三代幣模型的提出已經有段時間了，其本質在於針對不同場景，使用不同代幣，發掘不同價值。 不過，這套模式在國內應用還需任重道遠。
作者：Web3 小律，歪脖三觀簽約作者
編輯：卡卡
封面：Photo by Jr Korpa on Unsplash
代幣是基於區塊鏈新經濟的激勵機制，是實現去中心化的核心支柱。 如何讓全球分散的網路參與者在一個去中心化網路中，圍繞一個共同的目標進行協作，這就是代幣經濟學所要解決的問題。
在代幣經濟學流行之前，Web2 的互聯網公司需要大量的人力、財力來單方面地捕獲使用者，為他們自己創造價值。 如今，Web3 應用可以直接利用代幣來激勵使用者以提高網路效用，並創造生態網路中的可流轉價值。
例如 BTC 網路就是為了解決一個點對點的支付系統和數位價值存儲問題，讓來自全球各地的網路參與者通過共同維護節點，並共同支援網路而獲取價值激勵。
這就是 Web3 專案的最佳用例：設計激勵機制，協調分散各方的行動，以實現一個共同的目標。
隨著行業的發展，如 BTC、ETH 等區塊鏈基礎協定「單代幣模型」的激勵模式，已經無法滿足多形態場景和多樣化參與者的 Web3 應用。 由此，HashKey Group 肖風博士在 2023 香港 Web3 嘉年華上發表了《Web3 應用的三代幣模式》閉幕演講，指出 Web3 的應用必然存在多方需求，Web3 應用層面的代幣模型和基礎協定的代幣模型是不同的，基礎協定是單代幣模型，全球應該統一，應用層面則應是三代幣模型，應用場景各有特色。
《Web3 應用的三代幣模式》很好地歸納了以往代幣經濟運行中的問題，並進行了總結提升，為 Web3 虛擬資產行業的合規發展提供了寶貴的路徑，如（1）三種代幣的合規問題;（2）三種代幣的多方激勵問題; 以及三種代幣的價值捕獲問題。
本文首先梳理了 Web3 新經濟三代幣模型的概念，再從 Web3 價值捕獲的角度拆解三種代幣的價值維度，最後通過鏈遊專案的落地實踐來探索一條三代幣模型在國內落地應用的可行性路徑。
01 Web3 新經濟的三代幣模型
無論是在 Web1 還是 Web2 的經濟模型中（監控資本主義），數位世界的資產和數據資訊都是由平臺享有，平臺將其變現後產生了巨大的商業價值，催生瞭如 Facebook、Googel 等平臺級的商業巨頭，但這與一般的用戶參與者無關。
而基於區塊鏈網路的 Web3，則是一套基於價值網路的經濟模型（利益相關者資本主義），強調數據可信、數據主權和價值互聯。 在一切價值都可代幣化的前提下，價值不僅僅包括了擁有權，更重要的價值是使用權。
擁有權具有獨佔性，難以分割。 擁有權制度下的組織形態（一般為公司），其目標是股東利益最大化，是股東資本主義的體現，普通使用者很難參與其中並分享價值。
使用權則是非獨佔的，具有多重共用性，可以多次授權、許可，甚至做到開源、CC0 的無限迴圈，利於普通用戶參與其中並共享價值。 使用權制度的核心是利益相關者資本主義，原有的組織形態就不一定合適，以開源組織、非營利組織為基礎的去中心化自治組織（DAO）就天然地契合了利益相關者資本主義，成了 Web3 新經濟模式的最主要組織形式。
在使用權制度下，去中心化組織中所有參與者以利益相關者的身份進行大規模協作，做出自身的貢獻，共用組織價值。 在這樣的背景下，中心化專案股東所代表的股東擁有權已經沒有意義，真正有價值的是專案的使用權。
使用權不能被股份化，但是可以被代幣化。 結合區塊鏈分散式帳本技術，使用權能夠以 Token 的形式標準化和份額化，這與每一個項目網路中的參與者的利益都有關係，這種代幣被稱為——功能型代幣（Utility Token）。
例如 OpengAI 創始人 Sam Altman 佈局的 Web3 專案——Worldcoin，是一個開源協定，旨在解決未來世界中人類身份證明（區別於 AI）和財富的公平分配（重新分配 AI 創造的財富）問題，建設一個全球最大的、公平的數位身份和數位貨幣體系，成為實施全民基本收入（Universal Basic Income，UBI）的基礎設施，解決 AI 發展可能引發的工作崗位流失問題。
由於 Worldcoin 的設計是基於去中心化的區塊鏈網路來實現全球協同分工，那麼在 Worldcoin 網路下參與者的使用權價值會遠遠大於中心化專案的擁有權價值（在 Worldcoin 專案中不存在）。 Worldcoin 網路屬於所有參與者（使用權），Worldcoin 作為功能型代幣將網路的價值抽取出來，並使其標準化、份額化、金融化，做到對參與者的價值激勵。
使用權的代幣化是理解過去 15 年區塊鏈基礎設施發展的關鍵，區塊鏈基礎協議因為全球統一，內置的價值捕獲系統，只需要「單代幣模型」，典型代表是 BTC 和 ETH。 下一個 15 年，Web3 新經濟會產生新的貨幣市場、資本市場和商品市場，建立在區塊鏈基礎設施上的 Web3 應用將成為新的發展重心，這些 Web3 應用需要使用不同類型 Token 作為經濟活動的價值標記。
在 Web3 价值经济模型、使用权制度、利益相关者资本主义的基础上，围绕 Web3 应用构建的三代币模型——功能型代币（Utility Token）、权益型代币（Security Token）和非同质化代币（NFT），分别代表着使用权、所有权、数字通证，将根据自身的价值形态，与所有参与网络的利益相关者共享价值。
- 功能型代币代表的是使用权，捕获的是该 Web3 网络、系统或应用的网络规模效应价值。生态应用和用户的体量越大，市场对该代币的需求就越高，代币的价格依靠市场的价值发现。主要用于 Web3 应用或服务，例如投票治理、应用内消费、支付 Gas 费等。
- 权益型代币，这类代币一般以一定资产作为支撑，代表的是所有权，捕获的是股权、债权等权益类资产未来现金流的价值。因此，就其经济功能而言，这类代币近似于股票、债券或衍生品。
- NFT 代表的是商品价值，这个商品包括了产品、服务，也可以包括各种数据、权益、证明，是底层资产的数字化形式，可以称为 “数字通证”。NFT 捕获的价值与其锚定的底层资产价值相关，价值来源多种多样。在 Web3 应用中，NFT 通常代表的是用户的身份证明、能力证明、行为证明、工作量证明、贡献度证明、活跃度证明以及产品和服务证明等。
02 三代币模型的价值捕获
肖风博士提出的三代币模型并不是一个全新的概念，而是一个对现有市场代币经济活动的总结。自 2020 年链游老大 Axie Infinity 采用三代币模型（双代币 +NFT）模型以来，三代币模型几乎成为 GameFi 领域标配。尤其最近在美国证券交易委员会（SEC）v. Coinbase 的案件中，SEC 直接将 AXS（Axie 推出的治理代币）定义为权益型代币，暂且不论对错，但这使得三代币模型的定义更加清晰。
SEC 认为 AXS 构成投资合同，从而被认定为 “证券”，逻辑如下：（1）金钱的投入，Axie Infinity 的开发公司 Sky Mavis 通过 Private Sale 和 Public Sale 的方式销售 AXS；（2）共同的事业，投资以共同建设尚处于开发期的 Axie Infinity；（3）期待的利益，通过各种公开渠道让投资者相信能够在 Sky Mavis 的带领下使 AXS 增值；（4）他人的努力，Sky Mavis 拥有近 40 人的全职团队，并持有近 21% 的 AXS 代币，明确对 Axie Infinity 的开发和维护负责。
从 Web3 投资价值捕获的角度理解代币的分类，有助于理解三代币模型的实质内涵。代币本质上是价值的载体，Web3 项目的投资，最重要的在于确定价值于何处实现。
在为股权类项目估值时，更多关注的是公司的未来现金流的能力，因为股东享有公司利润分配的合法权益。在 Axie Infinity 这个案例中，由于早期项目尚未开发完成，投资者期待的是项目未来开发完成后的价值，类似于早期股权投资，所以 AXS 的公开发售会被认定为 “证券”。
在为代币类项目估值时，传统现金流的估值模式可能并不适用，更多关注的是项目开发完成，并实现去中心化之后的网络规模效应，网络与代币之间的需求，代币的实际效能，以及代币的流动性等。因此，对比代币融资项目，代币经济至关重要。
以下从 Web3 投资价值捕获的角度，将权益型代币，和功能型代币中的具体价值抽离出来，以帮助更好地理解三代币模型的实质内涵。由于 NFT 是底层资产的数字映射，其捕获的价值取决于其锚定的底层资产价值，价值来源可以多种多样，这里暂且不论。
2.1 权益型代币的 “益” —— 生息权益
权益型代币包含了 “权” 和 “益” 两方面。
首先来讲 “益”，可以理解为 Web3 应用未来现金流的权益，代表的是未来现金流的价值。由于这种 “益” 与生息的股票、债券、不动产工具等证券代表的 “益” 基本一致，因此这类权益型代币的公开发售（Security Token Offering，STO）将会受到证券监管机构严格的监管。
2018 年 11 月 16 日，美国 SEC 发布了《数字资产证券发行与交易声明》，强调了部分虚拟资产的证券性质，并要求发行方 “除非获得豁免，否则应根据《证券法》进行证券发行注册”。
由于 STO 的复杂性、较高的合规成本和监管，并不适合绝大部分中早期的项目。因此，众多项目方将权益型代币中这种现金流的 “益” 分割出来，尽力避免将权益型代币直接设计成生息分红的代币，以避免落入证券的监管。
由此引申出权益型代币的变种，即以间接的方式，如流动性挖矿（Yield Farming）、质押（Stake）以及 VE 投票托管（veToken Model）等方式获得现金流的 “益”。
比如， Synthetix 的用户在质押时除了获得既定的 SNX 代币外，用户还可以每周获得 sUSD（Synthetix 的原生稳定币）的奖励；SushiSwap 将协议产生的现金流用于在市场在回购其代币 Sui 来奖励质押用户；MakerDAO 则通过将协议产生的现金流收入用于回购和燃烧其代币 MKR。
尽管上述这些 DeFi 协议都将自己的代币称为功能型治理代币，但是在我个人看来，由于存在 “获利的预期”（Expectation of Profit），因此都可能属于权益型代币。虽然目前暂未看到监管对 DeFi 类项目的监管执法，但是依旧可能存在被 SEC 认定为 “证券” 的风险，当然具体认定还需要考虑去中心化程度等等因素。
严格意义上来讲，想要成为权益型代币，要么需要遵守相关司法辖区严格的证券 STO 程序（合规上架），要么被 SEC “有幸” 认定为证券（罚款 + 下架 + 内部合规控制）。权益型代币并不能简单理解为项目公司的股权，同时 STO 的复杂性、较高的合规成本和监管，并不适合绝大部分中早期的项目。
2.2 功能型代币 —— 投票治理 + 实际效用
出于规避权益型代币（生息权益）的监管合规考虑，大多数项目都会将权益型代币中的 “权”—— 投票治理权单独剥离开来，形成具有投票治理功能的代币。市场上大多数链游项目会把拥有投票治理权的代币与其他效用型代币，统称为功能型代币，并设计成一个子母代币的双代币模型。
這樣設計的首要因素是避免納入權益型代幣的範疇，其次是在一定程度上避免了因功能效用需求（供應總量無上限）而不斷增發產生的對治理權（供應總量固定）的無限稀釋，有助於形成一個相對穩健的治理結構。
除了投票治理的功能型代幣之外，其他功能型代幣的效用還包括：應用內資產升級、購買服務、消費等，可以參考 StepN 的兩個代幣 GST（功能代幣）和 GMT（治理代幣）。
自從 Compound 在 2020 年 6 月通過流動性挖礦計劃（Yield Farming）向用戶發放 COMP 代幣，從而開啟了 DeFi Summer 以來，治理代幣就成為了 DeFi 協議的標準。 如 UniSwap 的 UNI 和 Compound 的 COMP 不會從協定的商務活動中捕獲任何價值（即 Uniswap 的交易和 Compound 的借貸），但是使用者可以將代幣用來治理，並決定與協定相關的重要事項。
有人會說，這樣的純治理代幣沒有任何價值，但是對協定產生影響本身就是有價值的。 這些代幣最終可能會在未來對協定的經濟權利進行投票，如討論業務是否收費，從流動性供應商那裡抽取多少利潤。
從價值捕獲的角度來看，功能型代幣捕獲的更多是項目開發完成後，並實現去中心化之後的網路規模效應，網路與代幣之間的需求，代幣的實際效能，以及代幣的流動性等。
03 三代幣模型在國內的合規路徑
代幣本質上是價值的載體，在瞭解了代幣模型的價值本質之後，專案方就需要根據代幣自身的價值屬性去迎合相應司法轄區的合規監管。 只有在滿足監管要求的基礎上，參與代幣經濟活動的朋友們才能參與這塊巨大蛋糕的分配，才能推動虛擬資產市場的長遠發展。
3.1 權益型代幣的合規
在 2017 年，由於全球都缺少合規監管框架，ICO 的熱潮爆出了眾多欺詐醜聞，使得眾多司法轄區的監管機構對 ICO 進行打擊。 但同時，一些司法轄區也開始了在現有證券監管的框架下，資產代幣化的合規探索。 基本上目前各個司法轄區對於權益型代幣發售（STO）的監管規定都來自 2018 年。
近期我們看到加密礦企通過 STO 程式將其權益型代幣 —— HAG 上架美國加密證券市場 INXI，這為尋求參與比特幣挖礦的投資者們提供了一種更易獲得、更低風險且完全合規的投資選擇 —— HAG 代幣。 HAG 代幣是一個永久錨定比特幣挖礦算力的權益型代幣，為持有者提供發放 Wrapped Bitcoin（WBTC）作為月度比特幣股息分紅。 對投資者而言，持有 HAG 代幣就意味著持有對應的比特幣挖礦算力，無需直接投資挖礦設備，就能從比特幣挖礦行業的增長中受益。
根据 SEC 官网信息，HAG 已获得了 SEC 证券发行的豁免，这意味着在遵守美国《证券法》的大前提下，HAG 可以合法、合规地进行公开发售。具体 STO 程序以及证券豁免程序，可以参考如下 SEC 给出的准则。
除了美國之外，瑞士、新加坡、香港的 STO 合規路徑也走在前列，我們看到近期的新聞：中銀國際（BOCI）宣佈在乙太坊區塊鏈上成功發行了 2 億元人民幣的代幣化票據（不涉及中央證券存管機構），成為第一家在香港發行代幣化證券的中國金融機構。 這款代幣化證券產品由瑞銀（UBS）發起，並提供給其亞太地區的客戶，是亞太地區首個根據香港和瑞士法律發行的受監管 STO 產品。
雖然查看不到更多的資訊，但是根據個人的理解是通過 UBS 在瑞士的法律框架下做的法律架構、資產包裝、發行上鏈，然後通過香港的證券監管體系對亞太地區的客戶進行銷售。
3.2 功能性代幣的合規
除了權益型代幣的監管合規之外，我們看到目前眾多司法轄區都開始或已經為非權益型代幣——如功能性代幣建立監管框架，如歐盟的加密資產市場監管法案 MiCA，香港的虛擬資產服務提供者 VASP 制度，阿聯酋迪拜的 VARA 虛擬資產活動市場法規等。
這些監管框架都旨在規範為以零售投資者為主，以非權益型代幣為主要交易對象的虛擬資產市場，在 KYC / AML / CTF 的基礎上，保護投資者權益。
3.3 三代幣模型在國內的合規現狀
代幣的發行與交易在國外有法可依，但在國內並沒有。
無論是 2017 年 ICO 時代的《關於防範代幣發行融資風險的公告》（“九四公告”），還是 2021 年的《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》（“924 通知”）都明確：虛擬貨幣相關商務活動屬於非法金融活動。 那麼就基本上給本土資產代幣化（無論是權益型代幣還是功能型代幣）直接畫上了句號，End of Story。
此外，在國內對於類似於遊戲中使用的虛擬貨幣（類似於功能型代幣），依然遵守已經失效的《網路遊戲管理暫行辦法》中對虛擬貨幣的規定，即禁止將虛擬貨幣兌換為現實貨幣或者實物，同時應當確保虛擬貨幣在遊戲內部的流通和交易符合相關規定。
由此，三代幣模型中的權益型代幣以及功能型代幣在中國大陸的法律框架下無法可依，那麼三代幣中只剩下 NFT 了。
國內對於 NFT 的規管，依然是基於多部委的紅標頭檔，如 2022 年 4 月 13 日，由中國互聯網金融協會、中國銀行業協會、中國證券業協會發佈的《關於防範 NFT 相關金融風險的倡議》，核心是：堅決遏制 NFT 金融化證券化傾向，從嚴防範非法金融活動風險。
04 三代幣模型在國內合規應用的探索
通過上述的分析，我們非常明確地看到在國內只剩下 NFT 這一種代幣的探索路徑了。 那麼專案方該如何在國內的法律框架下進行 NFT 應用探索呢？
一篇來自瓜田實驗室 W Labs 的文章《沒有 Token 的鏈游經濟模型可行嗎？》，實質性地提供了一種在國內的鏈游合規路徑，值得各個專案方借鑒，參考。
鏈游可以說是 Web3 專案裡，最依賴三代幣模型的應用，那麼一上手直接閹割掉了最精彩也最刺激的代幣經濟模型部分是否可行？
任性的野生鏈游行業研究者 —— 瓜哥，首先提出直接將 NFT 作為一個鏈接遊戲體內和體外的媒介，並在鏈游中加上遊戲幣作為軟代幣，通過遊戲幣直接或間接地對 NFT 進行升級——NFT 養成模式，從而變相實現 NFT 資產的升值變現;
其次，將經濟模型盡量向 Win to Earn 上去設計，盡量避免採用新進場資金供老玩家去 Play to Earn 的傳統思路;
最後，需要加強 NFT 的連環價值捕獲功能，希望玩家可以 Play to Own，通過打通遊戲與遊戲/專案/平台之間的孤島，給予 NFT 更大的賦能去連結正外部性。 這樣的思路已經開始在「平臺+ 多個鏈遊」的模式下被應用，可以再加上「平台積分」系統。
對的，不需要有 Token，一個完備的積分系統 + 具有連環價值捕獲的 NFT 就可以滿足大部分 Web3 專案方在國內的合規應用。
瓜哥後面通過 Big Time、傳奇 – 烈焰裁決數藏版、BitstarWar 三個鏈游案例的總結與分析，感受到無 Token 模型在鏈游中並不是一個冷門選項，相反一些遊戲團隊都身體力行地用腳投票選擇了無 Token 模型。 三個案例都採用了 NFT 為主要價值載體，並提供自由交易的變現管道，同時遊戲中的軟代幣作為輔助，潤滑遊戲內的各種經濟活動的模式。
這樣的一個經濟系統，刪去了 Web3 應用通用的複雜質押、Token 做市等元素，對於玩家和專案方來說都是一種解脫，即用一種更簡單直接，更接近 “這是遊戲，大家先玩起來” 的本質，給玩家傳遞了遊戲最真實的靈魂。
此外，我們亦看到眾多 Web2 消費品牌也都在開始探索 Web3 的路徑，考慮到國內外關於權益型代幣以及功能型代幣的合規問題，NFT 似乎已經成為這些 Web2 消費品牌的必選項。 尤其是 NFT + Loyalty（品牌忠誠度）項目的結合，可能會為 Web2 消費品牌帶來新一波的增長飛輪。
Starbucks Odyssey 專案的 NFT + Loyalty（品牌忠誠度）模式，深度挖掘了 NFT 的價值，為 Web2 品牌進入 NFT 提供了全新的商業範式。
Odyssey 專案首先通過遊戲化的方式增強其會員的參與感和情感鏈接，通過 Odyssey Journeys 旅程小遊戲（類似於咖啡版的 Pokémon GO），融合了線上線下的 NFT 郵票（Journey Stamps）收集，使用戶在其中獲得樂趣，同時也加強和 Starbucks 品牌的連接，這一步將傳統的 Shop to Earn 模式變成 Participate to Earn 模式。
其次以 NFT 作為載體（價值的承載和價值的流通），把 Participate to Earn 進一步升級為 Collect to Earn，即收集既產生樂趣又產生收入，提升使用者的粘性和復購。
最後，再疊加 NFT 會員數據上鏈之後與商業世界打通的 Airdrop to Earn 模式，如必勝客直接給星巴克 NFT 持有者精準空投披薩券的模式為 NFT 賦能，帶動 NFT 會員的粘性和復購，從而實現品牌的商業化的多層增長飛輪。
05
既然肖風博士在 2023 香港 Web3 嘉年華閉幕演講中「官方」定義了《Web3 應用的三代幣模式》，那麼目前最關鍵的問題在於現有監管（內地及香港）有沒有賦予三代幣明確的法律地位，並配合虛擬資產的法律監管框架，以避免出現或誘發各種市場欺詐問題。
我們看到香港自 2023 年 6 月 1 日起，已經開始正式實施全新的 VASP 制度，為三種代幣提供了一個合規的法律監管框架，相信在不遠的未來會出臺更加明確的細則，為 Web3 應用，或者說整個虛擬資產市場注入 “強心劑”。 而國內大陸這邊則進一步引導虛擬資產的脫虛向實，進一步賦能實體，亦是一種在現有制度背景下的內循環經濟思路。
代幣本質上是價值的載體，只有在深刻瞭解代幣的價值本質之後，才能為 Web3 應用設計出最優的經濟模型，實現多層的增長飛輪，並實現對所有參與者的激勵。
參考資料：
[1] HashKey Group， Web3 新經濟和代幣化白皮書 https://www.hashkey.com/cn/insights/web3-new-economy-and-tokenization-whitepaper [2] 萬向區塊鏈肖風：Web3 應用的三 Token 模式及價值（全文）https://mp.weixin.qq.com/s/un9FaVkiYP3Lbw1gztsW2Q [3] SEC Charges Coinbase for Operating as an Unregistered Securities Exchange， Broker， and Clearing Agencyhttps://www.sec.gov/news/press-release/2023-102 [4] Buidler DAO， 四象限代幣經濟模型（一）：雙 FT 模型 https://mp.weixin.qq.com/s/u373Zi9qCtCmjDzfpfqKjA [5] Buidler DAO：Token 的初始發行方式分析與總結 https://mp.weixin.qq.com/s/dHttI8UiqabuS7XE0ItHig [6] Bankless， What's the Best Token Model？https：//www.bankless.com/what-is-defi-tokens-best-invest-price [7] 從三代幣模型理解 SAFT 以及 Web3 代幣投融資 https://mp.weixin.qq.com/s/YJb0ZNi4-r3YR8rwCTFAhQ [8] HashKey Group 法務總監 Anna Liu：代幣化的未來 https://www.defidaonews.com/article/6814228 [9] 首個 SEC 備案的比特幣算力 STO，礦企 HAG 代幣上架美國加密證券市場 INXIhttps://mp.weixin.qq.com/s/wV3NONdpLhGtSdQslbDgaw [10] 瓜田實驗室，沒有 Token 的鏈游經濟模型可行嗎？ https://mp.weixin.qq.com/s/SMWO0o2cAN68UzkjFSVbYA [11] 星巴克對商業世界的 3 點深層次影響 https://Twitter.com/starzqeth/status/1612253577111810053 全文完ABOUT
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