在魚龍混雜的加密世界識別騙局和真正的潛力股。
作者： Nat Eliason
編譯： Aididiao
封面： Photo by Javier Allegue Barros on Unsplash
加密貨幣是否構建了任何有用的東西？或者它只是無數龐氏騙局的一種，純粹就是一場老練的騙子從新人那裡騙取財富的遊戲呢？
這個問題的答案取決於你問誰，一種回答是加密貨幣可能是耶穌降臨時刻，但用查理芒格的話來說，它可能是一種「不容忽視的傳染病」。
評估加密行業之所以困難，一個原因是這個新興市場仍處在快速迭代的早期階段，會有大量尚未達成共識的定性工作尚未完成。當然我們不可否認加密行業中存在著龐氏騙局，但那隻是一部分項目而已，誠然這不能說明其他多數項目一定是好的，我們需要一些更加客觀的評判標準來判定這些項目的好壞、是否可持續，以及究竟是不是騙局。
因此我嘗試構建一種用於判斷加密項目的框架。我將它們分為兩個大類：能活下去的和終將失敗的。然後在這些類別中，有四個子類：傳銷、龐氏騙局、鬱金香和有真實支出者的項目（注：支出者指在經濟系統中支付費用的用戶）。總而言之，這為我們提供判斷新項目的有效框架，以評估它們是否有未來。
能活下去的項目
能活下去的項目是指經濟系統中有淨支出者為項目帶來一定收入，淨支出者付費使用該服務但沒有從服務中獲得額外報酬。
例如以太坊上的 Aave，當在 Aave 借出資金時，需要向 Aave 支付一定的服務費用。此時，Aave 不會支付任何獎勵代幣，因此當使用 Aave 並支付服務費時，就會成為 Aave 經濟中的淨支出者。
如果 Aave 的收入能夠覆蓋成本，那麼它就是一項有利可圖的業務，就是能活下去的項目。
Uniswap 是能活下去的項目的另一個很好的例子。Uniswap 從每筆交易中賺取一定的交易費用，且不需要支付 UNI 代幣來吸引用戶。第三個例子是 Yearn，人們願意付給 Yearn 20% 的管理費，通過 Yearn 進行自動複利或風險管理，而不是為了獲得其他代幣報酬。
每個行業都會有很多能活下去的項目。炸玉米餅店是一個很常規生意，顧客付錢買炸玉米餅，而不會得到一些神秘的 TACO 代幣。炸玉米餅店有淨支出者，他們帶來收入，甚至利潤。
不幸的是，許多加密項目都是終將失敗的，即使它們看起來很正常，但其實他們正在慢慢死去。
終將失敗的項目
如果一個項目在代幣激勵上的花費超過它從用戶那裡獲得的收入，它就是終將失敗的。
大多數這樣的項目會說代幣激勵不是「支出」，但把它視為支出是絕對合理的。如果完全取消激勵，項目 TVL 保持不變就會變得不足為奇。除非有他們實際可使用的產品，否則只要取消代幣激勵，他們的資金將會轉移到其他地方。
Terra 協議是近期最令人痛心的例子。Terra 擁有真實的支出者，他們願意支付利息在平台上借錢，但 Anchor 通過高額收益率以吸引資本，最終導致因提高收益率花費的金額遠遠超過了他們產生的收入。
諸如此類不可持續的增長並非特例， Uber 也是一樣。Uber 現在如此昂貴的原因是他們不再得到風投資金的補貼。在某些城市， Uber 取代出租車的唯一原因是 Uber 正在通過燒錢推動其不可持續的增長。當錢燒完之後，出租車又開始流行起來。
在風險投資流行之前，大多數企業都是從真正的可持續發展企業開始的，然後慢慢成長為全球性企業。現在他們不必再等待，他們可以燒掉幾十億美元跳過無聊的緩慢增長階段，然後想辦法在以後成為一個真正可持續的企業。
終將失敗暗示了企業的最終結局。除非人們為使用他們的產品支付的費用高於他們的獎勵支出，否則他們終將失敗。當然很多企業和項目都是在瀕死階段翻盤的，處於瀕死階段並不意味著它會死亡，所以不應過分解讀。
這是最重要的兩個類別：如果一個項目還沒有弄清楚如何從不可持續到可持續性發展，那麼它還不是一個「真正的」業務，至少在我看來是這樣，鮮有加密項目成功地做到了這一點。
我們可以將加密項目進一步分為四類：傳銷、龐氏騙局、鬱金香和有真實支出者的項目。
傳銷
傳銷模式的主要收入來源是人們必須付費才能進入系統。作為系統參與者，其主要收入來源是其他人進入時的花費，這樣早期系統參與者可以從後來者的入門費中獲取收益。因此，它是一個「金字塔」結構。
早期並且能夠招募大量人員的人賺的錢最多，加入的越晚，賺到的錢就越少。因為可招聘的人會越來越少，後來的人將會方無法收回他們的初始投資。
在加密行業中找到一個很好的例子並不容易。許多項目早期投資者確實比後來的投資者賺的錢更多，但很難將其定義為傳銷。傳銷的關鍵是：有一種產品是通過說服其他人購買來賺錢。
Cardano 可能具有傳銷特點，他們專注於說服 YouTube 上的博主推廣 Cardano，然後讓他們的追隨者在其節點上質押，這樣博主就可以從質押產生的收益中分得一杯羹。
Evan Armstrong 認為 Bored Apes 等類似的 NFT 也像傳銷，但它們缺少從後來招募的人那裡獲得現金流的關鍵要素。Bored Ape 持有者不會從他說服購買 Ape 的那里分得收益，唯一的重疊是早期投資者比後來的投資者獲利更多。你不會僅僅因為 Facebook 的股價下跌 80%，從而使後來的投資者陷入虧損，就認為 Facebook 是一個龐氏騙局。
龐氏騙局
龐氏騙局是最難界定的，因為它是一種沒有真正的基礎業務來產生收入的騙局，後來貢獻者的資金只是流入了早期貢獻者。它通常具有一些故意欺詐的因素，欺詐是它與正常的不可持續業務的區別。
麥道夫的龐氏騙局可能是最著名和最有力的例子。他通過偽造交易來解釋利潤來源進行欺詐，而實際上他是將資金從後來的投資者再循環給早期的投資者。他雖經營著一家投資公司，但回報率是憑空捏造的。
Bitconnect 可能是我們在加密領域見過的最著名的龐氏騙局。他們承諾每天 1% 的複合回報，實際上回報是來自其他人向系統投入的資金。
據我們現在所知，Anchor 協議對 UST 的 20% 利率不是龐氏騙局。他們並沒有通過暗示收益來自任何特殊的地方來進行欺詐。他們稱，這是 Luna 基金會的營銷支出來推動 UST 的採用。在實踐中，這與 VC 補貼 Uber 的案例沒什麼不同。Luna 身上發生的事情很糟糕，但現在不清楚 Anchor 的行為是否構成犯罪。
鬱金香（有共識）
龐氏騙局是一些投資者收益來自於其他投資者的投入，但是「鬱金香」是一種由於其他投資者的信念而使投資變得更有價值的情況。通常情況下，這種投資除了作為投資手段或價值儲存之外幾乎沒有實際效用。
很多東西都是「鬱金香」，黃金是「鬱金香」、藝術是「鬱金香」、任何身份象徵都可以是「鬱金香」。大多數 NFT 都是「鬱金香」，即使它們承諾可以作為憑藉加入某些社區，但並無實際效益。
將某物稱為「鬱金香」並不一定意味著它天生就沒有價值，我們可以將黃金製成珠寶，但我們傾向於這樣做的唯一原因是因為黃金很有價值。我們認為它有價值的唯一原因是它的稀缺性，以至於其他人也認為它很有價值。如果我們可以人造黃金，那麼它的價值將大大減少。
在這種情況下，「鬱金香」只是意味著價值主要基於一些關於資產重要性的信念。只要其他人認為它有價值，它就有價值。
有真實支出者的項目
這個類別有點特殊，因為它沒有像「傳銷」那樣的「支出」，但它足以區分真正的加密項目與其他項目。
龐氏騙局和傳銷都是在沒有實際支出的情況下產生支出表象。雖然鬱金香可能非常有價值，但業務中的支出通常很少，因此很難將其稱為真正的投資與投機。
如果沒有實際支出，加密項目要么瀕臨死亡，要么純粹是投機。這使得在評估任何項目的合法性時，支出問題成為最重要的問題之一：
- 誰在花錢？
- 花多少錢？
- 支出者花費能否超過項目的運營成本？
在加密領域，通常需要花費一些非原生代幣或資產用於日常運營，我曾在「單幣與雙幣」文章中闡述過，這是許多鏈遊都可能遇到的挑戰。如果一款遊戲可以通過代幣賺到錢，那麼他們就必須弄清楚如何將他們的代幣投放到市場上，從而真正獲得 ETH 或 USDC 。
接下來將判斷不同的項目所屬類別，同時測試我們對合法項目的直覺。
只有早期參與者賺錢的終將失敗的項目
如果有一個不可持續的業務，有些人可以賺錢，但它的價值會急劇下降怎麼辦？
WeWork 就是一個很好的例子。Benchmark 最初向 WeWork 投資了 1700 萬美元，後來以 3.15 億美元的價格出售了部分股權。如果 WeWork 是一個不可持續的企業，早期投資者從後來的投資者那裡得到回報，這是一個龐氏騙局嗎？
雖然感覺很接近，但似乎並不像，因為有一個真正的企業正在努力實現可持續性發展。因此，早期投資者設法賺錢的不可持續業務不一定是龐氏騙局。龐氏騙局只有一些捏造的虛假業務元素，或者完全沒有對業務的嘗試。
許多科技初創公司需要為想要完成的一些大目標籌集資金，早期投資者只需要把股權以更高的價格賣給後來的投資者就會有獲利機會，他們實際上並不需要企業成功或變得可持續。既然如此所有科技創業公司都是龐氏騙局或者「鬱金香」嗎？他們可能是「鬱金香」，但絕對不是龐氏騙局。
許多加密項目啟動時，早期投資者買入，經歷了一個炒作週期，然後下跌 80-90% 或更多，並且永遠不會恢復其歷史高點。在價格上漲時買入接盤的人，讓在頂部賣出的投資者收穫不菲。
這些項目是龐氏騙局嗎？我們必須看看企業實際在做什麼。Solana 從歷史高點下跌了 85%，一些投資者以 3 美元的價格買入並在頂部賣出，絕對是賺了一筆。但這並不意味著它是龐氏騙局。Solana 正在構建一個真正的產品，用戶通過 SOL 質押獲取利潤，儘管目前質押獎勵利潤較少。
比特幣與以太坊
比特幣和以太坊跌幅也很大，批評者有時會稱它們為龐氏騙局，但這毫無意義。它們顯然沒有虛假的業務來影響投資者，也沒有人從任何其他投資者獲得現金流。
比特幣介於鬱金香和不可持續性企業之間。除了交易或持有比特幣之外，你不能用比特幣做任何事情，但確實有一些通過交易費用作為在經濟中的支出。儘管如此，採礦導致的能源消耗大大超過了交易費用，但它仍然得到大量挖礦產出的比特幣作為補貼。如果費用超出區塊獎勵，沒有人會繼續挖礦。
以太坊目前是一個終將失敗的項目，你確實可以通過支付 Gas 來使用以太坊做很多事情，但成本要高於支付費用。在合併後，以太坊生態系統中的淨支出者花費可能會多於發行的新代幣，在這種情況下，以太坊網絡將成為一個可持續的業務。這將是第一個這樣做的 PoS 公鏈，所有其他具有競爭力的 L1 都是不可持續的。
但這兩種情況都不是龐氏的論據，他們要么是「鬱金香」，要么是不可持續。
P2E 遊戲
Axie Infinity 或 STEPN 等發生通貨膨脹時會怎麼樣？
在這篇文章中，我最大的批評是他們的鑄造計劃會造成失控的通貨膨脹，最終使運動鞋和代幣貶值。我還認為，GMT 代幣定價過高，並且沒有與之相關的現金流或收入來證明價格合理。
遊戲本身肯定是一個不可持續性，但它也是一個龐氏騙局嗎？因為遊戲本身並沒有真正的業務，但正如我們從所有發展灰色市場經濟的 Web2 遊戲中看到的那樣，遊戲內工作顯然具有一定的價值。所以說「遊戲中所有的價值都是虛構的」並不等於說它沒有價值。數字運動鞋與一套銀器有很大不同，但數字運動鞋仍然是人們玩遊戲時所重視的東西。
遊戲並沒有像我上面描述的那樣完全消亡，因為他們沒有支付大量額外的免費獎金來作為激勵手段。它有點接近「鬱金香」，價格主要是由猜測你可以用你的數字運動鞋做什麼，而不是任何真正的潛在價值。所以也許「不可持續的鬱金香」是最好的描述。
為什麼不是傳銷？除了更多人進入整個生態系統所帶來的好處之外，玩家無法從招募人員進入遊戲中受益。
如果通過向某人提供激活碼，從而獲得他們 GST 的 10%，那麼這肯定是一個傳銷，但不存在這樣的機制。我敢肯定，未來的一些遊戲會將其作為「增長黑客」。
重點是什麼？
我們可以拿任何加密項目進行這樣的練習，它有助於分析新項目和現有項目，看看它們的未來會怎樣。
第一個問題是該項目是否有實際支出，有什麼方法可以從使用中產生現金流嗎？
如果沒有，錢從哪裡來？它只是人們猜測的「鬱金香」嗎？還是某種龐氏騙局或傳銷騙局？
如果有實際支出，該項目是可持續的還是不可持續的？是否必鬚髮行大量代幣來激勵人們進行支出？或者這種支出是在沒有激勵的情況下發生的？
對我來說，這就是我如何看待哪些項目可以在熊市中倖存下來的方法。Yearn 的代幣已經經歷了 ETH 殘酷的回撤，但他們的業務似乎非常穩固。MakerDAO 是另一個很好的例子，即使代幣價格很可怕，但業務本身非常健康。
哪些具有競爭力的 L1 可以從不可持續性過渡到可持續性？如果以太坊合併按計劃進行，並且 Gas 保持一致，那麼它應該會變得通貨緊縮，並成為一家擁有穩定現金流的項目。其他 L1 可以實現類似的東西嗎？Solana 看似不可能完成任務，即在當前的 Gas 價格下獲得足夠的鏈上活動以實現可持續發展。但這些批評低估了將 Solana Pay 等產品集成到 Shopify 的價值。
在牛市中，一切看起來都很棒。但是現在我們已經清醒了一點，通過用這些方法觀察項目，可以幫助區分他們是否具有真正的價值。
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