追溯歷史，NFT 的萌芽可能是從密碼學專家 Hal Finney 提出的 Crypto Trading Cards 就開始了。
作者：alpacacheeze，太和研究員
出品：Ti Capital
目錄：
- 目前的 NFT 發展主要面臨三個問題
- 流動性不足
- 門檻高
- 應用場景有限
- 解決方案
- 去中心化 NFT 交易所
- 交易聚合器
- 先買後付款 (BNPL)
- NFT 抵押借貸
- NFT 定價
- 衍生品交易
- 碎片化
- 總結
追溯歷史，NFT 的萌芽可能是從密碼學專家 Hal Finney 提出的 Crypto Trading Cards 就開始了。
從加密卡到彩色幣，悲傷蛙 meme，2017 年的 punk，再到加密貓我們才遇到了 ERC721 標準的非同質化代幣。Punk 其實才是真正意義上的第一個 NFT 項目，通過改造過的 ERC20 將 Profile Picture（PFP）的元素帶入了加密市場。隨著 Punk 價格的上漲，大家開始發掘探索 NFT 的價值，從而誕生了 ERC721 協議標準。
新興技術的誕生對於市場而言無疑是具有超強的競爭力，人們的注意力、資金的湧入會在短時間內將市場的預期推至頂峰。然萬物皆週期。NFT 作為底層技術的成熟度，採用度和社會適應度在媒體的過度渲染以及資金的 FOMO 情緒下被過度誇大了。
從 google 搜索指數統計中可以看到，NFT 從 2021 年 2 月開始受到大量的關注，於今年的 1 月推至頂峰後開始遇冷回落。
人們對於 NFT 的關注度和 opensea 交易市場上反映出的交易量出奇的方向一致。
很直觀的一個點是，大部分 NFT 玩家都是先發現價格再去尋找價值，那麼後進場的 NFT 玩家再目前這個流動性大幅縮水的市場環境下是無法通過持有賺到錢的。
潮水退去之後市場遇冷，沒有財富增長效應的 NFT 會給社區一個共識崩塌的信號，從而加劇流動性的缺失。沒有新的玩家加入 NFT 市場、老的 NFT 玩家要么市場洗劫了錢包要么空倉觀望，NFT 的發展遭遇瓶頸期。為了激發 NFT 長尾資產的流動性，許多項目開始嘗試沿著被 DeFi 驗證過的路尋求通過金融化的解決方案。
1. 目前的 NFT 發展主要面臨三個問題
- 流動性不足
- 門檻高
- 應用場景有限
1.1 流動性不足
今年的兩次清算浪潮使得整個加密市場的恐慌不斷，從 3AC 到 FTX 的暴雷，數字資產暴跌數百億的資產蒸發。前有美聯儲的加息縮表，後有加密暴雷風波，甭管你是藍籌還是小項目，是地板普通小圖片還是 1/1 稀有款，都鮮有人買，持有者被迫 HODL。
從去年高點一周 18 億美金的交易量下降到如今 8200 萬美金的交易量，同比下降 95.5%。交易頻次從 54w 一周下滑到 10w，交易數量同比下降 81.4%。可以做一個很簡單的計算發現，NFT 的平均成交價格在逐步下降。
NFT 總體的市場價值從 280 億美金縮水到 114 億（9.5million ETH）。
1.2 門檻高
門檻高的體現形式是多樣的。首先對於傳統世界的新用戶來說，成為加密世界的新用戶是需要學習一定的加密貨幣相關知識的。首當其衝的是 TA 需要知道如何購買使用小狐狸錢包和如何購買 ETH，因為大部分的 NFT 資產是通過 ETH 進行結算的。
對於 NFT degen 來說，他們也需要花費大量的時間研究項目背景、社區文化和監控鏈上數據。
由於 NFT 非同質化的特性，市場上的買家和賣家很難在稀有度上達成一個統一的共識，進而很難完成價格匹配。儘管目前市場上有很多的插件工具和稀有度查詢網站可以對 NFT 進行稀有度排名。但是各個網站之間的計算標準存在差異，由於沒能形成市場公認的標準，許多 NFT 也會因此造成有價無市的問題。
除此之外，藍籌項目的高地板價也會成為阻礙用戶參與的門檻。如果是 Axie 是通過 P2E 的機制吸引到了平均工資低於發達國家的玩家的話，那麼 NFT 藍籌的地板價格就是把這些用戶天然隔絕在社區之外。不僅如此，部分 NFT 藍籌項目簡直就像是整個 NFT 世界的奢侈品，Cryptopunk 曾經一度號稱 NFT 屆的愛馬仕皮膚。一旦買家長期看好並持有這個 NFT，即相當於他幾十個 ETH 直接被長期鎖定在了這個 collection 裡面。
1.3 無實際引用場景
撇開收藏類的 NFT 不談，頭像類 NFT 和 gamefi 裡面的 NFT 資產以及各類權益通證都無法展現其可持續性的效用。目前應用場景最廣的 NFT 應該是域名，不管是在鏈上游戲還是鏈上記錄裡，我們都可以看到大家格式各樣的 “.eth” 後綴的域名出現在視野裡。
而遊戲類資產以及各類 NFT 頭像無法實現除合作夥伴之外的互操性。
2. 解決方案
2.1 去中心化 NFT 交易所
區別於 opensea 這樣子訂單簿形式的 NFT marketplace。sudoswap 的 AMM 模式具有及時成交，組合式階梯掛單，區間內買入賣出，低手續費的優勢。
flipper 其實是 NFT 市場上的金融僱傭兵，他們在有利可圖時進行頻繁的低買高賣。在 opensea 上玩家賣出一個項目需要繳納 2.5% 的手續費和 7.5% 的版稅（各個項目版稅設定一般在 5-15% 之間）。
也就是说作为一个 flipper 你在地板价 1E 买入 NFT，只有在 NFT 地板价上涨到 1.12E 以上时才能算是一比不亏本的交易（这里不考虑机会成本）。
而在 sudoswap 上只需要繳納 0.5% 的手續費。價格的輕微波動都會使得 flipper 有利可圖從而刺激更大的交易量，解決 NFT 市場上流動性不足的困境。
聯合曲線的優勢
聯合曲線有兩種可供選擇的模式：指數曲線和線性曲線。池子創建者通過控制著定價聯合曲線、初始費用、變量 delta 和交易費用比例來製定不同的交易策略。
這裡拿 cloneX 的某池子舉例，池子內含有 138.6ETH 和 21 枚 NFT 用於提供流動性。每次交易的價格會隨著設定好的 delta 大小而變化。
聯合曲線幫助池子的創建者可以在自己想要買入和賣出的價格進行交易的同時賺取 3% 的交易手續費。
池子創建者願意在 cloneX 價格下跌時逐步建倉買入 28 個 NFT 在價格上漲時賣出池子中的 21 個 NFT。也就是說該 LP 選擇在最低 2.75ETH 到最高 19.7ETH 的區間內提供流動性，並於 19.7ETH 賣出全部 NFT。sudoswap 其實是將一種階梯式掛單的策略智能合約化了。並且通過手續費激勵池子創建者為該項目在區間內提供流動性。
本質上，LP 賺取了部分手續費，交易者相比於在 opensea 上交易節省了手續費和時間。比較受損失的是各個 NFT 項目方沒有在這些交易中獲得版費收入以及 opensea 的部分市場份額被稀釋交易量下降。
solana 上的 NFT DEX：Hadeswap
Hadeswap 可以說是一個 sudoswap 的仿盤。與 sudoswap 比較大的不同在於一開始使用 hadeswap 不需要手續費，之後會轉化為 0.5% 的交易手續費，並且在第一天將這些手續費全部分給 ABC 的持有者（hadeswap 以 SOL 結算，SudoSwap 以 ETH 結算）。這裡應該算是一個對 NFTX 效用的一個創新，以前的 NFT 社區的路線圖總是會加上游戲或者元宇宙，這是我第一個看到的要為 NFT 做一個 DEX 賦能的項目。這裡對於早期 ABC 的持有者算一個利好，持有 NFT 吃到了上漲的紅利和未來 hade 協議潛在的收益再加上可能的 NFT dex 代幣空投。
2.2 交易聚合器
Gem 和 Genie 主要是為用戶提供最佳的報價方案，買賣不受限於平台的影響。一鍵掃貨可以更簡單更高效更少的 gas 消耗。
近期熱門的聚合交易市場 Blur
Blur 的最大優勢就是快。在 NFT 零版稅和 freemint 的浪潮下，用戶最需要的就是一個可以快進快出的交易聚合，Blur 很好的滿足了用戶的需求——“一個為專業交易者而生的 NFT marketplace”。
各個交易市場的地板價格差異和遲緩的交易確認讓 flipper 們錯失機會甚至虧損。但 blur 能快速佔領市場就在於它會及時的更新監測到的最新交易數據以及快速掛單操作。再加上用空投盲盒取代 x2y2“直給型” 的 list to earn，blur 用相公平和趣味性的方式在對待所有的 NFT 交易者。並不會因為巨鯨交易量大而分配到更多的代幣空投形成馬太效應。就連 p 姐都發推特資產自己的運氣太差，開出的稀有盒子太少。用概率去中和市場的整體期望不失為一個非常有效的營銷手段。
根據 @sealaunch 在 dune 製作的看板我們可以清晰的看到，blur 宣布開啟第一次空投後直接佔據了市場交易量的 10%。隨後的 11 月份 blur 官宣會給予在平台上積極參與掛單和交易的用戶以空投盒子，且第二輪獎勵會比第一輪獎勵總量大很多，從而吸引更多的到了更多的用戶在 blur 交易，blur 平台 11 月的交易占比直接達到市場總量的 60%，超越 gem 成為 NFT 聚合器中的交易量之王。
2.3 先買後付款 (BNPL)
先買後付目前主要的客戶群體是 Z 時代和千禧一代。先買後付從用戶側來看一般都沒有分期手續費，通過透支未來的消費能力達到解決短期內用戶資金短缺的困境。
根据 Global Payments 提供的数据，预计 2022 年 Z 时代或者千禧一代这两部分人群预计分别有 44% 和 37% 的人群使用先买后付进行消费。
Cyan 將 BNPL 很好的應用於 NFT 市場。Cyan 只會上架他們認可的” 白名單 “項目，用戶可以在這個列表裡選擇他們想要分期付款的 NFT。cyan 會給定一個分期付款的方案，其中包括有該 NFT 的價格，分期付款的利率，每筆付款的金額和支付時長。一旦玩家確認這個方案就意味著任何錯過付款的行為都會被視為違約行為。
在 BNPL 的模式下，買家只需要支付 25% 的 NFT 價值就可以鎖定該 NFT 的價格三個月。如果在這個過程中 NFT 價格上漲，玩家完全可以選擇提前還款，賣出 NFT 鎖定上漲的利潤。由於提前還款並不會使得利息減少，用戶還是得按照約定好的方案完成支付，這意味著利息也被看做是成本的一部分。價格需要上漲到可以 cover 這部分的利息支出，用戶才會有動機去提前還款並賣出 NFT 獲利。
2.4 NFT 抵押借貸
什麼是 NFT 借貸？
將 NFT 作為抵押品換取加密貨幣，一定程度上解決了 NFT 缺乏流動性的問題。市面上的 NFT 借貸協議主要分為三種模式：點對點借貸、點對池借貸和 OTC（場外借貸）。以下主要探討點對點和點對池兩種方式的優缺點以及解決了目前 NFT 市場遇到的那些問題。
2.4.1 點對點 (peer to peer)
借方和貸方需要在可抵押 NFT、該 NFT 定價、貸出金額、利率、到期時間以及清算方式上達成一致共識。這樣一套匹配下來的時間週期很長，不亞於在 opensea 上面直接掛單出售自己 NFT。因此點對點的借貸方式最大的缺陷是效率低下。貸款人的 NFT 資產必須要滿足借款人的資金能力範圍和風險承受範圍才能完成匹配。一旦貸款人需要延長借貸週期，或者無法償還全部的未償還債務，需要再次進行抵押借出資金以防止 NFT 資產被清算。
點對點借貸模式相對於點對池子借貸模式的優勢在於不需要藉助預言機報價，只需要雙方之間達成共識就可以發起這筆借貸活動。
2.4.2 點對池（peer to pool）
點對池的借貸通過預言機餵價確定 NFT 價值，不需第三方新人機構，直接快速釋放 NFT 抵押品的部分流動性。
這裡面最大的缺陷在於許多具有稀有屬性的 NFT 價值被嚴重低估。
最大的難點就是如何用預言機來錨定該系列 NFT 的地板價格。
首先預言機無法描述單個 NFT 的準確價值，其次抓取 NFT 地板價容易被 “持貨” 的巨鯨操縱，因此點對池模式極度依賴一個夯實的定價標準作為基礎，才能最大化的釋放 NFT 被封印的流動性。
bendDAO 採用的資金池模式允許持有 ETH 的用戶存入 ETH 以賺取利息。持有藍籌 NFT 的用戶可以隨時藉出 ETH。但存在池子中沒有被借出去的錢 apy 是很低，側面反映出點對資金池模式資金效率低的問題。且在資金池的治理上有摩擦大的問題，發生極端情況需要 DAO 重新修訂規則。
還有一些點對池的 NFT 採用的是各個 collection 各一個資金池的模式。這樣做的好處是各個項目的風險被分散了而不是被整個協議承擔。但每個池子中被質押的金額（存入的 ETH）不一，有的資金利用率高，有的入甚至不敷出。與資金池可以即時釋放借貸資金的優勢背道而馳。
因此大部分的 NFT 借貸協議最大的限制之一還是在，只有少數的藍籌項目才被接受成為抵押資產。比較主流的” 白名單 “有：azuki，doodles，BAYC，Punk，Moonbird，clonx，on1force 等。根據目前的地板價格（11/22/2022）這些 NFT 的市值加起來大概是 20 以美金左右，只占到目前市值的 17%。
借貸協議目前是 NFT 板塊除 NFT marketplace 外相對成熟的板塊。NFT 借貸市場的發展本質上有一種照著 defi 的發展路徑依葫蘆畫瓢的感覺，很少有項目可以在藉貸這個題材上做到推陳出新的程度。
2.5 NFT 定價
IMHO，定價無非就是兩種類型，基於人來進行判別的主觀定價（peer appraisal）和基於數據得出的客觀價格 (oracle appraisal)。
2.5.1 Time Weighted Average Price（TWAP）
這個概念是傳統金融裡就有的一個簡單交易策略，覺得很好用就借來 crypto 的市場用一用。TWAP 最為人熟知的兩個 dapp 應用場景是 chainlink 和 uniswap 的 V2。說他好用是因為 TWAP 是最簡單最好操作的避免 NFT 地板價格收到巨鯨操縱的解決方案了。通過爬取 NFT 的交易數據並在一個時間內計算多個價格的平均值就可以減少巨鯨惡意操縱的可能性。
目前採用 TWAP 模式的 NFT 協議有 JPEG'd、DeFrag、BendDao、Pine、Drops DAO，Vinic Protocol 等。舉一個 BendDAO 最近發生的案例來看巨鯨是怎麼通過在 TWAP 模式的借貸協議中進行惡意操縱從而套利的。
@franklinisbored 是 BAYC 社区排名前 7 的大户，他在 FTX 暴雷之前手上持有 58 个 BAYC。借助 FTX 带来的市场恐慌情绪，Franklin 接受了几个低于 BAYC 地板价格的 bid，并在 blur 上以 48ETH 的价格挂单出售。让谁看了都觉得 franklin 是要清仓大甩卖了，于是有人在这时候比他挂单了更低的价格想要跑在 BAYC 的巨轮沉没之前。当地板价格被进一步打破之后，预言机喂价给 bendDAO 从而触发清算。
franklin 對於自己的解釋是他質押一個 BAYC 可以獲得 40% 的流動性。換句話說每質押 3 只 BAYC 他就可以購買一隻猴子。事實上他就是這麼做到低買高賣的。將 14 個 BAYC 拿到 bendDAO 上進行抵押借貸，並對 7 個因為低地板價格觸發清算的 BAYC 拍賣環節進行出價。（大家都做過三個汽水瓶蓋換一瓶可樂的問題相信大家這裡都算的清楚這筆帳）
理論上來講，只要 BAYC 不是完完全全被砸個透心涼（跌的比借款人債務還多，aka 暴跌 60%），只要還有人原因出價購買 BAYC，那麼長期來看 franklin 的操作就是在猴本位做多 BAYC，從而在未來獲取更大的收益。
2.5.2 AI 學習與鏈下計算
比較有代表性的協議有 NFTBank 和 Banksea，以及後面 “棄暗投明” 的 upshot。基於 NFT 非同質化的特性，AI 將 NFT 的屬性，稀有度，歷史銷售等通過元數據分析計入模型指標。banksea 協議的 raw data 從各大 marketplace 的交易數據（opensea/ magic eden），社交軟件的輿論數據 (discord/ twitter)， 元數據網站（etherscan）進行收集。
Banksea 會根據鏈上數據和 ai 學習提供實時地板價，ai 計算的地板價格和平均地板價。
GMI 的設定本質上是在給錢包所關聯的用戶行為進行等級劃分。如果將大家的錢包進行評分，並賦予這些評分以實際的應用場景，那麼鏈上的迷惑操作將會有跡可循。NFT 聲譽系統將會在未來幫助建立去中心化社交圖譜的發展和鏈上金融的無抵押借貸的萌芽。
2.5.3 同行估價（Abacus）
Abacus 目前想出來兩種同行估價的解決方案。
Abacus crowds
群眾們開始對下一個要進行拍賣的 NFT 進行價格評估，並對自己的預測進行下注。預測價格準確度在 5% 以內的群眾都可以獲得獎勵，而胡言亂語的群眾會因為自己不合理的出價收到懲罰。例如拍賣 NFT 的最高競拍價是 10ETH，A 猜測價格為 9.2ETH 並下注 X，B 猜測價格為 10.4ETH 並下注 Y。這裡 abacus 協議會默認 B 正確預測，並予以 B 代幣獎勵。而 A 因為預測價格偏離了正確價格的 8%，需要被沒收（8%-5%）X 的保證金。
下注的最大损失百分比是 5%，也即是说下注者预测价格偏离实际价格 10% 以上都是按照罚没保证金 5% 进行计算。
Abacus Spot
給每一個 NFT 創建一個池子，這裡整個池子的價值就等同於用戶衡量這個 NFT 的價值。用戶可以根據自身對該 NFT 價值的判斷選擇是否在這個池子內添加資金。而 NFT 的持有者隨時可以選擇留下該 NFT 並拿走池子裡的資金。
該 NFT 會進行一次拍賣確定一個最終成交價格，參與池子的用戶會按照進入時間的順序以及投入資金的比例回收資金。如果拍賣金額大於池子內的金額，多出的利潤部分會按照參與者在池子中的佔比進行分配。反之，如果產生虧損則是秉承著 FIFO（first in first out）的原則，大部分虧損基本由後進入池子的用戶進行承擔。
abacus 其實是一個充滿趣味的博弈場所，用戶每次行動都是在為自己的判斷下注。相對於 crowd 的設計，spot 給予 NFT 持有者近乎 100% 的流動性。
2.6 衍生品交易
2.6.1 期貨合約（vAMM 永續合約）
期貨的方式主要是通過槓桿提高資本效率，允許用戶在任何時候對 NFT 進行做多做空。
例如，所有人在恐慌中瘋狂拋售自己手中的 NFT，為了確保自己的 NFT 能被順利賣出，大家會把價格定在比地板價更低的價格。FUD 使得整個 NFT 的地板價格短期內暴跌，而在風波過後 NFT 地板價格才會價值回歸。而鑽石手們卻沒有任何辦法來對沖這種 FUD 導致的下跌風險。
這裡面比較有意思的是 tribe3 將 NFT 期貨交易遊戲化的一個設計，通過引入社交的元素，促進 NFT 社區信息的交流。用戶可以完成一定的限時任務獲得 NFT 通證並可以選擇將其裝飾在自己的 avatar 上（其實這一部分完全可以做成 sbt）。通過各個 avatar，用戶可以快速的辨認彼此來自什麼社區，什麼交易風格以及對社區的忠誠度。一個通過交易演化出來的社交場景。
這個設計的靈感來源是” 許多 NFT 的機會都是通過社區裡的小道消息傳播的 “。很多時候 NFT 玩家需要收集一些社區小伙伴的聲音和小道消息來對項目未來的走向進行判斷。團隊製作公開聊天室是希望交易平台也可以成為玩家信息交流的平台，一個社交和金融結合的構想。從項目的角度上來看，項目可以根據這些 NFT 對真正的玩家進行空投或者給他們發放早期測試資格之類的。
2.6.2 期權產品
看漲期權其實是在穩定 NFT 現貨市場的價格，因為 mint 一個看漲期權的 NFT 需要將 NFT 質押再保險庫內從而減少流通在市面上 NFT 的數量。更多的鎖倉和質押一定程度上減少了砸盤破壞地板價的風險。同樣的質押 NFT 的收藏者有一定的利益驅動去做這件事情，因為他們可以獲取期權的票面價值，從交易期權的 premium 波動中獲取客觀的收益。
期權這類衍生品本質上就是提高資金效率的工具，premium 的價格一般都是低於 NFT 的購買價格的，玩家可以用少量的頭寸參與到這個 NFT 的價格博弈中來，有機會獲得更高回報的收益。
期權更大的魅力在於將我們忽略掉的資產的時間價值給找補回來。在有限的時間內對於價格判斷越準確的人，期權將帶給他更大的收益。
除了最早的期權協議 NiftyOptions 外，市場上還湧現了一批不錯的 NFT 期權項目：cally, putty, feta market, Fuku, Jpex 等等。
2.7 碎片化
碎片化主要是用於價格昂貴的藍籌 NFT，解決了 NFT 價格門檻使得小型投資者無法參與其中的問題。
除此之外，ERC20 本身就具有比 ERC721 更好的流動性。一個昂貴的或者稀有的藍籌 NFT 能夠被追踪到的交易次數少之又少，往往會出現有價無市的情況。碎片化可以解決這些 NFT 的流動性問題，但是無法讓 “破裂的 NFT“在碎片化的情況下形式他的權益。
有 “分” 的方法自然也有 “合” 的辦法。NFT 眾籌平台是一個通過共同持有同一個 NFT，讓更多人參與社區的解決方案。partybid 作為 partyDAO 的第一個產品充分體現了群眾的力量。由於多人持有 NFT 拆分出來的 token，群眾們需要通過加權平均後的票權投票決定 NFT 底價。
3. 總結
隨著鏈上生態的繁榮發展，NFT 金融化的玩法會有更豐富的應用場景。比如有一些項目會有 mint 價保護機制。即，當地板價破發時可以選擇全額退款（gas 不退）。項目方如果是選擇期權的模式，會增加一筆權益金的收入，我把它看作是製作項目的辛苦費。那麼在不同價格、不同時期購入 NFT 的用戶會給項目方繳納不同金額的權益金。這就像是用戶給自己的 NFT 在購買 apple care 用於保護 NFT 免受破發的困擾，用戶的成本被控制在權益金的價格。
再者藉貸項目可以給各個地址的鏈上信用進行評分。將可以被認作抵押資產的藍籌 NFT 做成一個藍籌指數，玩家可以對指數進行多空博弈。用流支付來給 NFT 持有者發放借貸資金，並完善該 NFT 持有者的信用記錄，未按時還款的 NFT 會 flag 限制它的銷售。
NFT 繞不開的重點還是在 NFT 的價格錨定，更具有創新性的 NFT 定價機制才是各個項目應該思考的演變之路。結合 NFT 社區的共識構建鏈上社會也都是比較有趣的發展方向。生搬硬套 DeFi 的玩法抹殺了 NFT 非同質化的根本特性，及時擁有了更多 NFT 樂高組合的玩法，用戶及受眾也是有限的，這違背了 NFT 邁向金融化以尋求流動性的初衷。
Reference
https://dune.com/rchen8/opensea
https://www.memecreator.org/meme/one-does-not-simply-sell-an-nft/
https://twitter.com/UpshotHQ/status/1593261929342156801?s=20&t=M9GFh3n13zDV63dLEpicIg
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