為見證 Terra「樓起又樓塌」的投資機構，Delphi Digital 在過去一年多深度參與 Terra 生態甚至操刀了 LUNA 的代幣模型，也在這場風波里收穫了其他人難以體驗到的經驗與反思。

原文：Learnings From Last Week（Delphi）

作者： Medio Demarco，Anil Lulla，Jose Maria Macedo，Kevin Kelly，Luke Saunders，Tom Shaughnessy，Yan Liberman

編譯：楊樹

封面： Photo by ahmadreza sajadi on Unsplash

上週，Terra 的 UST 成為算法穩定幣死亡螺旋的犧牲品，UST 和 LUNA 的市值也蒸發了近 400 億美元。目前尚不清楚這是大型參與者的協同攻擊還是典型的銀行擠兌事件，但這兩種方式都無關緊要，這可以說是自 Mt Gox 以來加密貨幣行業發生的最具災難性事件。

我們在 Delphi 的核心使命一直是讓加密貨幣更好、更快地發生，這就是為什麼上週的事件對我們所有人產生瞭如此令人沮喪的影響。具有諷刺意味的是，我們所相信的東西導致相反的事情發生，這撕裂了我們是誰以及我們所代表的東西的認知。

我們一直都知道這樣的事情是可能發生的，並試圖在我們的研究和公開評論中強調這樣的系統性風險，但事實是我們錯誤地估計了「死亡螺旋」事件發生的真正可能與風險。在過去的一周裡，我們為此付出了一些努力，這是我們應該做的，批評也是公平的，我們接受它。

在這篇文章中，我們將公開我們 Delphi 各個部門參與 Terra 生態的透明度，解釋我們的論文是什麼、我們認為論文哪裡出了問題以及我們從中吸取的教訓。

Delphi 與 Terra 的合作

在我們開始之前，提供一些關於 Delphi 的背景信息以及我們的組織架構是很重要的。

「Delphi Digital」是由獨立擁有和經營的實體組成的合作協會，共享「Delphi」品牌和一定的股東、資源、人員和價值觀。

「Delphi Ventures」實體、「Delphi Research」實體和「Delphi Labs」實體在「Delphi Digital」品牌下合作，理解這種區分很關鍵，因為每個部門對 Terra 生態的參與程度非常不同。

下面，我們將介紹每個實體參與 Terra 生態的情況。

Delphi Ventures

Delphi Ventures Master Fund 於 2021 年第一季度在二級市場上購買了少量 LUNA 代幣（約占我們資產淨值的 0.5%），我們僅在最初購買後增加了敞口，目前處於未實現的巨額虧損中。

即使以 LUNA 今年的最高價計算，LUNA 和其他 Terra 資產也僅佔 Delphi Ventures 資產淨值的 13% 左右。

在交易數量的基礎上，Ventures 的交易總數中只有不到 5% 是與 Terra 生態系統相關的公司或協議，這包括 Delphi Ventures 參與了最近的 LFG 融資（2022 年 2 月）——一項 1000 萬美元的投資，基於目前的 LUNA 價格已完全損失，Delphi Ventures 在此次活動中沒有出售任何 LUNA。

Delphi Research

首先是免責聲明，我們在 Delphi Research 所發布報告的核心目標是幫助開源我們團隊的學習成果，讓人們深入了解這些協議的工作原理以及它們在加密貨幣中所扮演的角色，如每篇文章頂部所述，這些報告僅供參考。

Delphi Research 於 2021 年 2 月首次報導 Terra，從那時起，我們發布了六份專注於 Terra 的報告，這只是我們在相關時間段內研究成果的很小一部分。

僅在 2022 年 4 月，Delphi 就發布了 30 個帖子（不包括我們的免費每日通訊，每份報告的頂部都包括一個部分，裡面披露了 Ventures 的頭寸以及 Delphi Labs 在 Terra 生態系統中的參與情況。

此外許多報告都有部分側重於潛在的 UST 脫鉤風險，我們不會刪除或編輯我們的任何 Terra 報告，而是將它們公開，以便任何人都可以回去閱讀我們的分析並做出自己的判斷。我們按照發布的順序在下面分享了鏈接：

2021 年重點關注 Terra 或其生態系統的報告：

2022 年重點關注 Terra 或其生態系統的報告：

需要注意的是，Delphi Research 沒有也永遠不會接受付費發表研究報告，從財務角度來看，研究實體的資產負債表不受此事件的影響，除了我們通過 Suberra 收到的約 2 萬美元的 UST 付款，我們沒有出售任何 UST。

Delphi Labs

不出所料，我們的軟件研發公司 Delphi Labs 是我們在 Terra 上曝光最多的公司，我們也是通過 Delphi Labs 在 Terra 生態上進行產品構建，因為我們相信，如果去中心化貨幣在 Layer1 上集成，專注於現實世界的採用，並建立在相對可擴展和可互操作的區塊鏈上，那麼 Terra 最有可能成功。

當我們第一次開始研究 Terra 生態系統（2021 年第一季度）時，它發展迅速，似乎在 Cosmos 生態系統中佔據了一個獨特的位置，但缺乏關鍵的基礎單元（primitives），並且吸引的建設者遠遠少於像 Solana 這樣嶄露頭角的同類產品，彼時 UST 供應量低於 10 億。

Delphi Labs 花費了一年多的研發時間，為在 Terra 上建立 Astroport（Foresight News 注，Terra 生態 AMM 協議）和 Mars Protocol（Foresight News 注，Terra 生態借貸協議）的合資企業做出了貢獻，Delphi Labs 從未出售過它持有的任何代幣，也沒有通過出售代幣賺錢。

Delphi Labs 的主要資金來自 Delphi Labs 個人股東提供的內部資金，除了無附加條件的 3 萬枚 LUNA（當時約為 25 萬美元）贈款和 TFL 提供的 466666 枚 UST 用於 Mars Protocol 的工作。

我們為 Delphi Labs 團隊為他們幫助構建的協議質量以及團隊自始至終處理自己的方式感到非常自豪，在過去的一年中， Labs 團隊為該領域的許多創新做出了貢獻，包括：

  • Lockdrop & LBA：一種創新的代幣啟動機制，此後已被多個鏈上的許多協議使用；
  • C2C 借貸：圍繞智能合約到智能合約借貸創建一個透明、量化的風險框架，從而產生第一個利用 Mars 信用額度的第三方協議；
  • 開源品牌：Astroport 和 Mars 品牌都是在知識共享許可下開源的，允許任何人使用、編輯或分叉品牌；
  • 透明度：Astroport 和 Mars 採用了極其透明的方法，最初建設者的代幣分配被公開披露，包括數量、條款和投票權。所有法律文件（包括代幣授予協議和多重簽名協議），均在項目各自的 github 上開源。其中包括關於執行參與 DAO 和獨立投票的義務的獨特條款，產生了大量的免責聲明和披露，概述了用戶面臨的所有可能風險，包括 UST 脫鉤的風險；
  • 許多其他開源研究貢獻，例如基於控制理論的動態利率模型、TWAP 預言機的攻擊成本、在穩定兌換池上設置 AMP 參數的框架等等；

總體而言，我們為這些協議在極端條件下的表現感到自豪。例如，Astroport 的智能合約系統和 Delphi Labs 為 Astroport 運行的前端承受了難以置信的負載，並且隨著 Terraswap（Terra 上的另一個 AMM）的交易量下降，成為人們退出其在 Terra 上的頭寸的唯一途徑。

至於未來，在對 Terra 下了大賭注並失敗後，我們希望確保我們吸取教訓，並在努力的方向上做出正確的選擇。我們已經組建了一個由 Delphi Research 和 Delphi Labs 中一些最聰明的頭腦組成的跨部門團隊，我們將花時間以確保我們評估所有可能的選擇並做出正確的長期決策。

我們將公開記錄這一點，以便與社區分享我們的旅程和經驗，本著同樣的精神，我們還想花一些時間發表一些事後分析，在其中我們回顧了我們與 Terra 相關的歷史、論文和思考過程，還有為什麼下大賭注以及認為我們哪裡出錯了。

發現 Terra

我們於 2021 年初開始研究 Terra，也就是上面第一篇鏈接的關於 Mirror Protocol 的報告。雖然我們認為 Mirror Protocol 很有趣，但真正激起我們好奇心的是它的底層網絡 Terra——一組算法穩定幣，原生集成到 Layer1 經濟學中，專注於現實世界的採用，並建立在相對可擴展和可互操作的區塊鏈上。

Terra 已開始通過 CHAI 建立對其穩定幣的需求，CHAI 是韓國的一個支付網絡，當時年交易量為 15 億美元，擁有超過 250 萬用戶。2021 年底，Terra 增加了對 CosmWasm 智能合約的支持，允許第三方構建以這些穩定幣為中心的應用程序。

它的第一個應用程序 Mirror 通過讓用戶接觸到合成的真實世界資產，獲得了顯著的吸引力，我們也實現了「圍繞創建去中心化穩定幣的真實世界用例的生態系統」的承諾。

Terra 生態系統迅速發展，社區的力量是不可否認的。社區元素是我們特別認可的巨大力量，因為它不能簡單地通過激勵措施來創造。儘管有這些順風的感覺，但 Terra 生態系統缺乏建設者和關鍵的基礎單元（primitives），如交易協議和借貸協議。我們通過花時間研究、投資和建造 Terar 來深入了解這些基礎單元（primitives），並決定通過 Delphi Labs 幫助建造它們。

這些關鍵基礎單元（primitives）將使建設者能夠創建新產品，為 UST 提供額外的實用形式，目標是讓 UST 供應隨著效用的增加而擴大。

Anchor 的失敗

Anchor Protocol 於 2021 年 3 月推出，最初它非常符合我們的論文。這個想法是使用權益證明（PoS）資產作為抵押品，為存款人提供穩定的收益。這使得個人能夠幫助保護權益證明（PoS）網絡，同時讓他們可以選擇放棄質押收益，以換取更高的借貸利率。

Anchor Protocol 開始的時候，3 位數以上得 APY 農場比較普遍，所以 20% 的 APY 被認為是一個有吸引力但合理的起點。Anchor 的儲備金用於彌補支付給 UST 存款人的收益與從借款人的質押資產中獲得的收益之間的差額。

當 Anchor Protocol 處於赤字狀態時，該協議將分配協議代幣 ANC 以激勵額外的質押資產存款。

APY 時代過去了，市場上的 APY 都大大縮水，但 Anchor Protocol 的存款利率保持在 20%，這導致存放在 Anchor 中的 UST 不斷增長，這只會加速儲備金赤字。作為回應，最初的再平衡機制被放棄，取而代之的是 Do Kwon 直接向儲備金撥款。

最終這導致經典的算法穩定幣錯誤——使用不可持續的激勵措施來引導供應，在經濟繁榮時期顯然是有效的，但在經濟衰退時期，可立即贖回的 UST 負債規模往往被低估，這主要是因為銀行擠兌的多米諾骨牌效應，它甚至會摧毀一些最強大的持有者的信心。

這就是為什麼我們將 LFG 和 BTC 儲備視為緩解這一問題的一大步，它有效地將一些過剩的 UST 需求轉化為外生儲備，在必要時可用於捍衛匯率掛鉤制度。

在降低 Anchor APY 收益的同時，創建部分外生抵押品，將大大降低網絡中的系統性風險。我們認為，從長遠來看，高水平的外部抵押是必要的，這是實現目標的途徑。不幸的是，與 UST 的供應相比，它的增長速度不夠快，而且再加上 BTC 儲備價值的下降，負債過剩太大而無法對沖。

展望未來

我們選擇了相信 Terra 生態，在其中投入了大量的金錢和時間，下了很大的賭注，但結果並沒有像預期的那樣。幸運的是，Delphi 是完全自籌資金的，當我們進行這樣的高信心賭注時，我們自己的資本就會處於風險之中。我們預先了解算法穩定幣模型的風險，並力求在整個過程中保持透明；然而，很明顯我們錯誤地計算了風險。對於 Terra 算法穩定幣設計直言不諱的批評者——你是對的，我們是錯的。

任何了解我們的人（無論是作為企業還是個人），都知道看到我們如此努力地推進的生態被這樣的事件所挫敗，這對我們來說是多麼令人心碎。我們致力於盡我們所能為加密貨幣和世界留下積極的影響。

我們總是說行動勝於雄辯，所以 Delphi 會讓工作和努力為接下來的事情說話。

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