本文分析了 stETH 在社會和經濟上面臨的逆風，這些逆風如何反映在為 rETH 創造順風的市場條件、對更廣泛的 LSD 市場進行解構、以及闡述了 Rocket Pool 的利好情況。
原文：Why Paradigm Was Wrong: How rETH Will Flip stETH
作者：Jasper
審閱： Stephanie，Franci, ECN
封面： Photo by Shubham's Web3 on Unsplash
披露：作為 Rocket Pool 社區的宣傳者，Rocket Pool 核心團隊每週會向我支付少量津貼。同時，在過去幾年內我一直獲得用於支持我輸出的 RPL 代幣打賞，因此我也持有可觀的 RPL 代幣。另外，我還有少量的 LDO 和 SWISE 代幣。
我要特別感謝 silvv.eth 和 Nick Ashley，感謝他們和我一起審閱和編輯這篇文章。文章中的圖片都由 sleety.eth 提供。進一步感謝 Rocket Pool 社區中所有為本文作出貢獻的人，無論提供寫作信息資源還是對提及內容有所貢獻。
如果 50 頁對讀者而言太長，Rocket Fuel 的主持人 waqwaqattack.eth 在 22 年 12 月 26 日提供了這篇文章的有聲版：
目錄
● 1 – 冪律失效
○ 壟斷者的劇本
● 2 – stETH 增長的社會逆風
○ 治理攻擊
○ 快速變更的費用/激勵結構
○ 多鏈困境
○ 驗證者註冊
● 3 – stETH 增長的經濟逆風
○ 質押—— 無風險或風險費用？
○ 執行風險
○ 尾部風險
○ 中心化風險
● 4 – 橙色瀑布
○ 橙色漸起– 提款前
○ 橙色遷移– 提款
○ 橙色未來– 提款後
● 5 – 新挑戰者到來
○ cbETH 的流失
○ frxETH – 流動性與設計之爭
○ 神秘的質押服務商 Stakewisers
○ Rocketeer 的反思
● 6 – 交易對手代幣經濟學—— 被低估的藝術
● 7 – 總結
● 8 – 後記
1-冪律失效
帕累託法則 (Pareto principle)，也稱為冪律 (power law)，是當少數人或群體控制了不成比例的資源或產出時發生的一種現象。這可以在許多不同的領域中看到，包括經濟學、社會學和生態學。例如，全球財富的分佈通常會使用帕累託法則來進行描述。
Web3 投資企業 Paradigm 的 Hasu 和 Georgios 發布了一篇著名研究論文，帕累託法則就是該論文的基礎。在談到流動性質押的本質時，他們認為以太坊的權益證明（PoS）系統將由具有社會可擴展性並通過 MEV（最大可提取價值）提供盡可能高收益的礦池所主導。他們認為帕累托分佈將導致大多數質押的 ETH 將被中心化交易所或者能率先發布但沒那麼中心化的實體所控制。作為先行者，這樣的實體在市場上久經考驗，因此乍看之下最值得信賴。這通常被稱為林迪效應，投資者的信任隨著其在市場中存活得越久而增加。當早鳥的另一個優勢是流動性往往會帶動流動性——流動性是協議的生命線，顧名思義，對於任何流動性質押項目而言，流動性都至關重要。論文作者繼續幫助 Lido 的建設，該協議目前佔據了 DeFi 中使用的以太坊流動性質押衍生品（LSD）代幣市值約 90% 的份額，遠高於冪律可能得出的自然水平。
On Staking Pools and Staking Derivatives （中文版）
帕累託法則僅在阻止生態系統完全被支配的環境極限壓力下成立。例如，在生物系統中，捕食者和獵物種群之間的平衡可以控制兩者的數量。然而，如果出現諸如狩獵或引進外來物種的人為破壞，該系統可能會崩潰。
關於 PoS ETH 已經服從冪律分佈的說法往往忽略了一個重要的組成部分——極限壓力。我們可以通過邏輯斯蒂曲線 (logistic curve) 對野生動物數量的增長趨勢進行建模來看到這種極限壓力。在第一階段，指數增長很快將數量從幾乎零增長到了極致。在曲線的中間，增長到達了拐點，並隨著壓力顯現而放緩。對於捕食物種來說，這可能是由於過度捕食導致食物配給的減少。曲線的最後一部分趨近於承載能力——種群上限的漸近關係，其中風險或食物的缺乏會抑制種群的進一步增長。在這個階段，該物種在生態系統中佔據主導地位，但同時仍有波動。種群無法進一步增長，因為這會過度消耗資源而導致種群爆減，而這又會導致資源再度豐裕而促進繁殖——這是一個圍繞穩定狀態的不斷循環。現在，想像一下如果反作用力可以被壓製或隱藏，細菌種群會發生什麼？它將無止境地消耗資源。
壟斷者的劇本
我假設**Lido 一直人為地抑制冪律的動態變化，以維持以太坊 LSD 市場不可持續的高佔有率。**這種行為的長期影響是顯然且無法避免的—— 隨著看似無窮無盡的流動性激勵枯竭，DeFi 集成的差距縮小，市場的無形之手將推動其回歸帕累托分佈。隨著理性參與者分散風險，Lido 的 LSD 代幣（stETH）的絕對主導地位應該會被削弱。
正如美聯儲為應對 Covid-19 疫情印了數十億美元一樣，Lido 一直在迅速地增發並揮灑其治理代幣 LDO，每個月高達數千萬美元。通過花錢來提高其 stETH LSD 的效用，Lido 一直試圖鞏固 Hasu 和 Georgios 論文所述的先發優勢。因此，散戶投資者面臨一個囚徒困境，自利和逐利的參與者仍在尋求 stETH 的增值，而內在風險在大量 LDO 激勵下被掩蓋。Lido 的面具在 2022 年 6 月 3AC（三箭資本）崩潰期間短暫地滑落，stETH 相比流動的 ETH 有著-6.6% 的折價，這意味著約 18 個月的利潤一下子蒸發了。為了理解這種通過折價造成的實際風險是如何成為 Lido 失去其冪律下主導玩家地位的徵兆，我們必須考慮社會和經濟上的逆風對 Lido 不懈追求市場主導地位的影響。然後，我將說明 Rocket Pool 如何在技術層面上擴展以挑戰 Lido 。這種擴展會發生在三個不同的階段——提款前、提款和提款後。之後，我將討論可能複雜化或加速 rETH 逆襲 stETH 過程的競爭對手，聚焦於 cbETH、frxETH 和 osETH。
2 – stETH 增長的社會逆風
Hasu 和 Georgios 闡述了他們社會觀點：
“對於 PoS 安全的一個重要指標是有多少質押份額是由單個實體所控制。對於 [中心化] 交易所而言是 15-30%；高於這個比例的話，以太坊生態可能會出現對權力集中的社會憂慮。而去中心化質押池可以控製網絡的任意份額，只要在 DAO 裡的每個個人驗證者影響力不會過大，以及提款憑證不能更改或被投票。
我們必須強調，去中心化質押池到那時拿掉其所有的治理功能*有多麼的重要。無論是費用、提款地址，還是驗證者註冊，都不能通過人為輸入進行更改。”
斜體的部分不是我寫的，但卻是重點。在這部分引文裡，作者建議施加在中心化交易所的社會限制可能不適用於符合必要治理標準的去中心化協議。正是 Lido 未能滿足這些標準，Lido 的持續增長和主導地位受到切實的阻力。
Lido 不能兩全其美。他們不能像一個中心化實體那樣發展，但宣稱自己是一個去中心化的實體。
治理攻擊
Lido 現在佔有超過 30% 的網絡份額，比三大中心化交易所總和還要大，並它仍然具有治理功能。儘管 Hasu 和 Georgios 兩年前就強調了這一點，但似乎他們現在轉頭便忘記了治理最小化是他們 2020 年論文的核心部分。與 Lido 對增長的強烈渴望形成鮮明對比的是，“拿掉其所有的治理功能” 方面的舉措明顯乏善可陳。更新後的雙重治理結構賦予了 LDO 持有人投票權，賦予了 stETH 持有人次級否決權。但這些只是掩蓋了沒有採取真正的措施來削弱 Lido 治理的事實—— 這已經引起了以太坊一些有影響力的核心開發者的憤怒，這是可以理解的。
掌權者的變更以及放棄控制一直是緩慢的。如果這個群體中的人變得腐敗，他們可能會對 Lido 核心協議產生重大負面影響，進而影響更廣泛的以太坊生態。
一個例子是濫用 Lido 對以太坊網絡的超強控制來提取附加價值，即通過多區塊 MEV 或 reorg 攻擊來提取附加價值。已有先例表明，這些合法但不道德的行為對於純利益驅動的以太坊組織而言並非禁忌，大家都知道 F2Pool 會對區塊鏈共識發起小規模攻擊來增加自身利潤。如果 Lido 強迫他們挑選的驗證者大規模實施這些不道德的價值提取手段，以太坊自身的可信中立性就會受到挑戰。這種卡特爾化的威脅正是 Hasu 和 Georgios 非常強調任何受治理控制的協議都應該對其市場份額設定硬性上限的原因。
查看不同的流動性質押協議有助於提供一些治理上的有趣對比。Rocket Pool 避開了一個嚴密控制和中心化的結構，通過不同利益相關者間的粗略共識來運作。協議總體方向由節點運營者的 DAO（pDAO）所驅動，然後由核心開發者團隊進行更改。
核心開發者團隊以多種方式展示了其與以太坊核心精神的完美契合。首先，當以太坊核心開發者在 2018 年底更改 Casper 的質押合約時，該團隊願意徹底重啟工作。此外，該團隊發表了一份意向聲明，願意自行對 Rocket Pool 的市場份額設定上限。
具體實現由第二個外部 DAO（oDAO）所控制，該 DAO 具體負責審查和執行協議升級。oDAO 由以太坊生態各領域的主要參與者組成，並通過三種紐帶緊密結合起來：金融債券、可觀的社會資本以及與以太坊核心原則的自然一致。
pDAO 中個體的二次方投票權與其驗證者數量和限額的 RPL 功能型代幣數量相關。這意味著，個體通過參與網絡並質押一定數量的 RPL 代幣來獲得投票權，而不是像 Lido 治理結構那樣只需簡單地持有大量 LDO 代幣。這使得 Rocket Pool 的治理更加穩健，不易受到少數人的操縱。
這種多方治理系統在面對攻擊時提供了反脆弱性。事實上，它反映了以太坊本身遵循的粗略共識，即多個不同參與方向核心開發者發出信號，但沒有一方可以獨自影響共識。Rocket Pool 的治理尚處於起步階段，但其在實現完全去中心化的過程中有條不紊、從容不迫，確保該協議不太可能成為社會攻擊的受害者。
快速變更的費用/激勵結構
Hasu 和 Georgios 提出的治理危險信號中，有一個理應使得 Lido 這樣的協議自我設限，即 “費用……[不應該] 能被人為修改”。與此相反， Lido 的費用不僅可以修改，而且經常被調整。儘管該協議的最高 10% 的佣金率是穩定的，但這些資金的流向最近已從保險基金轉向更通用的資金庫，用於諸如營銷等其他用途。事實上，LDO 代幣持有者投票支持該提案以加強其地位，但使得 stETH 的持有人面臨更高的風險，這引發了人們對 Lido 治理有效性的質疑。Lido 的保險金情況基於核心創始團隊的投票而改變是一個明顯的弱點。
初期的鏈上治理是一個相關的問題。DeFi 代幣充當有投票權的股份，而沒有給予這些投票權所有者在傳統金融世界中的知情權。因此，那些從治理中獲益最多的人（風投、其他協議）和那些最關注協議利益的人（創始人、活躍的社區成員）間的信息不對稱將將導致利用治理投票謀取私利的情況時有發生。
風投公司 Dragonfly 試圖通過一項極具爭議的提案，將 Lido 資金庫的 LDO 出售給自己。由於社會反應激烈，這次提案未能通過；然而，DAO 不能指望每個包藏禍心的提案都有人吹哨。治理之網是廣泛的，Lido 協議的各個方面都會受到彼此間接的影響。只要資金流動保持可變，那麼該協議將持續成為治理攻擊的焦點。
Lido 協議上只有 30 家精選的驗證者企業，是很小的一個群體，他們能夠快速對協議變更做出反應，包括不利的變更，這使得 stETH 持有者幾乎沒有時間做出反應。相比之下，Rocket Pool 有大量運行驗證者的節點運營商。這種結構的一個好處是，任何改變激勵流向的嘗試都將因逐步採用而放緩推進。以未來降低迷你池所需抵押的 ETH 為例，由於數百家運營商必須各自決定升級，該過程將逐步生效，這樣 rETH 持有者就能做出反應。由於運營商集只有 30 家，協調改變 Lido 資本流動的變更會生效得更快。
多鏈困境
關於由一組經許可的企業運行大部分的以太坊驗證者的這種模式，有人聲稱其中一個優勢是，營利性企業將比個人質押者更投入。
Lido 的 CTO 最近甚至聲稱 “[個人質押者] 為了趣味而去運行節點，而當這件事變得不再有趣後，他們會停止運行節點。但是，如果你的業務和職業生涯都仰賴於區塊鏈，那麼你往往會深思熟慮並非常投入”。
上述文章引用了 Lido 聯合創始人兼 CTO Vasiliy Shapovalov 在主題為 “促進小型和獨立質押者” 的專家小組討論和之後的評論。文章還引用了 Rocket Pool 總經理 Darren Langley 的話：
“如果你是一家企業，你唯一目的就是創造利潤，而不是為了保護 [以太坊]。保護以太坊只是一種副產品，這並不是你的目的。” 他說，“作為一名個人質押者，你可能會為了有趣而這樣做，但我可以保證，你會比大多數企業更有激情……而且很多人的確從個人質押獲得了可觀的利潤。”
熱情的愛好者作為一種防御手段比專業實體更能抵抗尾部風險。一個明顯的問題是許多 Lido 專業驗證者同時向多條不同的鏈提供服務。明顯的利益衝突會讓人質疑 Lido 對以太坊到底有多忠誠。
如果發生了讓多條鏈中多個驗證者下線的大面積技術故障，那麼任何專業運營商都不太可能有足夠的人力去同時重啟所有的鏈。2022 年 9 月的一次事件中，在預定的 Bellatrix 硬分叉後，BridgeTower Capital 運營的 7390 個 Lido 的以太坊驗證者離線了 8 個多小時。如果對單條鏈的預定事件響應如此之慢，試想他們需要多少小時甚至多少天才能從真正的故障中恢復過來，而他們的流動性質押者需要付出了多少代價。同時，這也增加了更注重利潤或更中心化區塊鏈帶來的風險，如 Solana 可能會為了提高故障處理優先級而提供貨幣激勵。這類似於消防部門在整個城市都發生火災的時候，被賄賂去處理某個特定社區的火災。相比之下，由於技術門檻，個人質押者更有可能專注於某條鏈。
但事情可能會變得更糟糕。在多條鏈宕機並需要重啟的末日場景中，驗證者間需要高度協調。嘗試重啟單條區塊鏈已經十分困難，同時管理多條區塊鏈幾乎是不可能的。
此外，多鏈驗證的負面影響也延伸到了日常場景。專業驗證者負責的每條鏈都有自身的激勵結構。新舊激勵機制也可能不一致。例如，成為兩個相互競爭的鏈中的多數驗證者並讓規模較小的鏈出問題或表現不佳是更中心化、規模更小的 Cosmos 鏈所需要擔憂的問題。隨著 Lido 在沒有指導原則的情況下繼續擴展到不同的鏈上，用戶必須開始質疑 Lido 與以太坊是否在同一陣線。同時，Rocket Pool 只提供以太坊服務，儘管用戶還是可以自由地在其硬件上運行其他驗證者。
由於這些社會原因，廣泛的以太坊生態對 Lido 的主導地位表現出越來越大的抵制。隨著 DAO 掌權，Lido 呈現出空前的風險，未來的投資者將會十分關注其社會風險。
在這一點上，我想退一步，提出一個元觀點。即使有人不同意我的觀點，即通過以上的社會向量來比較， Rocket Pool 大體上在治理彈性方面優於 Lido，現在的市場份額差異也是不合理的。一個高度重視社會風險的人會對半配置 rETH 和 stETH 來降低風險。社會壓力問題與市場領導者最為相關。因此，如果我對社會問題的看法是正確的，那麼 rETH 會有非常強勁的順風，即使我 (稍稍) 錯了，那麼 rETH 仍會有很大的順風。
我認為，雖然社會因素很重要，但仍只是經濟力量的輔助。儘管 Lido 的風平變壞，但 3AC 的投降式拋售和隨之而來的大規模 stETH 清算似乎為 stETH 市場首次帶來了新元素——風險。
3 – stETH 增長的經濟逆風
各種不同的 LSD 代幣都圍繞其錨定或參考價格波動。與錨定價格相比，Coinbase 的 cbETH 有著最大且最持久的折扣，其次是 stETH，最小的是 Rocket Pool 的 rETH，rETH 自合併以來一直有著溢價。stETH 的持續脫錨可以追溯到這樣一個事實，即數十萬代幣是通過槓桿鑄造出來的，隨後在二級市場拋售，從而壓低了價格。因為每個通過槓桿鑄造的 stETH 都有資格兌換成 ETH，所以 Lido 通過推進創建多於存款的收據來鬆散地參與部分準備金體系。
Nansen 對 3AC 投降期間 stETH 的-6.6% 脫錨事件的分析顯示，大部分拋售來自於大錢包，而購買壓力來自小散戶。因此，stETH 與錨定匯率的價格偏離代表了風險折扣或 Lido ETH 存款擠兌的可能性。因此，散戶願意購買 stETH 的價格準確反映了與 stETH 相關的市場風險。
從另一個方面看，任何在崩盤不久前購買了 stETH 的人都會看到約 18 個月的所謂低風險回報在幾天內消失——重要的是不要低估這種脫錨的規模。這次事件期間，顯然很少人會認為 stETH 是未來贖回 ETH 的無風險封裝。
值得注意的是，rETH 也在同一時間脫錨，但程度要小得多，而且恢復得更快。ETH 質押的 APR 低於 DeFi 中的其他渠道。因此，這樣的損失更加令人難以接受，因為它們更難賺回來。在這樣一個資本密集、低收益率的環境內，適當的風險管理至關重要。幸運的是，市場已經或多或少地根據以脫錨程度作為感知風險的函數對所有 LSD 代幣進行定價。從這些定價信息中，我們可以得知 LSD 代幣的風險。
人們自然會問，這種風險從何而來？它可以分為三大類：執行風險、尾部風險和中心化風險。我將證明 Lido 在後兩類上的風險很高，而這可以通過比較代幣間的執行風險來進行計算。
執行風險
我將執行風險定義為未來必要升級對協議續存的威脅。
代幣間的一些邊際風險會分配給各個協議本身，並在很大程度上與相應智能合約的延展性和復雜性相關。例如，升級對以太坊自身而言也屬於這範疇，因此將同樣適用於所有 LSD 協議，因為它們同樣面臨硬分叉失敗的風險。以太坊合併成功顯示了執行風險的影響。以太坊合併後，stETH 的錨定價差下降了 1%，rETH 達到平價。由此可以推斷，現在保留的錨定價差很大一部分是由於中心化風險和尾部風險。
尾部風險
接下來，尾部風險指的是一系列潛在的治理濫用和可能發生在鏈上或鏈外的事件，例如智能合約漏洞、罰沒、二次方罰款 (quadratic leaks)、硬件故障和託管錯誤。這些事件很難預測，而且很少發生，但由於其潛在的嚴重性，在風險管理中考慮到這些事件很重要。此外，反脆弱性 DeFi 原語 (例如 wETH) 的彈性應該通過其承受最壞情況的能力來衡量。
在以太坊生態中，對節點運營商的懲罰（如離線損失和罰沒）隨著涉及的驗證者數量增多而增大。Lido 的每個節點運營都管理著數千個驗證者。因此，與一組更去中心化的運營商（每個運營商運行更少量的驗證者）相比，存在更高的協議範疇的尾部風險敞口。換言之， Lido 是將大量雞蛋放入少數籃子中。
此外，Lido 沒有足夠的保險基金來應對最壞情況，甚至已經開始將資金從約 5000 ETH 的小額保護基金中轉走。如果損失超過這一數額，它們將由所有 stETH 持有者分攤。相比之下，rETH 和 sETH2 等其他 LSD 保護級別更高，儘管只有 rETH 通過大量超額抵押提供真正的尾部風險保護。為了正確地比較不同的 LSD token 提供保險的方式，可以查看 dabdab 的分析。
中心化風險
雖然以上兩類風險對 Lido 而言已經足夠糟糕，但任何發生在 DeFi 原語範疇的事件都有可能變得更糟，其影響會波及構建在其之上的整個行業。這是中心化風險的一個例子，即執行風險和尾部風險會隨著協議規模的增長而產生嚴重的影響。
由於 Lido 拒絕設置其規模上限，它可能某天會控制絕大多數質押的 ETH。因此，Lido 內部的任何故障都會波及並影響整個以太坊生態。隨著 Lido 市場主導地位的提升，這種風險將表現為更強的拋壓。即使治理風險得到解決， Lido 展現出來的高度中心化仍有可能產生這種拋壓。在避險或市場波動的時候，stETH 與其他低風險資產（如 rETH）間的價差會不斷擴大，這意味著在 Lido 在面臨的潛在利空時，市場通過定價逃向安全資產，躲避風險。
stETH 佔有 30% 以上的驗證者和 75% 以上的流動性質押 ETH，比 rETH 高出一個數量級，rETH 僅佔 1.5% 的驗證者和 5% 的流動性抵押 ETH。儘管 Lido 還沒佔有絕大多數的 ETH，但他們投票反對設置規模上限，並保持一種罕見的、可能不太合理的領先優勢。
回顧一下，rETH 的執行風險、尾部風險和中心化風險遠低於 stETH，rETH 對 stETH 的持續溢價證明了這一點。在執行風險方面，Rocket Pool 很好地處理了以太坊合併，而 Lido 的主要節點運營商之一發生了嚴重宕機。隨著高度複雜的以太坊合併結束，未來升級產生的影響可能很小，因此執行風險的相關性也很小。然而，正如 BridgeTower 事件所指出的那樣，Lido 仍然面臨著稍大的執行風險，因為驗證者的中心化意味著任何錯誤都將付出更大的代價。
就尾部風險而言，rETH 比 stETH 保險得多，目前所有存款都是超額抵押的。這幾乎能在任意嚴重的罰沒下保護質押者，除非發生了生態級別的故障。因此，rETH 持有者不太可能受到傷害。此外， Rocket Pool 智能節點的升級是可選的，因此整個系統的升級是漸進的，足以讓風險厭惡的運營商靜觀其變。這也意味著 Rocket Pool 節點無需進行任何源於核心團隊的升級而無限期地運行下去。然而，oracle DAO 確是代表了協議中的中心化來源。如果 oracle DAO 遭到破壞，那麼當 oracle 數據被操縱時，rETH 可能會蒙受巨大損失。這種攻擊將需要 oDAO 中的大多數公開，被人肉以及與以太坊利益一致的參與者的協調或共謀。我將在後文對此進行詳細說明。
最後，就中心化風險而言，rETH 是生態中的一個小角色，開發團隊和社區已經表示支持設置質押規模上限。在降低風險時，rETH 顯然是 LSD 中的領頭羊。因此，剩下的唯一難題是如何在技術意義上擴展 Rocket Pool， 以滿足其成為 DeFi 核心資產的需求。我把這個過程稱為 Orange Cascade（橙色瀑布）。
4 – 橙色瀑布
現在我們將討論 stETH 的市場份額如何從近乎壟斷下降到不再佔據多數地位。首先我概述了 stETH 面臨的社會、經濟壓力以及它們為 rETH 提供的推動力。接下來我會詳細說明：在提款前，讓 rETH 得以擴展的因素。這些因素主要是擴展和改善節點運營商體驗的方式，包括減少質押的 ETH 數量、MEV 平滑池、救援節點和 Rocketarb。在展望未來方面，我討論了提款和個人質押者遷移的重要性、stETH/cbETH 的逃離以及流動性遷移。至此，rETH 應該可以擴展到質押的數百萬 ETH。然而，原生質押即服務 (StaaS)、Eigenlayer、強制退出和分佈式驗證者技術（DVT）讓提款後的未來更加光明。這些技術資產將使 rETH (以太坊最健康的 LSD) 擁有理想的 22% 的 ETH 質押份額，無論質押的 ETH 的總百分比是多少。
橙色漸起– 提款前
Paradigm 的研究人員認為第一個具有社會可擴展性和親 MEV 的 LSD 可以迅速吸引林迪效應並以冪律分佈式方式佔據主導地位。而我認為 Lido 的增長過於激進，以至於本應是冪律領域的市場變成了單一參與者市場，其中 stETH 在 DeFi 中佔 LSD 市值的 90% 以上，以至於在社會和經濟上，對 stETH 主導地位的抵制越來越大。最終，大多數 ETH 將處於未抵押狀態，且預計未來幾個月將有更多資金進入。與 2021 年的繁榮時期相比，隨著市場對風險的意識增強，大家將更加嚴格地關注尾部風險情景。
由於 stETH 的不靈活和不充分的保險已經被轉移到通用的 “金庫” 上來使用，Lido 將發現自己無法安全地進行進一步擴展。換句話說，stETH 可能已經達到了它的相對峰值。就增長的社會障礙而言，Lido 過度依賴腐敗的人為指定白名單進行治理。從經濟上講，6 月份崩潰的清算級聯和持續的脫錨證明了 stETH 實際上與其他 LSD 相比是更中心化的，並面臨更多的罰沒風險。
Lido 的任何一個節點運營商發生的一次重大罰沒事件都會永久降低對該系統的信任——因為在很長一段時間內，這就變成了一個問題，即大型投資者何時願意參與進來？已經有證據表明，對更廣泛市場的信心動搖可能導致多年的收益被抹去。Lido 特定事件的影響會有多嚴重？如果大量 stETH 重新傾向於脫錨，市場會有什麼反應？生態系統可能有必要通過重大罰沒事件來吸取教訓，但壓力仍然存在。
即使 Lido 試圖通過扭曲的激勵措施來增加 stETH 的 LSD 主導地位，競爭對手提供的更好的替代方案也很可能會讓市場回歸傳統的帕累托分佈。
Rocket Pool 已經是最具尾部風險彈性、社會可擴展性和 MEV 友好的去中心化 LSD 協議，它成為受益最多的協議是有道理的。在提款前時代 (pre-withdrawal era) 還將有兩大里程碑：減少 8 個質押 ETH (8-ETH Lower ETH Bond minipools, LEB8s) 和產品生命質量升級。前者將質押要求降低到每個迷你池 8 個 ETH，後者則是 Rocket Pool 通過獨特的方式為節點運營商提供最佳體驗。
LEB8s 的實施就像部署了供應倍增器 (supply multiplier)，僅僅它就足以將 rETH 的供應量增加三倍。每組 16 個節點質押的 ETH 將產生 48 個 rETH，而以前它只會產生 16 個 rETH。然而，真正的意義在於它降低了進入門檻。與 16 個 ETH 相比，願意質押 8 個 ETH 的人要多得多，因此儘管預計增長 3 倍，但我們可以期待更多的增長。
(譯者註：每質押 16 個 ETH 的迷你池對應 16 個用戶質押 ETH，即產生 16 個 rETH；每質押 8 個 ETH 的兩個迷你池對應 48 個用戶質押 ETH，即產生 48 個 rETH。)
在此期間，產品生命質量將得到大量改善，例如 MEV 平滑池（小型節點運營商獲得與大型運營商相等 MEV 的唯一途徑）、救援節點和 Rocketarb。總的來說，這些獨家功能將吸引節點運營商加入 Rocket Pool 並擴大 rETH 供應。MEV 平滑池是一個可選擇加入的系統，每個節點運營商在其中相互共享 MEV + 小費。這讓所有參與者都有更大的機會接觸到長尾 MEV，而長尾 MEV 通常可以構成很大一部分回報。Rocket Pool 社區的 Ken Smith 在此處提供了一項分析：
通過數百個節點運營商參與，它本身就構成了一個強大的實體，可以使其他大型實體的加入有利可圖。這反過來將吸引更大的參與者進入生態系統並擴大 rETH 供應。
Rescue Node 是一個社區主導的項目，它將允許任何 Rocket Pool 節點運營商利用輔助信標節點作為後備，這在修剪或輕微中斷期間很有用。通常情況下，這會非常棘手且設置成本高昂，因為它是一種特殊的冗餘，但 Rocket Pool 網絡將很快將向網絡中的所有節點運營商提供這種冗餘，而無需額外費用。目前在用戶和救援節點維護者之間存在一些信任假設，但是，維護者都是公開的；此外，速率限制的實施讓用戶不能過度依賴救援節點作為集中委託節點。
救援節點的直接結果是協議的整體性能將顯著提高，用戶停機的情況將會減少，從而為 rETH 帶來更高的回報。此外，對於新的節點運營商來說，停機時間可能非常令人生畏。救援節點的存在使 Rocket Pool 有了一個更加寬容的學習環境，而不會犧牲性能。即使對於有經驗的用戶來說，任何計劃內或非計劃內的停機時間都可能不再與收入損失相對應，這對產品生命質量來說是一個巨大的好處。最重要的是，它可以讓 Rocket Pool 生態系統的用戶更容易訪問節點操作將吸引新成員並增加 TVL。
最後，Rocketarb 是一種從 rETH 目前享有的公開市場溢價中獲利的方式。rETH 的供應受到節點運營商的限制，存款池已滿 5k ETH。當一個新的迷你礦池啟動時，價值 16 ETH 的 rETH 將以原生資產價值進行鑄造。如果您設法鑄造出價值 16 個 ETH，您可以獲得 16 x 2-3% 的利潤，或 0.3-0.45 個 ETH。Rocketarb 合約將迷你礦池的創建與 rETH 的鑄造和銷售捆綁在一起，這樣節點運營商就可以獲得一個迷你礦池和擴大 rETH 供應量的可觀獎金。
當對產品的需求增加時，該合約會激勵人們增加更多的 rETH，而這在以前是不存在的。由公開市場上的超額需求產生的不透明價值現在可以被協議捕獲，作為以健康方式增長的激勵。因此，當 stETH 持有者逃往 rETH 時，就像以前多次發生的那樣，現在有一種方法可以在沒有任何通貨膨脹激勵的情況下以 TVL 增長的形式捕捉到這一點。
Rocketarb 也是對未來的一瞥。提款之後，套利 LSD 使其恢復錨定將是一項非常有利可圖的業務。Rocket Pool 社區找到了一種令人振奮的、在提款上線之前獲得好處的方法。
讓我們拿出另一場 Web3 權力鬥爭來進行比較，儘管 Sushiswap 推出時大張旗鼓，但它從未能夠超越 Uniswap。但與此同時，Sushi 也從未能夠提供令人信服的更好的產品，這或許可以解釋為什麼它能夠打破 UNI 在 dex 量上的壟斷控制但沒有取得進一步的進展。已經可以確定的是，Lido 的 stETH 受到社會和經濟力量的反對，流動性和林迪效應支撐了它的主導地位。但隨著成熟玩家和成熟玩家之間公平競爭環境的出現，Rocket Pool 卓越的社交敘事和更高的彈性可以推動 rETH 的市值超過 stETH。原生 DeFi 資產的趨勢線是朝向最大的安全性，而這就是 rETH 將超 (flip) stETH 的方式。
橙色遷移– 提款
在接下來的六個月裡，提款功能很可能會上線，並藉此讓 rETH 獲得三個巨大且獨特的推動力：個人質押者的遷移、用戶從 stETH/cbETH 的逃離，以及流動性緩解。
提款後能夠轉移到 Rocket pool 的第一批用戶是在 Rocket Pool 推出之前存款的個人質押者。Rocket Pool 將單個常規驗證者轉換為多個迷你礦池（至少四個用於提款）並從流動質押存款中賺取佣金的產品形式在經濟上有很強的優勢。質押了 32 個 ETH 的人可以進行遷移並藉此接觸到 128 個質押 ETH 所帶來的經濟效益。Smoothing Pool 是 Rocket Pool 節點運營商獨有的另一個優勢，它不僅降低了獎勵的波動性，還增加了大多數參與者的平均回報。在此基礎上，Rocket Pool 將繼續推出產品生命質量升級。
據估計，大約 30% 的現有份額由這些早期節點運營者管理。這些 ETH 大部分是在 Rocket Pool 上線之前進行存款的，當然也是在它被認為經過實戰測試之前。儘管在 Rocket Pool 準備就緒之前質押瞭如此多的 ETH，但 Rocket Pool 節點運營者仍佔網絡上所有節點運營者的 15-25%。越來越多的新節點運營者選擇使用 Rocket Pool 而不是 vanilla 或其他服務。因此，我們有理由認為，在 Rocket Pool 推出之前已經抵押的大量用戶將希望遷移過來。遷移將主要影響節點運營者的供應狀況，並且對 TVL 增長有放大作用。如果早期個人質押的 420 萬個 ETH 中有 10% 遷移到 LEB8，那麼 rETH 容量將增加近 300%，也就是說該協議能夠處理 170 萬個 rETH 的 TVL。鑑於第二批遷移，協議中的這些 rETH 恰好是被需要的。
第二批遷移者將來自 stETH 和 cbETH。如果用戶能夠在無需執行二級市場銷售的情況下將 LSD 兌換為 ETH，他們可以立即調整其風險分配，而無需擔心流動性。如果該措施在 2022 年 6 月 3AC 崩潰期間可用，Lido 的 TVL 可能會大幅下跌。事實上，stETH 兌 ETH 的價格大幅下跌以及對較大投資組合整體下滑的擔憂是阻止投資者虧本出售其 stETH 頭寸的兩個抑制因素。我預計會有幾個不同原因的群體經歷這一轉變；道德轉變，作為對罰沒事件或 stETH 脫錨駭客的回應，或者可能是尋求收益。
最後，也許是最重要的是，提款將導致維持足夠的 LSD 流動性的成本直線下降，從而消除 Lido 最強大的優勢之一。通過購買和贖回定價錯誤的 LSD 可以自然套利。Rocket Pool 已經在存款池中證明了這一點的價值，其中 rETH 的鑄造和銷毀有助於保持 DEX 價格穩定。流動性可以緊緊地集中在資產淨值附近，並讓套利者進入以將資產保持緊密錨定。
如果以太坊本身支持此類套利的機會，流動性成本將大大降低，為所有質押協議提供公平的競爭環境。突然間，Lido 從其價值數十億美元的 Curve 池中獲得流動性（每月維護成本為 20MM）將通過退出隊列提供給所有人 [編輯：在牛市高峰期確實如此，截至 12 月 22 日，它已降至 2MM（對於熊市的反應）。從那時起，用於 Curve 的 LDO 數量只減半] 。MEV bot 將監測 LSD 價格，希望為自己套利出 ETH。之前看到 stETH 價格螺旋式下跌的清算類型現在只會為套利者創造一場盛宴，因為市場價格幾乎沒有變動。Lido 許可的運營商集可以在以太坊網絡允許的情況下盡快接受新的以太坊存款。然而，正如 Lido 對於 ETH 來說是一個黑洞一樣，它最終可能會按照黑洞的生命軌跡，在未來把那部分 ETH 全部噴出來。
一旦進入和退出 LSD 頭寸的能力變得微不足道，預計 Lido 的競爭對手將被集成到 DeFi 應用程序中。此外，也許更邪惡的是，所有 LSD 代幣基線風險水平的下降將刺激槓桿質押。每個 LSD 都將像 icETH 一樣容易折疊，打包槓桿 stETH。雖然這些代幣承諾了令人難以置信的回報，但它們給市場帶來了巨大的風險。退出隊列不是無限的，我們可能會看到第二次更大規模的槓桿質押熱潮。如果這件事情發生，導致的後果和產出結果將有利於最具彈性的資產。
事實上，隨著新的槓桿策略的發展，stETH 脫錨的第一批清算案例開始逐漸增加。例如，Gearbox 協議創造了廣義槓桿。一位用戶使用這種廣義槓桿在 stETH/ETH 8x 上做多，而對 stETH 的輕微脫錨混合上一些預言機技術導致該用戶的頭寸成為 Gearbox 協議上第一個被清算的位置。貪婪將促使用戶利用 LSD 代幣追逐看似安全的回報，而只有最具彈性的 LSD 會倖免於難。
橙色未來– 提款後
思考 Rocket Pool 的遠大未來令人興奮。通往世界主導協議的道路已經很明確，它們包括四次重大升級，這些升級將在上海之後的某個時間發生。這些升級，按照我們可能看到它們上線的模糊順序是原生質押即服務（StaaS）、Eigenlayer、強制退出和分佈式驗證者技術（DVT）。總之，這些升級將使 Rocket Pool 能夠擴展到數百萬的 ETH 質押。
對 Rocket Pool 系統最突出的批評之一是它迫使節點運營者對 RPL 進行投機。許多家庭質押者參與是因為他們對其他代幣持懷疑態度，因此這是一個很大的障礙。此外，持有 RPL 成為一些較大機構的問題。因此，Rocket Pool 團隊設計了一項升級，將引入超級節點，從而在節點運營者與 ETH 和 RPL 抵押品提供者之間建立新的關係。它將引入一種協議內的方式來分離三個部分的風險：節點操作、ETH 和 RPL。Rocket Pool 將大大擴展其總可尋地址市場 (TAM)，因為許多人表示希望只抵押 ETH，而不希望暴露在 RPL 的風險下，反之亦然。StaaS 的設計將允許節點運營者協會等第三方團體吸納這些用戶並轉移 RPL 抵押品帶來的負擔。
Eigenlayer 代表了一個新穎的想法——質押再抵押。總體思路是根據增加的任務（例如預言機職責或數據存儲）向節點質押的 ETH 添加新的罰沒條件。這將允許市場重新使用鎖定在存款合約中的令人難以置信的經濟安全。Eigenlayer 團隊正在為初始產品設計開發數據可用性層，但正在探索其他實施形式。在一個足夠發達的市場中，一個精明的節點運營者可能能夠通過承擔額外的負擔來賺取數倍於原生 ETH 的收益。
未來可能會有許多定制化設置，一些節點運營者進行純 ETH 質押，而其他節點運營者則承擔十幾個額外職責。這給 Lido 等中心化運營商帶來了挑戰，也為 Rocket Pool 等無需許可的運營者帶來了機會。對於 Lido，可能需要一個以 Eigenlayer 應用程序安全使用並為 DAO 提供可接受的風險水平為中心的長期治理流程。但 stETH 的 APR 將因此受到影響。對於 Rocket Pool，用戶可能會進行自由嘗試。
Rocket Pool 和 Eigenlayer 會進一步溝通：如何通過一種方式來讓共享 rETH 的利益更加簡單，並基於這種方式將兩種協議結合起來。Eigenlayer 和 Rocket Pool 之間的這種關係是互惠互利的。Rocket Pool 生態系統是以太坊之上分佈最廣泛的節點運營者市場。任何 Eigenlayer 的產品想要立即擁有強大的去中心化能力，都可以瞄準 Rocket Pool 運營者市場作為提供方。
另一個未來的升級是強制退出。目前，Rocket Pool 無法強制驗證者退出。這是以太坊規範的限制，需要 EIP 協議才能更改。強制退出對於所有 LSD 協議來說都是一個有用的功能，可以增加去中心化和安全性。強制退出將有助於防止不良行為者並在行為者出現不當行為時時增加協議保留的價值。因此，包含強制退出可能會讓 Rocket Pool 將保證金要求一直降低到 2 ETH，而這將是一個巨大的變化。從長遠來看，如果當前每個節點運營商都切換到 2ETH 池，那將使 Rocket Pool 有能力裝載 15 倍的 rETH，即 240 萬個 rETH。目前，16 個節點質押的 ETH 會產生 16 個 rETH，但隨著強制退出，16 個節點質押的 ETH 將產生 240 個 rETH。
抵押品從 16 個 ETH 下降到 2 個 ETH 也將意味著節點運營者基數的大幅增加。如果質押要求下降到 2 個 ETH 會使得節點運營者增加 4 倍，儘管便宜了 8 倍，但同時 Rocket Pool 將擴展到 1000 萬個 ETH。
最後但同樣非常重要的是分佈式驗證者技術（DVT）。過去，我一直批評 DVT，因為我不認為它是解決中心化問題的一種手段。Lido 的長期計劃以 DVT 為中心，我對此不屑一顧。DVT 的前提是幾個 “委員會” 成員各自運行一個節點。如果一個節點由於某種原因出現故障，則不會發生任何事情，因為只需要委員會的一些共識閾值來維持正常運行時間。協議及節點可以從中獲得巨大的好處，因為 DVT 可以防止停機或大幅罰沒造成的大部分損失。但是，有些重要的事情 DVT 卻無法做到。
DVT 本身並不能減輕中心化。例如，如果 Lido 網絡的約 30 個節點運營商開始在 DVT 委員會上運營，stETH 代幣將有更好的正常運行時間並減少尾部風險，但中心化和一些尾部風險，如智能合約風險和二次洩漏，仍然存在。此外，與 MEV 相關的 DVT 是一個開放探索的領域。為 Rocket Pool 提供質押的主要原因之一是可以對 MEV 盜竊進行一些補償。如果相較而言以質押罰沒為代價竊取 MEV 是微不足道的，那麼啟動迷你池並在收到大筆 MEV 支出後放棄它們可能是提高 MEV 效益的行為。這些問題必須先得到解決，然後才能被大型協議採用。
對於 Rocket Pool 而言，DVT 代表了令人興奮的技術，它可能會進一步降低節點質押者的門檻並提高質押者的整體效率。整體來看，家庭質押者的平均正常運行時間往往比機構質押者略低，這通常是由於不穩定的互聯網或電力，但 DVT 甚至可以大大改善其競爭環境。
總的來說，後提款時代將確保 Rocket Pool 能夠擴展到所需的任何需求水平，並確保節點運行和流動性質押在更廣泛的生態系統中具有競爭力。這個時間表表明，Rocket Pool 最大的批評意見之一 (即資本效率低下) 是沒有實際意義的。Rocket Pool 可以，並且將會擴大規模以挑戰 Lido 和 Coinbase。
5 – 新挑戰者到來
Lido 和 Rocket Pool 之間的歷史在這一時刻上已經確立。然而，LSD 生態系統正在迅速擴大，導致新一代參與者緊隨 stETH 和 rETH 之後。在本節中，我將分解其他主要的 LSD 代幣，我認為它們將爭奪大部分總份額。這些代幣 (cbETH、frxETH 和 osETH) 都體現了不同的質押方法，並且都有自己的缺點。最後，我將批判的眼光指向內部並討論 Rocket Pool 可以改進的地方。
cbETH 的流失
Hasu 和 Georgios 認為，只有當競爭對手專注於快速擴展時，才能避免中心化交易所 (CEX) 在以太坊質押市場中的主導地位。Lido 將此解釋為將增長置於權力下放之上。但奇怪的是，Coinbase 的 cbETH LSD 的發布實際上向大家有力地展示了在缺乏激勵的情況下，市場參與者將如何被去中心化程度最高的選擇所吸引。目前，cbETH 主要用於 Uniswap。大約 600 萬美元被鎖定在 cbETH/ETH 0.3% 和 0.05% 池中，這反映了每日交易量較低，因為 cbETH 的總價值比這個 TVL 大很多數量級。Uniswap 是堅定的無需許可且易於使用的 DEX，因此這也是大多數 cbETH 最終的歸宿。在 Uniswap 之外，採用率一直很低。Curve 是 stETH 占主導地位的 dApp，過去其 cbETH/ETH 池中只有幾百個 cbETH。在 Curve 協議的一些激勵措施的幫助下，它仍然只是發展到微不足道的 2000 ETH TVL。這表明，如果沒有強大的流動性激勵活動或支持性的公眾風氣，代幣自然不會獲得深度流動性。
cbETH 的普遍流動性不足會產生無數影響。這使得在 Euler、Maker 或 Aave 等借貸平台中安全使用 cbETH 變得不可能。下圖取自 Euler 的前端。它表明 cbETH 將依賴於一個非常不安全的 Uniswap v3 TWAP 預言機。這個預言機很容易受到攻擊，任何圍繞 cbETH 建立的債務頭寸都可能被惡意行為者清算。一個強大的預言機，比如 Chainlink 提供的預言機，需要跨多個 CEX 或 DEX 的大量數據。此外，希望能夠安全清算頭寸的借貸平台需要具有大量非活躍的流動性。Curve stETH/ETH 池就是最好的例子。該池擁有價值數十億美元的流動性，但每天的交易量僅為數百萬美元。當遇到必須大量出售的場景（例如 3AC 清算時期）時，超額緩沖在黑天鵝事件中十分有用。
如前所述，流動性不足和由此導致的價格低迷可能會困住持有者並阻止他們出售。那些已經出售的人可能會賣給套利者，因為 cbETH 沒有生產性用途，而且競爭對手的收入更高。目前，一個普遍使用的 DEX 聚合器 1inch 顯示，在發生 1% 的滑點之前，市場只能出售 2000 cbETH 換取 ETH。同樣的交易對於 rETH 只會有 0.4% 的滑點。由於收益機會和流動性有限，uniswap 上的大多數 cbETH 買家可能會持有代幣並等待日後的套利。因此，一條逃離的通道正在醞釀中。
隨著時間的推移，現有或新的 Coinbase 用戶將在某個時候希望將其頭寸退出 cbETH。這可能是由於 ETH 價格暴跌或探索 DeFi 的願望。這兩方用戶很快就會意識到，他們最好的選擇是將他們的 cbETH 賣給套利者。越來越多的 cbETH 最終會以銷毀為明確目的而被購買。這一龐大的買家群體不需要 DeFi 集成，因此很樂意坐在他們以折扣價購買的非流動性 cbETH 上並積累，直到提款為任何 LSD 轉換為掛鉤的 ETH 創造了途徑。這不會像 3AC 危機期間 stETH 生態系統那樣，在小持有者和大鯨魚之間進行重新洗牌，而是會有一個單向電流將 cbETH 快速拉向銷毀地址。
讓我們看看錢包 0x7f507739b6242B048Be9185cf462BE816b8eFf1f，它已經積累了所有流通的 cbETH 的 1%。這個錢包已經從 wstETH 慢慢遷移到 cbETH 來支撐代幣並整合提款。當然，所有者是在冒險。Coinbase 有可能會看到錢包的現狀並試圖阻止這一行為。Coinbase 可能會限制甚至阻止 cbETH 贖回，而不是允許這些可疑的 cbETH 鯨魚大量退出，這將極大地損害 Coinbase 的現金流。這樣的舉動雖然可能性極小，但會因為失去所有信心而對 cbETH/ETH 掛鉤產生毀滅性影響，而讓銀行擠兌的情況可能成為可能。這是參與 CeDeFi 不透明世界的賭博。
總而言之，儘管 cbETH 供應量的增長速度看起來令人恐懼，但這並不代表對 DeFi 的生存威脅。事實上，DeFi 已經全面拒絕了 cbETH，如果我相信的是正確的，DeFi 正在將 Coinbase 拖入一個長期的騙局—— 慢慢積累 cbETH 以在提款後耗盡 Coinbase 的股份。這種大套利的過程吸走了流動性，削弱了 cbETH 獲得 DeFi 採用的任何希望。除非 Coinbase 積極推動 cbETH 在 DeFi 中的使用，否則 DeFi 似乎仍將是 Lido 和 Rocket Pool 的戰場。
frxETH – 流動性與設計之爭
LSD 領域的最新參與者之一是來自 FRAX 生態系統的 frxETH。FRAX 是一種穩定幣，通過 FRAX DAO 積極收購和使用流動性導向代幣 (veCRV/vlCVX) 而聲名鵲起。DAO 通過他們的 DAO 代幣的投票權為 FRAX 持有者創建有利可圖的流動性提供策略，從而吸引用戶鑄造他們的穩定幣。該模型具有明顯的優點。提款前，所有主要的 LSD 代幣都必須創造流動性，而這通常需要支付租金。通過持有這些流動性導向代幣，FRAX 可以避免 Lido 等競爭對手產生的資本支出。由於 FRAX 在這種穩定幣模型上取得瞭如此巨大的成功，因此 DAO 決定冒險進入一種新型穩定幣，即與 ETH 掛鉤的 LSD。
frxETH 代幣經濟學在 LSD 世界中是獨一無二的。大多數代幣要么為了獎勵而回基 (rebase) 如 stETH，要么被動地增加價值 (rETH)。FRAX 走了一條不同的路。frxETH 代幣本身不會產生任何質押獎勵。為了讓代幣持有者獲得鎖定在驗證者中的 ETH 所賺取的 APR，用戶必須將 frxETH 代幣存入一個 staking 金庫。該協議質押的 ETH 所獲得的所有獎勵，減去費用，然後分配給質押在該金庫中的任何用戶。任何持有 frxETH 而不是在金庫中抵押的用戶都不會獲得任何獎勵。用戶被迫做出選擇—— 要么使用 frxETH 在 DeFi 中追求收益，要么在金庫中獲得質押獎勵。
frxETH 的目標是勇敢的。這個二元選擇將迫使質押的 frxETH APR 高於任何其他 LSD 代幣，因為 DAO 正在讓自己的有限合夥人與自己的質押者進行較量。如果當前主要 DeFi 集成器 Curve 池中 LP 的 APR 為假設的 20%，而 staking 保險庫反映的 APR 為 7%，那麼用戶很可能會自然地遷移出保險庫並進入 Curve 池。在平衡狀態下，領先的 DeFi frxETH 集成的 APR 應該接近與質押的 frxETH 回報持平，可能超過 10%。理論上，其他 LSD 代幣的持有者會關注這種收益並進行轉換。
現在讓我們來講講重點。首先，該模型違反了 DeFi 的一些核心原則，即資本效率和可組合性原則。這種模式故意不具備資本效率。FRAX 可以激勵產生收益的代幣，以便流動性提供者獲得 LP 獎勵以及質押獎勵。通過強迫用戶選擇其中之一，這個成本最終會更高。以一個長期假設為例，其中質押的 frxETH 代幣收益率為 9%，而 Curve 中的 frxETH 代幣收益率為 11%。Curve 流動性提供者不會在 Curve 中提供流動性，除非激勵措施超過抵押率，否則，他們將遷移到抵押池。這必須付出代價——無論是通過激勵還是通過引導流動性。在此示例中，為維持相同水平的流動性而支付給 LP 的成本可能會下降約 30%，因為如果沒有重定向這些 ETH 獎勵，Curve 池的 APR 可能是 14%（假設 ETH 獎勵率為 6%）。隨著生態系統中 TVL 的建立，成本節約變得越來越重要。
frxETH 的另一個令人困惑的因素是，質押金庫是一種流動性代幣 sfrxETH。FRAX DAO 目前只選擇激勵 frxETH 池。表面上，精明的 DeFi 構建者會希望將 sfrxETH 整合為實際的 ETH 獎勵代幣。這將使 FRAX 處於與 Lido 試圖將流動性從 stETH 代幣遷移到 wstETH 代幣時所面臨的類似情況。必須支持兩個代幣的生態系統將比只支持一種的更昂貴。如前所述，頂級 LSD 的資金流動性可能需要數百萬美元/月。因此，儘管 FRAX 以強大的流動性激勵能力開始，但它是在一個本質上資本效率較低的系統上這樣做的。對於穩定幣供應商來說，這是令人擔憂的第二個原因。
激勵 frxETH 有著雙重成本。首先，與其他 LSD 代幣相比，它的資本效率低下，無法創建更高的 APR (當包括其 DeFi 策略時，LSD APR 應該與質押的 frxETH 持平或更高)。其次，對 FRAX 而言更重要的是，用於激勵 frxETH 的流動性代幣不能用於激勵支撐整個 FRAX 生態系統的 FRAX 穩定幣。通過將激勵從 FRAX 對轉移到 frxETH 對，FRAX 的強度會被削弱。流動性是一種零和遊戲，而 FRAX 選擇在低效模式上使用他們擁有的流動性能力。
在提款開放後的世界中，FRAX 突然積累的流動性導向代幣對 LSD 代幣的價值將大大降低。退出隊列將使大訂單能夠在不損壞 LSD 掛鉤的情況下在公開市場之外引導流動性。因此，FRAX 將失去其在 LSD 代幣戰爭中的主要優勢。在這一點上，FRAX 作為一個非常中心化的質押提供商的地位將成為人們關注的焦點。目前，FRAX 團隊運行著所有的驗證者，並且沒有去中心化的具體計劃。
神秘的質押服務商 Stakewise
最難分析的 LSD 是目前不存在的一種—— osETH。Stakewise 是一個質押服務商，目前使用一組經過許可的節點和雙代幣模型運行著。Stakewise v3 將完全重做，計劃於 2023 年某個時候發布。在此版本中，Stakewise 正在通過變得無需許可來挑戰 Rocket Pool 在獨立節點運營者方面的主導地位。用戶將能夠啟動驗證者並以類似於貸款價值比（LTV）的計算方式針對所述驗證者鑄造 osETH。許多關於 osETH 的細節還沒有公佈，所以這部分應該主要被視為猜測。
Stakewise v3 平台將允許個性化的債務市場。這種結構的好處是可以根據具體情況管理風險，因此 Stakewise 以前提供的缺乏保險的情況可能會得到改善。此外，根據 Stakewise 設定的的 LTV 比率，用戶可能只需 4-8 ETH 就可以開始運行驗證者。然而，Stakewise 團隊面臨許多困難。
最顯而易見的問題是 SWISE 團隊必須將他們所有的流動性從 sETH2 和 rETH2 遷移到一個單一的代幣——osETH。完整的品牌重塑和代幣經濟重新設計是一項代價高昂的冒險，將迫使他們重新開始整合。DeFi 治理很慢，這可能是一個耗時的過程。另一個問題是，Stakewise 將希望個人質押者大量遷移。然而，這一群體以規避風險著稱。Rocket Pool 節點運營者的註冊很好地體現了這一點，因為在發布後的這段時間裡，註冊人數並未激增。在將資金委託給協議之前，許多個人質押者可能希望在沒有任何黑客攻擊的情況下看到主網的彈性。可能大多數 osETH 供應是由使用 Stakewise 的 Staking as a Service 提供商鑄造的。然而，目前尚不清楚這些 StaaS 集團將如何吸引需求。
圍繞獎勵模式的擔憂也依然存在。MEV 竊取是引發 Rocket Pool 保險討論的主要問題。目前尚不清楚 Stakewise 將如何解決極端 LTV 金庫中的這個問題。如果他們確實解決了這個問題，他們將在無需許可的質押生態系統中為 Rocket Pool 提供一個令人信服的替代方案。
Rocketeer 的反思
以太坊生態系統參與者最終將決定哪些 LSD 值得擴展。為了追求智識上的誠實，我現在將探討對 Rocket Pool 協議的一些合理批評，以期推動更好的迭代。
對該協議的最早批評之一是，Rocket Pool 是對以太坊共識的攻擊向量。任何想要廣泛攻擊以太坊共識的主體都可以通過啟動 Rocket Pool 迷你池而不是個人驗證者來加倍他們的攻擊。通過使用 LEB8s，該向量會被進一步放大。這個問題的一個限制是, 只有當存款池中有 ETH 時才能啟動迷你池。要使這次攻擊發揮作用，必須滿足兩個困難的條件。首先，這種攻擊需要很長時間才能執行，因為黑客必須反复填充存款池。此外它還要求 Rocket Pool 的規模遠遠超過之前討論的上限。因此，這種批評雖然真實，但不太可能產生真正的影響。
我現在詳細處理過的一個批評是，Rocket Pool 資本效率低下，無法擴展，並且具有令人厭惡的代幣經濟學，它要求購買 RPL。正如第 4 節中所討論的，rETH 有一條明確的途徑可以通過計劃的迭代升級擴展到數百萬個 ETH。這些將包括一項設計上的改革，允許用戶僅以 ETH 或僅以 RPL 敞口進入。
關於減少對核心開發團隊和 oDAO 的依賴，現在有大量討論。目前，該團隊的大部分成員居住在澳大利亞。此外，大部分 oDAO 成員在美國或歐盟。如果要作惡的話，核心團隊和 oDAO 都有能力對協議造成嚴重破壞，因此從他們那裡進行變革是最重要的問題。在核心以太坊規范進行某些變更前 (例如執行層和共識層之間更好的通信)，oDAO 不能解散。社區已經在集思廣益，將所有 oDAO 職責遷移到去中心化協議 DAO，如下表所示。
對 Rocket Pool 治理的另一個批評是，節點註冊不能抵抗女巫攻擊，這意味著一個人可以註冊多個節點。目前，投票是基於每個節點質押的有效 RPL 的二次方根來完成的。惡意主體可以啟動許多節點並在每個節點上啟動一個迷你池，以便在未來的投票中最大化他們的投票權。此類攻擊尚未被發現，但是，在投票被破壞之前可能很難注意到。因此，在引入更強大的抗女巫機制之前，團隊一直在討論如何轉向線性擴展方法。
此外，rETH 持有者在 Rocket Pool 治理中缺乏發言權。在不成為節點運營者和 rETH 推廣大使的前提下還是可能成為代表的，但是，這種行為是會被針對的。雖然最好的治理是沒有治理，但在這成為可能之前，應該更多地代表 rETH 的利益。
對 Rocket Pool 的悲觀看法是，它正在將大量人員引入節點運營，而這些人沒有達到成為節點運營商的水平。專業質押的擁護者有時認為業餘愛好者是不理性的。由於降低進入門檻，一些人會認為，我們增加了在出現問題時不知道該怎麼做的節點運行者的數量，從而增加了以太坊的風險。Rocket Pool 智能節點使設置變得非常簡單，而這種易於進入的方式可能會讓 staking 專業人士感到擔憂，因為它允許從未運行過服務器的人現在可以保護以太坊。
儘管需要保持可訪問性，但與此同時保障網絡彈性是 Rocket Pool 樂於接受的挑戰。在 Rocket Pool 指南和社區的支持下，即使是一個完全的新手也可以設置並有效地運行一個完整的節點。Rocket Pool Discord 服務器是生態系統中最活躍的服務器之一，作為提供全職節點支持和以太坊知識的堡壘，。此外，救援節點將減少用戶錯誤的影響，因此網絡不會受到影響。及時採用 DVT 就可以加速這個過程。
此外，我發現持這種批評意見的人是強烈反對以太坊的。以太坊的長期願景理是一個理想化的世界——在個人設備上運行的數百萬輕客戶端節點都為網絡做出貢獻。在這個世界上，進入的門檻一定低得不可思議。不要聽信質押專業人士的——以太坊質押將（而且應該！）在保持最大安全性的同時變得更容易。
極端的安全愛好者可能對 Rocket Pool 有所保留。目前，智能節點的一個限制是它不能在隔離設備上用於密鑰生成。此外，作為以太坊存款合約之上的一組附加智能合約，Rocket Pool 始終存在固有的更大風險——但是，所有 LSD 都存在同樣的風險。
最後，有人指責 Rocket Pool 正在打一場毫無意義的戰鬥。這群人可能會爭辯說，Rocket Pool 為創建高尾部風險彈性 LSD 所做的辛勤工作沒有實際意義，因為質押者只關心追逐收益。我相信這種批評以冷酷無情的眼光描繪了價值數十億美元的 LSD 生態系統。要使這個論點成立，要么風險價值必須接近於零，要么投資者會猛然驚醒。前一種情況在不久的將來很難想像——在任何 LSD 中都有太多的風險無法解決。如果後者是真的，即投資者對更中心化的 LSD 所帶來的不斷增長的風險視而不見，那麼很可能是由於他們自己痛苦的認識，風險再次獲得了價值。只要有交易者對不安全的產品過度加槓桿，就將會有懲罰尋求收益者和獎勵謹慎者的事件。如果 LSD 生態系統走向成熟，成為下一代債券市場，風險必須與價值高度相關。
6 – 交易對手代幣經濟學—— 被低估的藝術
最後，我想圍繞 LSD 的更廣泛的代幣經濟學談談。協議功能型代幣/協議治理代幣 (LDO、RPL、SWISE) 和 LSD 代幣本身 (stETH、rETH、sETH2) 之間存在著重要的緊張關係。大多數協議都忽略了這種緊張關係，但它卻是可持續質押協議的基礎。所有質押協議都是雙邊投資；而大多數人只是選擇歸攏其中一方。這裡我將討論 LDO 的費用轉換和 RPL 的抵押品系統。
作為獲得可持續價值的一種手段，費用轉換微不足道，並將使 LDO 治理的危險因素永久化。實際上，費用轉換的軟上限為質押回報的 5%，因為另外 5% 已保證提供給精英節點運營商。這已經暗示了這個問題，因為一小部分核心運營商應該獲得與整個 DAO 相同的獎勵。由於節點運營商似乎提取了太多價值，因此對齊效率低下。為了使這 5% 物有所值，LDO 必須最多為 stETH 市值的二十分之一 (1/20)，並且不能偏離。如果 LDO/ETH 下跌，您現有的 LDO 份額將變得不值錢。如果 LDO/ETH 增加，您的份額將更有價值，但回報將是百分比收益降低。在絕大多數情況下，持有 stETH 對於代幣持有者來說似乎更合理，因為潛在的費用收入存在硬性上限。除了可自由訪問的治理外，LDO 沒有獨特的附加值。
在費用轉換設計中，協議代幣作為一種純粹的租金提取機制，並不用於協調激勵。這已經成為問題，因為貪婪促使 DAO 治理不合理地分配費用。這種情況可能已經在發生，因為 LDO 已經限制了其保險池並選擇將這些資金重新分配給資金庫。這不是直接提取租金的轉移，但是，它是相對結構簡單的 DAO 傾向於實施的行為類型的象徵。
Rocket Pool 的設計尊重協議代幣持有者和 LSD 代幣持有者之間的緊張關係。節點運營商需要發布 RPL 債券，以滿足 rETH 需求並啟動迷你池。這既可以實現無需許可的節點運營商集，也可以將 rETH 的增長與 RPL 聯繫起來。沒有協議金庫，也沒有協議佣金，因此沒有廣泛提取租金的衝動。此外，Rocket Pool 認識到治理不應該是開放的，因為 rETH 持有者的願望要求保持協議一致性。因此，只有作為債券抵押的 RPL 才能用於治理。該 RPL 確實具有獨特的附加值，既可以作為收取佣金的許可證，也可以作為發生嚴重損失時的抵押品。
7 – 總結：
Lido 背後的團隊發揮了重要作用。Paradigm 提出的研究表明，任何能夠快速有效地利用流動性 ETH 質押的實體都將佔據主導地位。如果選擇要么 Lido 存在，要么 Lido 的所有 ETH 在 Coinbase、Kraken 和 Binance 之間分配，那麼顯然 Lido 的存在是沒有壞處。不過，現在已經不是信標鏈的早期了。Lido 的 stETH 為生態系統提供的效用已經達到頂峰，現在是時候過渡到 Rocket Pool 和競爭對手了。Lido 採取的最大化增長的行動都是一次性的，很快就會過時。
在本文中，我首先概述了流動性質押生態系統。在其中，我描述了 Lido 在 LSD 市場上近乎壟斷的地位，以及它如何超越冪律動態。自然的力量平衡被 Lido 的流動性激勵活動所操縱，這是所有 DeFi 中最大的活動之一。然而，Lido 的黃金時代現在已經結束，因為這些激勵措施的力量和 DeFi 的差距正在縮小。我亦大膽宣稱 rETH 將超越 stETH 的市場份額，並開始概述相信這一點的社會和經濟原因。
在社會層面，stETH 已經達到臨界點並引起了核心 ETH 開發人員的憤怒。我提出了 4 個主要論點；該系統的治理是可攻擊的，費用分配是不穩定的，DAO 及其運營商是多鏈的，驗證者註冊仍然是一個強大且中心化的胡蘿蔔/大棒。在經濟層面，我詳細介紹了 rETH 和 stETH 的錨定歷史，以此作為了解市場隱含風險的一種方式。然後我將這種風險分解為執行風險、中心化風險和尾部風險。本節的重點是 rETH 被設計為在極端情況下具有抵抗力，這是基礎層資產的理想特徵。
在介紹了這些 stETH 逆風/rETH 順風之後，我給出了我對權力轉移將如何進行的預測。主要的催化劑將是 rETH DeFi 的充分集成，一次大型的 CEX/Lido 罰沒事件，提款被激活，並降低抵押品要求。後提款時代將見證 Lido 的最大資產，即其強大的流動性挖礦活動，隨著退出隊列減少協議為維持流動性而必須支付的成本而被削弱。
在論述完 stETH 面臨的逆風情況後，我將注意力轉移到 LSD 領域的最新挑戰者身上。從 cbETH 開始，它已經迅速成為第二大 LSD，我指出不與 DeFi 集成，cbETH 可能最終成為用戶遷移到 rETH 的墊腳石。接下來，FRAX 的 frxETH 建立在資本效率低下的系統上，其中質押獎勵與流動性提供者分開。同時我對 Stakewise v3 的未來競爭對手 osETH 提供了一些猜想。該通證打算在無需許可的節點運營商方面挑戰 Rocket Protocol，但是，該產品尚未上線，並且需要完全重啟協議——這不是便宜、快速或簡單的任務。在這一章節的最後，我將後退一步，用批判的眼光審視 Rocket Protocol 本身。
最後，我簡要說明了 RPL 和 LDO 背後的基本模型為何不同。我認為 LDO 的最終結果只是一個 stETH 封裝器，並不給用戶提供任何獨特的價值，甚至不存在治理價值，而 RPL 通過充當抵押品為系統增加價值。這些不同的模型為 LDO 提供了明確的價值上限，但 RPL 卻不受到這樣的束縛。
為什麼 LSD 很重要？因為 LSD 將成為以太坊的固有部分，而質押的 ETH 將成為未來的債券市場。如果 LSD 變得過於強大，它可能成為對宿主鏈的攻擊。得以傳播和生存的資產將是一種在極端情況下具有韌性的資產，就像以太坊一樣。自 2017 年以來，Rocket Pool 一直在朝著這樣的未來發展。它不會以被操縱的早期領先優勢的方式開始，也不會採用旨在不惜一切代價最大化收益的方式。去中心化這只看不見的手將考驗市場參與者。今天，人們可以在任何國家/地區自由運行驗證器。各國還未採取針對以太坊的措施，這可能是當下的奢侈。但當那一天到來時，LSD 將不再會成為以太坊失敗的原因。rETH 才是前進的道路，您可以選擇忽略它或反對它，橙色瀑布正在來襲。
8 – 後記：FTX 的輻射
合併後，LSD 錨定全部迅速收斂回平價。在此過程中，rETH 一直處於溢價狀態。突然間，stETH/ETH 比率回到了 3AC 投降之前的水平。這是應該的嗎？風險是否已經離開生態系統，或者合併後新押金的湧入加上收益機會的匱乏再次模糊了 Lido 帶來的風險？
FTX 已死。波動和災難是加密貨幣最好的朋友。因此，隨著級聯清算衝擊大多數 DeFi 市場，市場再次動盪也就不足為奇了。SOL 代幣的價值在幾天內減少了一半。許多貸方、機構和毫無戒心的散戶現在失去了他們的資產。對於一個旨在成為 DeFi 底層的資產來說，我們所經歷的市場投降應該是如過風一般。而最近的慘敗對 Lido 來說卻恰恰相反。我將簡要討論 stETH 錨定是如何保持的，stSOL 正在發生什麼，以及為什麼傳染性是一個真正的威脅。
再一次，當大盤陷入低迷時，stETH 的錨定匯率崩潰了。這次價差擴大到約 1.5%。很可能在此過程中清算了許多槓桿 stETH/ETH 頭寸，因為這是自 3AC 崩潰以來最大的單日錨定衝擊。如果此事件發生在提款之後，Lido 將看到最大的質押外流，而 Rocket Pool 將收穫更多質押。雖然 stETH 下跌了 1.5%，但 rETH 增加了其相對於其資產淨值的溢價，表明市場認為 rETH 非常有韌性。
Lido DAO 更關心的是 stSOL 的性能，stSOL 是 Lido 的 Solana 流動性質押衍生品。自 FTX 新聞以來，整個 Solana 網絡一直在苦苦掙扎。大量 SOL 已經退出或正在等待退出，從而降低了網絡的安全性。據報導，與 SOL 相比，stSOL 在公開市場上的交易價格為-10%。LSD 的波動性從表面上看不是問題，但這種套利機會將大量 SOL 推入了他們的提款隊列。因此，網絡正在接受壓力測試，運行 Solana 節點的 Lido 節點運營商需要處理特殊的職責。
節點運營商在 Lido 運營的所有鏈之間共享，這意味著 Solana Lido 驗證器還運行以太坊驗證器。也許它們不在同一個硬件上，但同一個團隊必須管理兩條鏈。為一個區塊鏈正確運行一個驗證器的複雜性可能是深遠的，這必須不斷監控 Telegram 以獲取有關 Solana 重啟的更新，而這樣直接抑制了團隊為其他網絡提供服務的能力。想像一下，如果 FTX 崩盤事件引發了以太坊生態系統的嚴重後果。運行兩個區塊鏈的 Lido 運營商是否會被迫以某種方式分配資源？此外，Solana 可能是了一些驗證者的搖錢樹。突然失去巨額的收入流可能迫使專業驗證者調整人員配置。只要 Lido 繼續跨鏈多元化，他們對以太坊的投入將持續下降，而 stETH 持有者的風險將成倍增加。此外，尚不清楚 Lido 保險池是否延伸至每條鏈。如果是這樣，那麼 stETH 的安全模型比我描述的還要糟糕。
目前，只有一種 LSD 的值集與以太坊本身相同——rETH。最終，社會層 (social layer) 會高於一切。當那一天到來時，rETH 的去中心化和安全性將把它推向 DeFi 的基石。
ECN 的翻譯工作旨在為以太坊中文社區傳遞優質資訊和學習資源，文章版權歸原作者所有，轉載須註明原文出處以及 ethereum.cn，若需長期轉載，請聯繫 eth@ecn.co 進行授權。
免責聲明：作為區塊鏈信息平台，本站所發布文章僅代表作者及嘉賓個人觀點，與 Web3Caff 立場無關。文章內的信息僅供參考，均不構成任何投資建議及要約，並請您遵守所在國家或地區的相關法律法規。
