在 DeFi 的各種基礎框架已經還算完善的今天，我們對於 AMM DEX 似乎已經習以為常。 但 DEX 的最初形態並非現在看到的樣子，訂單簿系統以及 RFQ 是最早進行鏈上資產交易的方式。
作者：Kylo，Foresight Ventures
Tips:
AMM 與 RFQ 實際代表著 DeFi 和 TradFi 思維模式的差別
AMM 提高資金利用效率的方式是通過 LP 槓桿化實現的
RFQ 模式對於跨鏈交易有天然的優勢
Core Pools 的引入將顯著改變 Balancer 的收益結構
關於價格區間的流動性激勵可以重塑 Liquidity Position 的形態
本文主要圍繞 DEX 談論其發展歷程以及可能的發展方向。 關於 Perpetual Trading DEX 的研究已經在《Perpetual DEX： LP 產品化的進擊之路》中敘述的比較詳盡了，本文則集中在現貨 DEX 領域，涉及的方向包括聚合器、veToken 模式以及 Uni V3 模式的 DEX。
一、現貨交易聚合器
1) AMM V.S. RFQ
進入正文之前需要對 AMM V.S. RFQ 的歷史進行復盤。 在 DeFi 的各種基礎框架已經還算完善的今天，我們對於 AMM DEX 似乎已經習以為常。 但 DEX 的最初形態並非現在看到的樣子，訂單簿系統以及 RFQ 是最早進行鏈上資產交易的方式。 在 DEX 的反覆運算變遷中，RFQ 卻在與 AMM 的競爭中被 AMM 超越。 AMM V.S. RFQ 這一事件其實反映了 DeFi 思維邏輯與 TradFi 思維邏輯的差別。 從 TradFi 的邏輯上看，金融的本質是提高資金利用效率的過程。 然而相比於 RFQ 模式， AMM 機制的資金利用效率極低，對資產進行定價時也容易使資產面臨價格波動，這意味著 AMM 應該遜色於 RFQ 模式。 但實際結果卻正好相反， AMM 模式在 DeFi 的道路上越走越遠，最終甚至影響了 Perp Trading 的模式。
這其實說明從 TradeFi 的邏輯出發去思考 DeFi 的發展模式是有偏差的。 作為區塊鏈原生的一套金融系統，DeFi 必定有一套自己對於金融的底層邏輯，這個底層邏輯決定著 DeFi 的發展。 我們大致可以總結為以下幾點：
LP 做市民主化
定價權透明化
LP 槓桿化
上述三條特徵除了前兩條是 Web3 意識形態賦予 DeFi 的特點外，LP 槓桿化其實可以與 TradFi 的邏輯合併起來。 在 TradFi 的邏輯里，提高資金利用率是金融的本質。 由於 TradFi 體系目前已經發展到了一個比較成熟的狀態，不同 TradFi 應用之間的可組合性並沒有那麼強，因此對於 TradFi 而言，提高資金周轉率就是提高資金利用效率。 RFQ 模式就是典型的通過高資金周轉率提高資金利用率的交易模式。 但對於 DeFi 而言，提高資金利用率的方式分為兩種：提高單個專案內的資金周轉率以及提高多個專案之間的資產組合性。 這意味著 DeFi 並不只能通過資金周轉率提高資金利用效率，其還可以通過可組合性疊加資產的槓桿，通過 LP 槓桿化實現資金的再利用。
因此如果想清楚了上述邏輯，其實可以很容易的推匯出 Perp Trading 中的 P2Pool 將會成為與訂單簿並駕齊驅的交易模式— GMX 和 GNS 在 DeFi 的發展邏輯上只是 Uniswap 的延伸。
通俗的講 AMM 和 RFQ 分別從兩個角度實現了資金的高效使用，前者通過可組合，後者通過高周轉。 由於 DeFi 發展初期整個內生性的 DeFi 架構還沒有搭建起來，通過 DeFi 可組合的模式提高資金利用率相比於單純的提高資金周轉率更有意義。 這就是 AMM 在 DeFi 早期的發展優於 RFQ 的原因。 但事物的發展邏輯是迂回進行的， AMM 在 Trading 的統治地位並非絕對的。 目前通過可組合性實現資金的重複利用似乎已經達到了槓桿化的盡頭，AMM DEX 又開始從提高資金周轉率的角度做文章，此時代表高資金利用率的 RFQ 模式又重新被放在檯面上，敘事重心仍然是資金利用率問題。
2）RFQ 模式對於 AMM 的補充
上文提到 RFQ 模式的優勢在於高資金周轉率和更低的滑點，在目前各類交易聚合器，如 1inch、Paraswap 等都可以看到 RFQ 模式的身影。 RFQ 模式作為 AMM 交易的補充被引入聚合器，同時其也為增加聚合器通證模型的複雜性出了一份力。 交易聚合器的經濟模型難以設計，如果實行交易抽傭，其很容易被打價格戰的其他聚合器搶佔市場，因此交易聚合器基本不抽傭。 RFQ 模式的引入為協定代幣提供了一些用途。 以 1inch 為例，由於 RFQ 模式需要引入做市商，做市商在進駐 1inch 執行 RFQ 功能前需要質押一定數量的 Para 在不同的做市商之間分配，分配比例則是按照 $Para 投票比決定。
3）RFQ 對於跨鏈交易的補充
目前常見的跨鏈交易模式仍然是 AMM ，但 RFQ 模式對於資產跨鏈具有天然的優勢。 AMM 跨鏈流動性解決方法存在著流動性割裂以及效率的問題：每增加一條鏈就需要在該鏈上添加重複的流動性池，而且匯率也會很受池子深度的影響。 但利用 RFQ 模式以做市商作為仲介便不會存在上述流動性割裂的問題。 具體的解決方案是在不同鏈上引入 Broker，由一個公共帳本管理不同鏈上 Broker 的帳戶，當使用者存在資產跨鏈或者跨鏈 Swap 的需求時，只需要對應鏈上的 Broker 進行對接即可。
当然上述关于 Broker 参与跨链交易的描述只是简单的叙述，实际过程会更加复杂。目前采用类似于上述方式实现跨链交易或者资产跨链的项目包括 WooFi DEX 以及 UxUy。 WooFi DEX 已经接入多个网络并且允许多个币种之间实现跨链 swap ，UxUy 则还处于测试网阶段。
二、veToken 模式的收益结构的改变 — Core Pool 的引入
veToken 模式是一类 DEX 的代称，代表一系列通过 Gauge Voting 决定代币在不同 Pool 释放比例的 DEX，具体包括 Curve、Balancer 以及各类 Ve(3,3) DEX 等。以 Curve 为例，veToken 模式的收益闭环逻辑在于 veCRV 的持有者可以获取未来所有 B 端协议对于 veCRV 贿选的贴现，$CRV 的不断增发本质上也只是在透支未来的贿选收益。 但作为 DEX，Curve 以及 Balancer 本身似乎并没有发挥 DEX 交易的功能，其更多的是作为流动性协议，通过代币的不断补贴为市场积累流动性，代币再通过 B 端贿选赋能。这种模式其实造成了关于流动性的浪费，大多数 “躺” 在 Curve 里的流动性并没有在市场上流通起来。
該問題其實是 veToken 模式備受爭議的一點：其通過高額補貼吸引了大批流動性，但這些流動性並未發揮其高速流動性的功能，也就無法產生外部收益。 因此對於整個 Curve 系統而言，系統可以獲取的外部收益除了極少數的 swap fee 外，也就只有 B 端協定對於 veCRV 的賄選。
代幣補貼在經濟學意義上可以理解為系統透支未來外部收益發放給使用者的債務，該債務只能由協定獲取的外部收益進行償還。 在 Curve 的例子里，系統發放的債務是每期增發的 $CRV 獎勵，外部收益為 B 端對於 veCRV 的賄選和部分 swap fee。 如果在 Curve 的整個經濟設計裡增添 Curve 的外部收益來源，Curve 模式的 DEX 將顯著改善去系統的債務水準。
因此 Curve 模式的 DEX 的現狀可以總結為以下幾點：
Curve 內的流動性並未得到充分的使用
為 Curve 增加外部收益來源可以顯著改善系統的債務水準
那麼解決方法也就顯而易見：利用 Curve 模式 DEX 內未充分利用的流動性為 Curve 增加外部收益來源。
1）Boosted Pools 的引入
第一個提出上述解決方法的 DEX 是 Balancer ，其提出的 Boosted Pool 機制旨在增加 LP 收益。 Boosted Pool 是將 Composable Stable Pools、Weighted Pools 和 Linear Pools 組合在一起形成的更高級的流動性形式。 Weighted Pools 是經過權重調整的 AMM 池，常見的 AMM 權重是 50/50，Weighted Pools 則可以在池子設立時自由調整權重，比如 Radiant Capital 的 dLP 就是按照 80/20 的權重設置的 RDNT/ETH 交易對; Linear Pools 則是專門為某一資產及其衍生資產設置的流動性池，比如 DAI 與 aDAI。 通常情況下 Weighted Pools 會與 Linear Pools 配合起來組成 Nested Linear Pools。 還是以 DAI 和 aDAI 為例，Nested Linear DAI Pool 是按照 20/80 權重組成的 DAI – aDAI 流動性池，其發行的 LP token 則表示為 bb-a-DAI。 同樣對於 USDC 和 USDT 也有對應的 bb-a-USDC 和 bb-a-USDT。 此時若將 bb-a-DAI 、bb-a-USDT 和 bb-a-USDC 三者組成 LP 池，該池也就被稱為 Composable Stable Pool，其發行的 LP token 也就被稱為 bb-a-USD。
bb-a-USD 雖然為 LP token ，但其仍然是 ERC – 20 token 標準的形式，因此其可作為配對資產與各種資產在 AMM 池中進行配對。 其中較為典型的是 bb-a-USD / ETH 交易池。 該交易池的特點包括：
該池可進行 ETH、DAI、USDT、USDC、aDAI、aUSDT、aUSDC 的兩兩資產互換
由於 aToken 的存在，bb-a-USD 在時時刻刻產生利息
上述這種時時刻刻在產生利息的 AMM 交易池，在 Balancer 的定義里也就被稱為 Boosted Pools。
Boosted Pools 的資金利用效率高的主要原因在於其通過發行 LP token 實現了資產的槓桿化。 初始的 AMM 池需要保持足夠的流動性深度才可以保證資產互換時價格的穩定。 這意味著 AMM 池裡的大部分資產執行的並不是資產互換的功能而是穩定幣價的功能。 Boosted Pools 的創新之處正是把這兩種功能的資產做拆分，一部分資產仍然執行資產互換的功能，而另一部分用於穩定幣價的資產則被拿去外部協定做收益，並通過外部協定發行 LP token 執行原 AMM 池穩定幣價的功能。
但 Weighted Pools 的高資金利用效率只能使 LP 收益，並不能從協議層面改善整個系統的債務水準。 因此經過 BIP – 19 提案，Balancer 提出了 Core Pools，主要目的是修正原來 Boosted Pools 只能使 LP 獲益的缺陷，使得 Balancer 協定本身也可以受益於 Boosted Pools。
2) Core Pools 的引入
BIP – 19 的核心提案内容包括以下几点：
挑选一些 Weighted Pools 组成 Core Pools
Core Pools 内的生息收益，50% 分给 LP，17.5% 分配给 BalancerDAO，32.5% 作为 Bribes，用于贿赂 veBAL 持有人给 Core Pools 投票，以增加 Core Pools 的 TVL
Bribe 资金的 25% 直接分配给 Aura Finance 的贿选市场
其余的贿选资金则分配给 Redacted Cartel 旗下的 Hidden Hands
Core Pools 机制的引入其实是在对 Balancer 的未来发展趋势做一个引导，引导其他资金池尽可能的向 Boosted Pools 转型。 由于每周 Balancer 用于做流动性激励释放出的 BAL 向 Core Pools 内偏移，那么留给其他流动性池的用于流动性激励的 $BAL 将会大量减少。因此对于这些流动性池而言，尽可能的加入 Core Pools 才是利益最大化的选择。
在 BIP-19 之前，协议收入在各利益相关方之间的分配如下：
交易手续费的 50% 分给 LP，17.5% 分配给 BalancerDAO，32.5% 分配给 veBAL 持有者
100% 的 Bribe 分配给 veBAL 持有者
在 BIP-19 之后，协议收入分配则如下所示：
交易手续费的 50% 分给 LP，17.5% 分配给 BalancerDAO，32.5% 分配给 veBAL 持有者
100% 的 Bribe 分配给 veBAL 持有者
Core Pools 内的生息收益，50% 分给 LP，17.5% 分配给 BalancerDAO，32.5% 作为 Bribes，用于贿赂 veBAL 持有人给 Core Pools 投票
Core Pools 的生息收益多样，来自 AAVE 等借贷协议，也可来自 stETH 等 LSD 资产。从资产置换的角度看，Core Pools 的 LP 用 50% 的生息收益换取了以 32.5% 的生息收益贿赂而来的 通证激励，只要这部分 BAL 的价值高于原本 50% 的生息收益，那么整体上看 LP 是有利可图的。而对于 veBAL 而言，由于 BAL 的现实价值。
總的來看，Core Pools 改變了 Balancer 的收益結構，增加了外部生息資產收益作為 Balancer 系統收益的來源。 與其他 veToken 模式的 DEX 相比，其更有利於降低整個系統的債務。
三、帶有流動性激勵模式的 Uni V3 — 重塑 Liquidity Position 形態
Arbitrum 空投時 TraderJoe 因其 V2 演算法的特殊性捕獲了大批關於 $Arb 的交易量，使得 Uni V3 的敘事成為短期 DeFi 的熱點，同時也使得帶有 Uni V3 流動性激勵屬性的 Timeless Finance 也被炒作到風口浪尖。 因此便有 “ 帶有流動性激勵性質的 Uni V3 模式將引領下一個 DEX 發展敘事「的聲音出現。 目前在鏈上關於流動性激勵以及賄選有兩種形式，一類是關於 LP 流動性深度的激勵，另一類則是與價格相關的，關於特定價格區間的流動性激勵。 這兩種流動性激勵模式有很大的差別。 前者主要是為了增加 LP 流動性深度，不論價格; 而後者則是需要進行價格引導，主要是通過改變不同價格區間的做市收益來實現。
從市場規模的角度去分析，做深流動性是所有協定都需要面對的需求，而有進行價格引導需求的協定則被局限在某些錨定資產，比如 ETHLSD 以及 stablecoin。 因此從需求廣度上看，做深流動性的需求更廣而進行價格引導的需求則較為局限。 按照上述模式的分類，Curve 以及針對 Uni V3 的 Timeless Finance 的流動性激勵模式可以被歸納為前者，主打提供更深的流動性; 而 Maverick Protocol 則應該被歸結為後者，提供更高效更準確的流動性。
目前對於 AMM 模式的流動性激勵存在兩個需求痛點：
對於 Uni V3 的 AMM 模式而言，只有處於價格區間附近的流動性處於活躍狀態，價格範圍外的流動性幾乎沒有被利用，但在關於流動性深度的激勵里，這兩種活躍度不同的流動性卻獲取一樣的獎勵
對於 Curve 模式而言，對錨定資產做關於流動性深度的激勵可能會加劇該錨定資產的脫錨狀態
第二點可能難以理解，以 stETH 為例，在上海升級前，由於存入信標鏈的 ETH 沒有辦法被取出， stETH 存在流動性折價，價格約為 0.98 ETH。 此時如果想要獲取 stETH – ETH Curve LP 的獎勵，就必須按照 0.98 ETH = stETH 的匯率向 Curve 池中添加流動性。 添加的這部分流動性並沒有改善 stETH 的脫錨狀態，反而在原本的價格上增添了更深的流動性。 這反而會阻礙 stETH 的價格回歸到錨定狀態。
Maverick Protocol 針對上述兩個需求痛點給出了自己的解決方法，其稱之為 Boosted Position。 官方用「surgical」來很生動形象的形容 Boosted Position 對流動性的引導作用。 還是以上述 stETH 為例，Boosted Position 對 stETH 的 “surgical” 功能主要體現在兩個方面：
賦予跟隨 stETH 價格向右自動調倉的 LP 額外激勵
賦予在 0.98 – 1 區間做市的 LP 額外激勵
因此可以看出 Maverick 的流動性引導主要體現在兩方面：價格變化方向引導以及流動性做市區間引導。 通過額外的收益激勵，重塑 Liquidity Position 的形態，同時使得流動性激勵均圍繞在現貨價格附近，提高了用於激勵的資金利用效率。
下一個可能引入特定價格區間流動性激勵的 DEX 是 Traderjoe，主要是因為其特殊的 V2 機制可以無縫整合區間流動性激勵。 Traderjoe 的特殊機制包括以下幾點：
价格区间的刻度是提前规划好的，LP 只能在规划好的刻度区间内添加 LP
相邻的两个刻度之间形成的区间被成为 1 bin，每个 bin 都可对应单点流动性，该 bin 内的流动性消耗之前，交易价格不会发生改变
由于 TraderJoe 对于价格区间的清晰划分以及 LP 在单个 bin 区间流动性的垂直整合，流动性激励在 LP 之间的分配将会得到极大的简化。简单的流动性激励分发方式意味着在 Traderjoe 引入贿选功能可能只是只需添加一个第三方组件即可。
总述
上述列舉的 DEX 的例子是從較為宏觀的視角展開的關於 DEX 的變遷以及發展可能性的描述，事實上 DEX 還有一些有意思的小創新，比如 Crocswap 根據交易量自動調整 swap 費率的機制、Cowswap 防 MEV 的 Batch Auction、 Cow Protocol 推出的 Coincidence of Wants 協定以及 1inch 聯合 Metamask 推出的防 MEV rabbit hole function。 這些 DEX 小的創新點都是使用者在執行 swap 時可以挑選使用的工具。 另外研究一些不收費協定的盈利模式，比如 1inch 和 WOOFi ，也是頗有意思的一個方向。 “我們都以為 DeFi 的發展已經到頭了，但其實他在不斷的嘗試探索新的機制以及商業模式。” 無論是 RFQ 、新的 Balancer 收益模式還是 Uni V3 式賄選，是噱頭還是未來似乎只有時間可以證明。
Reference：
https://docs.balancer.fi/concepts/governance/protocol-fees.html#trade-fees
https://docs.traderjoexyz.com/
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