DeFi 非足額抵押借貸有許多不足之處，但它在朝著正確方向邁進。
原文：Ultimate Guide to Undercollateralized Lending in DeFi（Bankless）
編譯： aididiaojp.eth，Foresight News
封面： Photo by Alexander Schimmeck on Unsplash
抵押不足的貸款是一種高風險業務。
在傳統金融中，這種貸款通常來自聯邦基金市場，顯然美聯儲不會「違約」。如果是商業銀行貸款，市場就會依靠穆迪或標普等評級機構來確定借款人的信用度。
DeFi 中既沒有美聯儲，也不存在標普，那麼抵押不足的借貸是如何發生的呢？
其實像 Maple Finance、Gearbox 和 TrueFi 等大量協議已經開始了各種嘗試，FTX 和 Alameda 這樣的機構都是這個市場的巨額借款人。
在「抵押不足」已經成為加密行業中一個危險信號的情況下，DeFi 世界是如何通過區塊鍊和智能合約來治理這個高風險行業的？
從 Voyager 、Celsius 再到 FTX，TradFi 機構因抵押不足等原因造成破產危機，給市場帶來了巨大的負面影響。中心化加密貸款人不計後果地向各種加密基金（3AC、Alameda 等）提供信貸，並承諾可以為用戶提供可觀的收益回報。
不幸的是，正如最近市場所發生的事情一樣，高額回報的投資願景並不總能實現。
用戶本能地會對接受這種形式的貸款猶豫不決，本文希望可以幫助你在無抵押貸款黑暗中找到光明。
了解抵押貸款
首先，讓我們先聊一聊抵押貸款。
每個人都知道抵押貸款，這是 Aave 和 Compound 等各種項目提供的 DeFi 核心詞彙。
在最近的市場下跌中，兩者都在持續清算未能達到抵押品要求的用戶。儘管市場出現了大量 CeFi 暴雷事件，但藍籌 DeFi 貸方仍然具有償付能力。
Aave 、Compound 和 MakerDAO 這樣的穩定幣質押方都會要求用戶完全抵押他們的頭寸。每借入 1 美元，就必須至少存入 1 美元作為抵押品，以確保在發生違約時貸方能夠保持充足的流動性。
如果用戶抵押品價值低於其頭寸的抵押要求，用戶將被智能合約自動清算。
雖然這些提供了一種無需信任的借貸體驗，允許任何 DeFi 用戶借入資金或利用頭寸，但從資本效率的角度來看，它們的效率十分低下。
非足額抵押貸款解決了效率低下的問題。
你曾經有沒有借過大筆學生助學貸款或用信用卡購買過 8 美元的咖啡？
那你就是一個無擔保的債務人。當無擔保貸款的借款人聲譽或信用評分受到諸如未支付利息或貸款違約等事件負面影響後，它們也會因為沒有抵押品而無法償還債務。
信用卡中的信用額度 LOC 是指兩個或多個交易對手之間具有法律約束力的協議，它規定借款人必須滿足某些條件才能使用額度，並需要保持合規。
這種類型的工具允許接收方在不向貸方提供任何抵押品的情況下借款。LOC 使金融機構能夠滿足短期現金需求，而無需從投資者那裡籌集資金或失去對資產的控制權。
加密行業中無抵押借貸協議有何用途？
它們允許 TradFi 機構直接從 DeFi 用戶借款，而不是從金融機構或銀行。借款人和 DeFi 協議共同製定借款條款，然後用戶可以評估流動性池的風險和回報，並選擇將自己的資金存入其中。在貸款到期時，該機構向貸方償還任何未償還的本金或應計利息。
目前市場存在許多不同的方法來實現無擔保的加密借貸。有些協議是採用分層現金流還款結構，其他則會匯總貸方資金來增加投資組合多元化，並減少給定借款人違約的影響。還有些允許借款人實施 KYC/AML 檢查。所有這些都是為了滿足 TradFi 抵押貸款不足的借貸需求。
為什麼 CeFi 貸款人失敗了
在深入探討 DeFi 中無抵押貸款的情況之前，讓我們先談談 CeFi 中的一些信用問題。其中一些因素將許多中心化貸方推向破產的邊緣。
如果我能用一句話來概括加密行業中 CeFi 借貸失敗的原因，那就是他們經營的是藉貸業務，而不是加密貨幣借貸業務。
加密行業中的 CeFi 貸方根本沒有在其借貸和業務流程中利用區塊鏈技術。
以下是 CeFi 貸方失敗的幾個原因。
未能評估交易對手風險
許多 CeFi 貸方的承銷流程不夠完善。在牛市高峰期，許多貸方會根據問卷調查甚至社會資本等因素來確定借款人的信用度，其中一些都是任何行業發起貸款的令人難以置信的不穩定基礎，更不用說在許多機構不受監管且沒有經過審計財務的加密貨幣領域了。
一個典型的例子是 Terra 崩潰後 3AC 發出臭名昭著的「AUM 信函」。
區塊鏈的透明度將在評估交易對手風險方面提供極大幫助。這些公司本可以要求 3AC 提供來自錢包地址的加密簽名信息，以證明他們擁有必要數量的資金，而不是依賴 Kyle Davies 的一封信來證明。這些公司也本可以實施智能合約來限制資金的使用方式，並監控這些地址查看 3AC 是否遵守協議中規定的契約。
這是一個過於簡單化的示例，但在這樣做之後，貸方將更深入地了解 3AC 的財務狀況及其資金使用情況。貸方可以使用區塊鏈來驗證 3AC 沒有錯誤使用資金，而不是通過他們空口白話來辨別。
抵押品流動性差和清算機制遲緩
CeFi 貸方面臨的另一個關鍵問題是接受不良和流動性差的資產作為抵押品。
FTX 崩盤就是一個典型例子。Alameda Research 將 FTT 和 SRM 等代幣作為貸款抵押品，由於掠奪性設計，FTT 等代幣被人為地抬高了完全稀釋後估值。因為這些代幣的流通量百分比非常低，這使得 Alameda 提高了其借貸能力。
實際上這些代幣市值完全是海市蜃樓，在大規模清算期間，市場上沒有足夠的流動性來支撐這些估值。這就是為什麼像 FTT 和 SRM 這樣的資產在上週因 Alameda 的抵押品被清算和 FTX 崩潰而大幅拋售的原因。
除了抵押品質量問題，還有就是遲緩的清算流程。在 CeFi 中，清算是手動的，不是基於智能合約的，這意味著貸方有可能因未能及時出售貶值的抵押品而承擔水下債務頭寸。
如果貸方對抵押品實施更嚴格的標準，這些問題可能會有所緩解。許多 DeFi 協議也利用「不良」非流動資產作為抵押品。11 月 3 日，就在 FTX 和 Alameda 倒閉前幾天，Abracadabra 的去中心化 MIM 穩定幣總供應量的 35% 是有 FTT 代幣作為支持的。
雖然 MIM 曾短暫取消掛鉤，但該協議之所以得以倖存，很大程度上是因為其強大的清算流程。Alameda 償還了 MIM 的所有債務，因為如果不能償還，他們的抵押品將在無差別的情況下被清算。
中心化貸方本應採取類似的方法。例如貸款人通過智能合約創建程序化貸款協議，如果借款人的抵押品低於某個市場價值，該協議將自動清算借款人的抵押品。
缺乏透明度
連同不良的承銷和清算流程，CeFi 借貸平台嚴重缺乏透明度。
這些平台在很大程度上都是「黑盒子」。
將資產存入 BlockFi 或 Celsius 等貸方的用戶幾乎無法得知關於他們的資金被借給誰以及他們所賺取的收益來自何處的詳細信息。當社區成員想要了解回報是如何產生時，也無法找到相關信息。
精明的鏈上分析師能夠確定 Celsius 將客戶資金部署到高風險的流動性質押策略中，結果成為了漏洞被利用的受害者，在此過程中損失了數千萬美元。
這些加密服務的用戶無法保護自己免受損失，因為存款完全沒有保險。
至少銀行向儲戶提供 FDIC 保險。無論是通過代幣支持還是通過累積協議儲備，即使是諸如 Aave、Compound、Maple 之類的 DeFi 貸方也會為用戶提供某種保護。
非足額抵押貸款的 DeFi 市場
Maple Finance 和 Gearbox 目前在非足額抵押貸款領域佔據主導地位，總共約佔該行業 TVL 的 84%，在撰寫本文時 TVL 為 3.03 億美元。
從廣義上講，非足額抵押貸款協議可以根據兩個定義特徵進行分類：市場利基和機制設計。
為個人用戶構建的非足額抵押貸款協議通過用於與白名單協議交互的不可變智能合約強制還款。任何人都可以使用這些協議並與預授權的 dApp 進行交互。
然而機構經常為 CEX 做市注入資金，並且希望使用未列入個別市場白名單的協議。這樣他們就可以通過使用信任假設的方式來優化借貸流程，從而達到 TradFi 標準，甚至其中作為擴展信貸基礎的承銷方都不需要許可。
讓我們探討一下該行業中一些最流行的協議是如何運作的。
Gearbox 和 Sentiment
- 利基：個性化解決方案
- 設計：不可變智能合約
來自 Aave 和 Compound 的傳統 DeFi 貸款使用戶能夠通過遞歸借貸來利用頭寸：用戶提供 ETH 以藉入 USDC，購買更多 ETH，並以 ETH 貸款借入更多 USDC。這個過程通過不斷借用越來越少的抵押品來利用用戶的頭寸。
Gearbox 和 Sentiment 使用戶能夠以新穎的方式利用其頭寸。
這些協議不要求每筆貸款都進行超額抵押，而是要求用戶提供初始保證金，之後用戶可以在 Gearbox 使用高達 10 倍的槓桿率，或在 Sentiment 上使用高達 5 倍的槓桿率進行借款。
150% 或更高波動性資產的最低抵押率在貨幣市場和穩定幣協議中很常見，這也造成了資本效率極其低下。而 Gearbox 和 Sentiment 的最低抵押率分別僅為 10% 和 20%。
但是這些協議如何確保借款人不會簡單地帶著這些借來的資金潛逃呢？
兩者都要求用戶使用協議創建一個託管錢包。這些錢包不允許用戶提取低於抵押要求的抵押品。
此外，錢包只能與協議特別批准的智能合約進行交互。用於借貸或高風險質押活動的第三方智能合約的黑客攻擊或利用可能會使 Gearbox 或 Sentiment 出現壞賬。為避免這種情況，協議僅將最成熟的 dApp 列入能夠使用的白名單。
風險：白名單協議的黑客攻擊可能導致壞賬和貸方資金損失。貸款人在評估其風險敞口時，除了 Gearbox 或 Sentiment 之外，還必須納入對所有白名單協議的潛在智能合約和黑客風險的評估。
Maple Finance、TrueFi、Clearpool、Goldfinch、Atlendis 和 Ribbon Lend
- 利基：制度解決方案
- 設計：基於信託的貸款
這些協議代表了 DeFi 中無抵押借貸中最簡單解決方案，本質上複製了鏈上受信任的 TradFi LOC 環境。
潛在藉款人需要通過信用審批流程才能藉款，具體流程因人而異。
信貸審批流程完成後，代表借款人的實體與協議之間會簽訂具有法律約束力的鏈下協議。
- Maple Finance 有專業的信用分析師，他們通過質押其原生代幣 MPL 來承銷、協商和批准貸款。
- TrueFi 擴展了 Maple 的方法，要求 TRU 利益相關者對提議的貸款獲得 80% 的批准。
- Clearpool、Goldfinch、Atlendis 和 Ribbon Lend 將他們的信用檢查和風險評估流程外包給預先批准的第三方審計員。
這種相對成熟的模式在非足額抵押貸款領域占主導地位，佔該領域 TVL 的 60% 以上，如果不包括 Gearbox，則為 95%。
Alameda Research 和 Wintermute 等機構代表了此類借款的主要需求來源。9 月，Alameda 償還了 Maple Finance 超過 2.8 億美元的未償貸款。
Orthogonal Capital 是 Alameda 通過 Maple 的主要貸方，在其未償還貸款到期後不久後終止了與該公司的關係，其理由是資產質量下降、資本政策不明確、運營和商業實踐不夠穩健，以及公司結構日益錯綜複雜。
Alameda 的暴雷動搖了 DeFi 用戶對無擔保貸款的信心，無抵押貸款協議的 TVL 大幅縮水。
風險：作為貸方，必須相信借貸的實體會償還貸款。在藉出任何大筆款項之前，必須進行徹底的盡職調查。不要盲目相信借款人的還款能力。這是本文中涵蓋的風險最高的無抵押貸款類別！
如果借款人破產，還款要求將與對實體資產的所有其他要求一樣。破產程序，特別是對於自營貿易公司和對沖基金等高度複雜和極其複雜的金融實體而言，通常需要數年時間才能結清，例如 Mt. Gox 的受託人最近通知債權人在 7 月份登記還款。
如下圖所示，Alameda 目前在 TrueFi 上的未償債務超過 1200 萬美元。該基金的貸方將無法收回債務，而且很可能無法達到 5.33% 的收益率。雖然目前尚不清楚該流動性池的價值減值情況，但很可能會大幅縮水。
dAMM
- 利基：制度解決方案
- 設計：多元化信託貸款
dAMM 於 9 月被推出，旨在為波動性資產提供非足額抵押貸款服務。在 dAMM 之前，機構，特別是專業做市商難以藉入大部分加密資產，主要原因如下：
- 現有的 DeFi 非足額抵押貸款主要提供以穩定幣計價的貸款
- 機構貸款人對偏離主流資產持謹慎態度
- DeFi 抵押貸款需要完全抵押並存在清算風險
- 非主流代幣的借貸市場容易受到閃電貸攻擊
與 Maple Finance 等基於信任的借貸協議類似，dAMM 聘請第三方審計師為潛在藉款人提供擔保。在成功完成信用評估過程後，借款人和 dAMM 基金會簽訂具有法律約束力的貸款協議。
dAMM 與 Maple 推廣的基於信任的借貸模型的不同之處在於如何通過聚合池中的借貸供應和借貸需求來多樣化來降低風險。
任何借款人都可以按照 dAMM 算法確定的利率借入任何資產。這意味著根據各方的利用率，貸方對所有借入其資產的各方都有一定比例的風險敞口。通過聚合供應，貸方從多元化中獲益：一個借款人的違約或破產只會危及資金池的一部分資金。
風險：與基於信託的貸款類別類似，dAMM 上的貸方面臨借款人違約的風險。然而，增加借款人組合的多樣化會降低貸款的預期註銷率，趨向於總體市場違約率。
借款人多元化也給 dAMM 貸款人帶來不利影響。
整體借貸消除了用戶選擇個別借款人的能力，迫使用戶更加信任信用評估員及其對借款人風險的評估。如果單個實體在特定流動性池的借貸活動中所佔比例過大，則多元化收益可以忽略不計。
Debt DAO
- 利基：制度解決方案
- 設計：DeFi 債券
TradFi 公司通過兩個方式籌集資金：股權和債務融資。類似股權的融資對於 DAO 和協議來說很常見，似乎有無數的風投基金和個人投資者爭相參與下一輪最熱門項目的融資或 IEO。
然而，DAO 的債務融資實際上是不存在的。如果你不能追究 DAO 的法律責任，那麼他們的債務對潛在投資者來說就沒有多大保證。
Porter Finance 之前曾協助 Ribbon Finance 發行 310 萬美元的可轉換債券。這些票據於 2022 年 12 月 4 日到期，最低收益率為 7.1%，由 Ribbon Finance 的 RBN 代幣抵押支持。
7 月 4 日，在 Ribbon 發行後不到一個月，Porter Finance 宣布將在發行到期後關閉其平台，理由是對「雖然存在大量流入固定收益借貸需求，但市場缺乏可靠的 DeFi 產品，Porter Finance 提供的產品無法得到市場的信任。」創始人還指出，TradFi 公司提供的具有競爭力的融資利率、DeFi 較低的採用率，以及潛在法律風險，都是做出這一決定的原因。
Porter Finance 的退出使 Debt DAO 成為 DeFi 原生債券發行領域的主要參與者。Debt DAO 旨在使協議能夠在不清算國庫資產或稀釋代幣持有人的情況下為運營籌集資金。
為了確保借款人履行義務，Debt DAO 開創了一種獨特的智能合約 spigot，它保證託管協議收入的固定百分比用於償債。
該合約的作用與傳統貸方要求的「密碼箱」賬戶相同，營業收入流向指定的銀行賬戶，貸方在藉款人收到之前從該賬戶中扣除利息或保留資金。
由於 Debt DAO 類似於基於信任的貸款類別中的協議，並且水龍頭直接利用協議收入流，因此該項目可以向風險較高的分散借款人提供非足額抵押貸款。
風險：Debt DAO 的結構使貸方面臨還款和退出風險。雖然 spigot 智能合約可以託管高達 100% 的收入，但協議流動性衰竭可能會危及現金流，並可能導致利息支付不足。此外抵押貸款的原生代幣可能缺乏流動性，並且在協議償還貸款的能力受到質疑的情況下，抵押品的價值可能會受到損害。
對非足額抵押貸款未來的樂觀看法
加密行業要想成為主流，為了吸引數万億美元的資本，該行業必須提供機構信貸渠道。如果 TradFi 機構需要完全抵押所有東西，他們將不會進入加密領域，或者將使用鏈下產生的資本。
然而，如果過去幾個月 CeFi 沒有頻繁暴雷的話，非足額抵押貸款仍然是一項正在進行的重大工作。
由於風險管理不善，整個行業的 CeFi 貸方都破產了。但如果他們將區塊鍊等技術納入業務和承保流程，這些問題本可以得到緩解。
DeFi 中非足額抵押借貸在朝著正確方向邁出，但仍有許多不足之處。
像 Maple、TruFi 和 Clearpool 這樣的貸款協議獲得市場的廣泛關注，相對於中心化貸款，它們提供了更高的透明度，但仍然未能為貸款人提供強有力的還款保證，以及對位於鏈下的交易對手方財務狀況的洞察。
Gearbox 和 Sentiment 等協議通過智能合約執行貸款契約來改進這種模式，因為藉款人必須保持最低抵押率，而且只能在白名單協議中的機構或個人才能使用資金。
DeFi 債券協議也提供更傳統的信貸形式，如 Debt DAO。就像 Gearbox 和 Sentiment 一樣，它們通過智能合約強制還款，同時向鏈上實體 (DAO) 提供信貸，這些實體的財務狀況可以實時接受審計。
如果你提供信用，就會有違約。在接下來的幾個週期中，將有更多 FTX 規模的實體因過度槓桿化並倒閉。這是遊戲的一部分，貸方可以通過收取更高的借貸利率來補償這種風險。
通過區塊鍊等加密技術來提高透明度、最大限度地降低交易對手風險、完善自動還款和清算機制以及通過智能合約執行契約，在風險成為系統性風險之前識別和減輕風險將變得更加容易。
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