ZONFF 觀察：加息與縮表襲來，風暴眼中看全球及加密市場

後疫情時代全球經濟增速減緩，疫後全球供應鍊格局正在發生結構性變化，地緣政治和全球能源格局經歷著重塑，世界宏觀經濟正在發生根本性的變化，在此背景下，Zonff Partners 對各類資產保持密切關注，將不定期為大家帶來我們對金融市場的觀察。

作者：資產管理部，Zonff Partners

原用標題：加息與縮表襲來，風暴眼中看市場｜ZONFF Observation

自去年開啟 Taper 以來，美聯儲緊縮步伐逐漸加快，牽動著市場神經，美聯儲的加息及縮表進度，成為資本市場持續關注的焦點。本文將從上輪緊縮週期對資產價格的影響、本輪緊縮誘因、市場對緊縮的預期、緊縮的實際落地等四個方面，向投資者完整展示歷史及當下所面臨的情況。

上輪緊縮週期對資產價格的影響

美聯儲歷史上共有 6 次加息週期及 2 輪縮表，上一次加息與縮表同時出現的時間點為 2017 年。

具體進程：

加息先於縮表出現，2015 年 12 月美聯儲首次加息 25bp，2016 年 12 月至 2018 年 12 月，基本維持每季度加息 25bp 的節奏（僅 2017 年 9 月未加息），2016 - 2018 的加息週期累計加息 200bp。

上一次縮表出現在 2017 年 4 月，美聯儲首先釋放縮表信號，並於同年 6 月披露縮表方案，10 月正式啟動縮表，單月幅度為 100 億美元（60 億美元國債 + 40 億美元 MBS），每季度增加 100 億美元，至 2018 年三季度達到 500 億美元（300 億美元國債 + 200 億美元 MBS）的上限，一直持續到 2019 年 9 月。

由於加息屬於價格型貨幣政策工具，主要作用於短端利率，而縮表為數量型工具，主要作用於長端利率，因此可以看到上輪緊縮週期中，加息和縮表對美債的不同影響。

2Y 美債收益

加息階段，2Y 美債收益率快速上行，直至加息週期臨近尾聲才開始下行。

10Y 美債收益

10Y 美債在加息階段的價格中樞基本穩定，在縮表後開始上行，在縮表達峰值後，因受其他因素影響，開始下行。

納斯達克綜合指數

股市同時受到經濟增長和估值的影響，在上一輪緊縮週期中，雖然無風險收益率不斷提高，但經濟的持續復甦推動納斯達克指數不斷上漲，而在縮表至峰值後，出現大幅回調。

BTC

在單月縮表規模達到 200 億美元後，以 BTC 為代表的加密市場開始見頂並逐步下挫，而在縮表達到峰值的後半段價格逐漸企穩回升。

BTC/NASDAQ

目前，對於 BTC 而言，其與美股走勢的正相關性大幅增加。據 IMF 數據，新冠肺炎疫情爆發前的 2017 年至 2019 年期間，BTC 與美股日波動的相關係數僅為 0.01。然而該指標於 2020 至 2021 年期間躍升至 0.36。這意味著 BTC 對於分散風險的作用不及從前，其價格對於美聯儲貨幣政策動向的反應與美股趨同。

美元指數

美元指數由歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗及瑞士法郎按照不同權重加權而得，外生變量較多，在加息及縮表階段的走勢難以通過單一變量進行擬合，加息和縮表同時存在時，美元指數傾向於震盪走勢。

由於黃金與美元存在一定程度的掛鉤，因此在上一輪緊縮週期中，黃金亦呈現出偏震盪走勢。

黃金

本輪緊縮的誘因

美聯儲的貨幣政策目標為有效促進就業最大化、物價穩定及適度的長期利率。

在最近兩次 FOMC 的會議紀要中，其論述均圍繞上述三方面展開，

2022 年 3 月的 FOMC 會議紀要指出：

• 就業方面，美國就業增長強勁，失業率大幅下降；
• 物價方面，委員會尋求 2% 的通脹目標，但通脹率居高不下，俄烏事件在短期內或對通脹造成額外的上行壓力；
• 利率方面，委員會決定將聯邦基金利率的目標區間上調至 0.25% - 0.50%，並預計持續上調是適當的，同時預計在即將召開的會議上開始減持美國國債、機構債務和 MBS；

2022 年 5 月的 FOMC 會議紀要指出：

• 就業方面，表述與 3 月一致；
• 物價方面，與 3 月相比增加了對中國因疫情封鎖導致供應鏈中斷的關注；
• 利率方面，委員會決定加息 50bp，將聯邦基金利率的目標區間上調至 0.75% - 1.00%，同時將從 6 月 1 日起開始縮表。

綜合來看，目前就業最大化的目標已經達成，美國 3 - 4 月的失業率均為 3.6%，為疫情以來的新低，且遠低於美國國會預算辦公室（CBO）測算的 4.4% 的自然失業率。現階段的主要問題是勞動力市場供應緊張，工資不斷上漲，通脹持續高位。雖美國核心 CPI 較之前略有下降，但仍位於 6.5% 的高位，美聯儲主席 Powell 認為僅上述 1 個月的數據，不足以構成通脹轉向的證據，需要利用貨幣政策，切實看到通脹的趨勢性下行。

此前市場主要聚焦於美聯儲的 Taper 及此後的加息，但由於加息屬於價格型貨幣政策工具，其主要作用於短端利率，對長端利率傳導不暢，會使得收益率變平（如此前 2Y 和 10Y 美債收益率倒掛）。若要提升長期利率，則需動用數量型貨幣政策，因此，美聯儲也在 5 月的 FOMC 上宣布正式縮表。

市場對緊縮的預期

市場對於緊縮的預期，分為加息和縮表兩個方面：

加息方面，此前 Powell 指出在 Taper 結束後才考慮加息，因此市場在去年就已開始對加息進行預期，反映在資產價格上，為 2Y 美債收益率大幅上行，導緻美國 10Y 與 2Y 美債的利差不斷縮窄。在今年 3 月首次加息 25bp 後，市場對全年累計加息有了 250bp 的定價。

從市場表述的觀點來看，對於現階段加息的預期基本維持在 50bp 及以上。雖歷史上也曾出現 75bp 的加息，但需要追溯至上個世紀。

第一次加息超過 50bp 在 1987 年的 Volcker 時代，主要目的是預防式加息，彼時經濟並未過熱，提前加息源於 Volcker 對通脹的警惕。

第二次加息超過 50bp 是 1994 年，時任美聯儲主席的 Greenspan 崇尚 “先發製人”（Act Preemptively When You Can）的政策理念，同時由於當時中期選舉在 11 月，9 - 10 月並未進行加息，因此在 11 月一次性加息 75bp。

在今年 5 月 FOMC 會議後 Powell 的答記者問中，表示並不積極考慮加息 75bp，且可能將在未來的幾次加息 50bp 後回歸 25bp 的常規節奏。這一發言一度打消了市場對於 75bp 可能性的預期，但據 CME FedWatch Tool 顯示，市場在其發言後的次日仍對 6 月加息 75bp 有高達 83% 的預期，且自今年 5 月以來，該預期均保持在 74% 以上。目前，該預期已大幅回落至 12.8%，6 月份加息 50bp 成為主流觀點，同時點陣圖亦顯示市場對後續加息的預期基本維持在 25 - 50bp。

在 5 月初 FOMC 會議後，CME 利率期貨市場對 2022 年美聯儲累計加息預期大幅下降 100bp（即本年度末為 2.00 - 2.25%），但 CME 美聯儲觀察對於今年年終的利率水平預測仍然保持在 2.75% - 3.25%。

縮表方面，市場此前預計的縮表時間點遠在加息之後，但因此次通脹水平極高，且未來或會出現拐點，因此目前市場對本輪縮表幅度及時間跨度的預期均遠超上輪，即可能在 1 年內完成。由於美聯儲並未給出具體的縮表終點，當前市場普遍預計其縮表路線圖為 3 個月 475 億美元+ 9 個月 950 億美元的縮表規模，總累積縮表規模約 1 萬億美元，約佔當前美聯儲資產負債表的 1/9。

緊縮的實際落地

在實際落地中，加息和縮表均較為符合市場預期。

加息方面，美聯儲 5 月宣布上調聯邦基金利率 50bp 至 0.75% - 1.00% 目標區間，創下美聯儲自 2000 年來的最大加息幅度。

縮表方面，美聯儲宣布將於 6 月 1 日開始縮表，每月減持 475 億美元資產（300 億美元國債+ 175 億美元 MBS），持續 3 個月，其後每月減持 950 億美元資產（600 億美元國債+ 350 億美元 MBS）。

具體操作上，委員會打算主要通過調整從系統公開市場賬戶（SOMA）中持有的證券收到的本金再投資金額，以可預測的方式，逐漸減少美聯儲的證券持有量。從 6 月 1 日開始，SOMA 持有證券的本金支付將在超過每月上限的範圍內進行再投資。簡而言之，美聯儲將等待持有的國債到期，若到期本金超過減持金額，則美聯儲不會主動拋售債券。

在縮表的終點方面，美聯儲並未明確闡述，僅表示將在準備金餘額略高於 “充足水平” 時，減緩或停止縮表。在縮表停止後，準備金餘額可能會繼續下降一段時間，直到委員會判斷準備金餘額處於充足水平。

美聯儲的本次加息及縮表，已在資本市場得到充分反應，2Y 美債收益率在加息預期中不斷提高，並一度與 10Y 美債倒掛，但在縮表預期落地後，10Y 美債快速上行，倒掛解除。

對於投資者而言，短期最大的不確定性在於 6 月的加息情況，是否加息 75bp 為當前市場博弈的角力點。中長期來看，雖然縮表速度已經確定，但其引發的無風險利率上行及流動性總量的減少，將逐漸作用於資產估值以及投資者持有意願，進而對資產的交易價格產生影響。

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