随着传统金融的不断深入和监管的开口，代币化也吸引到了三成财富 500 强公司的关注。首先落地的无疑是稳定币，和稳定币实现的支付，我们也看到了 Tether 推出的黄金抵押稳定币 Alloy by Tether，其他方面都还在积极探索。
作者：Will 阿望，投融资律师，Digital Assets & Web3；独立研究员，代币化 & RWA &支付
尽管缺乏宏观动能以及加密内部叙事导致主要市场走势停滞，但是代币化市场无论是在传统金融的推动下，还是在分销渠道上的各种打通，都推动代币化市场走向新高，首次超过 15 亿美元。
我们能够看到代币化美债品经过去年到现在的宣传、普及、造势之后，不断向实际用例纵深，例如作为 DeFi 的抵押品，金库储备，支付货币等等。同时，OpenEden 的代币化美债产品也首次获得了全球三大评级机构的评级。
此外，随着传统金融的不断深入和监管的开口，代币化也吸引到了三成财富 500 强公司的关注。首先落地的无疑是稳定币，和稳定币实现的支付，我们也看到了 Tether 推出的黄金抵押稳定币 Alloy by Tether，其他方面都还在积极探索。
一、本周宏观数据
缺乏宏观动能以及加密内部叙事导致主要市场走势停滞。事实上，比特币 1 个月波动率处于年初至今的 35% 低点。尽管如此，我们认为在 2024 年第三季度和第四季度可能会出现一系列潜在催化剂，包括美国开始降息和美国总统大选，以及目前已经实现的 SEC 结束对 ETH 的调查。
SEC 撤销对 ETH 的执法行动，使其在本周加密货币总市值中的主导地位从 17.5% 上升至 18.8%，尽管 BTC 的主导地位仍保持在 55.5% 的水平（尽管在 6 月 17 日市场突然回调期间，BTC 的主导地位确实飙升至 56.5%）。这表明一些山寨币市场份额已经向 ETH 靠拢。
此外，标准普尔 500 指数的大部分增长仍由技术驱动的催化剂（尤其是人工智能）推动。Nvidia 一度超越微软成为全球最有价值的公司，而苹果在 WWDC 活动和宣布与 OpenAI 整合后上涨了 9%。5 月中下旬，加密货币市场出现了一系列立法活动，包括美国证券交易委员会批准现货 ETH ETF 和美国众议院通过《21 世纪金融创新和技术法案》（FIT21），但最近加密货币市场缺乏类似的广泛内生催化剂。此后的一段时间，市场相对平静，市场参与者正在等待现货以太币 ETF 的交易启动——彭博情报分析师认为这可能会在 7 月初发生。
二、代币化美债市场的发展趋势
稳定币 + 美债收益率 = 生息稳定币 = 美债 RWA = 代币化美债
2.1 市场持续增长，且竞争加剧
6 月 4 日，代币化美债市场的总价值首次超过 15 亿美元。
自 2024 年初以来，代币化美债产品的总价值增长了 110%。自 2023 年初以来，代币化美债产品的总价值增长了 1335%。现在有 24 种代币化美债产品，高于 2024 年初的 18 种和 2023 年初的 3 种。现在有超过 2,000 名代币化美债产品持有者。
市场增长同时带来的是竞争加剧。
Securitize 和 BlackRock 共同推出的 $BUIDL 是最大的代币化美债产品，市值为 4.81 亿美元，约占市场份额的 30%。Franklin Templeton 的 $FOBXX 是第二大代币化美债产品，市值为 3.40 亿美元，约占市场份额的 22%。
Ondo 则是最大的代币化美债的提供商，其两款产品 $OUSG 和 $USDY 的市值共计 5.48 亿美元。
以太坊仍然是 TVL 份额最大的网络，市值为 12 亿美元，占市场份额的 73%。Stellar 紧随其后，市值为 3.48 亿美元，占市场份额的 23%。
2.2 差异化的分销策略
正如我们在上一期 稳定币 / 美债 RWA 的发展趋势 中分析的，目前代币化美债的发行人由于竞争的加剧，正在根据自身的特征推进差异化的分销渠道，例如我们看到的抵押品思路：
- 6 月 17 日，$USTB 背后的团队 Superstate（Compound 创始人发起设立）宣布，他们的代币现在可以用来抵押担保 FalconX 上的交易。
- 6 月 19 日，$USDY 和 $OUSG 背后的团队 Ondo Finance 宣布，$USDY 现在可以用于抵押担保 Drift Protocol 的永续合约交易。
- 今年 3 月，Securitize & BlackRock 旗下的 $BUIDL 首次宣布，他们的代币可以用作 FalconX 的抵押品。
其他分销策略包括针对的是 DAO 资金分配，例如 DAO 金库资金进行直接投资 $FOBXX，其在 Arbitrum STEP 计划中的应用就是一个例子；如 $USDY 通过充当 Zebec 借记卡的存款货币来促进消费者支付使用。除了这些直接面向投资者（DTC）的分销策略外，代币化美债产品还会基于自身的优势直接面向其他代币化美债发行人。例如，Ondo Finance 是 $BUIDL 的最大持有者，约占供应量的 46%。另一个例子是由 Hashnote 的 $USYC 支持的 Usual's $USD0 美元稳定币。
三、穆迪首次授予 OpenEden 代币化美债产品投资评级
6 月 19 日，全球三大评级机构穆迪授予 OpenEden 代币化美债产品 $TBILL 级 “A-bf” 投资评级。这是全球首个，也是唯一一个获得该信用评级机构评级的代币化美债产品。“A-bf” 评级主要反映了穆迪对投资组合中信用资产质量的预期。穆迪债券基金评级不是信用评级，而是对基金投资组合的期限调整加权平均信用质量的意见，在某些情况下会根据基金治理以及基金经理的管理和策略等因素进行调整。促成此评级的积极因素包括：
- 链下记录：基金经理和基金管理人（Protege Fund Services Pte. Ltd.）保留所有交易的内部记录；
- 基金的净资产估值报告每天进行核对和发布，OpenEden Labs 的智能合约是透明的，允许投资者确认的 T-Bill 代币数量。
- Adam Eve Capital 最近接受了安永会计师事务所的独立审计，审计内容包括反洗钱、KYC 以及基金资产的托管和估值等各个方面。
虽然穆迪看到基金投资组合的加权平均信用质量实际上与 Aaa-bf 评级一致，但 A-bf 评级反映了：1）代币化产品的基金经理缺乏管理类似策略基金的记录；2）规模较小使其面临关键因素风险；3）技术服务提供商 OpenEden Labs 缺乏经验等风险：OpenEden Labs 是一家可能会停止运营或其技术出现故障的年轻初创公司，其技术基础设施仅被一只基金使用一年多，迄今为止没有出现任何技术问题；以及 4）Adam Eve Capital 和 OpenEden Labs 共享关键人员，这引发了对潜在利益冲突或能力限制的担忧。
四、监管支持代币化在行业中的作用
从 BTC ETF 获批开始，加密货币不断被主流认可，伴随着这一重要议题在美国大选进程中的推进，金融创新的需求，以及监管的松口，传统金融资本对加密货币的目光已经从此前消极的 “投机” 转向如何 “积极” 地改造传统金融。
继 6 月 7 日，众议院数字资产、金融技术和包容性小组委员会举行了 “下一代基础设施：如何通过对现实世界资产的代币化来促进市场的高效运作？” 的听证会之后，6 月 14 日，SEC 的委员 Mark Uyeda 在一次证券市场活动中强调了代币化改变资本市场的潜力。
具体来说，Uyeda 关注的是技术与市场效率之间的关系（Relationship between Technology and Market Efficiencies）：
“证券交易结算过去需要依托实物证券凭证、支票和其他纸质文件。今天，随着科技的发展，情况发生了变化，如今欧洲、亚洲、非洲和拉丁美洲的国家都已停止发行实物证书。技术允许交易以更快、更具成本效益的方式和更大的交易量结算，从而促进了美国股票证券的 T+1 结算周期。”
“新技术和创新可能为我们的全球市场和投资者提供进一步的效率。代币化可以为交易提供更高级别的安全性、透明度和不可篡改。它还可能消除对大多数中介机构的需求，简化流程并降低交易成本。”
Ayuda 强调了随着代币化行业的成熟，监管合作的重要性：
“与任何新技术或创新理念一样，监管机构应该了解其成本、收益和风险。2023 年 11 月，英国金融市场行为监管局（FCA）资产管理工作组发布了一份报告，详细介绍了 FCA 授权基金实施代币化的 “蓝图”。2024 年 3 月，发布了第二份中期报告，重点介绍了代币化基金的用例和下一阶段发展。”
“虽然 FCA 正在继续对证券代币化进行审查，但重要的是要强调他们正在进行研究的深度，以允许创新和增长，同时保护投资者免受伤害。更重要的是，其他监管机构可以审查 FCA 的研究，考虑他们可能会对代币化采取哪些措施。”
五、三成 500 强公司正在考虑启动代币化项目
根据 Coinbase 的第二季度加密货币状况报告，35% 的财富 500 强公司正在考虑启动代币化项目。7 家前 10 的 500 强公司高管正在了解更多有关稳定币用例的信息，主要对于稳定币支付的低成本、实时结算。
86% 的 500 强高管认识到资产代币化对其公司的潜在好处。35% 的 500 强高管表示他们目前正在计划推出代币化项目（包括稳定币），其中他们最感兴趣的是：
稳定币：（1）即时结算/低处理时间；（2）以稳定币付款以降低费用；（3）在公司内部转账；（4）资金管理/便于兑换；（5）即时国际转账。
其他金融资产：（1）实时结算和缩短交易时间；（2）节省成本和其他运营效率；（3）提高资产的透明度和可追溯性；（4）简化合规和监管流程；（5）忠诚度计划代币化以推动参与。
同时，我们也认为，加密支付将是马上能够实现 Mass Adoption 的第一步，大势所趋。第二步则是对于传统金融的改进，这将是一个长期的过程。
六、Tether 发行由黄金抵押的合成美元
6 月 18 日，全球最大的稳定币发行商 Tether，基于其代币化黄金产品 Tether gold ($XAUT)，推出了一个数字资产发行平台——Alloy by Tether。该平台允许用户超额抵押 $XAUT，以换取合成美元 aUSDT。
- $XAUT 由 Tether 发行，是在以太坊上的 ERC-20 代币，由实物黄金支持，每一代币代表一金衡盎司的 LBMA 金条，存放在瑞士的金库里。
- $aUSDT 锚定 1 美元的价值，但是区别于其他稳定币以美元现金、美债等高流动性、低风险的美元等价物作为抵押品，$aUSDT 由底层抵押品 $XAUT 黄金超额抵押。
有趣的是，$aUSDT 结合了美元的货币记账单位特征（Unit of Account），和黄金的价值储存特征（Store of Value）。
Tether CEOPaolo Ardoino 在 X 表示：“Alloy by Tether 是一个开放平台，允许创建抵押合成数字资产，并将很快成为新的 Tether 数字资产代币化平台（Digital Assets Tokenization Platform）的一部分。”
Alloy by Tether 推出的资产类别称为 “Tethered Assets”，目标是透过稳定化策略，来确保「Tethered Assets」与其底层资产（比如美元或黄金）之间的价值保持稳定，在市场上能够稳健运作。这些策略包括使用流动性资产进行超额抵押，以及设置次级市场流动性池等。
Alloy 协议可以帮助促进 Tether $XAUT 的增长，增强了 $XAUT 的实用性和吸引力，使其成为一种独特的新资产的抵押品，并帮助扩展到其他新的 DeFi 场景中。$XAUT 是第二大代币化贵金属产品，市值超过 3.88 亿美元。Tether Gold 落后于 Pax Gold $PAXG，目前其市值保持在 4.31 亿美元。
Alloy by Tether 项目由萨尔瓦多的 Moon Gold El Salvador 和 Moon Gold NA 发行运营。
除了 Tether 之外，Ripple 也宣布其将与 Meld Gold（由 Algorand 支持）合作，推出代币化黄金产品，并将于 2024 年晚些在 XRP 上线。
七、欧盟 MICA 稳定币监管
欧盟统一的加密监管法案 MiCA，就有关稳定币部分将于 6 月 30 日实施。MiCA 为尚未受到欧盟监管的加密资产发行人制定统一规则。
MiCA 对支持稳定币的储备金提出了严格的要求。发行人必须保持足够的流动储备金来支付所有债务，并且这些储备金必须在破产时得到保护。这是为了确保稳定币的稳定性和可靠性。稳定币发行人还需要定期披露有关支持其代币的资产、其运营状态和风险管理流程的详细信息。
同样值得注意的是，稳定币发行人需要获得国家主管部门 (NCA) 的授权，才能在欧盟提供其稳定币。这一过程将包括有关治理、资本储备和业务计划的详细要求。
以欧元计价的稳定币目前仅占整个稳定币市场的 1.1% 左右。请记住，这是历史最高水平。几年前，它基本上是零。
Circle 高级总监 Patrick Hensen 认为，以欧元计价的稳定币势头将会上升。他的预测取决于实施 MiCA 后欧元稳定币的流动性和交易量可能增加。相比之下，Tether CEO Paolo Ardoino 担心 MiCA“要求不仅会使稳定币发行人的工作变得极其复杂，还会使欧盟许可的稳定币变得极其脆弱，运营风险更高。”
币安尚未澄清 Tether 的 $USDT（或任何其他稳定币）是否满足 MiCA 要求。任何不满足要求的稳定币都可能被认定为 “未经授权” 的稳定币，并在本月底被币安下架。
八、RWA 市场热点及项目投融资
Franklin Templeton 宣布其代币化基金份额 $FOBXX 支持使用 USDC 稳定币进行申赎。此前 Securitize 和 BlackRock 的 $BUIDL 亦通过 USDC 实现了 7/24 的申赎，但是 BlackRock 的代币化基金更多针对机构投资者，Franklin Templeton 可能将更多针对散户，其正在推出 BENJI App，这一针对零售散户的数字货币交易平台；
Alloy 和 Obligate 合作将链上债券引入机构投资组合管理；
Clearpool 扩展到 Avalanche，独家推出信用金库；
Securitize 通过 Avalanche 在西班牙进行 RWA 交易；
俄罗斯将于 2025 年开始使用 CBDC 进行跨境支付；
Paxos 裁员 20%，尽管有 5 亿美元的资金储备；
Bitcoin Suisse 在 Polygon 发行代币化债券；
Ledgible 推出代币化实物资产税收解决方案；
Diamond Lake Minerals 与 Horizon Fintex 合作建立上游代币化证券交易所；
Asymmetry Ampleforth 推出 Ethena 竞争对手；
Brickken 被选中参与欧洲区块链监管沙盒；
Ondo 与 Helio Pay 合作为 Shopify 商家付款；
Figure 推出 FTX 索赔市场；
MakerDAO 投票决定是否因违反报告契约而放弃 Monetalis；
日本大型零售商 Marui 通过 Securitize 发行直接数字绿色债券；
Infineo 在 Provenance 上发行全球首个代币化人寿保险单；
Circle 增加员工 15% 以上并发布 “信用计划”；
CBDC 调查显示零售 CBDC 发行量预计下降；
Ondo 的 $USDY 现在可通过 Helio Pay 在 Shopify 上付款；
BVNK 为稳定币和法定货币转账添加 Swift 付款；
英国和欧洲央行将试验外汇、DLT 互操作性；
首家获得 AMF 许可的 MMF 提供商 Spiko 在预售中筹集了 400 万欧元；
Index Coop RWA Index 预售已上线；
野村证券的 Laser Digital 最终获得阿布扎比数字资产许可；
Brickken 被选中参与欧洲区块链监管沙盒。
九、RWA 相关文章及研报
[1] FCA, UK Fund Tokenisation, A Blueprint for Implementation
https://www.fca.org.uk/firms/cryptoassets-our-work/fund-tokenisation
[2] FCA, Further Fund Tokenisation, Achieving Investment Fund 3.0 Through Collaboration
[3] Coinbase, The State of Crypto: The Fortune 500 Moving Onchain
https://www.coinbase.com/blog/the-state-of-crypto-the-fortune-500-moving-onchain
[4] Alloy by Tether, Tethered Assets
[5] McKinsey & Co., From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets
[6] Chainlink, How CCIP Programmable Token Transfers Unlock Cross-Chain Innovation
https://blog.chain.link/ccip-programmable-token-transfers/
[7] New paper alert: Atomic and fair data exchange via blockchain
https://a16zcrypto.com/posts/article/new-paper-alert-fair-data-exchange/
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