加密做市商被指责操纵市场不是一回两回了
作者：曼昆区块链法律服务
封面：Photo by Sasun Bughdaryan on Unsplash
5 月 9 日，海外知名媒体华尔街日报发布了一篇深度报道，标题简直诛心：《Binance 承诺阻止不当交易——直到涉及到一个爱好兰博基尼的豪客》
这个豪客指的就是 DWF Labs（交易所做市商），在 Binance 的交易平台上，DWF Labs 的标签是 “VIP 9”，这个标签意味着该公司每月的交易额至少达到 40 亿美元。
报道指出，2023 年 9 月，由于其他做市商投诉，Binance 的市场监控团队开始了对 DWF Labs 的调查；调查人员发现，DWF Labs 涉嫌操纵 YGG 和至少六种其他代币的价格，并且在 2023 年进行了超过 3 亿美元的洗售交易；但是最终，Binance 否定了 DWF Labs 市场操纵的结论，并戏剧性地以调查团队和投诉人交往密切及成本为由解雇了调查员。
对媒体的此篇报道，Binance 进行了回应，称 “坚决驳斥任何关于其市场监控计划允许平台上存在操纵市场的说法。”
而 DWF Labs 同样也回应道：“最近媒体报道的许多指控都是毫无根据的，并且歪曲了事实，DWF Labs 按照最高的诚信、透明度和道德标准运营......”
不管是确有其事还是恶性竞争，做市商被指责操纵市场不是一回两回了。这个市场一定需要这样一位可能恶意 “做庄” 的庄家吗？没错，目前在加密货币交易市场，做市商的角色难以替代。
什么是做市商？
传统上讲，做市商（Market maker）制度，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易；做市场制度起源于传统场外市场的雏形-店头市场，是世界上最古老的证券交易制度。做市商为市场提供流动性和深度，并从买卖价差的差异中获利。做市商主要功能在于：
- 为市场提供流动性。做市商通过双向报价，为市场参与者提供了即时的交易机会；这种机制大大减少了投资者在寻找交易对手时所需耗费的时间和成本，从而提高了市场的交易效率。
- 为市场提供深度。市场深度是指市场在承受大额交易时，价格不发生显著波动的能力。做市商通过自己的报价和交易活动，增加了市场的交易量，从而提高了市场对大额交易的吸收能力，增强了市场的深度。
美国金融交易市场高度发达，基本所有可交易金融产品均能参与做市；做市已成美国大型投行的核心业务之一。目前，国内银行间债券市场、银行间外汇市场、银行间黄金询价市场、上海期货交易所、上海黄金交易所、新三板、北交所、科创板等等交易市场已经试行做市商制度。
在传统证券市场，做市商需要符合条件资质，并遵守一定行为准则。以科创板为例，上海证券交易所要求做市商不得利用做市交易业务进行内幕交易、操纵市场等违法违规行为、建立风险防范与业务隔离制度、防范利益冲突、设置限制价差规则。
做市商由于其独特的市场优势，监管特别关注其是否存在滥用优势进行内幕交易、操纵市场等不正当行为。
加密市场的做市商
为什么需要做市商？
在加密货币市场，做市商同样起到了提高市场流动性和深度的作用，这一点在流动性相对不足的加密市场尤显重要。
让我们以某新币发行为例，看看做市商如何起作用的。在新币发行时，可能缺少买卖双方，使得交易难以成交。这时候做市商通过持续提供各种买单卖单来保证流动性。做市商以买方愿意接受的价格购买代币，以卖方愿意接受的价格出卖代币，从而弥合了买卖双方的价格差距——这被称为收窄价差。做市商的存在，促进了交易，为市场的整体流动性作出了贡献。
做市商通过买卖加密货币之间的价差来获取利润，他们可能会收取交易佣金、利息或者从价差中获利。在和项目的合作模式中，项目上市初期通常给做市商 1-2 年的代币贷款，为做市商提供必要的代币来支撑市场流动性；同时项目方赋予做市商看涨期权，一旦代币升值，项目方和做市商都可以从中获益。
值得一提的是，随着去中心化金融（DeFi）和去中心化交易所（DEX）的崛起，出现了自动做市商（Automated Market Maker，AMM）。与传统的订单簿做市模式不同，AMM 通过算法和智能合约来自动管理和提供流动性。
加密做市商的监管现状
做市商也同样存在谋取不当利益的冲动。与传统证券市场不同，加密货币市场没有强有力的监管机构，做市商的违法成本也因此更低。
这次事件的当事人 DWF Labs，因为既做市又投资，就多次被质疑操纵市场。当然，其竞争对手 Wintermute 在批评 DWF Labs 之余，自证清白的方式也不过是称自己采取高于法律的道德自律。
除了依靠交易所、媒体、投资者监督、行业自律、道德自律以外，一些国家也在探索如何监管加密市场。
2022 年 3 月，美国总统拜登签署了《关于确保负责任地发展数字资产的行政命令》；2022 年 9 月，美国白宫发布全球首个综合性的数字资产负责任发展框架。2023 年 6 月，美国证券交易委员会（SEC）先后起诉两大加密资产交易所。做市商显然也在这套监管体系之下。
2024 年 4 月 23 日，美国司法部检察官向法院提交建议，要求判处赵长鹏 36 个月刑期
瑞士金融市场监管局于 2019 年发布了一份加密货币管理指南，其中提到了加密交易商和做市商应该如何合规；新加坡证券交易所（SGX）于 2020 年推出数字货币交易平台 SGX iSTOX（现名 ADDX），并设置了一套监管框架。日本和韩国，已经对加密货币交易所和做市商提出了特定的许可要求，以提高透明度并保护投资者。
总体来说，目前加密货币市场更依赖市场竞争、声誉评价等高度市场化而不是行政化的方式维持规范发展。
做市商的合规运营
合规运营能力对于做市商是至关重要的，这不仅关乎法律责任，还关于声誉以及是否被合作方选择。
建议在海外来运营项目
对于一家做市商来说，可能首要的问题便是选择经营地和交易对象。迄今为止，加密货币相关业务在很多国家仍被禁止。如在中国，如果从事加密货币市场的做市服务，将被定性为非法金融活动。由于加密货币交易是跨境的，做市商可能受到不同司法管辖区的不同法规的约束。这种监管碎片化可能会带来合规挑战。详情请关注曼昆出品的 《Web3.0 区块链项目合规出海白皮书》。
避免被认定为操纵市场
不管在传统金融市场的还是在加密货币市场，做市商最容易被人警惕的就是市场操纵和内部交易等不当交易行为。《福布斯》2022 年对 157 家加密货币交易所进行的一项研究发现，在所有报告的比特币交易量中，超过一半是虚假或非经济清洗交易；做市商在这其中难道可以独善其身吗？除了 DWF Labs，Bitfinex 和 Tether 两家公司都曾经被指控通过做市活动操纵比特币和其他加密货币的价格。
做市商的常见操纵行为包括：
- 清洗交易。通过同时买卖资产来创造人为的交易活动，以增加交易量和流动性。
- 欺诈。这是下达大额买入或卖出订单，但无意执行它们。目的是误导其他交易者并影响资产价格。
- 拉高出货。这些计划涉及与其他市场参与者协调，通过积极购买人为地提高资产价格。然后，他们以更高的价格出售，这立即导致价格暴跌。
交易所可以因不当交易行为决定是否暂停交易、撤销做市商资格。Binance US 平台交易规则就规定，禁止虚假交易和操纵市场、虚假或误导性陈述、使用操纵和欺骗性设备，否则平台可以暂停或限制做市商的活动、撤销做市商的资格。
除此之外，做市商也可能因此面临投资者侵权责任、行政处罚和刑事的风险。SEC 于 2022 年 9 月 29 日对一家金融科技公司及其 CEO 以及与其签约的做市商公司的 CEO 提起诉讼，指控被告参与了 Hydrogen 的 Hydro 代币的未注册销售，并参与了操纵代币交易量和价格。
其它合规要点
其它一些合规要点包括：
- 反洗钱（AML）和了解客户（KYC）。许多国家和国际组织制定了严格的 AML 和 KYC 法规。这些规定要求做市商建立系统，以识别、评估并减轻其平台被用于非法活动的风险。这包括验证客户身份、监控可疑交易并向相关当局报告此类活动。违反反洗钱和客户身份识别规定可能会导致严重后果，包括刑事指控。
- 安全性。市商必须采取足够的安全措施来保护客户的资产。这包括防止黑客攻击、盗窃和欺诈的措施。
- 遵守做市商协议。交易所和做市商会签订一份做市商服务协议，做市商应该履行约定的合同义务，如保持一定程度的流动性或交易一定数量的加密货币等等。
小结
随着加密货币行业的发展和成熟，监管标准可能会与传统金融市场的标准趋同。加密货币的做市商将需要适应这些不断变化的法规，并确保他们的做法符合公平、透明和投资者保护的原则。即便不考虑法律风险，一个规范有序、公开透明的做市商制度环境，会更有利于投资者利益保护和市场长远发展。
复杂多变的监管环境，对于做市商来说不仅是一个挑战，对于那些做好充分准备的人来说，更是一个机遇。曼昆律所作为专业的法律服务供应商，将始终为创业者在合规之路上保驾护航。
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