NFT 缺乏正式的、統一的市場微觀結構。
原文：Building Market Microstructure for NFTs（black mirror）
作者: 0xc3f1
編譯： Zion
責編： karen
封面： Photo by Shapelined on Unsplash
我最近一直在研究 NFT 的市場微觀結構，最近關於 Sudoswap 等平台優點的討論強調了當前 NFT 受眾和未來資產類別之間的一些內在緊張關係。一波巨大的平台浪潮即將到來，它們將為交易者帶來面向 NFT 的更強勁的市場結構，很快還將為其他小圈子的資產帶來更強勁的市場結構。隨著時間的推移，由於技術創新和金融化的新模式，NFT 市場結構的演變將為了解所有市場的趨勢提供有益的幫助。
在這篇文章中，我將強調為什麼會存在低效市場，為什麼市場微觀結構很重要，以及為什麼 NFT 不能倖免於套利。低效市場總是會被看到盈利機會的聰明交易員套利。在許多市場，這可能需要幾十年，甚至幾個世紀。NFT 固有的數字特性加速了這一過程，並加速了這一時間軸，就像我們看到的比特幣和後來的代幣一樣。我還將從市場的角度分享一些關於文化作為資本和文化套利的未來的簡短想法，以及有效市場如何幫助消除在新興資產類別中如此流行的欺詐行為。
什麼是低效市場
低效市場的出現是由於信息不對稱、交易成本高、心理和人的情感，以及各種類型的市場操縱，包括串通、內幕交易等。
許多 “獨特” 資產，如 NFT，但也包括房地產、收藏品、美酒、藝術品等，都受到了高度低效的市場的影響。然而，技術可以提高效率。由於 Zillow、Open Door、Compass 等新平台的出現，房地產開始變得更加高效。這些新平台大規模地展示統一的房地產信息——最小化信息不對稱，簡化交易執行——最小化交易成本，以及更好的工作流來大規模管理這些資產。這吸引了更多的公司從事房地產交易。過去是高度專業化的房地產投資者，他們擁有自己的內部系統和流程，主導著資產類別，但更通用的工具和市場基礎設施的可用性，使更多的通才投資者能夠建立房地產投資策略，以利用低效率和市場套利。
NFT 市場也是低效的，在某種程度上是因為我們對 NFT 作為資產的理解很大程度上局限於 “藝術” 的主觀世界。而 NFT 市場低效的最大驅動因素是缺乏能夠讓交易變高效的市場微觀結構。
什麼是市場微觀結構
聽起來很花哨，但市場微觀結構只是交易如何在特定市場運作的本質細節。交易所每一階段所使用的流程、技術和平台都會影響訂單簿深度、交易成本、出清量、交易行為和其他一些重要的市場指標。市場微觀結構的研究就是了解這些交易機制是如何影響價格形成的。
如今，NFT 缺乏正式的、統一的市場微觀結構，這使其成為一個具有挑戰性的資產類別的市場參與者進行交易規模。然而，有一個工俱生態系統，使 NFT 可用於量化交易策略，如動量、套利和波動，通過消除挑選個別部件的需要，實現程序化的大規模買賣，而無需查看或 “評估”NFT。這對 NFT 的交易量和流動性來說是巨大的潛力。
為了打破市場微觀結構，這有助於理解交易生命週期的高水平。下圖是當前 NFT 市場的簡化交易生命週期和麵臨的一些挑戰：
以市場結構為中心的公司可以解決這個工作流程的一個、幾個或所有方面。
為了讓 NFT 市場隨著資產類別增長和擴大，需要更多的協議和平台，使交易生命週期的每個階段更有效地運作。理想情況下，這些模塊化組件應該組合在一起，形成一個自動化的、可擴展的工作流，使所有類型的市場參與者能夠部署各種交易和投資策略，無論是收藏家選擇把聖杯作為長期收藏的一部分，還是套利者短期交易數千萬美元定價效率低下的 NFT 來賺取利潤。
今天的 NFT 生態系統迎合了收藏家和業餘愛好者。明天的 NFT 生態系統將通過一套複雜的市場微觀協議和平台服務於更廣泛的功利主義和投機交易者。這並不意味著收藏家或個人將不再是市場參與者——這只是意味著他們與市場互動的方式將發生變化，他們發現優勢的地方將隨著價格發現的變化而變化。它可能會導致大規模的財富轉移，這將有利於早期的市場參與者和收藏家，並使 NFT 市場在規模上呈指數級增長。這個過程被稱為金融化，是每個市場和資產類別演變的一部分。
NFT 並不能倖免於套利
自然，關於 NFT 市場金融化的討論讓一些人感到不安，尤其是那些目前從上述低效市場中獲益的人。其中一個核心主張是，由於一些只有像 “poopy69nfftfan” 或 “JPEGcollector420” 這樣的傑出思想家才能憑直覺感知的神聖智慧，NFT 市場永遠無法由量化分析師和算法交易者交易。我認為，如今大多數 NFT 交易市場參與者都是糟糕的交易員，他們受利潤驅動，但效率低下，表現不穩定。
套利是所有市場的自然組成部分。當交易者看到市場低效時，他們會設計一個交易策略從中獲利，並反复執行，直到利用完為止。早期的商人為了利用地理套利，冒著巨大的物質和金融風險，駕著滿載香料的駱駝商隊沿著絲綢之路前行，在沿途積累了世代財富。在我們的中本聰之後的 2022 年，被認為是卡通 PFP 的精明交易員將建立利用 NFT 套利的策略，光速一般出售 jpeg，同時也在這一過程中積累了世代財富。
同質化的 ERC-20 代幣和非同質化的 ERC-721 代幣之間的區別，在很大程度上是澄清每種資產的功能性經濟用途或 “貨幣性” 的區別。在某種程度上，它也可能決定每種資產的市場微觀結構，儘管隨著時間的推移，我預計其中大部分將會趨同，因為這種趨同會帶來更多的流動性。隨著 Uniswap 通過收購 Genie 整合 NFT，這一趨勢正在加速。
ERC-20 代幣作為 “貨幣” 很有用，因為它們可以作為記賬單位和交易媒介，或許還可以作為價值儲存手段。這使得我們更容易理解和預測這些資產的市場微觀結構的演變，因為我們目前對貨幣和貨幣資產的行為已經建立在相信市場效率是一種積極屬性的基礎上。當涉及到這些資產時，我們不會質疑進步的弧線，因為它們符合我們從小就有的心智模式。
由於每種資產的獨特性質，ERC-721 或非同質化代幣作為 “貨幣” 並不有用，但這並不意味著從市場角度來看，它們以某種方式免疫於相同的進化弧。與貨幣資產相比，圍繞 NFT 的文化敘事是一種推動更廣泛受眾參與市場的有效機制，因為文化更有趣，通常比金融 (finance) 更容易理解。
然而，這種媒介不會改變信息——像所有的鏈上市場一樣，NFT 使自己難以置信地有利於效率驅動的交易策略。
想像有效的 NFT 市場
綜上所述，一個有效的 NFT 市場會是什麼樣的呢?
價格發現
你如何收集關於 NFT 的數據？你怎麼知道 NFT 的價格應該是多少？你如何找到最適合你交易的價格? 你如何看待一個集成的 “訂單簿”，在一個簡單的界面中顯示所有收藏品的所有清單?
目前最常用的發現平台是 OpenSea，然而，OpenSea 界面中可用的數據非常少，除了可以在鏈上收集什麼之外，提供的見解很少。OpenSea 還限制你在他們的平台上查看列表，這並不總是代表訂單簿的全部內容。
Genie 是一個市場聚合器，它可以從 OpenSea、LooksRare 等多個不同的市場獲取價格數據，並整合來自市場的價格數據，還可以添加來自 Upshot*的評估數據。Upshot*本身通過大量定性和定量數據集成到機器學習算法中，可以通過 API 使用，此外還有來自 RaritySniper 的稀有度數據，以便那些仍然重視稀有度數據的用戶使用。
數據匱乏 vs 數據豐富
然而，如今所有的數據服務、聚合器和市場都只專注於匯總列表或銷售價格。我們還沒有看到顯示市場深度的結構化數據 feed 或聚合器的發展，包括出價或買入報價，以及這些出價的結算價格。因此，很難確定市場深度。如下圖所示，市場流動性由訂單深度決定，而價格則由明確訂單的範圍決定。如果不了解各個交易所和場外交易的價差總和，價格發現圖景就非常不完整。
市場深度帶來流動性
目前有大量的價格發現平台正在建設中，對交易者的有用程度各不相同。許多遊戲更傾向於收藏者，專注於特徵、稀有度和其他缺乏可操作性的數據點。專注於市場洞察和資產特定數據的價格發現平台的出現意義重大。Upshot 目前在實現套利交易策略方面處於領先地位，儘管我們還沒有看到有基金或產品將這些數據集成到一個純粹的套利驅動策略。也許很快就會有人造出來……
我也希望場外交易 (OTC) 市場變得更加高效。正如 Paradigm*已經為比特幣和其他加密貨幣提供了大規模的場外報價 (請求報價)，我們需要一個用於場外 NFT 交易的大宗 RFQ 平台。我希望能夠一次投標數百個 NFT，使用特定的搜索參數，而不是單獨在不同的平台上放置數百個投標。也許鏈上的消息解決方案將有助於使這更容易，精明的狙擊手已經使用錢包級別的消息，以確定報價，獲得最佳價格，並避免市場費用。
交易執行
一旦我確定了我想交易的資產，並對價格發現有信心，我就想執行交易。如今，許多市場和聚合器都將交易執行、價格發現和結算綁定到一個接口中，一些 NFT 系列甚至為交易執行構建自己的協議或接口。例如，LarvaLabs 在其網站上直接嵌入了自己的 CryptoPunks 市場，而 EtherRocks 只能在 EtherRock 網站上交易，因為這些早期的 NFT 出現時還沒有市場。今天，效率需要聚合。Sudoswap 就是這樣一個構建模塊，它使聚合和大規模執行變得更簡單，通過開發流動性池，允許通過響應市場動態的粘合曲線在整個 NFT 系列中做市。
在上面的例子中，人們可以在指數粘合曲線上出售 NFT 換取 ETH。Sudoswap 還允許你在一個 NFT 系列中投標所有的池，這意味著你可以通過單擊一個按鈕對多個流動性的多個 NFT 進行投標。
Uniswap 還將 NFT 添加到他們的協議中，這將是代幣和 NFT 市場更進一步的融合，並使更多的應用程序利用 Uniswap 的流動性。關鍵是使執行簡單、程序化和可擴展，而不考慮訂單類型。
目前，大規模收購的最佳解決方案是：(a) 使用 OpenSea、Genie 或 (b) 找到大股東，協商大宗收購，並結算 DVP(交付 vs 支付)，這在結算部分中有其獨特的風險。
如今，從事 NFT 交易的場外經紀商少之又少，多數大宗交易往往發生在特定收藏品收藏者之間。從規模上採購是一項挑戰，但我預計我們將看到更多專業的場外經紀商和做市商出現，他們在鏈下和鏈上的 NFT 市場進行規模交易，專門在不影響市場價格的情況下清算或積累可觀的頭寸。與以往一樣，場外交易的主要挑戰在於此類交易的不透明性，以及將市場數據整合到定價模型中，尤其是在交易是在鏈外完成的情況下。
保證金與清算
NFT 流動性的最大限制之一是清算和結算過程，以及交易場所在你出價時提供抵押品的要求。假設我想在一次批量投標中出價 100 個 CryptoDickbutts。OpenSea 會要求我將 ETH 包裝到 wETH，然後出 100 個投標，鎖住我的 wETH 好幾天。雖然我可以出最小的 wETH，以減少資本拖累，這也意味著我可能有多個不清楚的出價匹配。這是高度的資本低效，並可能導致次優執行。為了使 NFT 更具流動性，我們需要有能力在任何其他資產中以較低的擔保要求進行出價。
也許一個鏈上清算所，使信貸管理像 Credora*可以整合，以幫助推動更好的資本效率。也許我們會看到大宗經紀商的出現，他們為此類出價提供短期信貸。但從結構上看，這個問題可能是需要解決的最大挑戰之一，特別是對於鏈上交易。如果 NFT 清算轉變為每日結算而非即時結算的樞紐和輻條模式，這個過程可能會變得更容易，但也更中心化。然而，效率和去中心化並不總是最好的朋友。
在保證金方面，像 NFTFi 這樣的平台使 NFT 持有者能夠使用他們現有的 NFT 作為抵押品，以獲得更多的交易流動性。即將推出的 Astaria*承諾為 NFT 提供即時流動性，其方式是將貸款端統一為一個收益率支付池，而不是通過回收將其分割。場外交易公司和大宗經紀商也接受 NFT 作為貸款抵押品，值得注意的是，Genesis 在 2022 年 1 月向 NFT 基金 Meta4 提供了 600 萬美元，作為 NFT 系列的抵押品，該基金隨後用這些資金購買了更多的 NFT。這被稱為槓桿化，而槓桿化是現代金融市場的命脈。
今天，獲取槓桿的成本很高，而且經常發生在現有的訂單流之外。你必須訪問一個單獨的平台，將你的 NFT 轉移到第三方託管賬戶，並仔細管理保證金。將保證金直接整合到交易流程中，可以幫助交易員更穩定、更大規模地使用槓桿，但貸款機構將需要更好的定價預言機，回到第一步，價格發現不僅對交易員重要。
NFT 的巨大機遇在於提高資本效率。系統交易需要資本效率，因為套利利潤率往往會隨著時間的推移而減少，你的利潤必須超過你的資本成本。例如，如果你可以持續利用 10-15% 的短期價格套利，那麼你的借貸成本必須低於 10-15%，最好是相當大的差額，這樣你就可以計入利潤，讓這種做法變得更加有利可圖。此外，投資組合經理的一個重要衡量指標是 ROIC 或 “投資資本回報率”。如果我有 100 ETH，但我只能在沒有槓桿的情況下交易 1 倍，獲得 6% 的 arb，我的 ROIC 將遠低於如果我有 100 ETH，但可以槓桿 4-5 倍，以放大我每美元配置的回報，因為 6% 的 arb 現在翻了幾倍。
結算和交易後對賬
這個週期的最後一步是結算交易，也就是資產交換，然後確保結算按照約定進行，這被稱為對賬。鏈上市場的最大好處是即時結算，而 NFT 是收藏品、藝術品和其他結算不標準化、成本高或需要專門保管的獨特市場的重要證明點。今天的 NFT 結算使用了一種智能合約，可以實現原子交換，而不需要可信的第三方來協調交付與支付 (DVP)，這是相對其他類型資產的一個巨大優勢。NFT 來源很容易跟踪，其真實性可以在鏈上驗證。
考慮到上述步驟的非正式和非標準化性質以及缺乏標準化的數據格式和 API，NFT 交易生命週期中最不結構化的部分是對賬。收集數據並將其集成到風險管理或後台辦公室系統中通常是一個手工和勞動密集型的過程，需要聚合、清理和標準化數據。也許像 Cryptio*這樣的工具可以更廣泛地支持加密資產的後台功能，也將開發 NFT 報告模塊，但隨後實時監測位置並為它們分配價值將需要更好的定價數據——回到第 1 步，價格發現！跟踪公開競價和報價以及任何保證金要求，將需要將所有頭寸聚集到一個公司級別的視圖中，使用實時數據反饋，也允許在風險參數或閾值被跨越時實時編程執行。
隨著時間的推移，我樂觀地認為，更多標準化的數據 API 將使管理對賬變得更容易，而無需太多的手工工作，並將使應用稅務和會計覆蓋變得更容易，從而使實時跟踪損益表成為可能。例如，廣泛使用的 FIX(金融信息交換) 標準是 1992 年由交易界開發並為其服務的與供應商無關的電子通信協議。FIX 已經成為訂單工作流通信和監管報告的消息標準，FIX API 確保你的數據與為現代資本市場構建的每個交易、會計和風險管理系統兼容。作為一個公共數據層，區塊鏈的固有結構使得提取數據更加容易，但是在定義一個更正式的 NFT 交易工作流之前，很難確定如何最好地聚合和協調跨協議、平台和應用程序的數據。
雖然對賬似乎是一項根本不吸引人的業務，但它非常棘手，因為所有公司都需要它，並圍繞它構建流程，它可以是一項巨大的經常性收入/現金牛業務。
總結
從長遠來看，交易員可能不僅交易基礎的 NFT，還會出現一種新的合成衍生品或預測市場，讓交易員可以進行方向性押注，而不是交易基礎產品。然而，在短期內，機會是相當明顯的。
這些細節還沒有到位，但任何一個市場迷都能看到即將發生的事情。NFT 市場的微觀結構正慢慢變得更加明確和有序，並將為新型市場參與者以及擁有底層基礎設施的運營商和投資者創造機會。有待觀察的是，這種交易生命週期的哪些部分將被構建和商業化為獨立的平台或協議，以及是否有任何玩家試圖構建或獲得構建垂直整合的 NFT 交易工作流所需的組件。
最後一點——許多人表示，由套利驅動的交易員進入 NFT 領域是一件壞事。將金融資本注入文化資本是過去 20 年的一大趨勢，儘管這是通過社交媒體和網絡達人的崛起間接實現的，但隨著加密貨幣吞噬文化，這一趨勢將繼續積聚勢頭，並變得更直接可見。
Coinbase 在美國存款銀行中排名前十。匿名交易員積累的損益表足以與華爾街最著名的傳統交易公司的首席執行官相匹敵。很快，假名卡通形象將主宰 NFT 市場，發布原始來源的精美 jpeg 圖片。
無論你是拋出幾個 ETH 還是數十億美元，鏈上市場已經開始通過讓任何人成為做市商或流動性提供者來公平競爭。
隨著信息不對稱的減少和市場結構的改善，所有低效的市場都變得更加高效。認為文化資本在某種程度上不受這種模式影響的觀點，充其量是故意無知的。算法已經決定了你如何消費文化。不要自欺欺人地認為自己有品位。看看 NFT 就知道了。
圍繞文化的共識創造價值。多虧了像 Upshot、Context*、Flip 等工具，NFT 市場中的緊急共識是一種可以通過定量和定性信息發現並呈現出來的模式。今天的文化資本已經被套利了，它只是由一小群內部人士閉門進行的。為什麼不通過提供透明度和工具，讓更廣泛的市場參與者受益，將這一過程公開化、民主化呢?
有些人可能會說這是反烏托邦，其實否然。市場正在變得高效，而技術只是以新的方式推動了這一點。可以說，真正的問題是有效市場不會讓內部人士受益——在葡萄酒、藝術品和收藏品等低效率、不透明的市場中存在許多欺詐行為。我們在資本市場也看到了這種情況——每一波技術創新都會帶來一些騙子出售獲取渠道和內幕信息——我們在代幣、股票，以及現在的 NFT 中都看到了這種情況。欺詐和金融泡沫將永遠存在，由於人性，這是市場不可避免的一部分，(目前) 沒有任何技術可以改變這一點。
因此，當人們抗議進步的步伐時，往往是因為他們自己害怕這種變化帶來的結構性權力轉移。你可以反對進步的趨勢，也可以擁抱它。歷史不會為批評家立雕像。
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