證券的金標準 “豪威測試”，這次為何不適用了？
作者： Loopy Lu，ODAILY 星球日報
封面： Photo by Steven Abraham on Unsplash
今日早間，據知情人士透露，穩定幣發行商 Paxos 因 BUSD 相關問題將面臨美國證券交易委員會（SEC）的訴訟。美 SEC 執法人員已向 Paxos 發布 “韋爾斯通知”（Wells notice），告知可能的執法行動。SEC 表示 Paxos 發行和上市的 BUSD 是一種未註冊的證券，計劃起訴 Paxos 違反投資者保護法，並可能採取強制行動。
“韋爾斯通知” 是美國 SEC 對在美上市公司進行民事訴訟前發出的非正式提醒，接到通知的上市公司可以在收到正式訴訟前跟 SEC 進行溝通和協商。美國 SEC 互聯網執法辦公室前主任 John Reed Stark 發推稱，“在我在 SEC 執法部門的 18 年中，我不記得有任何一次我發出韋爾斯通知而沒有採取執法行動。SEC 的加密行動持續進行。”
Paxos 發言人拒絕置評，SEC 沒有回復置評請求。幣安在聲明中稱，“BUSD 由 Paxos 發行和擁有，它只授權其品牌。我們將繼續監測相關情況。”
據此前報導，紐約州金融服務部（NYDFS）正在調查 Pax Dollar（USDP）和 Binance USD（BUSD）穩定幣發行商 Paxos，具體調查範圍尚不清楚。NYDFS 發言人表示，該機構無法對正在進行的調查發表評論。
與持續數年之久的 SEC 訴瑞波一案有所不同，本次被傳將認定為證券的代幣與 XRP 不同，其價格並不會產生大量波動，而是錨定美元的 BUSD。
這也讓市場產生了疑惑，為何穩定幣也可被認定為證券？
SEC 尚未對 Paxos 做出正式行動，也並未披露任何文件，Odaily 星球日報僅結合現有信息，對此做出信息整合與合理猜測。
監管眼中的加密貨幣 VS. 證券
提到 “證券（Securities）”，自然要從概念開始明晰。《1933 年證券法》（Securities Act of 1933）是美國第一個規範了證券發行和銷售的聯邦法律。它最初由聯邦貿易委員會執行，而後 SEC 成立，這一法案也成為 SEC 對主要執法依據。法案規定，除部分被豁免的情況外，任何證券必須向 SEC 註冊。
而在這一法律中，也明確了證券的概念，證券法第二條第一款規定：
“證券” 一詞係指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書，組建前證書或認購書、可轉讓股票、投資合同、股權信託證，證券存款單、石油、煤氣或其它礦產小額利息滾存權、或一般來說，被普遍認為是 “證券” 的任何權益和票據，或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權。
很明顯，使用了新興加密技術的加密貨幣難以被明確的歸入上述多種產品的其中之一。
但諸多的 SEC 訴加密企業司法糾紛依然出現。
因為，在證券的內涵中包括 “投資合同（investment contract）” 這一較為靈活的類型，很多並未明確指出的金融產品均可與這一概念產生關聯。而具體是否可通過這一條款被定義為證券，則可以著名的 “豪威測試（Howey test）” 作為準則，在已經存在的諸多司法實踐中，SEC 均採用了豪威測試作為鑑定證券法中投資合同的標準。
豪威測試：SEC 拳打加密的主要武器
在上世紀的佛羅里達，William Howey 成立了 WJ Howey 公司和 Howey-in-the-Hills Service 公司，並通過這兩家公司開發一款新穎的產品。WJ Howey 公司在佛羅里達購買了一片柑桔園，並將柑桔園的土地分割成小塊，以此出售給投資者。他承諾，投資者可以將土地出租給 Howey-in-the-Hills Service，並由這一公司運營、照料柑桔園，投資者無需從事任何農業生產即可獲取柑桔園的收益。
SEC 認為這一投資合同屬於證券，而 Howey 並未將這款特殊的土地產品向 SEC 提交任何註冊聲明，已違反證券法。
1946 年，SEC 起訴 WJ Howey 公司。最終，在漫長的司法流程下，美國最高法院裁定，土地銷售和服務合同的符合證券法規定的 “投資合同”，即這些合同可被認定為證券。這是確定聯邦證券法普遍適用性的一個重要案例。
而該案導致了也衍生出了豪威測試這一概念，以此來確定某些投資產品是否應被認定為證券。SEC 認為，“投資合同” 是指將資金投資於一家普通企業，並合理預期從他人的努力中獲得利潤。
具體而言，豪伊測試包含四項要素：
1、投入資金；
2、在一個共同的事業；
3、對利潤的合理預期；
4、來自於他人的努力。
且豪威測試適用於任何合同、計劃或交易，無論它是否具有證券的典型特徵。
正是基於這一點，大量加密貨幣均涉及證券中 “投資合同” 這一類別，且和 SEC 發生了漫長的司法糾紛。在漫長的 SEC 訴瑞波一案中，SEC 依據這一原則而將 XRP 定義為證券。
2022 年 7 月，SEC 將 AMP、RLY、DDX、XYO、RGT、LCX、POWR、DFX、KROM 認定為證券。（注：PANews 2022 年 7 月據 The Block 報導，美 SEC 將 “Coinbase 內幕交易” 事件中、即上述 9 種加密貨幣列為證券。）
2022 年 11 月，美國新罕布什爾州聯邦法院作出判卷，依據豪威測試將 LBRY 認定為證券，在 SEC 訴 LBRY 一案中作出了有利於 SEC 的裁定（Odaily 星球日報注：LBRY，一家加密初創公司，曾出售 “LBRY Credits” 籌集 1100 萬美元，未進行過 ICO，於 2021 年 3 月被 SEC 指控其行為是未經註冊的經紀交易商行為。）
穩定幣如何成為證券？
然而，與 XRP 等此前被 SEC 盯上的加密貨幣有所不同，BUSD 為價格錨定美元的穩定幣，投資者購買這一 “產品” 時並沒有收益預期。該產品幾乎無法通過豪威測試的任何一條，它又是如何被定義為證券的？
目前，SEC 尚未對 Paxos 做出正式行動，也並未披露任何文件，Odaily 星球日報的猜測為：
需要明確的是，豪威測試僅是判斷證券法中 “投資合同” 這一種類別的標準，而除此之外，諸如債券、票據、抵押信託證明等我們更為熟悉的金融證券均被包含在其中。
回到 BUSD，Paxos 2023 年 1 月披露的儲備報告顯示，BUSD 儲備包括兩種產品類別：美國國債、美國國債逆回購協議（隔夜到期和超額抵押）。
這一持倉結構讓其更像貨幣市場基金，也就是說，BUSD 的用戶在間接持有債券（即證券的其中一種類別）。我們可做出推測，這或許是 SEC 將 BUSD 認定為證券的原因。
只不過，持有 BUSD 的用戶，雖然買入了類貨幣市場基金的產品（BUSD），卻並未從中獲利。
SEC 制裁大棒蓄勢待發，但其影響尚未反饋在市場上（BUSD 未脫錨、BNB 在今日整體下行的市場中表現堅固）。
Nansen 數據顯示，目前 BUSD 總市值 160 億美元，排名穩定幣第三。大約 90%（144 億美元）的 BUSD 由幣安地址持有。其中過去 7 天內幣安淨流出超 8140 萬枚 BUSD。此外，Jump Trading 某地址在過去 7 天內從交易所淨提取 5780 萬枚 BUSD，該地址仍持有 1880 萬枚 BUSD。
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