从 Velodrome 到 Chronos，ve (3,3）卷土重来，它是更好的 Dex 模式吗?

2023-05-09 9:46:47观点

Dexs 们的创新大战仍在继续，目前只是中场罢了。

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究员

概述

本篇研报主要关注当下 ve(3,3)Dex 项目的发展现状，以及该模式在商业上的优势和挑战，并对 Dexs 赛道的长期发展进行了进一步的思考。

Dexs（去中心化交易平台）与 Lending（借贷），是 Defi 领域最早实现 PMF（产品市场契合）的两类产品，而 Dexs 作为价值互联网的基础设施，一直是用户量和交互金额最大的赛道，也是 Defi 整体生态的底层。

也正因为如此，Dexs 始终是竞争和创新最为活跃的领域，同赛道选手在产品、经济模型、生态组合上保持着很快的进化速度。而 Andre Cronje 在 2022 年初提出的 ve(3,3) 模式的 Dexs 正是这个领域的重要实践之一。

本研报围绕 ve(3,3) 这一主题，尝试回答以下问题：

ve(3,3) 的完整概念是什么？它在尝试解决哪些问题？
当下代表性的 ve(3,3) 项目的实际业务表现如何？它们基于最初的 ve(3,3）机制做了什么改良？以及项目的估值水平如何。
ve(3,3) 会成为长期有效的 Dexs 模式吗？

以下报告内容为笔者截至发表时对于 ve(3,3) 概念以及所涉项目的阶段性看法，可能存在数据、事实和观点的错误和偏见，不可作为投资理由，期待同业在观点和事实上的指点和斧正。

本文有大量关于 ve 模型的内容，或需要读者对 Curve 为代表的项目有初步了解，关于 Curve 可阅读：

理解 Curve 的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比（2023 年 2 月发布）
Uni V3 进击下的 CRV：深度解析 Curve 业务模式、竞争现状和当下估值（2021 年 9 月发布）

1.ve(3,3) 模式的定义和价值

ve(3,3) 并不是一个项目名称，而是一种构建和运营 Dex 和流动性协议的方式，其中，ve=vote escrowed（投票委托），来自于 Curve 的 ve 经济模型，其核心优点在于通过质押投票机制，进一步统一了参与者与协议的长期利益。

而（3,3）来自于 OlympusDAO 的（3,3）博弈理论 (源自纳什均衡理论），其基本原理是：Olympus 官方以债券形式将 OHM 低于市场价格卖给用户，官方获得用户支付的 USDC、ETH 等资产，使得国库得到价值资产支撑，并生成 OHM 通过 Rebase 机制分配给 OHM 质押者。若越多的用户进场购买 OHM 代币，国库就会增发更多 OHM 代币分配给到质押者，以此创造了一种在 OHM 币价持续上升时，质押者拥有高额 APR 的正向循环效应，但前提是市场用户不抛售 OHM，而是选择不断去质押代币，也就是所谓 (Stake，Stake)——即（3,3）。即鼓励用户不断的参与质押，以此享有 OHM 代币持续增发的权益，减免代币被稀释的风险。

如果读者对于（3,3）机制觉得难以理解，我们可以把其抽象为这样一种博弈机制：

某个项目具有网络效应，其多边或双边规模的用户和参与资金越大，竞争壁垒越强，因此它具有不断扩大其规模以打造网络效应壁垒的诉求。
它引入了一种机制，这种机制极端鼓励所有持币者都动作一致地质押复投代币（或是其他协议希望用户进行的动作），将会让协议的规模持续扩张，网络效应越来越强大，直到形成强大的竞争壁垒，足以获取所在赛道的垄断收益。而用户作为项目的 “股东”，只要其维持住自己在整个项目的代币份额，其拥有的价值自然也随着项目的规模扩张和垄断性提高而上升，构成了 “共赢” 的局面。
这种机制的脆弱点在于，一旦部分用户选择采取了逆向动作（比如不再质押而选择抛售离场），整体预期、币价可能会逐渐形成共振，用户开始集体退出，变成一个衰退的螺旋，导致项目失败。

在 OHM 为代表的稳定币项目中，其追求的网络效应在于稳定币的网络越大，其场景、用户越多、后来者就越难赶超。在 Solidly 为代表的 Dex 项目中，其追求的网络效应在于 Dex 的 LP、ve 代币质押者和 Trader 三者的相互强化，它在交易市场的份额越大，后来者就越难以追赶。所以说，所谓 (3,3) 机制在 DeFi 领域的应用，主要目的在于帮助项目在特定阶段扩大其网络效应，构建壁垒。

除了 ve 和 (3,3)，ve(3,3) 的 Dex 还叠加了在项目冷启动层面的新手段以及治理凭证的可组合性，综合以上设计，试图打造一个整体更优的 Dex 模式。

从抽象回归具体来说，ve(3,3) 类 Dex 项目具备以下特点：

项目主体采用了 Curve 的 ve 经济模型，这意味着：
- 项目除了是 Dex，更是一个流动性的聚合和采购市场，项目的权益代币是本平台流动性的采购货币
- 项目代币需要质押才能拥有治理权和收益 (手续费+贿赂费）分红权，想从平台提取价值的前提是与平台的发展长期绑定
- 而 ve(3,3) 项目与 Curve 的不同在于：1.curve 会把所有 Pool 的协议交易手续费分给 ve 质押者，而 ve(3,3) 项目的 ve 质押者只会拿到自己投票的 Pool 的交易手续费；2.ve(3,3) 项目的 LP 只获得项目代币作为做市奖励，交易手续费全归 ve 质押者所有；3.Curve 的贿选模块是由外部平台（Votium 或 Votemarket）搭建的，ve(3,3) 类项目则自带贿选模块，短期采购流动性会更简单
参考了 Olympus 的（3,3）博弈机制，这意味着：
- 鼓励用户将项目的权益代币进行 ve 锁仓（stake），针对锁仓的 ve 凭证持有人进行等比的代币激励排放，避免代币持有人的代币比率被稀释，以鼓励用户积极质押
- 通过质押率的提高，降低代币的抛压，推动代币价格上涨，代币价格上涨导致做市 APR 上涨，进一步吸引到更多的流动性聚集和创造更好的交易深度，吸引到更多的交易量，形成一个自强化的业务飞轮
冷启动时，往往将初始的 ve 凭证空投给生态（往往指该项目所在的公链）内业务和影响力靠前的项目，为其流动性采购市场网罗第一批 “B 端客户”，其逻辑类似于互联网产品给客户发 “免费体验券”，这里体验的就是项目的 “流动性采购服务”
权益代币的质押凭证由 veToken 变成了 veNFT，veToken 是不可转移的，veNFT 则可以，这意味用户可以转售或再抵押自己的 ve 凭证，进一步提高资本效率

总体来说，ve(3,3) 类项目是 Curve 模式的再升级，希望着重提升以下 3 点：

1. 提高用户 ve 质押的意愿，进一步提高持币用户与协议的利益和行动一致性
2. 更加的 “交易费” 激励导向，因为 Pool 的手续费仅分配给那些给 Pool 投票的人，进而迂回激励交易量（更好的流动性可以招来更多交易以创造更多的手续费）
3. 更加的 “TOB” 导向，既为代币发行的项目方提供更好的流动性采购体验，以及更高的初始激励，积极绑定 B 端客户

因此，笔者也将重点考察 ve(3,3) 项目在以上三点的表现。

2. ve(3,3) 代表项目分析

在具体 ve(3,3）项目的选择上，笔者综合考虑了项目所在链的竞争力排名、交易量、贿赂金额等指标，选择以下业务表现较好的项目进行对比和分析：Velodrome（Optimism）、Thena（BNBchain）、Euqalizer(Fantom)，以及最近刚刚上线 Arbitrum 的 Chronos。

2.1 Velodrome：ve(3,3) 首批实践者，OP 链头部 Dex

Velodrome 是 Solidly fork 项目中最具代表性的项目，笔者将花更多的篇幅进行介绍。

2.1.1 项目介绍和差异机制

a. 机制设计

Velodrome 目前仅部署在以太坊的 L2 网络 OP 上，其产品机制设计源于 ve(3,3) 的鼻祖 Solidly，不过做了一些调整，具体来说：

针对 Pool 的流动性贿赂奖励，只有在下一个周期可以领取
对 Velo 代币的激励发放的 Pool 采取了白名单机制，白名单现阶段是开放申请制，没有走链上治理流程，而 Solidly 的排放申请则是无许可的，这意味着只要掌握投票，可以把代币激励导向那些完全没有交易费用产生的 Pool。此外，Velodrome 还有一个委员会，可以随时暂停对任意 Pool 的排放。
降低了对 ve 代币 holder 的增发奖励比率，相对于 Solidly 对 ve 代币的持有者的代币占比不会被稀释的保证，在 Solidly 的机制设计下，ve 代币的排放奖励为：(质押总量 ÷ TOKEN 总量）× 0.5 × 总激励排放，而 Velo 对 ve 凭证的增发奖励比率计算方式为：(veVELO 的质押总量 ÷ VELO 总量）³ × 0.5 × 总激励排放。假设目前 Velo 的质押率为 50%，那么传统 ve(3,3) 模式下，veVELO 的用户将获得总排放量的 50%；而在 Velo 调整后的模式下，veVELO 用户仅将获得 50%³=12.5% 的总排放量，仅为传统模式的 1/4。这种改进实际上已经大幅削弱了 ve(3,3) 机制里的（3,3）部分。
Velo 排放量的 3% 将作为运营费用转入团队的多签钱包，为项目的长期运营提供预算
取消了 LP Boost 机制（承袭自 Curve 的基于 ve 代币的数量可以为 LP 挖矿加速的机制）

b. 团队情况

Velodrome Finance 由原 Fantom 生态的 veDAO 背后团队孵化。而 veDAO 又是由匿名区块链研究组织 Information Token 所孵化，其初始任务是获取 Andre Cronje 提出的 Solidy 生态系统治理权。22 年初，Andre Cronje 在 Fantom 推出 Solidly，并表示将 Solidly 的初始治理权（veNFT）会按照 TVL 的比率分配给 Fantom 上前 20 大项目。veDAO 顺势推出，高峰时期吸引到了近 26 亿美元的 TVL。

然而 Andre Cronje 不久后宣布退圈, 加上 Solidly 上线后问题不断很快 “天折”，此后 Fantom 生态也在熊市中持续滑坡，不复 AC 所在时的活跃。此后，veDAO 团队开始转向 Optimism 生态，并开发了 Velodrome。

c. 大事记和路线图

项目大事记如下：

时间	事件
2022.4	veDAO 表示将在 Optimism 上以 Solidly 为模板推出 Velodrome，并宣布会进行代币空投。
2022.5	宣布 Optimism 成为其官方启动合作伙伴，Optimism 官方将获得代表约 5% 初始投票权的 veNFT。
2022.6	产品正式上线，并获得 OP 提供的 400 万 OP 代币空投。
2022.7	TVL 超越 Uniswap（OP 链）。
2022.8	团队钱包被盗，损失了价值 35 万美金的运营资金，后确认盗窃者为前团队成员。
2022.11	启动总预算为 400 万 OP 的激励计划 “Tour de OP”，用于激励流动性和 veVELO 的锁仓用户，尤其是对合作的协议项目提供了高额的奖励。
2022.12	发布了 Velo2.0 的功能规划，其中包括了 ve 权益的代理和收益优化功能，以及集中流动性的基础功能、自定义 Pool、veNFT 的分割和交易等，当时评估 V2 会在 2023 年的一季度推出。
2023.2	发布 VELO FED 概念，表示后续 veVELO 用户将可以通过治理调节 Velo 的排放速度，此外还宣布将提供 Pool 的可选费用等级（fee level）功能。
2023.2	发布 OP 激励计划 “Tour de OP” 的新版本，调整了针对流动性和 veVELO 锁仓的激励比率。

Velodrome 接下来最重要的里程碑是 Velo2.0 的上线发布，官方此前规划在 23 年一季度发布，但截至目前（23 年 5 月初）尚未上线。笔者也在官方社区咨询了 Velo2.0 的上线时间，社区大使的回复是目前审计已经完成，5 月应该就会上线。

Velo2.0 包含的内容较多，主要分为 5 大块：

Velodrome “Night Ride” UI 升级：数据看板丰富、交互友好度提升、视觉优化
Velodrome Relay：围绕 ve 质押委托的贿赂收益优化等功能
新功能：LP 自定义（集中流动性的基础功能）、Pool 自定义（类 balancer 的可编辑 Pool 功能）、费用层级、投票模块升级（类 Votium）、veNFT 的交易、碎片化等
技术升级：代码库精简、审计、风控等
治理升级：veVELO 可以对 VELO 的排放进行治理控制

不过考虑到 2.0 包含的内容较多，笔者认为以上承诺的功能同步上线难度较大，分批上线的可能性更高。此外，Lauchpad 功能、LP 的自动复投、完整的集中流动性功能、组合池（类似于 curve 的 metapool）以及 veNFT 的借贷等功能也被团队安排为 23 年的重点工作。

2.1.2 业务情况

在业务的评估上，笔者将从四个方面对 Velodrome 和其他项目进行评估，即：流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支、交易量、贿赂金额和贿赂项目数量，以及 Velo 的质押比率。

作为一个 ve(3,3) 模型的现货 Dex+流动性采购市场，Velodrome 的商业模式可以用一句话来概括，即：通过平台权益代币（Velo）采购和聚集流动性，然后将流动性用于：1. 满足交易者（用于换取手续费）；2. 出售给项目方（为其代币提供流动性）。

所以，通过流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支、交易量和手续费、贿赂金额和贿赂项目数量，可以较为全面地掌握项目的收入、客户和成本情况，而 Velo 的质押率则用于评估项目的（3,3）机制效果。

a. 流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支

根据 Defillama 数据，Velodrome 目前 TVL 为 2.89 亿美金（截至 23 年 5 月 4 日数据），且近两个月大部分时间 TVL 均在 2.7-3.2 亿美金之间震荡。

数据来源：https://defillama.com/protocol/velodrome

而最近一期的 Velo 周流动性激励为 9,166,759 个，价格为 0.129$，如下图。

则周流动性激励为：9,166,759×0.129=1,182,511$。我们将 TVL/周流动性激励，即 289,300,000/1,182,511=244.64$，我们可以粗暴地理解为：Velodrome 目前每周通过 1$的激励支出可以维持 244.64$的流动性（当然，流动性的指标除了绝对金额之外，其资产的构成、交易曲线的算法都存在差异）。

b. 交易量和交易手续费

根据 Tokenterminal 数据，近 3 个月 Velodrome 每周交易量在 8000 万-3 亿美金之间，其中大部分时候每周交易量在 1-1.5 亿美金左右。

数据来源：https://defillama.com/dexs/velodrome

而其周交易费用收入大部分时间在 2.5 万-10 万美金之间。

而 Velodrome 交易费的来源主要是非稳定交易对，即 Volatile AMM（vAMM），根据社区用户@msilb7构建的看板数据，过去 7 天 Velodrome 的交易手续费排名中，前 5 大都是 vAMM Pool，其交易手续费贡献占到 62.7%。

数据来源：https://dune.com/msilb7/velodrome-fees

然而，就 LP 的资本效率上 Velodrome 明显低于 Op 上的 Uniswap，两者的【交易量/TVL】的比值整整差了一个数量级，Uniswap V3 为 0.4，Velodrome 为 0.04。

数据来源：https://defillama.com/dexs/chains/optimism

这个巨大的数据差异，来自于 Uniswap 的集中流动性机制，集中流动性机制虽然给 LP 带来了更高的管理难度，但在交易量的捕获上拥有明显的优势，这也是 Velodrome2.0 以集中流动性为主要课题的核心原因之一。

c. 贿赂金额和项目数量

笔者撰稿至此时是 Velodrome 为第 49 个投票周期（Epoch49），上一期的总贿赂金额为 89.6 万美金。

而从过往数据来看，Velodrome 的贿赂金额已经连续 15 周站上 30 万美金，近 12 周更是都在 50 万美金以上。

数据来源：https://dune.com/queries/1454305/2726072

这个周贿赂数据已经超过了同样采用 ve 模型，兼营 Dex 和流动性市场的老牌项目 Balancer 近来的贿赂金额。目前 TVL 为 12 亿美金的 Balancer 最主要的贿选平台 hidden hand 最近一次的贿选金额为 53.7 万美金，但其治理周期为 2 周，所以周贿选金额为 26.85 万美金。

数据来源：https://llama.airforce/#/bribes/rounds/hh/aura-bal/22

尽管这里需要考虑到 Balancer 在 Hidden 参与换票上的 ve 治理权不足 30%，但是也能侧面印证 Velodrome 在贿赂收入上的强劲。这个数据或许也侧面印证了直接集成了贿选模块的 ve(3,3) 项目，在 ve 治理的调动、在贿选金额的募集上，比传统 ve 项目的积木式服务更有优势。从合作的协议数量上来说，根据 Velodrome 今年 2 月公布的数据，Velodrome 已经发放的贿赂代币数量超过 53 个。

根据 Velodrome4 月 26 日的贿赂数据，活跃的 Pool 有 248 个，其中周贿赂金额前 10 的 Pool 的贿赂金额都在 13000$以上，周贿赂在 1000$以上的 Pool 有 49 个。

当期（Epoch47）贿赂金额前 10 的 Pool 的出资分别来自 9 个项目，项目类别也比较丰富，包括借贷和稳定币协议（Tangible、Inverse、Ethos、Sonne）、衍生品（Kwenta）、娱乐（Red）、LSD（Rocket Pool）、资管（dHedge）和 L2 基础层（OP）。

而目前 OP 上 TVL 排名前 10 的 DeFi 协议中，有 5 个在 Velodrome 进行流动性采购，没有采购行为的 5 个项目中 3 个是同为 Dex 赛道的竞品（Uniswap、BeethovenX 和 Curve），另外两个是已经登陆大所，流动性已经足够良好的 Aave 和 Stargate，而 Stargate 近日也刚刚通过在 Velodrome 上开展流动性采购的社区治理提案。

数据来源：https://defillama.com/chain/Optimism

总体来看，Velodrome 的流动性采购客户来源丰富，分散程度较高，处于比较好的发展态势。

d. 质押比率

Velodrome 自上线以来 Velo 的质押率一直处于上升趋势。

数据来源：https://dune.com/0xkhmer/velodrome-vevelo-leaderboard

但在今年 2-3 月（Epoch36）质押率到达峰值开始拐头下降，尽管质押总量仍在上升，但新流通的 Velo 代币质押比率明显下降，如下表所示：目前 Velo 质押率距离高点 81.6% 已经跌去近 7%，来到 74.67%。

Epoch（7 天一个周期）	Velo 质押量	Velo 流通量	总量	质押比率
30	565,639,745	170,949,630	736,589,375	76.79%
31	585,737,428	164,238,230	749,975,658	78.10%
32	603,193,493	160,147,579	763,341,072	79.02%
33	623,285,770	153,362,162	776,647,932	80.25%
34	641,514,001	148,415,713	789,929,714	81.21%
35	653,491,823	149,638,123	803,129,946	81.37%
36（拐点）	665,936,276	150,284,907	816,221,183	81.59%
37	676,158,080	152,966,021	829,124,101	81.55%
38	683,352,452	158,547,376	841,899,828	81.17%
……	……	……	……	……
49（当前）	725,284,186	246,032,283	971,316,469	74.67%

数据来源：Dune @0xkhmer 制表统计：Mint Ventures

而 Velo 质押率见顶下降的原因可能有四个：

Velo 代币价格从 23 年 1 月下旬开启了一波持续的上涨，虽然同期 Velodrome 的交易费和贿赂收入也有上涨，但幅度远不及币价的涨幅，这直接导致了 veVELO 的 APR 的快速下降，质押的收益回报下降，

2-4 月期间 Velo 代币价格波动剧烈，动辄几倍的涨跌幅，让投资者倾向于持币保持更好的流动性而非进行质押。
从去年 11 月开始的 “Tour de OP” 计划已经持续了 5 个月，而该预期总跨度为 6-8 月的计划的主要内容是通过 Velodrome 获得的 400 万 OP 奖励用于激励 Velo 的锁仓，随着计划进入尾声，OP 的激励告一段落，锁仓的激励会进一步下跌，形成潜在的抛压。
70%-80% 本身就已经是很高的锁仓比率，保持和提升锁仓率的综合边际成本是越来越高的，同样采用 ve 模型的 Curve 目前的质押率为 38.8%。

2.1.3 小结

Velodrome 是目前发展最好的 ve(3,3) 项目之一，TVL 位于 OP 的第一位，同链的交易量仅次于 Uniswap。而其流动性业务的发展也比较顺利，无论是客户数量、质量还是金额都处于第一梯队。不过由于目前代币距离 1 月已经有了较大的涨幅，且震荡幅度较大，质押率也来到了高位区间，出现质押率回落的情况，再综合考虑 “Tour de OP” 活动结束后对质押的 OP 奖励减少，中期 veVELO 的质押比率可能进一步承压。而长期来看，Velodrome2.0 上线后带来的集中流动性，有望帮助 Velodrome 进一步提高 LP 的资本效率、费用收入和在 OP 上的交易量市场份额。此外，Velodrome 目前属于和 OP 社区高度绑定的状态，其业务天花板由 OP 生态的发展情况决定，除了 OP 本身作为一条 L2 之外，其主打的基于 OP Stack 的 Superchain L2 网络最终能有多少 L2 运营商和应用加入，或许也会影响 Velodrome 的发展潜力。

2.2 Thena：BNBchain 上的集中流动性 ve(3,3) 领头羊

Thena 于今年 1 月上线，目前 TVL 在 BNBchain 上排名第 9，也是最早实现了集中流动性功能的 ve(3,3)Dex。

2.2.1 项目介绍和差异机制