zk-rollup 領域是長期備受矚目的技術發展趨勢，而 Polygon 踴躍奔進浪潮，在本文中一窺 L2 的估值模型與未來新公鏈競爭格局。
譯文：Polygon: Onboarding the Next Wave（坎伯蘭）
編譯： LlamaC
原用標題： Polygon：下一波浪潮參與者
封面： Photo by Voicu Apostol on Unsplash
Polygon Technology 可以說是以太坊 L2 領域的領導者，為以太坊項目提供安全、經濟高效的擴展平台。以其 PoS 提交鏈（技術上是 L1）而聞名——它在交易、地址和 TVL 方面領先於以太坊 L2(Arbitrum/Optimism）——Polygon 不斷創新，為 dApp 社區提供新穎的解決方案。Polygon 近年來一直在高度收購，利用其代幣和現金儲備進行多項戰略投資，特別是在 zk-rollup 領域。
在本報告中，我們著眼於 Polygon 的增長戰略和新興產品套件，並試圖了解項目和投資案例未來可能會如何發展，特別是考慮到我們認為未來幾年以太坊 L2 領域將出現巨大的技術改進。
Polygon 的增長戰略
Polygon 專注於 dApp、開發人員和用戶的早期 “搶地”，專注於遊戲、DeFi 和 web3。
特別是該公司在與 web2 行業領袖建立合作夥伴關係方面非常積極。最近備受矚目的合作包括加入迪士尼的加速器計劃，與 Meta 合作開發 Instagram 的 NFT、與梅賽德斯-奔馳的數據共享平台、Stripe 支付和 Reddit、DraftKings、Adobe 和 NFL 開發 NFT。
Polygon 將自己定位為傳統企業的區塊鏈合作夥伴（我們將其大致稱為 “web2”，儘管實際上這些企業中的許多不是科技公司類），可能以某種形式的租金作為回報，在我們看來，這似乎是一個聰明的且有上漲空間的方法。
很明顯，web2 也專注於這個機會：就在上週，迪士尼發布了一份招聘信息：需要從事 NFT、區塊鏈、元宇宙和 DeFi 方面工作的律師。更具體的事是 Polygon 最近宣布與星巴克建立以忠誠度為中心的合作夥伴關係，客戶可以獲得 NFT，從而獲得活動和其他好處。星巴克擁有約 17 億美元的客戶優惠券信用和 2700 萬獎勵會員，因此將其支付/信用和忠誠度計劃轉移到鏈上可能對 Polygon 很重要。如果世界上最大的品牌之一使用 web3，這也是一個強大的用例。
web2 在收入方面的價值是多少？
從自下而上的角度來看，我們可以嘗試將機會調整為 [web2 鏈數量/dApp 的數量* 每個鏈/dApp 的收入]。這很難準確評估，特別是因為價值特定於基礎業務，但下面我們舉例設想一些關鍵用例：
實體零售商——例如 Chipotle 21 財年收入 75 億美元）
- 支付- 約 0.2% 支付給可能被規避的主要支付網絡
- 忠誠度/營銷——通常約 0.1% 支付給第三方服務提供商
- = 0.3%，或每年 2000 萬美元的機會
媒體品牌（例如，21 財年收入為 670 億美元的迪士尼）
- NFT 創建和交易- 200-10 億美元+ 初始創建，2% 二級交易費用
- 我們通過將其與耐克（去年從數字運動鞋創造了 1.85 億美元的 NFT 收入）、Bored Apes 的總價值（目前的總價值為 16 億美元）和 NBA Topshots（在前 6 個月，並繼續每月產生約 4000 萬美元）。
- 忠誠度- ~ 0.1% = 7000 萬美元
- 使用穩定幣購買在線內容——在收入基礎的 10-20% 範圍內，可節省 0.2% 的收入成本= 10-2000 萬美元
- 迪士尼硬幣——如果穩定幣（資產管理規模的 3% * 10 億美元= 3000 萬美元），則美元抵押品的收益率，如果不穩定，則通過持有基金會頭寸產生價值（例如，5-100 億美元的 FDV，基金會持有 20%）
- NFT/Disney Coin 創造價值 10 億美元以上，創收年均 1 億美元
TradFi 機構-（例如，擁有 7000 億美元管理資產的 AllianceBernstein，21 財年轉為 45 億美元）
- 今年 6 月，Allfunds Blockchain 與 Allfunds Blockchain 簽署了一項協議，考慮到區塊鏈結算和自動化，使用區塊鏈節省運營成本
- 假設後台辦公成本為 5000 萬美元（約佔總成本基數的 15%），員工和技術方面節省 10% = 5000 萬美元，同時運營風險顯著降低
上述情況表明，對於涉足區塊鏈的非 web3 公司，尤其是那些擁有重要知識產權的公司而言，具有明顯的潛在價值創造。當前的用例集中在支付、成本節約、忠誠度和 NFT 上，但由於這項工作仍處於起步階段，因此可能有更廣泛的應用。我們還認為，鑑於聯合開發的 IP 和 B2B 關係，以及 web2 合作夥伴依賴 Polygon 來管理他們的加密計劃，企業可能比 web3 dapp 或個人用戶更具粘性。
遊戲/元宇宙和 NFT 的結合非常強大。雖然今天想像迪斯尼每年向 Polygon 支付 1 億美元有點牽強，但 NBA Topshots 的例子證明了假設每年 1000 萬美元的規模是合理的。
谈到游戏，Polygon 看到了一个重要的机会，并从游戏行业聘请了一些经验丰富的高管，其中 Polygon Studios 由 Youtube 的游戏主管领导。Polygon 认为，与传统游戏相比，web3 游戏为玩家提供了显著的好处，例如游戏内物品的所有权、去中心化治理和互操作性。这使其成为数百万技术原生用户的主要加密入口。Polygon Studios 现在在平台上拥有 300 多款游戏，并与头部游戏工作室密切合作，帮助他们解决加密原生问题，例如以无摩擦的方式引入代币经济学和 NFT 所有权。Polygon Studios 的首席执行官 Ryan Wyatt 最近在一个播客中谈到了游戏皮肤作为由著名艺术家设计的 NFT 的潜力，这可能是物质收入的来源。
總而言之，我們認為可以公平地假設 Polygon 可以向 web2 合作夥伴收取 10% 的增量價值（特別是如果 Polygon 正在構建和維護鏈），平均大型企業能夠產生 20-5000 萬美元的增量價值= $2- 6 百萬。迄今為止，Polygon 已與 10 多家家喻戶曉的非加密企業達成了備受矚目的合作夥伴關係，我們可以想像有 50-100 家規模化的企業，每家平均每年支付約 400 萬美元= 非加密玩家每年獲得 3 億美元的收入機會。
擴大產品範圍的案例
到目前為止，Polygon 可以說是業務發展最主動的 L2 項目。根據粗略估計，他們僅在 PoS 鏈上就有約 37,000 個 dApp，其中約 200 多個是重要的。Polygon 社區的這種持續採用，加上他們正在使用 EVM 等效的零知識匯總開發的可擴展性，應該會使 Polygon 順風而上。
他們的投資和擴張論點的核心是零知識 (zk) 匯總。通過四次收購，並使用今年早些時候籌集的 4.5 億美元和自己的代幣，Polygon 清楚地表達了一種觀點，即 zk-rollups 在解決與吞吐量、結算時間、成本相關的交易和用戶體驗表現出色。Zk-rollups 在保護隱私方面也可能對 Polygon 具有吸引力，這是 zk-proofs 方法的核心：使用 zk，您可以證明您知道某些事情，而無需公開底層信息。明年 zk 套件的推出也將得益於極低的交易成本和 EVM 等效性，這允許項目輕鬆地將其代碼庫移植到 Polygon（zkrollup 的競爭對手 Starkware 並非如此）。Polygon 在 zk 空間中的第一個版本稱為 Hermez，這是一個與 EVM 等效的 zkrollup。
Polygon Hermez 能夠處理約 2000 tps，而當前 POS 鏈上的大約為 30 tps。排序器（收集交易請求）將在 MATIC 中支付費用來提議批次。為了加快計算速度，zk-SNARKs 將用於驗證 zkSTARK 證明（因為 STARKS 更加耗 gas）。zk 產品組合中的其他旗艦產品有：
- Polygon Zero ——最初稱為 Mir，於 2022 年 1 月以 4 億美元（1 億美元和 300 萬個 MATIC 代幣）收購。Polygon 聲稱能夠使用遞歸 SNARK 證明將吞吐量提高 100 倍
- Polygon Miden – 基於 EVM 兼容 STARK 的 zk 匯總，仍在開發中
- Polygon Nightfall – 一個基於 zk 的隱私鏈，專注於企業/TradFi web3 採用，與 Ernst & Young 聯合構建
- Polygon ID – 一個專注於基於 SNARK 隱私的去中心化 ID 平台
- Polygon Avail – 一個數據可用性層，用作模塊化區塊鏈解決方案的一部分
- Polygon Edge – 以前的 Polygon SDK 和用於構建 EVM 兼容鏈、擴展解決方案和側鏈的框架
- Polygon Supernets – 允許項目啟動自己的區塊鏈的水平擴展解決方案，類似於 Avalanche 子網
關於創收的思考
坦率地说，此时围绕 L2 的投资叙述有些尴尬。一方面，L2 旨在解决高昂的以太坊 gas 费用问题，并通过将执行层从链上移除并显著降低用户成本来实现可扩展性。从这个意义上说，L2 是一个巨大的成功。
但極低（且不斷下降）的定價會對創收潛力產生影響。此外，價格很大程度上取決於網絡吞吐量，因此很難實現超常定價，返回給驗證者。
目前的創收是每天約 5 萬美元（gas 支出），這些都被燒掉了，這相當於約 480 倍的 P/S。使用 EIP-4488、EIP-4844 和完整的 danksharding，每筆交易的成本可能會繼續下降，因此如果平台僅通過 gas 產生收入，交易量將需要大幅擴展（即 100 倍或更多）。
驗證者還需要獲得足夠的獎勵以確保網絡安全。他們目前獲得 MATIC 激勵措施，但部分已用完（流通供應量約為完全稀釋的 97%），這推動了基金會在今年晚些時候發布更新的代幣經濟學，我們預計會進行一些稀釋以補充激勵措施。
大幅擴大交易量似乎符合 Polygon 更廣泛的長期企業戰略。希望隨著交易成本的大幅降低和吞吐量的提高，基礎設施成本將大幅下降，web3 將出現 S 曲線時刻，就像寬帶和移動互聯網建立後的 web2 空間一樣。Polygon 通過早期開發者、dApp 和用戶的份額，成為以太坊生態系統中的主要 L2 參與者，並能保持領先的市場份額。
顯然，對這一願景進行投資需要信念的飛躍，而牛市可能需要數年時間才能實現。創收是整個 L1/L2 領域的挑戰，投資者可能有理由懷疑 Polygon 未來的創收潛力。但我們相信 Polygon 可以執行並通過交易量獲利。
採取另一種定價方法？
其他可能實現長期代幣價值增值的途徑可能來自質押需求，也可能來自使用 MATIC 作為一種貨幣，就像 L1 上的 ETH 一樣，這將通過公用事業需求推動價值（儘管我們認為 ETH 由於廣泛的生態系統難以替代）。由於重新排序交易更具挑戰性，因此 L2 級別的 MEV 可能會較低，但可能存在一些機會。
從這個意義上說，“擁有用戶” 變得很重要，因此提供用戶友好、簡單、無 gas 費的體驗將成為其中的一部分。作為一個極端的例子，蘋果通過其 iOS 和 iPhone 硬件生態系統 “擁有” 最終用戶，這使其能夠從應用程序開發人員那裡獲得租金以獲取交換平台訪問權限。提供 L2 基礎設施可能還會為下一批最終尋求 “它只是工作” 體驗的用戶創造一定程度的用戶粘性/可組合性。
這與 Polygon 進軍 web2 非常吻合，為傳統企業提供白標區塊鏈，以換取某種形式的租金。我們可以想像迪士尼使用超網進行遊戲、交易迪士尼 NFT 或使用 MATIC、ETH、迪士尼硬幣購買商品或內容。實體零售商可以使用專用的零/低費用超網作為支付解決方案，嵌入忠誠度計劃，甚至推出自己的穩定幣，這將使他們能夠從基礎抵押品中獲得收益（考慮到最近的利率市場的變動）。
正如我們上面所概述的，我們認為來自 web2 合作夥伴的潛在收入機會可能在 3 億左右。在評估 web3 機會方面，目前有 37,000 個 dApp 使用 Polygon POS，其中目前約有 35 個 TVL 超過 500 萬美元。如果我們假設行業定價發生了翻天覆地的變化，並且 Polygon 能夠向 dapp 而非終端用戶收費，我們認為 L2 項目平均每年 1-500 萬美元是合理的，這與大型 DeFi 應用程序支付給價值最高的第三方服務提供商的金額平均水平一致，明顯低於頂級 DeFi 項目支付的流動性激勵（例如 LDO 流動性激勵大約為每年 150-2 億美元）。在 3-5 年的基礎上，我們認為在 Polygon 上以這種規模假設 100-500 個項目是合理的。
總體而言，如果定價轉移到應用程序級別，我們估計到 2027 年左右，來自 web2 和 web3 的牛市收入機會將在每年 10 億美元左右，但這至關重要的是，這取決於 Polygon 能夠 “擁有” 終端用戶，或者至少創造了實質性的 B2B 生態系統效應/可組合性。這顯然不是一件容易的事。
L1 成本和 EIP-4844 的影響
這場辯論的另一個方面是 L1 呼叫數據成本。目前，Polygon 的每筆交易成本最低（~0.1c 對比 Optimism/Arbitrum 的 1-5c），這部分是因為能夠擴展與以太坊 L1 的每次交互的交易，或者更具體地說是 L1 調用數據成本。
我們認為 Polygon 相對於其他 L2 的成本優勢應該有助於在用戶和項目中佔據市場份額。上面討論的 zk 解決方案在這裡也很有前景，至少在實現規模化後應該會繼續降低成本。
進入 2023 年，以太坊社區將專注於 EIP-4488，它最有可能在 2023 年第三季度作為上海昇級的一部分實施。這將導致通話數據的成本降低五倍，EIP-4844（ProtoDanksharding）和 Danksharding。這些升級基本上允許使用 L1 進行更大更便宜的交易，最初是通過將交易打包為 “blob”，這極大地提高了擴展性。
預計 Danksharding 將推動 L2 的吞吐量提高大約 10-20 倍，因此會大幅降低 L1 交易成本。目前，Polygon POS 的每筆交易成本約為 0.1c；隨著時間的推移，Hermez 和 Mir 主網的成本應該會變得越來越微不足道，但通過 L2 升級以太坊的吞吐量可能會對競爭對手 L1 產生相對更大的影響，例如 Arbitrum 和 Optimism，它們目前將 50% 以上的交易費用支付給了 L1（因此至少在相對情況下可能對 Polygon 的份額不利）。在 EIP-4844 之後，以太坊社區將努力實現完整的 Danksharding，預計這會將以太坊的吞吐量提高到約 100k tps 或更多。我們預計這將導致整個 L2 空間的成本顯著降低，
考慮到所有這些，可能的結局是所有主要的 L2 玩家都將能夠以微不足道的成本為用戶提供極高的吞吐量。因此，這種基礎設施可能會變得商品化，就像寬帶互聯網一樣。成功和份額將主要由業務發展驅動，鑑於 Polygon 的業務發展重點和先發優勢，這對 Polygon 來說是理想的選擇。
估值思考
MATIC（代幣用於管理和保護 Polygon 網絡並支付交易費用），目前交易價格約為 480 倍 P/S。這與 L1 空間的其餘部分大致一致，但與以太坊的約 170 倍相比。然而，MATIC 在 FDV/TVL 的基礎上看起來更具吸引力，如下所示。
正如我們所看到的，MATIC 是 “大眾市場加密貨幣” 的不對稱長期遊戲，因此我們的估值方法是嘗試一些（粗略的）中期收入估計，然後貼現。
2027 年會是什麼？假設有幾個看似合理的 “殺手級應用” 來模擬：
- 支付： Visa 在 2021 年處理了 1650 億筆交易（是 Polygon 的 150 倍）。這意味著以當前 1 美分的交易成本計算每年 22.5 億美元，或者以 10 倍的價格降低 2 億美元。即使按當前成本計算，這也大大低於主要支付網絡當前的每筆交易費用（Visa 平均為 15c）
- 遊戲： Fortnite 每月有約 6000 萬活躍用戶，因此假設 web3 遊戲也取得了類似的成功，其中用戶每月支付 1-5 美元購買 “吃到飽” 的汽油套餐，這意味著每年需要 15-20 億美元
如前所述，我們認為另一種（或可能是互補的）web2/web3 dapp 付款人模型（即向用戶免費提供 gas）實際上可以每年產生 10 億美元。我們認為 2027 年 1-50 億美元的牛市收入目標是合理的。僅在 11 月，以太坊的 gas 支出就達到了 19 億美元，只有 8-900 萬個活躍地址。在此基礎上，MATIC 的交易價格是我們實際牛市預測 2027 P/S 的 2-3 倍。
另一種方法是考慮 L1/L2 之間的價值分配。牛市陣營的一個論點是 “如果 ETH 的交易為 1600 億美元，那麼對 MATIC 來說，75 億美元的價格是錯誤的。” 我們可以從 1）公平的 L1/L2 價值分割和 2）Polygon 應該在規模上擁有多少份額來考慮這一點。
在第一點，我們看到 ETH L1 保留其作為數據可用性和共識層的角色，一系列 L2 為絕大多數用戶提供執行，L1 上僅保留高價值交易（例如藍籌 NFT 或企業級金融交易）。我們認為 ETH L1（而不是 L2 生態系統）應繼續保留大部分整體交易收入（並應保留所有貨幣/實用價值- 即 ETH 作為貨幣），儘管 L2 和 L1 的交易成本應大幅下降等級。這可能會被那些足夠聰明以通過錢包（可能還有 RPC 節點/MEV）“擁有用戶” 的 L2 所抵消，儘管這很難預測。
總體而言，我們預計價值份額會從 L1 向 L2 相對轉移，儘管以太坊通過更高的交易量和使用 ETH 作為貨幣從絕對值上受益。在此基礎上，我們會說，如果主要 L2 玩家在 STARK 和 Arbitrum 空投（MATIC、OP、STARK、Arbitrum）後的當前估值約為 2000 億美元/ 300 億美元以上，即~85/15，也許這種組合應該隨著時間的推移接近 70/30。
如果我們再考慮該組內的相對份額，顯然會有許多 L2 競爭對手，但我們看到可能有 4-5 家具有顯著的寡頭壟斷份額，因此在規模上，我們會看到 Polygon 擁有約 20% 的 L2 市場。在此基礎上，以當前 ETH 市值計算，這意味著估值約為 110 億美元（1600 億美元* 30% * 20%）。因此，僅基於當前的活動和 ETH 估值，我們說 MATIC 有約 50% 的上漲空間。
即將推出的催化劑
在今年的大部分時間裡，MATIC 的交易與更廣泛的 L1 空間大致一致，儘管它在過去幾個月中一直是表現最好的公司之一。在接下來的幾個月中，我們看到了許多潛在的催化劑，我們認為這些催化劑可能會導致代幣發揮作用。
隨著合併，以太坊社區將開始關注 EIP-4488 和 EIP-4844（“激增”），而 L2 遊戲可能會受益於 L2 吞吐量顯著提高和 L1 成本降低的說法。
同樣，在接下來的幾週或幾個月內，我們應該會看到 Arbitrum Odyssey 計劃的重啟，在此期間，用戶將被激勵在 Arbitrum 的核心 dapps 上完成一系列活動，從 GMX 開始。推動炒作和關注 L2 已經在進行中。
今年秋天，Starkware 也將推出一個代幣。Starkware 是基於 zk 的 L2，我們預計這將為 zk-rollups 帶來一波積極的情緒。注意，STARK 代幣不會空投給用戶，因此初始流通供應將非常有限（並且潛在賣家也較少），這可能有利於 STARK 估值。明年年初，我們還應該期待 Polygon Hermez 在主網上發布，並且預計該版本會有顯著的積極情緒。
最後，消極的一面是，我們相信在兩個月左右的時間內，Polygon 將發布更新的代幣經濟學。目前我們不知道任何細節，但我們預計完全稀釋的代幣會增加，為驗證者獎勵提供新的代幣。這至少應該會部分稀釋現有的代幣持有者（很像股票的股票發行），這可能會受到市場的負面影響，儘管很大程度上取決於任何增加的規模。
小結
L2s 對於以太坊的長期擴展至關重要，這將 Polygon 置於戰略重要位置。我們認為 L2 的成功將主要取決於業務發展而非技術。正如本文所討論的，我們認為 Polygon 在這方面可以說是最有能力的 L1/L2 項目之一。同樣，下一波加密用戶可能不太關心（甚至不知道）他們正在使用哪種技術。取而代之的是，他們將尋找一種流暢、無摩擦的體驗，在這一點上，超過 30 億的全球遊戲玩家似乎是最有可能成為這一新用戶群。
目前，戰略重點是 dapp/dev/user 獲取，但隨著時間的推移，我們預計會看到重點轉向貨幣化。這採取什麼形式仍然未知，但有許多現實的選擇，包括擴展用戶級別的 gas 小額支付、大禮包 gas 包以消除摩擦，或直接向 web3 dapp 和 web2 合作夥伴收費。web2 合作夥伴關係的早期進展非常令人鼓舞，我們預計 Polygon 將成為非 web3 公司開始進入區塊鏈計劃的關鍵合作夥伴和推動者。正如所討論的，如果團隊能夠執行貨幣化，我們認為從 5 年的角度來看，收入機會有可能在每年數十億美元的範圍內。
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