一個出圈項目 StepN，以及 BinaryX 和 StarSharks 等熱門項目，但由於其範式與 Axie 一脈相承，導致這些項目後期幣價表現都乏力。
Gamefi 市場需要新的範式，需要新的 tokenomics。新的模型應該強化 Game 的屬性，做出遊戲深度與可玩性。區塊鏈對遊戲的賦能在於遊戲有 “資產可擁有”、可組合性等有力敘事，在同等可玩性前提下，區塊鏈遊戲相對傳統遊戲更有競爭力。一些公鏈的新協議提案都在讓 NFT 有更多遊戲角度的可編輯屬性，如可嵌套、多資產的 RMRK NFT 標準等，都值得長期追踪和探索。
投資中如何考慮 Tokenomics 的影響
Tokenomics 是投資回報的核心影響因素
Web3 項目主流融資方式是 token 融資，投資者不得不持有項目對應 Token 的風險敞口。Tokenomics 對項目的投資價值影響遠大於股權。
Tokenomics，能直接影響項目的市值。以 dYdY、GMX 兩個頭部去中心化衍生品交易協議的 Token 表現為例。前者的 30 天交易量與 30 天年化收入均為後者的 1.7 倍左右，但 FDV 不到 GMX 的 40%，中間的巨大差距，就是 Tokenomics 造成的。為什麼？因為 dYdX 的代幣價值捕獲較小，僅能用於交易費折扣；而 GMX 的代幣持有者則可以分配平台手續費收入的 30%，這持有價值就高多了。
Token 相較於股權可以設計各種 utility，基於 utility 的需求會對幣價產生影響。以 Stepn 為例，2022 年 4 月 18 日，StepN 官方宣布開啟治理代幣 GMT 的消耗機制，即原先鑄造跑鞋 NFT 僅需消耗 GST，更新後還需要消耗 GMT，更新公告發出後 GMT 迎來了較大漲幅——核心原因是更新後會有大量的用戶購買 GMT，用於鑄造更多的跑鞋。
Token 解鎖時，投資者和其他持有者面臨拋售的博弈。Token 持有角色比股權更複雜，幣價影響因素更複雜：公司股權持有者大多為公司內部成員、投資者；Web3 項目的 Token 持有者除了項目方、投資者外，還包括用戶、advisor、kol 等，用戶以及其他持有者對 Token 的買賣行為對幣價影響較大。以 YGG 的代幣解鎖與幣價波動為例，從解鎖機制來看，其前期的釋放集中在每個月的 27 日，對應在幣價上有明顯的拋售壓力：
在 YGG 的代幣分配中，投資者的代幣分配僅佔 26.58%，前期釋放流向還有社區等其他持有者，持有者在拋售還是持有的決策上有多方參與博弈；相較之下，股票的博弈對手方要清晰得多。除了早期投資者和公司團隊外往往並無其他股權持有者，用戶更多是股票的買盤。
我們總結一下針對股權的投資和 Token 的投資的區別：
Web3 VC 需要建立對 Tokenomics 的評估和 Token 的交易能力
股權投資中對於股權結構無外乎關注激勵層面和決策層面的合理性，是一個較為靜態的分析，而 Token 的分析複雜度會高很多，並且 Tokenomics 本身也在隨著行業快速迭代和變化，沒有特別多成熟的範例可以套用，需要投資人建立對 Tokenomics 的評估甚至是設計的能力，才能識別出好的 Tokenomics 設計，排除不合理、早期便出現死亡螺旋的 Tokenomics 設計。
當我們投資公鍊等需要去中心化自治的項目的時候，需要保證 Tokenomics 對維護者的激勵性和 Token 的價值捕獲，以保證該項目能夠給用戶提供持續、穩定的服務，同時讓網絡維護者捕獲價值，減小來自維護者的拋壓；
當我們投資 DeFi 等涉及大量資金交易的項目時， Tokenomics 的重點應該是如何協調 LP 與治理代幣持有者的利益分配關係，包括收入是否能夠激勵 LP 繼續提供流動性、治理代幣持有者是否能夠分配合理收入等；
當我們投資 Gamefi 等依靠用戶增長維持生命週期的項目時，要從用戶增長角度思考 Tokenomics 的作用，利用好 token 作為低成本（不需要真金白銀）的 go to market 的推廣方式，但好的產品才是用戶留存的關鍵，同時應避免把過多的 token 分配給非玩家的群體，減少拋壓。
出現這些情況時，這個 Tokenomics 應該謹慎考慮了。
無價值支撐：也就是所謂 “空氣幣”。無價值捕獲或價值捕獲弱的 Token 應該避免，在 token 的賦能上應該成為投資方案的關注點。
過早進入死亡螺旋：
- 當 Tokenomics 的幾種代幣中存在相互產出關係時，產出關係越緊密、越線性，則螺旋效應越明顯，更容易暴漲暴跌，典型的如 Gamefi 的 NFT 和 token 的價格關係；
- 若項目將早期的回報週期設置的極短，如 2 星期、一個月回本，則項目的龐氏結構就太過明顯，一旦失去價值支持，進入新用戶的速度下架，則死亡螺旋就會迅速到來。
Token 投資對投資機構的二級交易能力提出了更高的要求，因為二級交易時間來得更早：一般股權投資可能在 4-5 年的投資期後才會面臨退出決策，而 token 投資可能在投資後的半年到一年就會面臨投資退出的決策，倒逼 VC 更早建立二級交易的能力。
圖：典型 token 投資的周期及退出節奏
Token 市場的二級交易的影響因素更複雜、對交易能力要求更高：
- 交易市場的選擇：Token 的流動性是被動的，有價值的 token 不會只能在一個交易所裡被交易：可能會同時上線很多交易所，也可能主戰場在 DEX；
- Token 持有者間的行為博弈影響幣價：Tokenomics 決定了治理代幣的分配和釋放，需要結合項目機制綜合分析不同持有者的主要 Token 行為決策，結合其籌碼分佈考慮對幣價的影響；
- 二級市場有效程度低：token 的二級市場尚未建立足夠的監管，可以類比股市的早期野蠻生長階段，存在較多的市值管理、控盤甚至於老鼠倉，波動大較大，不同的賣點對收益會有巨大影響，需要和項目方保持足夠緊密的關係確保成為 “局內人”。
參考文獻
互聯網始於去中心化、成熟於中心化，未來將回歸原點
“去中心化” 到底是什麼？
手把手教你分析解鎖如何影響代幣價格
以太坊：抗審查之路
iZUMi Research 萬字報告：DeFi 流動性的現狀及未來展望
Foresight Ventures: 應用鏈> 鏈上應用?
回顧上輪週期，最好的 DeFi 代幣經濟模型是什麼？
鏈遊經濟模型大揭秘 瓜田公會
如何正確進行代幣分配？
解構 Curve War 發展的三個階段
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