只有 UST 供應擴張、人為的 19.5% 利率和龐氏才能救 Terra。
原文：Why I am Betting against TerraUSD（Medium）
作者： Hjalmar Peters
編譯： Katie 辜，Odaily 星球日報譯者
今日早間，TerraUSD（UST）嚴重脫錨，最低跌至 0.609 USDT。加密市場一度 “跌跌不休”，到中午時分，UST 已反彈至 0.9 USDT。
法幣支持的穩定幣，如 USDC 或 USDT，通過承諾用 1 比 1 贖回真正的美元來提供這一激勵，他們聲稱每發行一個代幣就持有 1 美元的儲備。由於這一機制，由法幣支持的穩定幣的錨定與其贖回承諾的可信度有關。
而以 UST 為代表的算法穩定幣，往往依賴於套利激勵保持價格錨定，當價格低於錨定價格時，套利激勵創造需求（推高價格），當價格高於錨定價格時，則會創造供應。
具體而言，Terra 協議允許其發行的每一個 UST 被贖回為價值 1 美元的 Terra 其它原生代幣——LUNA。因此，例如，如果 UST 的交易價格是 0.99 美元，套利者可以通過以下方式贖回：
- 以 0.99 美元購買 1 個 UST；
- 將購買的 1 個 UST 贖回 1 美元的 LUNA（例如，如果 LUNA 以 100 美元交易，那將是 0.01 LUNA）；
- 以 1 美元的價格出售贖回的 LUNA。
因為贖回過程是通過燒毀 UST 和鑄造新的 LUNA 來進行的。與法幣支持的穩定幣一樣，如果 UST 的贖回過程失敗，那麼它的錨定也會失敗。
Terra 錨定機制的脆弱性
對於每一個想要贖回 1 美元的 UST，必須有人願意用 1 美元（或任何其它價值 1 美元的非 Terra 資產）購買 UST，或者，由於 Terra 的套利機制，你可以以任何價格購買 LUNA。否則，如果有更多的 UST 想脫離 Terra，UST 顯然不能再以平價交易。
人們可能會天真地認為：對於任何可能想要脫錨的 UST 來說，都應該有足夠多的美元。然而，這個結論是不正確的。市值的定義是市價×流通供給。因此，必須以現行市場價格出售代幣的完整流通供應，才能產生與代幣市值相當的收益。
然而，當出售大量代幣時，只有前幾枚代幣才能獲得當時的市場價格，因為價格會很快暴跌。因此，只能從市場中撤出價值相當於代幣市值一小部分的美元。這條推理路線假設了一個人不能賣出超過流通供應量的商品，而對於 LUNA 來說，考慮到 LUNA 的可變供應量，也可以超賣。雖然從 LUNA 市場可以提取的美元的確切數量尚不清楚，但數量有限。
如果大於這個未知數量的可提取美元的淨 UST 要轉換成美元，那麼 UST 的錨定將被打破。（“淨” 是指，減去想要轉換為 UST 的美元數量。）這就是為什麼 UST 供應緊縮對錨定構成永久威脅的原因（假設它們是由於 UST 離開 Terra 而不是 UST 換成 LUNA 造成的）。Terra 通過刺激供應擴張來應對這一威脅。然而，這種方法不是可持續的。
Terra 龐氏經濟
Terra 通過其 Anchor Protocol 提供驚人的 19.5% 的利率來激勵 UST 的供應擴張。這個利率可以通過以下三個步驟實現：
- 1 USD 贖回 1 UST；
- 將 1 UST 存入 Anchor Protocol 一段時間並收取 x UST 利息；
- 將 1+x UST 轉換為 1+x USD。
如上一節所述，步驟 3 需要 “1+x USD” 願意以 1 美元的價格購買 UST 或以任何價格購買 LUNA。在 UST 供應擴大期間，有足夠的美元願意以平價購買 UST，因此在步驟 3 收到的本金（1 USD）和利息（x USD）可以完全從美元贖回 UST 中獲得。
隨著步驟 1 的實現，這些美元大部分轉換成 UST，也就是為了從 Terra 19.5% 的利率中獲利。所以，在 UST 的供給擴張期間，按照 Terra 19.5% 的利率累積的本金和利息都是由進入 Terra 的新資金支付的，才能享受這個利率。當然，這種龐氏是不可持續的。在未來的某個時候，Terra 的特殊利率所吸引的新資金流入將不再足以彌補流出的本金和利息。屆時，Terra 對 UST 供應收縮的抵禦能力將受到考驗。
在此之前，上面的步驟 1 對於 LUNA 的持有者（特別是創始人和風投）來說是一個泡泡。因為對 UST 的需求使 UST 的價格超過了 1 美元。這促使套利者購買和燒毀 LUNA，從而鑄造和賣出 UST。因此，LUNA 的價格上漲，其 “不可持續性” 難以被發現。
最後，讓我們來看看錨定和它為本地 UST 提供的 19.5% 的利率。在撰寫本文時，總共有 185 億 UST。137 億 UST 存入 Anchor，每天收取 670 萬 UST 的利息。在這些每日支付的利息中，只有大約 150 萬 UST 來自借貸者，此外，這些借貸者還得到了分發給他們的 ANC 代幣的補貼。剩餘的 500 多萬 UST 來自所謂的收益率準備金。每當收益率儲備低時，Terra 就會自動補充，上一次是在 2 月份，儲備了 4.5 億 UST。Terra 用它在成立期間任意分配給自己的資金來完成這些填充。
UST 拋售死亡螺旋
UST 供應收縮最終可能會由於以下的副作用而引發對供應收縮的致命打擊。
對 UST 的拋售壓力意味著對 LUNA 的拋售壓力。有兩個原因。首先，一旦拋售壓力將 UST 壓至 1 美元以下，套利就會出現。另一方面，UST 是 Terra 生態系統的中心支柱。許多 UST 離開這個生態系統可能表明對 Terra 的興趣減弱，進而促使投機的 LUNA 持有者退出。
對 LUNA 的拋售壓力意味著對 UST 的拋售壓力。LUNA 在 UST 的贖回過程中扮演著核心角色。如果 LUNA 的價格大幅或快速下跌，那麼 UST 的持有者可能會擔心未來贖回的可能性，進而決定在他們還能得到回報的時候賣掉 UST。
這兩種因果關係構成了一個價格負反饋循環。一個代幣（例如 UST）上的拋售壓力導致另一個代幣（LUNA）上的拋售壓力，這反過來又導致 UST 上更多的拋售壓力等。這種惡性循環會將 UST 和 LUNA 送入拋售死亡螺旋，在它們各自的價格歸零之前不會停止。最重要的是，即將到來的死亡螺旋本身可以釋放拋售壓力，從而啟動死亡螺旋。
下面的兩個圖表顯示了去年發生在因 “擠兌” 而暴跌歸零的抵押型算法穩定幣項目 Iron Finance 的死亡螺旋，一個類似於 Terra 的項目（UST 相當於其中的 Iron， LUNA 相當於 TITAN）。值得注意的是，IRON 得到了 USDC 儲備金的 75% 支持。這些儲備在死亡螺旋中沒有被消耗，因此 IRON 的內在價值為 0.75 美元。也請注意，發生在 Terra 上的死亡螺旋會由於 Terra 機制中內置的一些條款而緩慢進行。下一節的場景 1 說明了這種緩慢的 “折磨致死” 的歸零過程。
Terra 脫錨場景
在現實中，Terra 協議提供越來越少的價值 1 UST 的 LUNA 用於每分鐘交易更多 UST。例如，當前參數（BasePool=50M SDR，PoolRecoveryPeriod=36 blocks），Terra 協議只支付：
- 當每分鐘交易量為 45 萬 UST 時，1 UST 的價格為 0.95 美元；
- 當每分鐘交易量為 700 萬 UST 時，1 UST 的價格為 0.50 美元。
這一規定扼殺了套利過程。因此，每當需要高套利吞吐量來維持錨定匯率時，錨定匯率就會瓦解。下面的圖表顯示了去年 5 月發生的脫錨事件。雖然在這種情況下，UST 在大約一天后恢復了錨定匯率，但並不能保證每次都會恢復。
讓我們假設，在一定的時間範圍內，有淨 50 億 UST 想要轉換成美元，但只有 40 億美元可從 LUNA 市場提取。正如上文 “脆弱性” 說明的那樣，UST 的錨定匯率在這種假設下必須打破。儘管如此，根據 UST 持有人的行為，結果可能 “不按常理出牌”。如下兩個例子所示：
情景 1——假設 50 億 UST 的持有者希望盡快轉換成美元，但他們不願意在 0.95 美元以下出售 UST。在這種假設下，UST 的價格將跌至 0.95 美元，套利者將買入並燒毀 UST，以鑄造和出售 LUNA。然而，只有當套利者能夠為每燒毀 1 個 UST 鑄造超過 0.95 美元的 LUNA 時，這種套利才能賺到錢。因此，他們必須限制他們的套利吞吐量到 45 萬 UST 每分鐘。隨著套利的進行，每分鐘有價值 42.75 萬美元的新鑄造 LUNA 被傾銷到市場，不斷壓低 LUNA 的價格。
由於價格下降，為了創造 0.95 美元的等價價值，每燒毀 1 個 UST 就需要鑄造更多的 LUNA。經過大約一周的持續套利，42.1 億 UST 將被燒毀，大量的 LUNA 將被鑄造，40 億美元將購買這些 LUNA。此時，根據我們的假設，沒有美元願意再購買 LUNA，因此，LUNA 的價格最終歸零。隨著 LUNA 變得一文不值，套利機制停止工作，UST 歸零已是必然，Terra 已死。
雖然走運了的前 42.1 億的 UST 被削去了 5%，但剩下的 7.9 億 UST（以及所有原本不打算贖回美元的 135 億 UST）卻空手而歸。
場景 2——正如剛才所看到的，驚慌失措時，UST 持有者的耐心是危險的。
因此，UST 持有者有動力通過接受較低的價格來加速轉換為美元。讓我們假設 50 億 UST 的持有者認為每個 UST 可以得到 0.5 美元總比什麼都沒有好。在這種假設下，UST 的價格將下降到 0.5 美元，並促使套利者將每分鐘高達 700 萬 UST 轉換為 LUNA。經過大約 12 個小時的持續套利，50 億 UST 將被燒毀，25 億美元將購買所有新鑄造的 LUNA 代幣。每個想要離開 Terra 的 UST 持有者都退出了，儘管損失了 50%。在這一點上，脫錨風暴已結束，UST 可以重新與美元錨定了。
乍一看，情景 2 似乎是由驚嚇過度的 Terra 持有者愚蠢地以半價出售 Terra 造成的暫時脫錨。然而，在現實中，Terra 價格恢復是以這些 Terra 持有者的損失為代價的。如果他們像場景 1 那樣有耐心的話，就會歸零死亡。這兩個例子表明，Terra 能更好地應對銀行擠兌和恐慌，而不是慢慢走向死亡。
Terra 的援軍：比特幣儲備
最近，Terra 試圖用非 Terra 資產（主要是比特幣）來部分支持 UST，從而緩解其弱點。在過去三個月裡，Terra 購買了 42500 枚比特幣（當時價值 16 億美元），以及價值 3 億美元的 USDC 和 USDT。在未來，Terra 計劃改變其 UST 鑄造過程，使其儲備增長與 UST 供應同步。為了鑄造 1 個 UST，用戶可能需要在 Terra 的儲備中增加 0.4 美元的比特幣，並燒毀 0.6 美元的 LUNA（確切的比例尚未確定）。相反，除了 LUNA，UST 還計劃可贖回比特幣。在本文的剩餘部分，我將假設這些計劃已經實現。
雖然比特幣儲備確實讓 Terra 更加穩健，但其根本弱點依然存在。錨定在本質上仍然是脆弱的，因為足夠大的 UST 供應收縮可以很容易地消耗儲備，然後仍然像以前一樣打破錨定。此外，死亡螺旋的風險持續存在，因為 UST 的拋售壓力和不斷削弱的儲備之間存在以下負反饋循環。
UST 的拋售壓力削弱了 Terra 的儲備。對 UST 的拋售壓力促使套利者買入並燒毀 UST，從而將比特幣從儲備中取出並賣出。賣出這些比特幣會壓低比特幣的價格。因此，Terra 的儲備減少了，剩下的比特幣也失去了價值。
儲備的下降導致 UST 面臨拋售壓力。Terra 的比特幣儲備和 LUNA 保證 1 個 UST 可以贖回成等值的 1 美元。這種擔保的削弱可能會促使 UST 的持有者在他們還能獲利的時候賣掉他們的 UST。更糟糕的是，這與加密貨幣市場關係密切。如果儲備由於比特幣價格下跌而削弱，那麼 LUNA 也有可能陷入困境。
抓住 “比特幣升值” 這根救命稻草
現在，如果比特幣儲備能夠足夠有力地擔保 UST，從理論上講，所有 UST（或至少所有不受 Terra 控制的 UST）都可以以平價贖回，那麼崩盤的風險將不再存在。在過去的 10 年裡，比特幣的價格平均每年翻一番。如果這種升值持續下去，那麼 UST 的部分擔保可能很快變成過度擔保。這就是 Terra 押注的場景。
然而，即使由於比特幣價格的上漲，UST 在未來某個時候成為過度擔保，也不能保證它會持續。首先，新發行的 UST，每個只增加 0.4 美元的比特幣儲備，將在供應擴張期間降低質押比率。另一方面，如果比特幣的價格因某種原因逆轉，那麼儲備就會失去價值，這同樣會造成更低的質押比率。由於 UST 再次被低估的風險，Terra 在長期內無論如何都將保持脆弱。Terra 崩潰的時間越長，崩潰規模就越大，對 DeFi 和 Crypto 領域的影響也就越大，甚至可能更深遠。
總結
Terra 將 UST 與美元錨定的機制很容易受到 UST 供應大幅收縮的影響。此外，它具有放大壓力的特性，即使不太大的供應收縮也能觸發拋售死亡螺旋。為了避免這些情況，Terra 鼓勵 UST 擴張供應，它為 UST 提供了一個人為的 19.5% 的利率，並依靠龐氏的方法將本金和利息轉換回美元。這種做法顯然是不可持續的。當本金和利息的流出最終超過新吸引的資金的流入時，那麼誘發的供應擴張就會變成更加明顯的供應收縮。為了擺脫崩潰，Terra 最近開始收購比特幣，並希望比特幣價格上漲能拯救 Terra。如果這一希望破滅時，誤以為自己持有安全資產的 UST 持有者才會恍然大悟。
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