目前看来法定货币大概率会一直贬值甚至脱锚，但是我们或许还有一种平行宇宙的选择，那就是 BTC 成为了国库储备，而法定货币继续名义上充当着全球储备金。
作者：Kit，CatcherVC 研究员
封面：Photo by Vadim Artyukhin on Unsplash
引言
Greg Foss 有 35 年的高收益债券管理经验，曾经是加拿大第一批开放高收益债券的管理经理。其好友上诉加拿大安省级法庭通过了第一支 BTC 现货基金。高收益债券又名垃圾债券，有从高到低的 3A 级到 B 级等不同评分。而高收益债券在加拿大的开放历史与比特币相似，从寥寥几家挂牌私人资产管理公司，再发展到加拿大银行开放高收益债券交易。
BTC 是多国货币的 CDS
如今，长期债务和信贷市场已经成为最大的金融资产。但如果把信贷市场比作狗，股权比作狗尾巴，股权价格的风吹草动会带动着信贷市场震荡。Greg 指出忽略信贷市场的股权估值是非常愚蠢的。80 年代的拉美债务危机中如果不是因为布雷迪计划，加拿大最大的银行 RBC 的股权账面价值会瞬间蒸发。
Credit Default Swap 称为信用违约掉期，保障其购买者以债券的 Face Value 出售给违约者，以规避信用风险。若比特币的目标是硬资产和储存价值，那么比特币内在价值应该随着各个国家的货币 CDS 溢出负利差价而波动。
以信贷市场估值 BTC
全球的金融资产总估值应该包括信贷市场，那么就是 900 万亿美金。其中信贷市场占据 400 万亿美金，300 万亿美金是房地产，120 万亿美金是股权市场，而剩余的是黄金、大宗货品等。其中主权债务或国债占据了信贷市场中的四分之一，也就是 100 万亿美金。
首先，Greg 提出 BTC 的估值应该像计算 Leverage Enterprise Value 一样，债务是资产架构里重要的一部分，没有债务的估值也就没有信贷市场的市值。因此，虽然会有重复计算，带有杠杆房地产估值应当包括在全球金融资产总估值里。从以下是股权分析和 EV 分析和信贷分析的区别，可以很清晰的看出来忽略了信贷市场去做股权估值是非常愚昧的，而信贷市场操纵了整个市场。当发生尾部风险时 (Tail Risk)，债券持有者会在清算时先拿到赔偿，最后才是股权持有者：
- 股权估值：市值 = 股价 x 发行股份
- 企业价值：包含 DCF 模型，现金流分析，债券持有者，EBITDA 账面分析
- 信贷估值：非公众市场债务，违约率，信用评分
美国作为信贷市场的龙头，占据了将近 200 万亿美金信贷市场。自 2008 年次贷危机打开了量化宽松的水闸，到 2020 年，因为新冠印发了 10 万亿美金的联邦债券，目前美国联邦债券规模 (不包括市政或州政府债券) 已达 30 万亿美金，而无资抵押债券规模 (包括联邦医疗保险及医疗补助计划等) 已达 162 万亿美金。到这里，你现在应该明白为什么忽略信贷市场谈股权估值的研究员都是傻瓜了吧。
综上所述，虽然 BTC 总是作为黄金的竞争品出现在大众面前，但以 8000 亿美金对比 12 万亿美金的黄金市值乃至更大的资产级别，它的估值仍然很低。
以概率学估值 BTC
联想到 BTC 的地位，第一反应可能是将它取代美金成为新的天然气和原油交易全球化货币，成为新的全球储备资产了。Micro Strategy 创始人 Michael Saylor 说：“能源卖家希望把手上的能源换成 BTC 而并非一直在贬值的石油美元，因为 BTC 背后间接代表了世界能源成本。”
这里一起来做一个简单的假设，比如假设 BTC 占比等于黄金在全球金融资产的估值的占比，或者乃至黄金的 3.7 倍至 5%。我们能乘以占比后除以总流通了得出每个 BTC 的价值是在 200 万和 50 万美元区间，然而这件事并不是 100% 确定的，所以我们可以在通过事件发生的概率计算出期望报酬。
可以看到，假设 10% 机会 BTC 能到到达黄金市值或 3.7 倍的黄金市值，那么它的估值应该是每个 BTC 在 57,000 美元到 214,000 美元之间。而按照目前 40,000 美元的估值，人们认为其达到黄金市值概率仅仅为 7%，达到黄金市值的 3.7 倍的概率仅仅为 2%。这是数字都是没有考虑到硬资产会因为未来美元贬值的对应升值的假设。
而更重要的是，与 2017 年 BTC 在 4000 美元的时候的 Beta(风险回报率) 不同，目前基于全球背景和疫情爆发后的 Beta 变得更加合情合理的。再者，普京在乌俄战争开始后，所有能源交易收益的美金储备全都被美国冻结和制裁，这也在逼迫更多国家逃离石油美元的制裁。30 年来这些源源不断的美元贬值历史，都显示未来的概率远远高于目前的 2% 或 7%。
是谁迈出了第一步？
目前该迈出第一步的，应该是固收债券或债券折价溢价交易的从业人士了。债券如果在债券收益为 1% 的时候发行，其面值会严重被目前公开市场上抛售的 2.9% 收益率的美债贬低。这些债券与两年前发售的面值相比，已经贬低了超过 20%。因此，考虑把 BTC 作为这些资产组合的保险是最好的不对称及交易机会 (Asymmetric Trade)。根据 Greg 所说，这是他 35 年以来见过最好的不会清算的不对称交易机会。
桥水对冲基金创始人 Ray Dalio 从 30 年前当 10 年美债收益率还在 14% 的时候，开始通过平衡全天候风险平价 (Risk Parity) 配资建立起了他的对冲基金。但自上一个季度股市和美债同时下跌且在美债收益已经降到 1% 低位的情况下，我们历史以来第一次看到了美债收益和纳斯达克同时超过了两位数的百分比波动。简单来说，走高的美债收益率和下跌的美债面值与纳斯达克指数下跌的程度相同，意味着根据 Risk Parity 资产组合的风险并没有得到有效对冲或平衡，以至于采用这些策略的资产表现跌出了预期的负面影响。所以，目前已经没有比较有效的传统资产组合用来应对系统性风险。
富达投资 (Fidelity Investment) 曾发布了一篇对虚拟货币的研究，其研究指出种类共分为两类，一类是 BTC 以及另外一类完全不具备 BTC 所代表的价值。根据数据表示，目前全球第四大的资产管理富达投资，已经允许其客户以及退休福利计划 (401K) 提供 BTC 服务。就此看来，其他不提供 BTC 服务的大型资产管理将会因不提供 BTC 服务损失一大部分的客户量。所以，Greg 指出就像高收益债券在加拿大的发展情况一样，BTC 成为其他机构的服务选项只不过是时间问题而已，而且一切都会加速到来无论是贝莱德 (BlackRock) 还是先锋 (Vanguard Group)。
大资金何时入场？
目前 BTC 仍未到 1 万亿美元的总市值，对于大资金如桥水基金，甚至是全美国 35 万亿美元的养老金来说都太小了。所以对于小型资产管理团队来说，这个时间段是非常合适的，而大资金要入场风险非常高。那么这些大资金何时会入场呢，可能判断入场时机并不太现实，我们不妨从概率上做一个计算。
目前美国的养老基金基本承诺 40 年期平均年利率为 10%，并以 60% 投股权和 40% 投债券的传统配资比例进行投资。我们可以假设在没有任何全球债务违约风险下，40% 的债券投资及债券的平均票面利率在 5%，我们可以得出债券的收益占据了这 10% 养老金收益的 2%。还有 2% 来自于这些养老金投资者的固定收入和投资。结果，我们可以得知，剩下 6% 的收益需要由保证股权投资永远以 10% 的年收益率来维持给养老金投资者的承诺。Greg 说以目前历史最高的股权估值和现金流估值倍数，相信目前所有的养老基金经理已经焦头烂额了，要不继续以高杠杆继续推高整个股市，要不就想办法给虚高的估值买保险，不然就继续等着膨胀的泡沫破灭吧。
我们不妨设想在违约和清算系统性风险到来时股价腰折 50% 的情况，受到影响最大的应该是养老基金投资者了。首先，这些消防员、警察、市政工作人员等会发现自己工作了一辈子存下养老金无法按照合约履行或只能支付之前承诺一半，然后市场波动率随着社会的不稳定冲高。
现货 ETF 与期货 ETF
目前 BTC 的价格受到历史最高的期货利息影响，以及期货 ETF 的开通，它短期内被像弹簧一样被人为操纵地压缩到了低价。但从长期来看，BTC 是世界上唯一一款有着做空债务市场同时做多长期市场波动率特性的衍生保险，而世界上目前并没有也没有认知需求一款长期看多市场波动率的保险产品。简单来说，全球都在认为疫情过后经济会越来越稳定地发展，而 BTC 是唯一反对这样看法并且可以购买的指数。而最终，这些看好经济发展会越来越平稳的人而且在做空 BTC 的人，长期来说将会为做空而买单。
Greg 指出，许多对冲基金把 BTC 当做纳斯达克粉丝股，打包在一起买空这些过热的情绪，然而他们并没有意识到其实这是一款看多长期市场波动率的对冲保险产品。VXY 是一款可以用来看多看空 VIX 波动率的基金，当波动率涨 (VIX) 的时候，资产股一般在经历大跌。没有人会认为市场会一直消极的波动，但是在市场波动率大的时候，多一份保险也是合情合理的。
总体来说，无论是什么 ETF，合法合规的监管将会吸引更多感兴趣的投资者，这里说的是以兆为单位的资产管理经理，而不目前市场上仅仅以亿万为单位的投资者。
股指联动性
许多人指出现在 BTC 的价格与纳指等指数有高达 0.8 的关联性，然而历史数据一般仅供参考。况且在公司债券交易市场中我们可以看到更高的指数关联性，这是因为 AI 交易算法在短期关联性的决策权重是非常大的。但是这些算法很容易因为一些人为的操纵长期风险指标而失效，具体的例子就是高收益债券利息的降低在不断被刷新。目前 BTC 与 2016 年的时候比更具投资吸引力，因为许多未知宏观微观因素都已经尘埃落定。
从宏观面来看，我们几乎可以肯定法定货币 100% 会一直贬值。本来美国在 2018 年的时候乘着科技的发展，差不多可以把 2008 年的次贷导致以亿为单位的死亡螺旋解救出来。随着新冠疫情来袭，量化宽松已经开始形成了以兆为单位的死亡螺旋。如果美国人错信了他们的政府 40 年会保卫好他们手上的资产，他们还会选择给政府一个机会相信下一个 40 年吗甚至在 2022 年做 180 度大掉头吗？可能性极微。从微观面来看，BTC 的定位，包括区块大小的决定甚至技术的发展趋势都比数年前更清晰。
加息真的会有影响吗？
那么加息真的会减慢美元的贬值乃至对 BTC 的价格有影响吗？首先，我们已经弄懂了印刷出来的法定货币是这个死亡螺旋的万恶之源，那么现在这就变成了初中平等方程式问题了。这个方程式平衡需要通过以下几点来满足：
- 全球经济发展速度不足以支付债券利息 (经济发展 < 债券利息)
- 印钱来支撑信贷市场 (经济发展慢 + 无限印钱 = 债券利息)
综上所述，整个信贷市场已经乱套。因为无论如何加息，还是改变不了全球经济缓慢并需要通过不断印刷法定货币来偿还出售债券产生的债券利息。更糟糕的是，股权持有者在违约风险来临时，是在最后得到清算赔偿的一方。简单来说，目前的市场并不适合把钱借出去，而是应该把能借的钱都借过来。
结语
Peter Schiff 曾在 10 美元的时候开始接触 BTC， 他本可以通过投入 1% 的总资产到现在拿到 40 倍总资产的账面回报，但他从来没有从不对称交易中学习反省，反而不断阻挠传统投资者。虽然，目前看来法定货币大概率会一直贬值甚至脱锚，但是我们或许还有一种平行宇宙的选择，那就是 BTC 成为了国库储备，而法定货币继续名义上充当着全球储备金。
免责声明：作为区块链信息平台，本站所发布文章仅代表作者及嘉宾个人观点，与 Web3Caff 立场无关。本文内容仅用于信息分享，均不构成任何投资建议及要约，并请您遵守所在国家或地区的相关法律法规。
