這場加密風暴的主角們，可以應對得更好嗎？

2 年前觀點

我們能從系列機構 “暴雷” 風波中學到什麼？

作者： Kevin，Cipholio 分析師

原用標題：這場加密風暴的主角們，可以應對得更好嗎？

封面： Photo by Alexander Marinescu on Unsplash

Luna 和 UST 的崩盤事件才剛過去一個月，加密貨幣市場就迎來更大的動盪。這場市場風暴受到諸多因素的疊加影響。從外部環境看，通脹居高不下迫使美聯儲等多個國家的央行大幅加息，發生經濟衰退的概率越來越大；從行業內部看，過去兩年的大牛市使得很多機構和散戶盲目樂觀，不顧市場風險加大槓桿。目前，已有多家業內大型機構資不抵債面臨破產，接連傳出的暴雷消息引發了市場的擠兌和踩踏，造成更大的恐慌，事態發展的嚴重程度超過很多人的預期。在這個過程中，Lido、Aave、Curve、Celsius、Three Arrow Capital（3AC）等項目和機構扮演了重要角色。如果從上帝視角回顧這一系列事件，他們可以應對得更好嗎？

一、Lido、Aave、Curve：我們只是 “工具人”

Lido、Aave 和 Curve 都是去中心化的應用類項目，它們的設計機制、運行邏輯和參與風險是公開透明的。坦白講，這些項目更多的是充當 “工具人” 的角色，任何用戶都可以參與和使用。只要沒有發生自身安全問題，那麼這些項目就不該為其他事件承擔太多責任。但是在以下幾個方面，我覺得有值得討論的地方。

（一）Lido 生態中 stETH 的必要性

Lido 向用戶提供一種非託管的方式來參與以太坊 2.0 的 Staking。用戶的 ETH 鎖定後，會獲得 stETH。stETH 是一種質押憑證，代表用戶對質押資產和收益的索取權。在以太坊 2.0 正式上線之前，用戶不能用 stETH 贖回 ETH；在以太坊 2.0 上線之後，可以憑 stETH 按照 1:1 換回 ETH。因此，只要用戶持有 stETH 的時間足夠長，他們總能在未來某個時間贖回 ETH，從 ETH 本位計算不會有任何虧損。

如果僅從上述業務邏輯來看，作為一個 Staking 節點服務商，Lido 的核心任務是幫助用戶參與 Staking 並獲得收益，在這個過程中產生的質押憑證並不一定需要具備流動性的特點。但是，在 Lido 擴張的階段，stETH 的流動性發揮了重要作用。

參與質押的資產會犧牲流動性是困擾用戶參與 Staking 的一個難題。為了能夠在與同類項目的競爭中脫穎而出，Lido 賦予 stETH 等質押憑證流動性，相當於為質押資產提供一種流動性補償。stETH 可以在二級市場上出售，也可以作為抵押品參與其他借貸類 DeFi 項目，這在很大程度上降低了用戶在質押期間的機會成本。假如 stETH 不具備流動性，Lido 就不會成長為 Staking 服務賽道的頭部項目。

因此，儘管 stETH 是一種吸引用戶的手段，屬於錦上添花的功能，但它對於 Lido 的發展壯大至關重要。為了使 stETH 具備更好的流動性，Lido 通過各種激勵手段增加 stETH 的市場接受度和使用場景。

在以太坊 2.0 上線之前，stETH 是一種類似於 GBTC 的單向金融產品，用戶不能使用 stETH 向 Lido 贖回 ETH，只能在二級市場出售，套利機制並不完善。然而，相比於已經上線所有交易所且日交易量超過幾百億美元的 ETH，stETH 的流動性遠不能望其項背。對於兩個流動性相差這麼大的資產，不應該 1:1 等價交易，stETH 本來就應該相對 ETH 存在折價。1 個 stETH 的價格上限是 1 個 ETH，且越接近以太坊 2.0 上線時間，兩者間的差價越小。

但是，Lido 通過提供補貼的方式使 stETH 和 ETH 等價交易運轉起來，使市場上的參與者產生 stETH 與 ETH 錨定的錯覺。在市場發生劇烈波動時，這兩個本來就不等價的資產之間當然不能維持 1:1 的價格。最終，stETH 不會偏離 ETH 太多，因為總有 ETH 長期持有者會選擇買入，等待以太坊 2.0 上線後完成套利。

（二）Aave 等 DeFi 項目的可組合性

項目之間的可組合性一直被視作 DeFi 的重要創新，可以不斷為用戶提供新的金融產品。從 DeFi Summer 開始，加密貨幣市場在很長一段時間裡都處於上升週期，項目方和用戶都更關心如何提高資金利用率，盡可能地放大資金槓桿。在單個項目中循環借貸或者在多個項目之間嵌套借貸的現象十分常見。當大量的參與者都這樣操作時，整個系統就積累了巨大的風險。

儘管 Aave 等借貸項目都有抵押率的要求，但用戶的實際抵押率可能遠低於這個值。stETH 的持有者可以在 Aava 上通過抵押貸到新的 ETH，然後在其他 DeFi 項目中將 ETH 兌換 stETH，再進行循環借貸。這種操作在無形中放大了資金槓桿，在上漲行情中可以讓用戶獲得更高的收益，在下降行情中卻使用戶處於更大的風險。

當價格向下劇烈波動時，Aave 的高槓桿用戶就面臨被清算的風險。一旦出現大規模清算，市場上會有更多 stETH 被拋售，導致 stETH 的價格進一步下跌，進而發生連環清算進入負反饋循環。

“聚是一團火” 可以形象的描述 DeFi 項目的可組合性，在提高資金利用率和帶來創新的同時，風險也隨之悄然靠近。目前來看，這團火要燒向高槓桿的機構和用戶。

（三）Curve 算法模型的適用性

Curve 的算法模型非常適合等價資產之間進行交易。在為等價資產創建流動性池時，項目方通常會將 Curve 作為首選。在核心區間內，流動性池內的資產可以無滑點地進行交易；但在核心區間外，Curve 的算法模型會使價格以更快的速度發生更大的偏離。

為了提高 stETH 的流動性，Lido 對 Curve 的 stETH/ETH 流動性池進行補貼激勵。當市場的流動性不足時，流動性更好的 ETH 會更受青睞。大量機構和用戶選擇將 stETH 兌換成 ETH。此時，Curve 流動性池中的資產比例失衡，短期內大量 stETH 的拋盤使價格曲線偏離核心區間，stETH 相對於 ETH 的價格進一步下跌。Curve 算法模型對於流動性相差巨大的兩種資產的適用性值得商榷。

二、Celsius：風起於青萍之末

Celsius 在 Stakehound 私鑰遺失事件中損失 4 萬個 ETH 的消息，是引起市場風暴的那隻 “蝴蝶翅膀”。最初看到這則消息時，我並不覺得這會對 Celsius 造成多大的影響。公開資料顯示，Celsius 在 2021 年的資產管理規模約 300 億美元，4 萬個 ETH（按最高價格 4900 美元計算，約 2 億美元）在整個平台資產所佔比例並不高，Celsius 完全有能力妥善解決。

然而，更多壞消息接踵而至。Celsius 在 Luna 崩盤事件中受到影響，再加上去年的 Stakehound 私鑰遺失事件、Badgerdao 的黑客攻擊事件，Celsius 已經遭受幾筆壞賬損失。如果僅僅是壞賬損失，那麼 Celsius 尚有應對之策。但這些消息引起市場恐慌，出現了擠兌現象，Celsius 迎來最大的危機：流動性不足。

Celsius 的業務模式與銀行有相似之處：Celsius 向用戶許諾高額收益以獲得資金，然後通過借貸或投資的方式獲得更高的收益，並從中賺取利差。為了盡可能提高資金的使用效率和收益率，除了借貸之外，Celsius 也會參與其他收益率更高的項目，例如通過 Lido 參與 Staking，Celsius 平台的大量 ETH 處於質押狀態。

當短期內大量用戶集中選擇贖回資產時，Celsius 的流動資產無法滿足用戶的贖回需求，只能被迫在二級市場上折價出售 stETH，而這會造成更大的損失。

Celsius 是一個中心化理財平台，內部的財務狀況並不透明，外界沒辦法直接從數據對它進行評估。但是，Celsius 暫停了平台上的提款、交易和轉賬，用所謂的安全功能限制了用戶的提款。這種極端措施會大大損害用戶對 Celsius 的信任，如果不是萬不得已，Celsius 不會出此下策，這意味著 Celsius 的壞賬規模和流動性缺口要比披露的數字大很多。

回顧整個事件，Celsius 不應該隱瞞在 Stakehound 私鑰遺失事件中的損失。這個事件發生的原因與 Celsius 沒有直接關係，Celsius 的融資資金和平台收入完全可以覆蓋這部分損失。Celsius 選擇隱瞞只能說明他們沒有做到與用戶互信。

同時，Celsius 對存貸款期限錯配問題的重視程度不夠。資金來源短期化、資金運用長期化是理財平台的常用方式。在市場行情好的時候，不斷有新用戶參與進來，老用戶也願意繼續參與獲得收益，因此整個模式可以運轉起來不會出現問題。但是，在市場行情不好的時候，沒有那麼多新用戶和新資金入場，並且部分老用戶也會獲利離場。此時，這種 “短存長貸”、即資產負債期限的錯配容易引發流動性風險。

三、Three Arrow Capital：千金之子，立於危牆之下

Three Arrow Capital 是很多優質項目的早期投資機構，在加密貨幣行業內的影響力非常大。3AC 的運行模式與 Celsius 有相似之處，他們會從市場上一些規模較大的 CeFi 機構借入資金，然後再進行交易或參與其他項目。這種場外加資金槓桿的模式會在操作正確時放大 3AC 的收益，也會在操作錯誤時放大 3AC 的虧損。

不幸的是，3AC 在近期一系列操作中遭遇滑鐵盧。在 Luna 崩盤事件中，3AC 虧損幾億美元，損失了大量的流動性。之後，又有消息稱 3AC 的槓桿交易發生嚴重虧損，並收到追加保證金要求。同時，3AC 的鏈上地址被公開（真實性未驗證），很多人在參與或圍觀 3AC 的爆倉行動。

目前，市場上還沒有 3AC 實際損失的完整信息。但是面對挪用客戶資金之類的傳言，團隊成員始終沒有做出正面回應，3AC 可能面臨非常嚴峻的問題。

中國有句諺語講 “千金之子，坐不垂堂”，意思是家有千金的人不在屋簷下停留，形容有錢人非常重視自己的安全。而作為行業內千金之子的 3AC 顯然沒有做到坐不垂堂，反而主動立於危牆之下。這讓很多人都覺得高估了這些頭部機構的風險控制能力。3AC 創始人 Zhu Su 曾經在社交媒體上表達過風險控制的重要性，可惜的是，他自己並沒有照做。

3AC 在 Luna 崩盤事件中損失慘重，並可能導致他們後續一系列操作變形。一旦有操作簡單、收益穩定的項目（例如 Anchor），發現大量用戶都在參與這個項目，那麼大家就會覺得這個項目不會出現問題。此時，風控措施被拋諸腦後，在單個項目中投入過大。

四、人人自危，下一個是誰？

如果 Celsius、3AC 這種行業大型理財平台和基金出現資不抵債的問題，會引發一系列連鎖反應。他們無法償其他機構的貸款，導致整個行業的信貸收縮，從而使其他參與者發生主動或被動去槓桿。

首先，受到影響最大的肯定是其他中心化理財機構。因為不同機構之間的資金往來盤根錯節，很難做到獨善其身；用戶也會受到恐慌情緒的影響集中選擇贖回。Babel 近日發公告表示暫停產品贖回和提幣功能，很可能成為下一家暴雷的平台。BlockFi 近期也傳出壞消息，他們接連在 Celsius、3AC 和 SEC 罰款事件中損失巨額資金，據說目前已經清算了一筆 3AC 的抵押資產。

其次，很多項目方，尤其是被 3AC 投資過的項目，也存在很大的風險。這些項目方可能會選擇 3AC 來管理自己融資資金。如果 3AC 挪用這些資金，那麼項目方會出現資金短缺，難以為繼。已經有項目方爆料稱 3AC 挪用了長期合作夥伴的資金來追加保證金。

交易所也值得重點關注，因為交易所有可能挪用用戶的資金去參與理財。AEX、虎符等幾家交易所先後出現提現問題。AEX 的創始人 Tame Huang 在回答社區提問時表示，幾乎沒有哪家交易所能做到 100% 資金儲備，這或許能從側面驗證多數交易所都面臨或多或少的問題。當然，每家交易所的情況都不一樣，Deribit 既是 3AC 投資過的項目，又是一家衍生品交易所，但 Deribit 發文表示財務狀況依然健康，客戶資金都是安全的，任何潛在損失都由平台承擔。

對於上述各類機構，如果已經出現問題，那麼應對策略也是老三樣：拖時間、找金主、向市場祈禱。在當前經濟環境下，祈禱市場立刻轉為牛市是不可能的；也沒有多少機構有能力幫助他人，金主大概率也是找不到的。唯一可行的方法就是拖時間，控制提現就是這些機構拖時間延緩兌付的常用方法。

最後，普通用戶可能最無辜、卻遭受損失最大的群體。在加密貨幣行業，用戶投資年化收益 10% 左右的理財產品並不算一種貪婪的行為，但他們卻可能因為中心化平台和機構的不當操作損失本金。對於普通用戶而言，沒有特別好的方法能徹底消除這種風險，只能說盡可能參與一些非託管的理財項目，畢竟 not your key, not your coin。

五、經驗和總結

週期的重要性。過去兩年，全球都處在量化寬鬆的政策中，各種資產包括加密貨幣都大幅上漲。但現在宏觀經濟政策發生巨大變化了，加息和縮表是未來一段時間的主旋律。美國 5 月的 CPI 全面超預期，通脹居高不下使得美聯儲加大加息幅度，本次加息 75bps 是 1994 年以來最大幅度。美聯儲官員預計利率到年底前將升至 4％（比 3 月預估高 150 基點），2023 年末達到 3.8%（比 3 月預估高 100 基點）。因此，美聯儲還需加息 175 基點，年底利率達到 3.4％，這個利率遠高於中性水平 2.5%（既不刺激也不限制經濟增長），抗擊通脹可能會導致經濟衰退。在這個背景下，加密貨幣幾乎不可能逆勢上漲，走出獨立行情。

風控的重要性。同樣是面對這一系列事件，有些平台運轉一切正常，有些平台卻面臨倒閉，機構的風控能力在裡面起到重要作用。在這個行業，甚至是所有行業，人們普遍對機構存在盲信。就像很多人一開始覺得 Terra 大而不倒，Celsius、3AC 這樣行業巨頭能解決他們遇到的問題。但是事實證明，Crypto 這個行業不存在大而不倒，如果存在，那麼這個大也不是指資產規模，而是風險意識和能力。只要風險控制不當，之前取得的所有成績也會被極端行情一波帶走。對普通用戶也是一樣，類似於 Lido 以及其他的金融衍生品，在創造之初往往是充滿理想和善意，旨在為用戶提供便利。但在實際運行的時候，用戶放大的槓桿就會導致各種無法控制的問題。

監管的重要性。一直以來，加密貨幣行業對監管的態度分化嚴重。有人認為應該擁抱監管走向主流，也有人認為加密貨幣的精神是抗審查，不需要引入監管。但近期 Luna 崩盤和中心化平台暴雷事件讓很多人受到損失，造成了很大的影響，監管機構介入的可能性變大。未來，加密貨幣行業會引入相應的監管框架和政策，盡可能避免類似事件的發生。