通過本文，你將了解各種固定收益的衍生工具和產品。
原文：Fixed Rate Yields That Outperform ETH Staking（Bankless）
作者：Jack Inabinet，Bankless 實習生
編譯： Yangz，DeFi 之道
加密市場很不穩定，固定的利率回報並不常見。
這對希望將固定利率負債與固定利率資產相匹配的債權人和債務人來說是一個巨大的問題。TradFi 實體尤其需要獲得方便的固定利率解決方案，以進行適當的資產和負債管理。
減輕與特定投資相關的風險的能力對於每一類金融機構-- 銀行、養老基金、保險公司和對沖基金-- 都是至關重要的，並且經常通過衍生品來完成，衍生品為風險管理提供了一個具有高度資本效率的解決方案，並且經常獲得相對於資產負債表重組活動的優待會計和披露處理。
從金融市場上的貸款人角度來看，由於缺乏對 ETH 質押收益率變化的有效對沖，貸款人無法在不暴露於大量的利率風險的情況下提供固定利率產品。雖然場外交易部門已經開發了 ETH 質押收益率的衍生合約，但許多市場參與者無法接觸到這些合約，而且這些合約都在鏈下，限制了使用案例，並使協議與 DeFi 提供的可組合生態系統隔絕。
希望對沖利率上升的商業銀行可能會選擇出售美國國債期貨，而不是出售美國國債換取現金。雖然銀行保留了銷售的利益，但使用期貨合約避免了現金或其他資產在交易方之間的立即轉移，從而避免了賣方的應稅事件。
普通人（即不按 degen 標準操作的人）也很重視減輕其投資組合的波動性。在熊市下，當 BTC 為 6.9 萬美元，ETH 超過 4.5 萬美元時，你很可能會用一定數量的潛在回報來換取重大的下行保護。
不幸的是，我們都設立了過高目標，最後都傷了自己。我們都在祈禱牛市的回歸，但與此同時，你有機會吸收比 Tai Lopez 坐在他滿是書籍和蘭博基尼的車庫裡更多的知識。
下一次，你將了解各種固定收益的衍生工具和產品，幫助你在下個週期裡更好地管理你的投資組合風險。
DeFi 的固定利率解決方案
開發者們已在努力尋求抑制加密市場波動的解決方案。一些人在尋找下一個高級 DeFi 產品時轉向了奇特的衍生品。
DeFi 協議正在臨時解決這些問題。目前，有四種獲取固定利率的一般解決方案：
- 收益率拆分
- 利率掉期
- 結構性金融和轉帳
- 固定利率借貸
分析這些獨特的方法及其各自的協議所提供的固定和可變收益，將允許通過調整收入流的投資回報率（ROI）與基礎資產的獨特風險狀況比例，來比較不同策略之間的未來收益。
那麼，讓我們來解讀一下。
1. 收益率拆分
收益率拆分協議，正如其名所示，將收益率代幣（如 rETH 或 stETH）拆分為已知到期日的本金和收益率兩部分。
那麼，究竟什麼是收益率和本金呢？
想像一下，以 6% 的年利率借入 100 美元，每月月底付款，一年後到期時全額償還貸款。每個月，銀行利息就有 0.5 美元。如果按月復利計算，這些利息支付對貸款人來說是大約 6.17% 的收益。在一年結束時，借款人還必須償還 100 美元的本金（或貸款額）。
上面的例子中給出的貸款代表了一種只付利息的還款結構，即債務工具收益分割協議的類型。
重要的是，必須確定一個到期日，為本金和收益率代幣定價。
在這之前，基礎資產產生的所有收益將只計入收益代幣持有人。在合約到期時，本金代幣的持有人將能夠以 1:1 的比例贖回本金代幣以換取基礎抵押品。由於收益率不計入本金代幣的持有人，它將以標的物面值的折價進行交易。
標的資產和本金代幣之間的差額實際上就是收益代幣的價值，它將大於零，直到合約到期。決定本金和收益率代幣價值的公式可以表示為：
收益率代幣價格+ 本金代幣價格= 標的資產價格
如果收益率和本金代幣的總價值大於基礎資產的價值，就存在套利機會，人們可以鑄造本金和收益率代幣在市場上出售。
而當基礎資產價格大於收益和本金代幣的總價值時，也會出現套利機會，可以購買和贖回兩種代幣，以換取價值更高的基礎資產。正因如此，本金和收益代幣的總價格將密切反映基礎資產的價值。
本金和收益率代幣的估值受產生的收益率和到期前的時間影響。收益率隨著時間的推移而波動。因此，當收益率上升時，個人願意為收益率代幣支付的價格將增加，反之亦然。
隨著合約到期日的臨近，投資者也將不太願意為收益率代幣付款，因為要產生的收益率總量較低。
本金代幣的持有者和購買者基本上已經固定了他們的收益，因為他們可以持有這些證券直到其到期，並在那時以已知的基礎資產的數量贖回。沒有利率波動，因為收益的變化-- 無論是負的還是正的-- 都是由收益代幣持有人承擔的。
使用本金/收益代幣結構的協議包括：
儘管存在細微的變化，但所有這些都是將有收益的資產分成本金和收益代幣。這種結構允許槓桿式浮動利率投機，即個人從基礎資產中提取本金和收益率代幣，出售本金代幣，併購買更多的基礎資產，重複這一過程，直到達到所需的浮動利率風險。同事，這種結構還允許用戶通過購買本金代幣鎖定固定利率。
2. 利率掉期
利率掉期-- 雖然在 TradFi 世界中很突出-- 但在 DeFi 市場中還沒有實現。
Voltz Protocol 首次將其帶到了 DeFi 中。Voltz 協議旨在提供一種類似於傳統利率掉期的產品：買方同意支付一個固定利率，並從賣方獲得一個可變利率。利率掉期的買方被稱為 Variable Takers，而掉期的賣方在 Voltz 的術語中被稱為 Fixed Takers。
保證金是協議中原有的，極大地提高了資本效率，使用戶能夠以較少的資本進行對沖，或放大他們對利率波動的風險。
TradFi 的名義衍生品市場使現貨市場相形見絀。同樣，Voltz 利率掉期市場的名義價值有可能使其基礎資產的市值相形見絀。如果這種情況像 TradFi 市場那樣發展下去，這將是一個巨大的機會。
它是如何運作的
Voltz 中的 Fixed Takers（掉期賣方）可以充分抵押他們的頭寸，而不會使用戶面臨清算風險或增加利率變化的潛在風險。
Voltz 通過模擬利率在特定池子到期前預期波動的上下限來計算初始和清算保證金要求，從而進一步提高資本效率。
預言機為池子提供利率信息，並確定對掉期買賣雙方的現金流分配，而價格發現由虛擬的自動做市商完成。掉期的性質意味著 Fixed Takers 有一個已知的和有上限的報酬。然而，Variable Takers 對標的物提供的可變利率的增長有無限的上行風險。這種現象產生的回報矩陣激勵了 Variable Takers 群體中的更多投機活動。
流動性提供者對於協議為上述雙方提供無縫交易體驗的能力至關重要。
Voltz 的 AMM 仿照 Uniswap 的模式，採用了集中流動性的概念。由於交易只需要一種資產，Voltz 的 LPs 對無常損失是免疫的。然而，他們面臨著協議中所說的"資金利率風險" 帶來的損失，這種風險發生在掉期買賣雙方活動之間的不平衡，以及利率移動超出了 LP 的流動性刻度範圍。
結果是，LP 現在持有一個價外頭寸。資金利率風險有效地取代了現貨市場 AMM 的無常損失。這是一個必須考慮的權衡因素，並與收取協議交易費的能力相平衡。
3. 結構性金融和分級
分級協議從傳統的金融工具中獲得靈感，包抵押債務憑證（CDO），即金融危機的中心，其中存在不同的票據持有人，每一類的償還優先權不同。
分級協議的例子包括：
這些協議的本質是將流動性和風險分割到不同的池子裡。這兩種協議都建立了高級（風險較低）和次級池（風險較高），高級池對來自貸款或收益耕作活動的任何現金流擁有優先權，並由次級池的信用增級作擔保；如果標的物產生的收益不足以償還高級池，次級池參與者將產生損失。
作為向高級池參與者提供擔保的交換條件，如果高級池資本的總收益率超過支付給該池參與者的收益率，則次級池有能力產生額外的收益。高級池的參與者賺取固定的利率，並以或低於相關的有收益的代幣所產生的當前收益率進入其頭寸。
BarnBridge 使用以下公式計算提供給高級池的收益率：
高級池收益率= 移動平均收益率* 次級可貸流動性/資金池總流動性
其中，"移動平均收益率" 被定義為由標的物產生的三天移動平均收益率。
相比之下，Tranche Finance 通過治理代幣投票決定提供給所有固定利率接受者的固定利率，這意味著該利率不是固定的，可以隨時改變。固定利率的變化可能有利於或不利於高級池參與者。
之前的 BarnBridge V1 迭代，雖然旨在保護高級池參與者的回報，但沒有明確保證固定利率，因為高級池參與者在標的物提供的可變利率大幅下降後面臨潛在的回報縮減，因此也沒有提供真正的固定利率。
4. 固定利率借貸協議
與 Aave 和 Compound 提供的可變利率借貸協議一樣，固定利率借貸協議也允許用戶獲得過度抵押貸款。
然而，與可變利率借貸協議不同的是，貸款人和借款人會同意一個固定的利率，而由此產生的交易看起來類似於借款人發行的零息債券。
貸款可以清算，類似於可變利率借貸協議，但在貸款到期時，借款人向貸款人支付固定利率。此外，預先規定的到期日意味著貸款人在貸款到期之前無法獲得他們的資金，而且借款人面臨著預付貸款的影響，這與可變利率協議中貸款人的按需提款（如果有流動性的話）以及借款人在任何時候完全平倉的能力形成對比。
在固定利率借貸協議中，借款人可能會產生還款罰金，或者為了平倉而被迫借貸到合約到期。
固定利率借貸協議包括：
超越基準的表現
在這一點上，你可能在想……
我如何在我的投資組合中加入固定利率的衍生品和借貸策略，以超越我在 crypto 中創造被動收入基準--ETH 質押回報率？
我會使用這項驗證者回報率的詳細分析，為 ETH 質押者建立一個基線方案。
由於這項分析是在合併之前進行的，所以考慮到現在的以太坊質押收益率，我按比例調整了上下四分位數的界限（樂觀和悲觀的獎勵率方案）。
回到"質押以太坊可以被認為是安慰劑債券，利率可能有一天會被當做 ETH 獎勵率的價差" 的概念，將這個獎勵率視為無風險利率，或精明的 DeFi 投資者會接受的最低迴報率是有意義的。
雖然上述所有協議都允許用戶採取固定利率的頭寸，但只有少數幾個協議（Voltz Protocol, Element Finance, Sense Finance, Notional Finance, and Yield Protocol）提供的產品，我認為可以與 ETH 質押獎勵率進行公平的比較。
圍繞方法和項目納入框架的更多細節，請滾動到底部查看！
圍繞方法和項目納入框架的更多細節，請滾動到底部查看！由此，我們比較了在固定利率策略的期限內質押 ETH 的估計投資回報率和固定利率工具提供的回報率。
紅色的固定利率代表回報率低於悲觀預期的策略。橙色的固定費率表示該策略達到或超過了悲觀預期，但未能超過預期的質押回報。
那些用淺綠色顯示的策略達到或超過了質押的預期可變投資回報率，而深綠色的策略達到或超過了最樂觀的質押預期。
由於流動性質押衍生品和 ETH-stETH 穩定池的可變回報率與以太坊質押獎勵率不同，我們可以假設它們有不同的風險狀況。
對於 rETH 和 stETH 來說，罰沒的風險比單獨質押以太坊要低，而且這兩個協議都提供罰沒保險以保護用戶存款。此外，用 Lido 或 Rocket Pool 進行質押比自己運行驗證器要容易得多，沒有 32 個 ETH 的用戶也有機會質押。投資者用邊際收益換取這些保證和便利，接受低於無風險利率的收益率。
為 Curve 提供 ETH-stETH 的流動性，以 steCRV 本金代幣為代表，也與單純用 Lido 質押的風險情況不同。增加的回報代表了來自 Curve 的智能合約風險，此外還有 Lido 內部的原生智能合約風險和無常損失的風險。雖然 Curve 是經過戰鬥考驗的，但高回報情況表明，投資者只是對接受低於當前可變利率的回報的協議感到不舒服。如果不是這樣，我們會期望收益率接近目前的可變 ETH 質押獎勵率。為了說明各種主要資產的風險狀況與以太坊質押相比的這些差異，從質押獎勵率分析中產生的預期可變投資回報率是根據風險按比例調整的。
不幸的是，我必須宣布，所有媒體對 Voltz 的關注都給該協議帶來了智能資本。儘管這個應用看起來很德根，但從 rETH 和 stETH 的利率掉期中產生的固定投資回報率出乎意料地接近用 Lido 或 Rocket Pool 進行質押的預期投資回報率。
對不起，這裡沒有明顯的套利機會、有效的市場理論或類似的東西。
但在我看來這是正常的。然而，該協議允許投機性市場參與者根據他們認為的市場走勢下注，並提供了所有協議中唯一允許複雜的市場參與者以有效的利率對沖風險，包括上行和下行的風險的機會。
如果你相信賭注獎勵率會下降，請接受 Voltz 提供的固定利率。對於看漲質押獎勵率的用戶，同樣可以利用協議提供的可變利率進行槓桿操作。Element 的固定收益率 ETH 產品的表現略遜於質押的預期投資回報率，但與本金代幣提供的可變質押獎勵率相比，收益率的相似性為規避風險的投資者提供了對沖利率波動的能力。Element 固定收益率提供了一個類似於使用 Voltz 協議的最終結果，但利用的是不同的投資工具。
在固定借貸方面，Notional 比較特殊。對較早和較長期限發行的固定利率貸款提供的固定收益低於悲觀預期。此外，9 月份到期的固定利率貸款提供的年利率比 12 月份的票據提供的年利率高 111%。
如果這還不是倒置的收益率曲線，我不知道什麼才是。恐怖的市場崩潰即將來臨？也許吧，但我們會把這個問題留給經濟學家去討論。
此外，Yield Protocol 也未能為 ETH 借貸提供理想的固定利率。固定利率借貸市場的效率低下可能是當前市場不確定性和波動性的直接結果，因為貸款人必須將他們的 ETH 鎖定到到期日：在熊市中，靈活性和流動性對投資組合的健康至關重要。
固定收益中的 alpha
雖然多個潛在的套利機會脫穎而出，但最誘人的也許是在 2027 年 5 月 31 日之前用 Sense Finance 固定 ETH 的收益。將 ETH 的回報率固定在每年 7.21% 是一個不容錯過的好機會。
當按比例調整 stETH 的風險狀況時，這一固定利率超過了最樂觀的未來回報率。雖然 gas 費用有可能增加，但還是會暫時提高質押獎勵率。不過，同樣有可能的是，獎勵的增加會被驗證者數量的增加所抵消，從而降低 ETH 的收益率。
此外，在這個時候，信標鏈的提款功能沒有啟用，這意味著如果 gas 費用進一步減少，驗證者的數量將保持固定，人為地壓低了質押收益率，因為驗證者的數量只能響應 gas 費用的增加。
Voltz 協議為希望獲得收益率衍生品的"市場" 定價的參與者提供了緩解利率風險的最佳解決方案。
實際的市場定價使實體能夠對沖投資組合的風險，並不強迫他們對利率的方向採取投機性的立場。相反，它允許將質押的可變利率現金流轉換為固定的收益率，其利率與預期的 ETH 質押回報率想比也有競爭力。
DeFi 中固定利率的能力對於該行業被傳統金融機構採用至關重要。最近推出的 Voltz 協議是去中心化固定利率衍生品市場的一項重要創新，這不僅是因為該協議提供了資本效率，還因為它為利率掉期提供了準確的定價，特別是與目前提供的替代固定收益產品相比。
除了利率風險管理應用之外，整個固定利率協議的市場低效，為精明的 DeFi 用戶提供了機會，與質押 ETH 相比，可以產生可獲得的、低風險的回報來源。
此外，這些產品為 DeFi 用戶提供了另一個投機來源，並實現了一種全新的 degen 行為，即交易利率而不是代幣價格。
隨著 crypto 成為主流，固定利率市場的突出地位可能會增加。
雖然今天收益率衍生品的實際使用案例範圍相對有限，但加密市場的僵化將使 DeFi 中對固定利率產品的需求與 TradFi 市場中觀察到的需求相一致。
方法說明
- 由於 Swivel Exchange 的前端拒絕，我並沒有分析 Swivel Exchange，因為我無法收集關於當前提供的產品的信息。
- Pendle Finance 被排除在外，因為它只提供非穩定 LP 對的固定利率。
- Tranche Finance 被排除在分析之外，因為儘管它提供了一個固定利率的 ETH 產品，但在分析時它的收益率只有微薄的 15 個基點，對任何投資者來說都是愚蠢的交易。
- BarnBridge 和 HiFi 被排除在外，因為它們都沒有提供任何形式的固定利率的 ETH 機會。
- Notional Finance 和 Yield Protocol 的可變利率計算假設用戶會用 Lido 質押 ETH，因為它代表了本分析中列出的流動性質押衍生品的最高收益，使得這個收益率被合理地用作 ETH 借貸的資本機會成本。
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