監管日趨嚴格，Web3 遊戲何去何從？
作者：Simon，IOSG Ventures
封面：Photo by Shubham Dhage on Unsplash
原用標題：IOSG Weekly Brief | Web3 遊戲如何在 SEC 的刀尖下起舞 #180
本文為 IOSG 原創內容，僅做行業學習交流之用，文中所提及的專案與 IOSG 無利益關係，不做任何投資建議，請讀者在閱讀本文時保持客觀，仔細甄別資訊，DYOR。 若讀者需轉載及引用本文內容，請聯繫 IOSG 團隊獲取授權及轉載須知。 感謝 IOSG Ventures 投研和投後團隊的辛苦協作！
自行業誕生，電子遊戲向來是高風險高收益的。 全球遊戲市場已達 350 billions 並仍在迅速增長，吸引著無數的從業者前赴後繼。 在傳統遊戲領域，從未成年人防沉迷到賭博界定，行業與監管的動態博弈和相互適應一直是行業發展的草蛇灰線。
而對於 web3 遊戲來說，更多金融元素的加入，SEC 監管介入， 從業者需要面對和的問題只會更加複雜，面對監管，需要做的只會更多。
本文從 web3 遊戲的切入點出發，從產品設計，商業模式搭建，運營和發行等方面探討下在美國監管體系下需要注意的點滴：
以下皆非財務/投資建議，但建議 founder 們與團隊討論和研究。
What are Securities & Why Do They Matter?
相比其他產品，遊戲的研發成本是高昂的。 傳統遊戲行業中，遊戲研發商常見融資方式有：向發行商融資，向 VC 出售股權， 向天使投資人融資。 Web3 讓遊戲製作者們有了眾籌平臺以外向普羅大眾融資的方式：出售 token/NFT。
新的融資方式帶來了新的範式，為中小型開發者提供了新的生存空間，但同時也為融資帶來新的麻煩。 比如早前許多眾籌平臺和發行平臺對數字資產避之不及的態度，各種證券定義對代幣的適用性，以及種種不確定下，其他傳統遊戲投資人對 web3 遊戲重重顧慮。
豪威測試（Howey Test）
如果一款遊戲的 token 被認定為證券，就會被納入 SEC 的管轄，向誰出售這些代幣，能出售多少都會直接受到相關法規的制約，對於 token 來說最直接的影響就是：這些 token 將不得在美國合規的中心化交易所交易。 而關於證券的定義，就不得不提 Howey Test。
Howey Test 是 SEC 用來判斷一種加密貨幣是否應該被歸為證券的測試，監管會從投資貨幣、共同企業和預期利潤三個方面來判斷。 具體表現上，就是對一個項目進行打分，得分越高，說明該 token 性質越接近證券。 而一旦被認定是證券，就意味著該代幣需要接受與證券一樣的嚴格監管，發行門檻要高很多，而且一旦發行者不符合資質，還會面臨嚴重的法律風險。
包括以太坊在内的绝大多数区块链项目，都在极力规避风险，避免在 Howey Test 获得过高的分数，避免发行的加密货币被认定为证券。
Howey Test 评分主要从以下 4 个要素来判定：
（1）资本投入；
（2）投资于一个共同事业；
（3）期待获取利润；
（4）不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力。
需要注意的是，Howey Test 并未直接被法院采用，仅用于提供参考。某些区块链项目号称通过了 Howey Test，通常是指得分不高，不会被认定为证券，并且该区块链项目符合美国法律的要求。最后，项目方所谓的通过 Howey Test，一般是律师事务所的企业行为，而并非得到了美国法院的认可。
游戏项目经常会通过设立不同主体的方法来进行合规。设立 us offshore 的发币主体和运营主体（mkt，研发，运营 etc.）然而，独立的主体并不能完全规避监管的风险，在实操中，SEC 会考虑所有在证券发行中的 active participants，所有第三方附属主体都会考虑在内。设立不同运营主体和发币主体并不能逃脱 SEC 的管辖。既然这种掩耳盗铃不可取，那我们直面问题，从豪威测试的角度，具体的风险点有哪些呢？
#1: An Investment of Money 资本投入
这是最简单也最容易满足的测试条件，如果向玩家出售游戏币，游戏资产，游戏内容，又或者只是向玩家空投/赠与这些东西。只要项目方直接/间接受益了（比如说一封要求收件人关注游戏 twitter 以换取游戏优惠码的 promotion 邮件）那就符合资本投入的要求。
#2: In a Common Enterprise 投资一个共同的事业
投资一个共同的事业指的是参与者的的利益是否捆绑，这通常意味着
1. 投资人之间的利益共同性（横向上）
2. 投资人和发行方的利益共同性（纵向上）
1. 投资人之间的利益共同性（横向）
要满足这一条通常要求投资人将投资放在同一个池子里，共同承担收益和亏损。对于游戏而言，或许有人会说游戏内的 NFT 是独一无二的资产，其所有权也是归属于单一投资者的。投资 stepn 两双不同鞋的投资者的收益/损失是相互独立的，以此反驳游戏内的 NFT 不是证券。但是在 Dapper Labs 的案例中，监管方说 NBA top shots NFT 其实被发行方归集成了一个 collection，并以这个 collection 的形式吸引更多关注，吸引更多买家。在这种实操中，只要 floor price 上涨了，这个系列所有 NFT 的投资人都是共同受益的，反之亦然。因此 NFT 的投资人之间没有共同性的论断不成立。
2. 投资人和开发商的利益共同性（纵向）
Web3 游戏中，投资人的投资人和项目的发行商之间也是有利益联盟的，购买 NFT 后，两者的利益关系仍然存在。大部分游戏 NFT 的发行者都能从二级市场的版税中受益。当 NFT 的价格被炒高时，发行者的收益也会增加，甚至比 primary sales 的收益更为丰厚。许多游戏项目在设计中也会开设自己的 marketplace 并从中抽水。同样是 NBA top shot 的例子，开发者不但收取版税，还是能从自己 marketplace 的抽水中获益。因此该 collection 任何的价格上涨都会直接让 Dapper Labs 公司受益。
游戏的开发者/NFT 的发行商会持续地从售卖/发行的资产中获益。
#3: With The Expectation of Profit 期待获取利润
这一条就相对来说比较暧昧了，游戏的玩家在购买资产的时候是否期待从中获利？项目方是否明确的设计了生息的机制？监管一般会从产品设计，营销信息，游戏玩家的 profile，购买动机和投入成本来综合评判。营销宣传中是否强调了 “玩赚”“p2e”“后续分红权” 等等信息十分重要。另外购买者的 profile 是否合理，销售的资产量是否合情合理也会纳入考量。
“什么？有人花 100 万买下了你游戏中 80% 的皮肤 and 他根本就不是你游戏的玩家？” 这就很可疑了。在针对 Telegram 的案例中，许多 Grams Token 的持有者并不是他的潜在用户（当然怎么去定义这点也很暧昧）而是 VC 和其他投机客。
值得注意的是，
1）比起明确的生息设计，资产本身的增值并不会被当作 expecting profit。比如说最近 CS GO 的枪皮炒上天了, 但拥有枪皮并不能获利（比如分红），在二级市场倒卖的利润并不能算作 expecting profit。
2）如果购买者是靠自己的努力从这个资产上获益，那也可以规避这条。比如小红自行在场外出租 stepn 的跑鞋给小明，这并不是项目方的生息设计。
NFT 版税，marketplace 抽水，游戏流水分红，NFT 挖矿这些都是许多 gamefi 项目常见的、用来吸引 web3 用户的基本操作。但是许多项目不加掩饰，在融资阶段过分地强调这些功能，宛若举着牌子昭告监管，我们是证券发行方。
#4: From the Efforts of Others 不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力
最后，如上文提到的一样，监管者也会考察购买者需要获利的话对资产发行方的依赖程度。换句话说，NFT 的价格越依赖项目方的运营或游戏的成功/失败，那就会越像证券。在游戏的背景中，这点可以说是直击要害了。
除了常规中 token 价格对项目方的依赖以外，游戏道具的价格更高度依赖于游戏提供 的 ultility。甚至很多时候，在代币发行的时候，游戏本身仍未开发完成/上线，这种时候资产的价格可以说 90% 取决于项目方而非用户个人的努力。
但由此出发，我们可以想到一些游戏团队可以使用的对策：
包括不限于让用户在获利前付出更多的个人努力：在获利前参与 “staking”，在游戏中完成一定的任务/成长目标等。
又或者避免过早地发行代币，在游戏的成熟期发行。
又或者提高资产在其他案例中的 ultility：比如在其他公司的游戏中也有用。这些都能或多或少减少资产购买者对发行商的依赖。
题外话：足够的去中心化 fully onchain game 也是一个潜在解法。
不过开发者们也不必草木皆兵，豪威测试的结论是以 case & event 为基础的，也就是说，通过豪威测试的结果只影响某一 token 在某次资产发行中的定性，对其他同类型的 token 是没有影响的。假如某天 $GMT 被判为了证券，并不意味着所有双币模型的治理币都是证券。
“一开始合规设计代币模型”，“避免发行有可能会被定性为证券的代币”，对发行者来说性价比极高。但如果想选择更加安全的融资方式，可以直接按照 SEC 的准则来设计融资架构，其中详细规定了一个公司能发行多少次证券，能融多少钱，能向谁销售、销售多少，信息的披露义务和投资者权益的保护相关义务等等。
如何在刀尖上起舞：那些在设计 tokenomic 时候应该躲的坑
同质化代币 Fungible Tokens （FT）
先简单回顾一下行业中常见的 FT 代币设计：web3 游戏通常采用单币模型或者双币模型。
在单币模型中，唯一的 token 有着治理/游戏内消耗的两种 ultility。
在双币模型中，治理/游戏内消耗两个 ultility 被分配到了两种代币上。governance token 一般有着固定的供给，理论上拥有者能一定程度上参与游戏的研发/运营中的决策。ultility token 一般没有固定的上限，被当作游戏内流通/计价商品的货币。
然而在理所当然地采用双币模型，决定发行多少 token/supply 是多少之前，开发者应该仔细思考每种 token/NFT 切实行使的职能，以及项目的价值捕获会如何实现以及分配。
单纯从操盘容易度的角度来设计代币经济，只会让项目暴露在更多监管风险下。
项目方需要重新审视，包括但不限于：
-每种 token 存在的必要性是什么？
-这些代币的购买者是否是游戏中的消费者/真实的玩家？
-两者代币的发行方虽然一样，但如果参照前文讨论过的豪威测试，ultility token 和 governance token 往往有着截然不同的测试结果。如果游戏的核心设计能绕开一些监管敏感的方面，不一定要双币/发行代币也能运行，那为何要为项目平添风险呢？
governance token 一般是通过 private sales/IEO 等等融资活动被售卖给 retail investor 的，而 utility token 是游戏内的玩家在完成某种游戏内任务后获得的，在豪威测试的的要求下，相对来说，utility token 的 issue 方式和持有者都更不像证券。然而，是不是简单把 token 设计成 utility token 就行了呢？
不巧的是，为了调控经济的生命周期，防止打金者过分榨干 ultility 代币的价值，开发团队往往要 step-in，在游戏上线后，调整 gameplay mechanics，影响代币的产出消耗方式和数量来去维系价格的稳定——这又与豪威测试的最后一条 From the Efforts of Others 撞上了。
对过去代币模型简单地取舍不足以面对如今监管的压力。
非同质化代币 Non-Fungible Tokens（NFT）
NFT 的应用在 web3 游戏中也非常常见，从角色，皮肤到 mimic real world 资产的土地，建筑。从表面上看，这些数字资产和证券相差甚远。正如上文所分析的，非同质化的特性让 NFT 在豪威测试下有了一定的对抗能力。然而，仍需注意，对于某些系列来说，单个 NFT 之间仍高度同质化，比如某些游戏中大量存在的某种重复性的素材（麻将，扑克牌 NFT）可能被监管视作一个 common enterprise，甚至对于单一的 NFT 而言，而且随着 NFTFi 的发展，NFT 碎片化等场景也让让 NFT 逐渐同质化，这些都让 NFT 更具有了证券属性。
還有一個值得一提的，在第一代 Gamefi 中，許多遊戲將 NFT 當作了進入遊戲的門檻，打金的鏟子，玩家需要購置 axie 或者跑鞋（投入一定的成本）才能體驗遊戲。
這種前置性的投入增加了購買 NFT 這一行為的投資屬性，讓購買者 expecting profit 的傾向更為明顯。 比起將 NFT 作為門檻，像 limitbreak 一樣，盡量將遊戲的賣相做得 free2play/free-mint 是更為可取的做法。
另一個可行的設計是，盡量讓遊戲中的 NFT 具有壽命——隨著時間/使用，磨損價值，又或者階段性地重置遊戲的經濟系統。 像在塔可夫中，Battlestate Games 就週期性地將遊戲的經濟重置，在塞爾達中，大部分武器都會隨著攻擊磨損。 這些設計都能減輕購買者 expecting profit 的傾向。
延展討論
SAFTs
SAFT 是專案常見的融資方式，遊戲專案也不例外。 與豪威測試結合起來看，SAFT 的情況也變得十分曖昧。
理論上，在 SAFT 中，token 的購買被分成兩步，投資人首先得到的是一份能在未來購買 token 的協議，然後在 TGE 後，投資人才獲得 token。 因此，乍看起來，有理由認為 token 本身並非證券。
但是在實際操作中，以 Telegram 的案例為參照，法庭會認為豪威測試需要在簽署 SAFT 的時候應用，而非在 TGE 時候。 也就是說，圍繞 token 簽署的所有協議都會被納入考量。
利用市面上已發行的 token
1933 年的證券法和 1934 年的證券交易法約束的是擁有超過 10MM 資產和 500+股東的公司。 那麼，Web3 遊戲公司是不是可以找出一個，由不符合上述要求的私有主體發行的代幣，然後充當自己的 token 呢？
也許這樣的操作可以讓 web3 公司避免成為證券的發行者。 但代價就是，遊戲公司需要信賴第三方的合規能力，同時讓渡部分價值捕獲能力。 故建議對 token 發行方做最為細緻的盡職調查。
Insights
1）遊戲專案方應該重視監管的風險，未來跟監管的周旋會是行業的常態。 作為面向 c 端，使用者量大的產品，遊戲一定會是風口浪尖。 盡量在產品設計的時候就留足後路，而不是為了發幣而發幣。
2）要關注專案的（經濟體系和產品運營）的去中心化。 這不只是行銷的噱頭或者講給社區的故事，而且在面對監管的時候，更是專案的安全墊。
3）從任何角度看起來，Game-fi 現在似乎都是高危的生意。 Game-fi 也許是已經驗證過的模式，但不適合當下的環境。 如果可以，即使會更難，請關注更有趣的創新。
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