作者：flowie，ChainCatcher
封面：Centrifuge
在 RWA 上获得甜头的 MakerDAO 近半年一直坚定的定投 RWA 资产，上个月一周内便增持了 1 亿美元 RWA 资产，目前拥有超 33 亿美元的 RWA 资产。
而作为 MakerDAO 拓展 RWA 资产的底层技术服务商，Centrifuge 也在这一年成功借势 “逆袭”，成为了目前活跃贷款金额最大的链上信贷协议。根据 RWA.xyz 数据平台显示，Centrifuge2023 年 1 月 1 日的活跃贷款金额约为 8,400 万美元，而截止目前，已增长至超 2.4 亿美元，增长达 286%，远超曾经的信贷龙头 Maple、TureFi。
而根据加密数据平台 RootData 显示，Centrifuge 已经进行了 4 轮融资，共融资 1580 万美元，投资者包括 Coinbase Ventures，IOSG Ventures 等。
尽管获得了 MakerDAO 头部 DeFi 和知名投资机构的青睐。Centrifuge 和曾经的 Maple、TureFi 一样，也无法避免违约坏账。今年年初，Centrifuge 就被爆两个借贷池中约有 580 万美元的贷款已逾期，此后的 8 月份，也有社区称其即将违约的贷款将使得 MakerDAO 的 184 万美元投资面临损失风险。而根据 RWA.xyz 显示，目前 Centrifuge 已累计有超过 1550 万美元未偿还贷款。MakerDAO 社区甚至曾提议停止向 Centrifuge 上的代币化信用池提供贷款。
作为今年增长最快的链上信贷协议，Centrifuge 究竟是如何运作？在面对争议的违约坏账中又有何处理机制？
RWA 成为链上信贷的新救命稻草，Centrifuge 逆袭成为龙头
除了链上美债外，链上借贷也对 RWA 赛道起到了推波助澜的作用，比如大家熟悉的 MakerDAO、Compound、Frax、Aave 老蓝筹 DeFi 都在下场布局。而除了这些老蓝筹 DeFi 之外，一些链上信贷协议也借助 RWA 叙事有所收益。根据 RWA.xyz 数据，链上信贷从 1 月 1 日到 9 月 30 日增加了超 2 亿美元，增长超 80%。
但尽管如此，相比于在传统金额市场占比很大的信用贷款，加密领域的信贷发展才刚刚起步。大概在 2021 年底左右，以 TrueFi、Maple 为代表的机构链上信贷协议崭露头角，相比于 Compound、Aave 传统 DeFi 超额抵押借贷模式（通过超额抵押一种数字资产而借出另一种资产），他们主要面向加密原生的交易类投资机构、做市商等提供低抵押甚至无抵押借贷服务。但申请借贷的机构需要提交一些用于信用审查的信息，比如每月提交包含资产负债表的报告、年提交独立审计财务账目等。甚至在 Maple 上，借款人还需要注册信用风险数据平台 Credora，该平台为贷方提供实时信息，以帮助他们评估借款人在不同加密货币交易平台累积的风险水平。
而凭借着低抵押甚至无抵押的信用借贷模式也吸引了很多机构客户参与，比如 Alameda Research、Wintermute、BlockTower 等。2022 年中，Maple 仅在以太坊链上的活跃贷款就达到了近 10 亿美元，TrueFi 高峰时期也达到了近 5 亿美元。而活跃贷款仅次于 Maple 和 TrueFi 的 Goldfinch，则在三轮融资中从 a16z 和 Coinbase Ventures 等大型加密风险基金以及 Balaji Srinivasan、Ryan Selkis 和 Tarun Chitra 等天使基金中融了 3700 万美元。
但随着加密市场进入深熊，DeFi 的整体流动性不足，且 CeFi 出现暴雷潮，以 Maple 和 TrueFi 为代表的机构借贷协议遭受了大额度违约坏账。比如去年 6 月份在 Terra 和三箭资本暴雷事件后，Maple Finance 曾官方发文称，在加密借贷公司 Babel Finance 破产并拖欠 1000 万美元的贷款后，它可能面临短期流动性挑战并且现金不足。
而随着 FTX 暴雷，Maple Finance 的确出现了更大规模坏账。Maple Finance 因其借款人 Orthogonal Trading 此前虚报对 FTX 风险敞口并受 FTX 事件影响无法偿还 2022 年 12 月 4 日到期的 M11 信用池中未偿还贷款，违约金额达 3600 万美元。 而 Nexus Mutual、Sherlock 多个机构存入 Maple Finance 借贷池的资金受影响。无独有偶，TrueFi 也遭受了 BlockWater 的违约。到了 2022 年底，Maple Finance 和 TrueFi 都大幅降至 2000 万美元左右。
到 2023 年，随着 RWA 叙事兴起，链上借贷领域又有所转机，且市场格局发生了较大改变。除了以 Maple 为代表的曾经的龙头信贷协议链上活跃贷款金额数在回暖，还有 Centrifuge 这样一直很低调的链上信贷协议数据快速增长，反超 Maple 成为信贷领域的新龙头。而被 a16z 众多知名资本青睐的 Goldfinch 则一直平稳发展，没有太多增长和大幅下滑。
此前因无抵押信贷模式受到重创的 Maple，今年拓展了以真实资产抵押的借贷模式以及超额抵押模式。此外，Maple 今年 4 月份推出了链上美债借贷池，重启了在 Solana 上的借贷池，并上线了 Base 网络。期间，Maple 于 8 月份完成了 500 万美元融资。Maple 目前链上活跃贷款已从年初的 2000 多万美元增长至近 1 亿美元。
而相比于 Maple，最早就致力于以真实世界资产抵押借贷的 Centrifuge，则增长更为显著。目前 Centrifuge 链上活跃贷款已增长至超 2.4 亿美元，比年初增长近 3 倍，成为了目前链上信用贷款最大的协议。
MakerDAO 助推 Centrifuge 成为链上信贷新龙头
Centrifuge 其实是很早期的链上借贷协议，其成立于 2017 年。和 Maple、TrueFi 这些更多面向加密金融机构的信贷协议，Centrifuge 则强调面向传统真实世界的资产发起借贷，可以说是 RWA 最早的玩家。
早在 2020 年，Centrifuge 就作为技术服务方，帮 MakerDAO 构建以房地产开发担保贷款项目 6s Capital 为抵押物的 RWA 金库。今年 Centrifuge 链上活跃贷款的快速增长也主要归功于 MakerDAO 在 RWA 资产上的布局。
Centrifuge 官网披露的 6 个借贷池子中，有 8 个与 MakerDAO 相关。比如有投资于房地产过桥贷款的 New Silver 系列，投资于结构性信贷的 BlockTower 系列，基于应收账款借贷的 Harbor Trade Credit 系列等，MakerDAO 都在池子中作为优先级投资者。（后文会将详细讲 Centrifuge 的分级投资机制）。统计来看，目前和 MakerDAO 相关的资金池共有约 2 亿美元资金，占据 Centrifuge 总 TVL（约为 2.5 亿美元）的 80%。
而从 MakerDAO 资产清单统计来看，与 Centrifuge 集成的 BlockTower S3 和 BlockTower S4 金库，都是在今年设立，截止目前分别提供了 7000 万美元和 5600 万美元的 DAI 供应。也就是说，MakerDAO 在今年至少为 Centrifuge 提供了超过 1.2 亿美元的贷款资金支持。
目前和 MakerDAO 相关的资金池，其 APR 在 4%-15% 之间，大多高于 DeFi 平均 4% 的 APR。
而除了 MakerDAO 外，Centrifuge 也早在 2021 年成为了 Aave 投资 RWA 资产的技术服务商。Aave 和 Centrifuge 共同建立了一个专用于 RWA 的借贷池，其与 Aave 借贷市场是分开独立运行，当前资金规模约为 550 万美元。
相比于 MakerDAO，Aave 通过 Centrifuge 投入的 RWA 资产投资规模还很小，但是随着 RWA 叙事热度不减，Aave 今年也有意在增设 RWA 资产。Aave 今年 8 月份就通过了与 Centrifuge Prime 合作投资美国国债的提案，Aave 初始投资 100 万 USDC ，而目标将投资金额增加到稳定币持有量的 20%。或许后续 Aave 在 RWA 上的持续投入，也将为 Centrifuge 带来了一波新的增长。
Centrifuge 如何实现真实资产抵押借贷？违约风险机制是什么？
作为 MakerDAO 和 Aave 等老蓝筹 DeFi 协议首选 RWA 技术服务商，Centrifuge 究竟解决什么问题，又是如何运作的？
总的来说，Centrifuge 作为借贷平台，最核心是要链接两方，一是想要通过放贷来获取收益的出资方，它们主要是加密领域的一些 DeFi 协议，比如 MakerDAO、Aave 等；二是想要融资的借款方，它们一般是拥有房地产、应收账款、发票等现实世界资产的创业公司或组织。为了打通现实世界和 DeFi 之间的资产流动，Centrifuge 需要提供一些法律上以及资产上链方面的支持。
由于整个过程链条较多，涉及链上链下两个世界，流程说起来比较复杂，我们以 Centrifuge 其中一个名为 New Silver Series 2 的借贷池为例，来简析整个运作流程。
New Silver Series 2 借贷池是由 New Silver 作为资产发行人发起的，该资金池正在为房地产过桥贷款组合提供融资，这些贷款向房地产开发商提供，期限为 12 至 24 个月。据介绍，New Silver 是一家成立于 2018 年的非银行贷款机构，主要是为房地产行业提供过桥贷款，以帮助借款人在出售现有房产之前支付购买新房产的费用。
New Silver 作为资产需求方，首先需要在 Centrifuge 论坛上发起池子入选提案 (POP)，写清楚自己是干什么的，信用情况以及资金的用途等等。（不过目前论坛上公示的 POP 似乎不全，New Silver Series 2 的池子申请提案就没有看到。）
提交后的池子入选提案（POP）将进入尽职调查阶段，并由第三方进行风险评估、法律审查，形成分析报告。评估完成后进入最终讨论，Centrifuge 的信贷风险集团和代币 CFG 持有者进行入选投票。
成功入选后，资产发行方和投资人需要基于 Centrifuge 链下的法律风险框架和链上的资产代币化来启动。
链下部分，要帮助资产发行方 New Silve 设立特殊目的实体（SPV）来作为此次融资的实体，将要抵押的资产和公司其他资产做剥离。此外还要找第三方专业团队进行资产估值、审计、信托等来进一步强化安全性。借款人与特殊目的实体和签署融资协议。
而对于投资人，Centrifuge 则需要对其进行 KYC 和反洗钱，目前 Centrifuge 主要和 Securitize 合作来完成。此外投资人还需要向 New Silve 设立特殊目的实体（SPV）来签署认购协议。
链上部分，首先是数据上链，基于 Centrifuge P2P 消息协议，资产发行方 New Silve 可以将所有链下的有关真实资产数据要存取在 Centrifuge Chain 上。该链基于 Substrate 框架开发，能够共享 Polkadot 网络的安全性，且已桥接到以太坊。New Silve 可以通过 Centrifuge Chain 在该链上将数据打包成 NFTs，并将其作为抵押品进入 Centrifuge 的 Tinlake 借贷池（以太坊链上）中启动借钱机制，借出投资人提供的稳定币。
那对于投资者来说，如何参与 Tinlake 借贷池中的投资？借款违约的风险机制是什么？Centrifuge 做了一个风险分级，发行了两种不同风险和回报的 ERC20 代币 DROP 和 TIN，供不同风险偏好的投资者来认购。
投资者需要用 DAI 购买 DROP 和 TIN 代币。持有 DROP 代币，在资产池的利润分配中享有优先权，享受固定利率；且在风险（例如贷款违约）发生时，后承担损失，通常具有较低的风险和较低的回报。比如 New Silve 的 DROP 代币持有者，就享受 7% 的固定利率。持有 TIN 代币，则后享受利润分配，利率是浮动的，但需要先承担损失，通常具有较高回报和风险。
更具体来说，假设资产发行方/借款人借了 100 万美元，而 DROP 代币和 TIN 代币持有者分别为其提供了 20% 和 80% 的资金。且期后资产发行方/借款人需要支付 10% 的利息。DROP 代币按约定可以享受 5% 的固定利率。
最终到期了它却只还了 60 万美元。那么 DROP 代币先拿到本金 20 万美元以及 5% 利率下的利息 1 万美元。偿还的资金中，最终剩下了 39 万美元供 TIN 代币持有者分，但他们原本投入了 80 万美元，只能收回部分本金，
但假设 DROP 代币和 TIN 代币持有者分别为其提供了 80% 和 20% 的资金，且该资产发行方也没有违约坏账，其他条件不变的情况下，DROP 代币拿到本金的 80 万美元和 4 万美元，TIN 代币持有者则可以拿到 20 万美元本金和 5 万美元的利息，利率则高达 25%，远超过 DROP 代币持有者 5% 的固定利率。因此，对于投资者而言，也可以选择选择 DROP 代币和 TIN 代币两种来实现风险和收益对冲。
除了在风险和收益上分层外，Centrifuge 的资金池是循环的，可以随时进行投资和赎回，但须保证 DROP 代币优于 TIN 代币赎回，且 TIN 代币不能低于设定的最低比例。资产发行人到期时偿还融资金额和利息后，质押的 NFT 也会被返还到手中。
Centrifuge 致力成为 RWA 基础设施
总的来说，Centrifuge 作为打通 DeFi 和真实世界资产的平台，它生态系统中有几大核心产品和组件。
一是面向 C 端的借贷平台 Tinlake 协议，目前它部署在以太坊上，它将现实世界资产转换为 ERC-20 代币，然后提供去中心化借贷协议的访问权限。 Tinlake 会在每个借贷池抽取总供应量 4% 作为服务费用。
二是 Centrifuge P2P 消息协议，它可以让合作者之间安全且隐私地创建、交换和验证资产数据，并将资产实现代币化，使之变为 NFT。
三是 Centrifuge Chain，它基于 Substrate 框架开发，能够共享 Polkadot 网络的安全性，并且已桥接到以太坊。目前资产发行人主要是 Centrifuge Chain 上将真实资产制造成 NFT。
Centrifuge Chain 也有自己的原生代币 CFG，它主要用于激励网络和生态发展，以及社区治理等。CFG 也可以桥接到以太坊并用作 ERC20 代币。
CFG 主要用于支付 Centrifuge Chain 上交易需费；作为节点激励维护 Centrifuge Chain 网络安全以及质押 CFG 获得融资资格，参与治理等。由于 Tinlake 协议目前主要在以太坊链上而非 Centrifuge Chain 上，CFG 使用场景以及价值捕获能力有限。但今年背靠 MakerDAO 链上活跃贷款增长不俗，但其代币表现也有所增长。从 CMC 的数据来看，CFG 价格目前为 0.54 美元，相较于年初的 0.15 美元左右，上涨了 3 倍多，不过相比于 2021 年牛市下超 2 美元的记录，还有一些较大差距。
在 CFG 的场景使用上，其实在 2022 年 3 月份，Centrifuge 曾宣布路线图计划在 Centrifuge Chain 上启动和扩展真实世界资产池，取代以太坊上的 Tinlake 协议，拓展 CFG 使用场景，包括费用机制、质押机制等。但目前 Tinlake 协议还未完成迁移。
而随着加密领域对于 RWA 的需求增长，Centrifuge 今年也在更新一些产品并拓展了一些业务，致力于成为 RWA 的基础设施。Tinlake 借贷应用在今年 5 月份宣布完成新一轮的升级。除了在用户界面以及 KYC 的体验有所提升外，还拓展了多个公链和钱包的集成。此外今年 7 月份还成立了借贷信用小组，该小组由金融和借贷领域的专家组成，审查评估 Centrifuge 借贷池的风险等。
此外，Centrifuge 今年 6 月份还宣布还推出了 RWA 基础设施产品 Centrifuge Prime，它主要面向 DAO 和 DeFi 协议打通真实世界资产的法律框架和引资产上链的技术全套服务。Aave 今年 8 月份就通过了与 Centrifuge Prime 合作投资美债的提案。
不过尽管获得了 MakerDAO 和 Aave 等头部 DeFi 协议的青睐，但 Centrifuge 和曾经的 Maple、TureFi 链上协议一样，也无法避免违约坏账。今年 Centrifuge 连续被爆违约坏账，目前 Centrifuge 已累计有超过 1550 万美元未偿还贷款。8 月份也有社区称其即将违约的贷款将使得 MakerDAO 的 184 万美元投资面临损失风险。MakerDAO 社区甚至曾提议停止向 Centrifuge 上的代币化信用池提供贷款。
相比链上部分的风险，链下对于资产发行人/借款人的审查和评估以及清算可能一大挑战。在传统金融世界的信贷领域，过往的 P2P 借贷给不少投资者乃至金融行业带来了不小的危害。在试图降低真实世界的中小企业和组织融资门槛时，链上信贷协议如何避免成为被作恶者利用，通过法律和技术建立投资者保护机制，可能道阻且长。
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