長遠來看,加密行業蓬勃發展的重要因素之一是充足的流動性,隨著監管落地,法幣抵押型穩定幣為首的 RWA 勢必會迅速增長。

作者:Colin Lee,Mint Ventures 研究員

年初至今,市場對於 RWA(real world assets,即真實世界資產)的討論愈發頻繁,一些觀點認為 RWA 將引發下一輪牛市。 部分創業者也將自己的方向調整到與 RWA 相關的賽道,希望能在逐漸升溫的敘事的加持之下助推業務快速增長。

RWA 是將傳統市場中的資產通過代幣的形式映射上鏈,供 web3.0 用戶買賣交易。 RWA 的代幣擁有資產的收益權。 幾年前的 STO,範圍主要集中在企業的債券融資,現在的 RWA 範圍則更為廣闊:不局限於傳統資產的一級市場,任何在一二級市場中流通的資產都可以通過代幣化的方式上鏈,讓 web3.0 的用戶參與投資。 因此,RWA 的敘事中,包含的資產種類豐富,所涵蓋的收益率範圍也較為寬泛。

RWA 逐漸被市場所關注,可能有幾方面的原因:首先,現在加密市場缺乏低風險 U 本位資產,而傳統金融市場在加息的浪潮下,主要經濟體的無風險利率已經抬升至 4% 甚至更高的水準,對於加密原生市場的投資者來說具有足夠的吸引力。 與這個現象所對應的是,在 2020-2021 年牛市期間,也有不少傳統資金進入加密市場,通過套利等策略賺取低風險收益。 通過 RWA 引入傳統市場中低風險高收益的產品,可能會受到部分投資者的歡迎; 其次,加密市場現在並未處於牛市,即便在加密原生市場中也缺乏足夠多的敘事,RWA 是目前看到的少數有堅實收益支撐的賽道,可能會實現業務的爆髮式增長; 最後,RWA 是連接傳統市場和加密市場的橋樑之一,通過 RWA 也有機會吸引傳統市場的增量使用者,注入新增流動性,這無疑對於區塊鏈行業的發展是一種利好。

但從目前看到的一些 RWA 專案來看,其業務指標如 TVL 並未快速增長,市場或許對於 RWA 的短期期待過高了。 對於一個 RWA 專案而言,需要考慮以下幾個維度的問題:

  1. 底層資產。 這是 RWA 賽道最核心的問題。 選擇合適的底層資產,對於後續的管理等説明很大。
  2. 底層資產的標準化。 由於不同底層資產的「異質性」不同,標準化底層資產的難度也就不一樣。 異質性越強的資產,需要的標準化要求越高,流程越複雜。
  3. 鏈下合作機構及合作形式。 優質的鏈下合作機構不僅僅可以順利履行其義務,還可以讓底層資產的價值得到充分釋放。
  4. 風險管理。 底層資產的維護、資產上鏈、收益分配等環節都涉及風險管理,如果是債權型資產,還涉及到債務人違約后的資產清算、催收等環節的風險管理。

一、底層資產

底層資產是最為核心的要素。

現階段的 RWA 賽道,底層資產主要分為以下幾類:

  1. 債券類資產,主要是短期美國國債或債券 ETF。 典型的代表包括穩定幣的 USDT、USDC。 部分借貸專案,比如 Aave、Maple Finance 也加入了這一陣營。 國債/國債 ETF 是目前佔比最大的 RWA;
  2. 黃金,典型的代表是 PAX Gold。 仍然是在「穩定幣」的大敘事之下,但發展緩慢,市場需求疲軟;
  3. 地產類 RWA,典型代表是 RealT、LABS Group 等。 類似於將房產打包之後做成 REITs 然後上鏈。 這類型專案的地產來源廣泛,專案方團隊往往會選擇自己的城市作為資產的主要來源地;
  4. 貸款類資產。 典型類型如 USDT、Polytrade 等。 資產的種類較為廣泛,包括個人住房抵押貸款、企業貸款、結構化融資工具、汽車抵押貸款等;
  5. 權益類資產,典型的專案包括 Backed Finance、Sologenic 等。 這類型資產的交易尋求真實存在,但是極大受限於法律等問題。 加密原生的「合成資產」的一個重要發展方向就是已上市流通股票,與該領域高度重合;
  6. 其他,包括農場、藝術品等規模較大(單個資產金額較大)但標準化程度較低的資產類型。

將何種資產作為底層資產,需要考慮 5 個維度的問題:流動性、標準化程度,本金安全性、可擴張規模以及收益率。 從這 5 個維度,我們可以大致框定上述資產的屬性。

從底層資產來看,債權類資產目前看來是最值得挖掘的類目,基於自身的定位可以尋求差異化路線:錨定法幣穩定幣、加密市場餘額寶等。 雖然目前錨定法幣的穩定幣賽道已經寡頭林立,且主要專案都已經與大量專案形成了生態合作,但目前「加密市場餘額寶」等賽道還有待挖掘。

對於地產類資產,雖然 REITs 的方案已經很成熟,但是如果專案團隊決定自己選擇資產、進行地區和物業多樣化管理,無疑會增加較大的成本:比如在項目維護方面,如果地區分佈太分散,需要參與物業管理的人數會增加,物業維修等方面的採購成本、人員交通成本也需要增加。 在筆者看項目的過程中,曾遇到過項目團隊希望將單個物業價值控制在 10 萬美元以內、分佈在 5 個國家以上、物業類型不拘泥與住宅和商業物業的情況。 雖然可能做到了足夠分散化,但是在資訊披露、物業管理等方面難度較大。 未來想實現底層資產的快速增長也有難度。

目前筆者不建議過分關注「其他」類型的底層資產,最重要的原因是流動性和標準化。 比如農業相關的底層資產,由於非標程度較大,這為確定底層資產的品質增加了很多難度。 就單個農田為例,所產出的農作物的品質也會有差異,倉儲、運輸、銷售也是相對專業化的流程,想讓農業資產的收益最終交付給投資者,需要在行業內深耕多年才有可能。 經濟作物面臨的產能週期波動、天氣因素影響也是較難預測的。 最終變現也存在較大的難度。

如果是專案方自己尋找資產、自行封裝資產,專案本身的成長性也會受到較大影響,這類型專案想快速增長難度更大。

就底層資產而言,當前以債券類資產作為核心方向,以類 REITs 資產作為收益增厚的途徑, 或許是更為實際和可落地的方向。

二、業務架構

如果說前幾年如何將 RWA 上鏈還存在較大問題,那麼現在在 MakerDAO 等頭部專案的探索之下,已經形成了較為清晰的路徑。

首先,為了實現 RWA 上鏈的便利性,可成立 RWA Foundation 架構。 MakerDAO 在這一架構之下,可實現通過 RWA Foundation 管理多個 RWA,新的 RWA 裝入直接由 RWA Foundation 發起 SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的載體)即可。

来源:https://forum.makerdao.com/t/pre-mip-discussion-rwa-foundations/9510

其次,对于单个 SPV,可采取类似于 ABS(Asset Backed Securitization)项目所属的资产为支撑的证券化融资方式的管理模式:

来源:https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

MakerDAO 為了資金的安全,選擇投資優先順序資產,其餘投資者可成為劣后份額的投資人。 對於其他專案方而言,可根據目標用戶群體的風險偏好來決定持有資產的風險等級。

與傳統的資產證券化步驟不同的是,在 MakerDAO 的單個 SPV 中,不存在結算、資金託管的角色,但增加了 token 化的發行平臺。 未來在監管空間更加明確之後,結算、資金託管或許仍然是 RWA 必備的參與方。

三、風險管理

RWA 的風險管理主要分為 3 個維度:

1.  底層資產的風險管理。 標準化程度越低的資產,需要的風險管理能力越高。 相比於林場和農場,國債的標準化程度高,資產的流動性更好,價格發現能力越強。 因此,管理國債的難度更低。 不過,即便是同一類資產,在不同地區和國家,管理的難度也有所區別。 比如,部分發展中國家的電子化水準較低,債權類資產可能仍然以紙質形態存在。 這就要求在持有大額債券期間,專案方需要找到一個不能將債券損毀的地點存放。 紙質形態存在的資產,還存在較大可能被「狸貓換太子」,這類型事件在很多地區都有大額案件發生。

總之,對於底層資產的風險管理,最基礎的是保證底層資產在專案存續期內真實有效,其次是保證底層資產的價值不會受到人為因素的損失,第三還應該確保底層資產能夠以一個公允的市場價格變現,最後還應該確保收益和本金能安全順利地交割給投資者。 這類型風險,與傳統資產的屬性重合度較大,有可以參照的風險管理措施。

2.  上鏈的風險管理。 因為涉及到數據上鏈,如果鏈下機構沒有得到足夠的管理,可能存在虛報數據的情況。 類似的負面案件,在傳統金融領域也時常發生,比如在商業票據、供應量金融、大宗商品等領域,都出現過數額巨大的造假行為。 即便是通過感測器實時監控、固定交割場所等方式,仍然沒有辦法 100% 規避風險。

對於目前還在萌芽階段的 RWA 行業而言,筆者相信也會出現類似的情況,況且目前缺乏相應的監管細則,違法成本過低,上鏈的數據造假風險不容小覷。

3.  合作方風險管理。 這一類風險仍然偏向於傳統,但問題在於目前沒有針對 RWA 監管的細則出現。 比如,在託管環節,使用什麼樣的託管機構才合規? 在審計環節,當前會計財務等方面的準則能否準確完整地將 RWA 的特點反映出來? 在專案運營過程中,如果出現了風險事件,什麼樣的風險處置方式、流程更能保護好投資者? 這一類問題仍然沒有非常準確的答案。 因此,合作方仍然有機會作惡。

四、當前用戶結構與使用者需求

在之前《加密世界的 “原生債券市場” 展望》提到過,由於加密市場的極強波動性和週期性,相對低風險、風險偏好較為保守的投資者難以在市場中獲得持續穩定的回報。 這樣的市場中,大量使用者也表現出極強的風險偏好:

在 dex.blue 等團隊於 2020 年發布的調查報告中,被調查的加密市場使用者有一半投入了其全部儲蓄的 50% 及以上到加密市場中; Pew Research  和幣安發佈的調查報告中,也分別提到,目前加密市場中的用戶,年輕人佔比較高。 在這樣的市場結構下,加密市場投資者的風險偏好會高於傳統市場投資者。

来源:https://medium.com/dexdotblue/defi-usage-survey-the-results-insights-b3481275019b

在当前以 “套利者、极高风险投资者 “主导的市场中,其波动率也呈现出类似的特征:K33 Reseach 的研究显示,自 2017 年年初至 2022 年 10 月,比特币的波动率在绝大部分时间段内高于纳斯达克和标普 500,只有在市场极为寡淡的时候美股的波动率才有机会超过比特币。

来源:https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

加密市场中两类主要投资者群体对于收益率的需求可能不同:对于套利者而言,“低风险” 投资机会更容易获取,而这类型的交易机会,以比特币永续合约资金费率为例,从产品出现至今的年化收益率在 15%-20% 之间,这数值已经远高于 5%  这一全球股票市场的长期收益率水平,更高于各类型债券的长期收益率。对于高风险投资者来说,其期待的回报更是远高于套利投资者。

因此,即便将股票 token 化,可能也很难满足目前市场的用户结构和其期望收益水平。短期来看,大量 RWA 产品的风险收益比的定位就比较尴尬。

五、监管:或许是潜在的机遇

今年 6 月初,美国 SEC 宣布,将包括 BNB、BUSD、MATIC  等在内的多个代币定义为证券,引发了市场对于监管的担忧,相应的标的也出现了较为明显的下跌。

如果 SEC 的监管措施被其他 G20 或更多的国家认可,将更多的代币列为证券并纳入传统监管框架,未来在链上发行代币或许也会被纳入监管范围内。从目前的监管政策上,我们看到了类似的苗头:不论是美国、日本、欧盟国家,对于稳定币的监管措施,纷纷开始向传统银行靠拢,或许未来关于代币的监管,也会在一定程度上借鉴证券的监管措施。

如果这样的局面出现,一些目前在传统金融领域的从业者会更加放心将资产上链:这样的好处在于,资产是本地的,但是可以吸纳全球的流动性。这样的思路已经得到了一部分 RWA 项目创业者的认可:他们虽然受限于地理因素,但是有了区块链,则可以获得全球的投资者。对于这些从业者而言,监管之下的资产上链会带来两个好处:1. 有了获得全球流动性的触角,资金端不会受到地理因素的影响,这可能会融到更便宜的钱;2. 因为可能会找到对于收益率要求低于本地的投资者,让项目的可选择范围增加。

与此同时,用户侧的监管措施也在推进当中:KYC。加密原生的项目只需要钱包即可访问,但是在一级市场中融资的初创项目,已经有一部分项目需要 KYC 的协助来认定用户是否是合格投资者。一些引入 RWA 的项目,如 Maple Finance,也把 KYC 作为获客过程中不可或缺的一个流程。如果 KYC 的流程也逐步在更多的新项目中得到执行,那么更明确的监管与 KYC 并存的区块链行业,可能会带来的一个附加的好处:越来越多普通的投资者能够更放心的进入市场。

这一类用户的风险偏好更偏爱熟悉的资产,对于新兴的加密原生的资产也存在一定的兴趣。此时 RWA 就可以作为这一类更为普通的投资者的重要投资方向。

六、RWA 可能的发展路径

短期看,RWA 給加密行業投資者帶來的好處有 3 塊:

1.  法幣本位的低風險投資標的:目前以美國為首的主要經濟體的無風險利率水準已經達到 3% 以上的水準,明顯高於加密市場中各類型 U 本位借貸協定中的借貸收益率。 在不用迴圈加槓桿的前提下,為投資者帶來了極低風險的投資機會。 目前,Ondo Finance、Maple Finance 和 MakerDAO 等專案投推出了基於美國國債收益率的投資專案,這對於以法幣本位結算的投資者而言極具吸引力。 在這個賽道,或許會出現加密市場的「餘額寶」專案。

來源:https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

2.  資產的風險分散化:以比特幣為例,在不同的市場階段,與黃金、美股的相關性也出現不同程度的波動。

來源:https://www.theblock.co/data/crypto-markets/prices/btc-pearson-correlation-30d

即便在 2020 年之後宏觀因數驅動的大年,不同資產類別資產仍然存在一定程度的分散化優勢。

來源:https://www.swanglobalinvestments.com/the-correlation-conundrum/

對於配置型投資者而言,將加密原生資產與各類型 RWA 相混合,可以在更大程度上實現資產風險的分散化。

3.  發展中國家投資者對抗本國貨幣幣值波動的一種手段:部分發展中國家,例如阿根廷、土耳其等,常年通脹處於較高水平,通過 RWA 可以協助這些地區的投資者在一定程度上對沖本國幣值波動問題,實現全球資產配置。

從上述 3 個維度看,在中短期能被廣泛接受的 RWA,更有可能是目前因為加息導致的高收益、低風險的主要經濟體國債類 RWA。

長期看,在監管框架落地更為明確、更加大眾的投資者逐步進入加密市場、加密行業的操作更加便捷的情況下,RWA 有機會複刻 10 年前中國互聯網金融爆發時的盛況:

1. 基於區塊鏈的 RWA 資產,為全球的大眾投資者提供了前所未有的「可達性」:RWA 作為大眾投資者最為熟悉的資產,或許會成為非 Web3 原住民投資者主要的鏈上投資標的。 對於他們來說,鏈上資產的無國界屬性和無許可的訪問和操作,為他們投資和使用更廣泛的全球資產打開了大門。 反過來對於領域內的創業者來說,這也為他們提供了前所未有的用戶廣度、規模和極低的獲客成本。 USDT 和 USDC 作為「鏈上美元」的快速發展和廣泛使用,已經初步驗證了這個趨勢。

2.RWA 資產可能會衍生出新的 DeFi 商業模式:LSD 作為一種新的底層資產刺激了 LSD-Fi 的快速發展。 在這其中,除了過往已有的資管、現貨交易、穩定幣等業務範式被大家重新重視,還有針對收益率的波動等過去雖然出現過但沒有得到重視的方向。 RWA 如果成為一類重要的底層資產,新且龐大的鏈外收益的引入,這可能會孕育出新的 DeFi 商業模式,未來,RWA 也可以與加密原生的資產、策略組合,形成混合型的資產,讓更多願意探索加密原生資產的用戶通過更熟悉的方式瞭解。 從這個角度看,下一個超高 TVL 的 RWA+DeFi 專案,可能是「鏈上餘額寶」。。

3.  行業與監管的博弈最終會有答案,從業者可尋求到合規獲客的方法:不論是在西方國家還是在東方的香港,監管逐漸落地是大勢所趨。 加密行業未來成長到 10 萬億美元的體量,監管不會對其坐視不管。 隨著監管政策的逐步明晰,我們可以看到部分地區可以將以往無法實現的業務落地:在香港已經可以通過合規管道發行穩定幣,在中東地區也在探索區塊鏈行業與傳統行業相結合的出路。

長遠來看,加密行業蓬勃發展的重要因素之一是充足的流動性,隨著監管落地,法幣抵押型穩定幣為首的 RWA 勢必會迅速增長。 特別是在下一輪全球流動性寬鬆的刺激之下,新進場的玩家們如果能有生態和管道等方面的強大支援,合規法幣抵押穩定幣或許也能複刻 USDT 的超高增長的道路。

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