誰是當年的他？
作者： FMResearchTeam
原用標題：公司研究| 2000 年的 Amazon 是什麼樣的？
前言
在巴黎的 ETH CC 活動上，我參與了一個討論：“如果說 Web3 處在互聯網的 2000 年，那 Ethereum 是不是當年的亞馬遜？”2000 年 Amazon 剛剛上市 3 年，2022 年的它市值超過萬億美元，是科技公司中具備長期價值的模範。Amazon 在二級市場的成長（約 280 倍）遠大過一級市場（約 50 倍），市值增長的中位數為 27.8%。從 2000 年開始，如果一直持有他的股票到今天，獲得平均 IRR 是 32.5%，超過絕大部分 VC 和 PE。
他彷彿是殺不死的，四次危機後又不斷有新高：
- 2001 互聯網泡沫：股價下跌 87%，在 2003 年創新高；
- 2004-2006 加息窗口：股價下跌 23%，在 2007 年創新高；
- 2008 金融危機和衰退：股價下跌 43%，在 2012 年超越千億市值
- 2014-2016 加息窗口：股價下跌 21%，在 2020 年超越萬億市值；
我們來回顧 Amazon 如何度過四次危機，以及 Ethereum 和他的比較。
2001 - 互聯網泡沫的過山車
歷史性泡沫的崩盤
1999 年的瘋狂上漲，創造了無數億萬富翁，互聯網被認為是無所不能的偉大革命。到 2001 年泡沫破裂的時候，全球共損失市值約 5 萬億美元，Union Square Ventures 的傳奇投資人 Fred Wilson 的投資組合在當年虧損了 90% 的賬面市值。
大跌的分析：跌幅巨大，時間很長
首先，當年有加息的影響。其次，互聯網概念不及預期，摧毀了投資的信念。“我們認為電商股票類似於賭博，仍然會有大部分人回歸線下購物！” 當時的科技行業龍頭投行 Jefferies 的分析師當時這麼說，可是在泡沫之前，他們也非常看好 Amazon。Amazon 在 1997 年上市，在 1999 年底最高增長到了 IPO 市值的 50 倍，但在 2000 年 1 月開始暴力下跌，到 2000 年 12 月，距最高點跌了約 70%；進入 2001 年後繼續暴跌，尤其是到了 10 月，距最高點跌了 95%。進入 2002 年後，Amazon 股價開始恢復，這次的暴跌維持了 22 個月。1.3 被忽略的基本面
事實與分析師預測相反。2001 年的電子商務並不是短暫的潮流，用戶習慣開始轉變的轉折點。Amazon 在當年，也有持續增長的營業收入。財務方面，Amazon 堅持長期的 “用戶至上”策略，將資金投入到倉儲物流而非廣告中，並在泡沫破裂前做了 6 億美金的可轉債融資，獲得了現金儲備。同時，在 2001 年的最後一個季度實現了每股的盈虧平衡。這些行動，得到用戶和市場的認可。
頻繁加息
2003 年是 Amazon 揚眉吐氣的一年，經歷過互聯網泡沫的考驗後，股票在一年內上漲了 189%，進入 2004 年後宏觀開始出現不利因素。2004 年 6 月，美聯儲為了抑制房地產泡沫和通脹，開始加息 25 個點。進入 2005 年後，由於油價高漲，又連加息 8 次抵抗通脹，直到 2006 年才停止，總共歷時 24 個月。
震盪分析：小幅度，反反复复，時間長
因為貨幣政策不確定性，震盪期長達 3 年，Amazon 的股票在 2004 年內跌了 15%，2005 年回漲了 8%，正當大家以為它又要崛起的時候，在 2006 月又跌了 17%，震盪結束後，累計比 2003 年的高點跌去了 20%。如果說 2000 年是暴力崩盤，2004-2006 年則是慢慢消耗投資人的耐心，是一個難熬的階段。
這時最精彩的基本面變化發生了
在 2003-2006 年，Amazon 團隊彷彿被一道靈感的驚雷劈中，開啟了數據化、平台化和雲計算業務的雛形。
- 數據分析： Amazon 開始通過 AB test 和數據分析來引流，並且推薦給用戶他們需要的商品，可以稱作是互聯網公司 BI 的前身。
- 平台化電商，標準化服務：數據分析模塊加上倉儲物流的網絡，Amazon 將自己的技術賦能給其他的商家；不僅幫助其他商家開設電商網站，還引入了第三方賣家，開始了擴品類的道路，把定位從網上書店，變成"A to Z"商店（意思從 A 到 Z 的商品都可以賣）。2005 年，Prime 問世，美國地區任何客戶都可以享受到次日達的服務，購物體驗遠超其他任何商家。
- 雲計算產品：在 2003 年，Amazon 開始測試了 share IT system，目的是減少不同部門的重複開發工作，以及應對大量的存儲和計算任務。這個系統就是今天的 AWS 的前身。AWS 在 2006 年正式推出，包括 EC2（虛擬站點服務）和 3S（雲存儲服務）等等。AWS 現在佔據云服務市場份額的 33%，並且是 Amazon 未來最有前景的印鈔機。
這麼多精彩的創新，只能慢慢地 price in 在更長期的股價中。隨著加息的結束，市場集體狂歡，2007 年 Amazon 的股價突然猛漲了 140%，達到了歷史高點，但它離下一個危機只有一步之遙。
一次史詩級的財富毀滅
2008 年 11 月，美國股市標準普爾 500 指數，從其 2007 年的高點下跌了 45%。房價從 2006 年的高峰下跌了 20％，期貨下降 30％。2007 年 6 月到 2008 年 11 月之間，美國人失去了超過其資產淨值的四分之一。
大跌分析：幅度很猛，時間很短
與 2004 年的擔憂一樣，Amazon 面臨衰退引發的經營惡化的威脅。投資人建議 Amazon 應該提高價格，但是被 Jeff Bezos 否定了。在 2007 年 12 月達到高點後，Amazon 的股價分兩段下跌，第一段是在 2008 年 1-2 月的下跌，後在 3-8 月短暫恢復，接著第二段在 2008 年 9 月到 11 月出現腰斬。雖然 2008 年累計一年之內跌幅超過 50%，但迅速在 2009 年 2 月開始恢復，並一路沖向 2012 年的新高。3.3 基本面的變化，一路向上
美聯儲大力救市，中國經濟依然強勁增長，助推了復甦，因此這場危機並沒有摧毀世界。Amazon 成功證明了：
- 電子商務是人們的基礎消費。在 2008 年四季度報中，Amazon 的營收仍然有增長（第四季度，收入是 6.7billion，同比增長 18%，利潤大約為 2.25 億美元），說明用戶仍然在 Amazon 上購買生活所需品。
- 自己的現金流很強大。公司財務狀況很健康，危機更像是一次壓力測試。Amzon 在 2009 年開始了收購和花錢推新業務的舉動，其中包括收購 Zappos，推出 kindle 和 Amazon Music 等。
這也解釋了2009 年 2 月他為何快速恢復，以及 2012 年市值超過了一千億美金。
加息、歐債和英國脫歐
這是世界出現局部動蕩的三年。2014 年開始，市場對美聯儲加息預期開始加劇，果然在 2015 年開始了總共接近 36 個月的加息。2015 年-2016 年發生了世界範圍的股市的大拋售，其中包括美國、歐洲、和亞洲的市場。
下跌分析：沖向萬億之前的最後一次下蹲
除了宏觀的恐慌因素，資本市場對於 Amazon 的電商模式的質疑：毛利率過低、依賴電子商務的增長、依賴國際化的供應鏈、Firephone 進軍手機市場失敗等。Amazon 的股價也在 2014 年 1 月開始，為期一年的下跌了 20%。但是這些擔憂都誤解了 Amazon，這也是沖向 2020 年萬億市值前的最後一次下蹲。
基本面：無邊界平台初現端倪
在 2015 年，Amazon 的零售收入已經超過了 Walmart。但是更有侵略性的擴張才剛開始，他的野心不是平台化的電商，而是一個綜合互聯網經濟體，覆蓋生活的方方面面，他在 2015 年到 2018 年做了大量收購和擴張，有代表性的如下：
- 文化娛樂：收購 Twitch，推出 Fire TV，繼續推動 Prime Video；
- 食品生鮮：收購 Whole Foods，孵化生鮮品牌 Amazon Fresh；
- 雲服務： AWS 繼續降價，擴大份額，收入超過了 100 億美金；
- 醫療健康：收購 PillPack，推出 Amazon Care；
Amazon 的對標公司從 Walmart 和 eBay 正式變成了 Apple，Google 和 Microsoft。
目前，Amazon 處於第五次牛熊週期中，市值高達 1.4 萬億美元。我們總結了他歷史和特點，來看看 Ethereum 相比如何。
（1）巨大的勢能Amazon 是幸運的，他處在一個巨大的 paradigm shift（互聯網和雲的爆發）背景下，並且選擇了零售業的交易平台這個主賽道； Ethereum 也處在巨大的 paradigm shift 中，也處在這個變革最頂級的賽道中。這樣的物種是生長在一個巨大勢能上的，而不是短暫流行的機會，或者小而美的機會，就算失敗也會影響世界。
（2）戰略的對比
Amazon 的戰略可以歸納為這幾個步驟：
- 性能擴容：投資倉儲、物流網絡和數據服務，Amazon 在早期就十分重視提昇平台性能，以承載巨大的交易量，服務用戶 “從 A to Z” 的消費需求。這些技術成果也造就了 AWS，成為永不停歇的印鈔機。
- 品類擴張：從一開始的 “書店”，到後來的 “電商平台”，再到後來的 “互聯網綜合經濟體”，Aamzon 發了瘋一樣地擴張自己的品類。他不論是自建、合作、投資、還是收購，總要囊括更多類別，讓自己沒有邊界的地步，他非常討厭被定義為一個具體的平台，他就是要做經濟體。
- 飛輪效應：經濟模型遵從良性循環，讓賣家、用戶、股東都從中最大化長期受益，並不斷增長。
如果我們用這個模板來看 Ethereum：
- 性能擴容：從 ETH2.0 路線圖來看，以太坊的性能可以歸納為安全、和計算兩個部分。他用雙層結構來追求極致完美：Layer1 提供安全性，更像一個開源的無需信任的狀態機器；Layer2 提供計算能力，更像雲服務。在這個預設下，這是兩款同樣非常有競爭力的科技產品，甚至有賦能其他生態的潛力，其 TVL 和用戶數也是市場第一。
- 品類擴張：集中在金融應用導致 Ethereum 的協議收入不穩定，收到週期影響比 Amazon 更大。
- 飛輪效應：以太坊的經濟模型同樣有很好的理論基礎，可以激勵各個參與者進入正循環。當兩個飛輪都在轉動時，Ethereum 的激勵方式是 token，而 Amazon 是現金，因此他的飛輪更有即時性和爆發力。
總的來說，性能擴容和品類擴張，都是 Amazon 努力了 20 年一直在投入的兩個戰略，是再怎麼投入都不會夠的領域，是成為無邊界平台的需要素質。在性能方面，Amazon 和 Ethereum 的基礎設施都達到了行業的領先水平；但是從品類來看，Ethereum 還非常單一。綜合來看，Ethereum 有點像 2003 年的 Amazon 的狀態，這也是最艱難最有挑戰的階段，也是充滿機遇的階段。（3）組織能力的對比
Amazon 擅長組織人才和資源：
- 研發能力：Amazon 團隊中牛人云集，Jeff Bezos 也擅長知人善任，從 AWS 就可以看出。一些產品經理和開發人員，組成了一個 20 人不到的小團隊，集思廣益，彼此接力，連續數年搭建了 AWS；這個團隊中後來走出了 Twilio、Tabuleau 等公司創始人，以及 Amazon 的新 CEO Jassy。
- 資本能力：Amazon 善於處理投資人關係，當市場 narrative 不利於自己的時候，總是可以創造新的故事。Jeff Bezos 熟悉華爾街，也熟悉資本市場和財務手段，通過資本市場的手段和業務上獲得的自由現金流，來保證做事情的時候，總是有大量的資金撐腰。
Ethereum 的相比之下：
- 研發能力：Ethereum 人才濟濟，Vitalik 的腦子本身是一個寶藏，他負責提出價值觀、研發方向、和探索新奇的領域。圍繞在他身邊的核心團隊比如 Tim Bekos、Dankrad Feist 等人則貢獻超強的研發輸出，開發人員負責將想法落地。Ethereum 的結構形散神不散，在具體開發上，這個組織顯得鬆散、去中心化；但是在大方向上，Vitalik 有絕對話語權，從 The Merge 和 EIP1559 的爭議中可以看出這種掌控力，畢竟這麼大體量的公鏈要做轉型，難度超過大象跳舞。
- 資本能力：Ethereum Foundation 不是公司製，也不像 Amazon 那樣持續擅長利用資本工具，來充實自己的現金儲備，非常佛系。
這是更深刻的話題，是組織製度的差異，究竟哪個更有效？我們更喜歡看到新的組織模式，將中心化和去中心化重新組合，取長補短。
（4）Amazon 的產品和服務能力很強
Amzon 的產品和服務是 “極度客戶導向” 型的，他有兩個優勢：
- 拳頭產品：在用戶心中建立品牌，一提起 Amazon，用戶想到的是 Prime；一提起雲計算，想到的是 AWS。公司內部，也非常容易專注在這兩個產品上。
- 服務能力：eCommerce 是 2C 的業務，需要服務客戶以外，還需要服務和培訓賣家；AWS 是 2B 業務，也需要服務公司客戶。Amazon 在這兩個拳頭產品上的服務，也做的非常深入，甚至投了大量的人力物力。
相比之下，Ethereum 則是這樣的：
- 拳頭產品：他的拳頭產品還不夠清晰。理論上，Layer1 未來可能更是 2B 的，優勢是安全性和絕對的中立性；Layer2 是 toBtoC 的，優勢是計算效率高成本低，這其實是兩個產品。或許 Ethereum 並不把自己定義為商品，也或許 ETH2.0 沒有完成，總之我們沒有看到一個清晰的產品特徵。B 端客戶（Dapp 開發者）提到 Ethereum，想到的優勢是這裡有 liquidity；C 端客戶提到 ETH 的最深的印像是 “交易媒介”，以及作為 Defi 抵押物。因此，現階段的 Ethereum 需要一個更簡明有力度的產品定位，降維打擊對手。
- 服務能力：Ethereum 是開源軟件，沒有服務，如果你不滿意了，只有自己上論壇去尋找答案，沒有人挽留你。如果這一點不變，一部分 B 端客戶的流失，在未來會繼續。
產品體驗是 Web3 被忽視的一個話題，未來會變得更重要。我們可以假設這樣的思路：Layer2 的定位和目的更類似 AWS，應該更像商業產品，並且保留稍微中心化一些的服務，留住和招募開發者；Layer1 保持中立和非商業化，繼續做全人類的開源軟件。
結語：多一點想像力
穿越一個週期，發現一個百億的公司，需要觀察力；但是穿越四周期，發現一個萬億的公司，除了觀察力，更需要想像力。還有哪些領域會出現這樣的虛擬經濟體？他們會比 Amazon 更大嗎？他們必須滿足哪些條件？他們是否在做對的事？這是將是 FM Research 未來的重點研究方向之一。
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