NFT 缺乏正式的、统一的市场微观结构。
原文：Building Market Microstructure for NFTs（black mirror）
作者: 0xc3f1
编译：Zion
责编：karen
封面：Photo by Shapelined on Unsplash
我最近一直在研究 NFT 的市场微观结构，最近关于 Sudoswap 等平台优点的讨论强调了当前 NFT 受众和未来资产类别之间的一些内在紧张关系。一波巨大的平台浪潮即将到来，它们将为交易者带来面向 NFT 的更强劲的市场结构，很快还将为其他小圈子的资产带来更强劲的市场结构。随着时间的推移，由于技术创新和金融化的新模式，NFT 市场结构的演变将为了解所有市场的趋势提供有益的帮助。
在这篇文章中，我将强调为什么会存在低效市场，为什么市场微观结构很重要，以及为什么 NFT 不能幸免于套利。低效市场总是会被看到盈利机会的聪明交易员套利。在许多市场，这可能需要几十年，甚至几个世纪。NFT 固有的数字特性加速了这一过程，并加速了这一时间轴，就像我们看到的比特币和后来的代币一样。我还将从市场的角度分享一些关于文化作为资本和文化套利的未来的简短想法，以及有效市场如何帮助消除在新兴资产类别中如此流行的欺诈行为。
什么是低效市场
低效市场的出现是由于信息不对称、交易成本高、心理和人的情感，以及各种类型的市场操纵，包括串通、内幕交易等。
许多 “独特” 资产，如 NFT，但也包括房地产、收藏品、美酒、艺术品等，都受到了高度低效的市场的影响。然而，技术可以提高效率。由于 Zillow、Open Door、Compass 等新平台的出现，房地产开始变得更加高效。这些新平台大规模地展示统一的房地产信息——最小化信息不对称，简化交易执行——最小化交易成本，以及更好的工作流来大规模管理这些资产。这吸引了更多的公司从事房地产交易。过去是高度专业化的房地产投资者，他们拥有自己的内部系统和流程，主导着资产类别，但更通用的工具和市场基础设施的可用性，使更多的通才投资者能够建立房地产投资策略，以利用低效率和市场套利。
NFT 市场也是低效的，在某种程度上是因为我们对 NFT 作为资产的理解很大程度上局限于 “艺术” 的主观世界。而 NFT 市场低效的最大驱动因素是缺乏能够让交易变高效的市场微观结构。
什么是市场微观结构
听起来很花哨，但市场微观结构只是交易如何在特定市场运作的本质细节。交易所每一阶段所使用的流程、技术和平台都会影响订单簿深度、交易成本、出清量、交易行为和其他一些重要的市场指标。市场微观结构的研究就是了解这些交易机制是如何影响价格形成的。
如今，NFT 缺乏正式的、统一的市场微观结构，这使其成为一个具有挑战性的资产类别的市场参与者进行交易规模。然而，有一个工具生态系统，使 NFT 可用于量化交易策略，如动量、套利和波动，通过消除挑选个别部件的需要，实现程序化的大规模买卖，而无需查看或 “评估”NFT。这对 NFT 的交易量和流动性来说是巨大的潜力。
为了打破市场微观结构，这有助于理解交易生命周期的高水平。下图是当前 NFT 市场的简化交易生命周期和面临的一些挑战：
以市场结构为中心的公司可以解决这个工作流程的一个、几个或所有方面。
为了让 NFT 市场随着资产类别增长和扩大，需要更多的协议和平台，使交易生命周期的每个阶段更有效地运作。理想情况下，这些模块化组件应该组合在一起，形成一个自动化的、可扩展的工作流，使所有类型的市场参与者能够部署各种交易和投资策略，无论是收藏家选择把圣杯作为长期收藏的一部分，还是套利者短期交易数千万美元定价效率低下的 NFT 来赚取利润。
今天的 NFT 生态系统迎合了收藏家和业余爱好者。明天的 NFT 生态系统将通过一套复杂的市场微观协议和平台服务于更广泛的功利主义和投机交易者。这并不意味着收藏家或个人将不再是市场参与者——这只是意味着他们与市场互动的方式将发生变化，他们发现优势的地方将随着价格发现的变化而变化。它可能会导致大规模的财富转移，这将有利于早期的市场参与者和收藏家，并使 NFT 市场在规模上呈指数级增长。这个过程被称为金融化，是每个市场和资产类别演变的一部分。
NFT 并不能幸免于套利
自然，关于 NFT 市场金融化的讨论让一些人感到不安，尤其是那些目前从上述低效市场中获益的人。其中一个核心主张是，由于一些只有像 “poopy69nfftfan” 或 “JPEGcollector420” 这样的杰出思想家才能凭直觉感知的神圣智慧，NFT 市场永远无法由量化分析师和算法交易者交易。我认为，如今大多数 NFT 交易市场参与者都是糟糕的交易员，他们受利润驱动，但效率低下，表现不稳定。
套利是所有市场的自然组成部分。当交易者看到市场低效时，他们会设计一个交易策略从中获利，并反复执行，直到利用完为止。早期的商人为了利用地理套利，冒着巨大的物质和金融风险，驾着满载香料的骆驼商队沿着丝绸之路前行，在沿途积累了世代财富。在我们的中本聪之后的 2022 年，被认为是卡通 PFP 的精明交易员将建立利用 NFT 套利的策略，光速一般出售 jpeg，同时也在这一过程中积累了世代财富。
同质化的 ERC-20 代币和非同质化的 ERC-721 代币之间的区别，在很大程度上是澄清每种资产的功能性经济用途或 “货币性” 的区别。在某种程度上，它也可能决定每种资产的市场微观结构，尽管随着时间的推移，我预计其中大部分将会趋同，因为这种趋同会带来更多的流动性。随着 Uniswap 通过收购 Genie 整合 NFT，这一趋势正在加速。
ERC-20 代币作为 “货币” 很有用，因为它们可以作为记账单位和交易媒介，或许还可以作为价值储存手段。这使得我们更容易理解和预测这些资产的市场微观结构的演变，因为我们目前对货币和货币资产的行为已经建立在相信市场效率是一种积极属性的基础上。当涉及到这些资产时，我们不会质疑进步的弧线，因为它们符合我们从小就有的心智模式。
由于每种资产的独特性质，ERC-721 或非同质化代币作为 “货币” 并不有用，但这并不意味着从市场角度来看，它们以某种方式免疫于相同的进化弧。与货币资产相比，围绕 NFT 的文化叙事是一种推动更广泛受众参与市场的有效机制，因为文化更有趣，通常比金融 (finance) 更容易理解。
然而，这种媒介不会改变信息——像所有的链上市场一样，NFT 使自己难以置信地有利于效率驱动的交易策略。
想象有效的 NFT 市场
综上所述，一个有效的 NFT 市场会是什么样的呢?
价格发现
你如何收集关于 NFT 的数据？你怎么知道 NFT 的价格应该是多少？你如何找到最适合你交易的价格? 你如何看待一个集成的 “订单簿”，在一个简单的界面中显示所有收藏品的所有清单?
目前最常用的发现平台是 OpenSea，然而，OpenSea 界面中可用的数据非常少，除了可以在链上收集什么之外，提供的见解很少。OpenSea 还限制你在他们的平台上查看列表，这并不总是代表订单簿的全部内容。
Genie 是一个市场聚合器，它可以从 OpenSea、LooksRare 等多个不同的市场获取价格数据，并整合来自市场的价格数据，还可以添加来自 Upshot*的评估数据。Upshot*本身通过大量定性和定量数据集成到机器学习算法中，可以通过 API 使用，此外还有来自 RaritySniper 的稀有度数据，以便那些仍然重视稀有度数据的用户使用。
数据匮乏 vs 数据丰富
然而，如今所有的数据服务、聚合器和市场都只专注于汇总列表或销售价格。我们还没有看到显示市场深度的结构化数据 feed 或聚合器的发展，包括出价或买入报价，以及这些出价的结算价格。因此，很难确定市场深度。如下图所示，市场流动性由订单深度决定，而价格则由明确订单的范围决定。如果不了解各个交易所和场外交易的价差总和，价格发现图景就非常不完整。
市场深度带来流动性
目前有大量的价格发现平台正在建设中，对交易者的有用程度各不相同。许多游戏更倾向于收藏者，专注于特征、稀有度和其他缺乏可操作性的数据点。专注于市场洞察和资产特定数据的价格发现平台的出现意义重大。Upshot 目前在实现套利交易策略方面处于领先地位，尽管我们还没有看到有基金或产品将这些数据集成到一个纯粹的套利驱动策略。也许很快就会有人造出来……
我也希望场外交易 (OTC) 市场变得更加高效。正如 Paradigm*已经为比特币和其他加密货币提供了大规模的场外报价 (请求报价)，我们需要一个用于场外 NFT 交易的大宗 RFQ 平台。我希望能够一次投标数百个 NFT，使用特定的搜索参数，而不是单独在不同的平台上放置数百个投标。也许链上的消息解决方案将有助于使这更容易，精明的狙击手已经使用钱包级别的消息，以确定报价，获得最佳价格，并避免市场费用。
交易执行
一旦我确定了我想交易的资产，并对价格发现有信心，我就想执行交易。如今，许多市场和聚合器都将交易执行、价格发现和结算绑定到一个接口中，一些 NFT 系列甚至为交易执行构建自己的协议或接口。例如，LarvaLabs 在其网站上直接嵌入了自己的 CryptoPunks 市场，而 EtherRocks 只能在 EtherRock 网站上交易，因为这些早期的 NFT 出现时还没有市场。今天，效率需要聚合。Sudoswap 就是这样一个构建模块，它使聚合和大规模执行变得更简单，通过开发流动性池，允许通过响应市场动态的粘合曲线在整个 NFT 系列中做市。
在上面的例子中，人们可以在指数粘合曲线上出售 NFT 换取 ETH。Sudoswap 还允许你在一个 NFT 系列中投标所有的池，这意味着你可以通过单击一个按钮对多个流动性的多个 NFT 进行投标。
Uniswap 还将 NFT 添加到他们的协议中，这将是代币和 NFT 市场更进一步的融合，并使更多的应用程序利用 Uniswap 的流动性。关键是使执行简单、程序化和可扩展，而不考虑订单类型。
目前，大规模收购的最佳解决方案是：(a) 使用 OpenSea、Genie 或 (b) 找到大股东，协商大宗收购，并结算 DVP(交付 vs 支付)，这在结算部分中有其独特的风险。
如今，从事 NFT 交易的场外经纪商少之又少，多数大宗交易往往发生在特定收藏品收藏者之间。从规模上采购是一项挑战，但我预计我们将看到更多专业的场外经纪商和做市商出现，他们在链下和链上的 NFT 市场进行规模交易，专门在不影响市场价格的情况下清算或积累可观的头寸。与以往一样，场外交易的主要挑战在于此类交易的不透明性，以及将市场数据整合到定价模型中，尤其是在交易是在链外完成的情况下。
保证金与清算
NFT 流动性的最大限制之一是清算和结算过程，以及交易场所在你出价时提供抵押品的要求。假设我想在一次批量投标中出价 100 个 CryptoDickbutts。OpenSea 会要求我将 ETH 包装到 wETH，然后出 100 个投标，锁住我的 wETH 好几天。虽然我可以出最小的 wETH，以减少资本拖累，这也意味着我可能有多个不清楚的出价匹配。这是高度的资本低效，并可能导致次优执行。为了使 NFT 更具流动性，我们需要有能力在任何其他资产中以较低的担保要求进行出价。
也许一个链上清算所，使信贷管理像 Credora*可以整合，以帮助推动更好的资本效率。也许我们会看到大宗经纪商的出现，他们为此类出价提供短期信贷。但从结构上看，这个问题可能是需要解决的最大挑战之一，特别是对于链上交易。如果 NFT 清算转变为每日结算而非即时结算的枢纽和辐条模式，这个过程可能会变得更容易，但也更中心化。然而，效率和去中心化并不总是最好的朋友。
在保证金方面，像 NFTFi 这样的平台使 NFT 持有者能够使用他们现有的 NFT 作为抵押品，以获得更多的交易流动性。即将推出的 Astaria*承诺为 NFT 提供即时流动性，其方式是将贷款端统一为一个收益率支付池，而不是通过回收将其分割。场外交易公司和大宗经纪商也接受 NFT 作为贷款抵押品，值得注意的是，Genesis 在 2022 年 1 月向 NFT 基金 Meta4 提供了 600 万美元，作为 NFT 系列的抵押品，该基金随后用这些资金购买了更多的 NFT。这被称为杠杆化，而杠杆化是现代金融市场的命脉。
今天，获取杠杆的成本很高，而且经常发生在现有的订单流之外。你必须访问一个单独的平台，将你的 NFT 转移到第三方托管账户，并仔细管理保证金。将保证金直接整合到交易流程中，可以帮助交易员更稳定、更大规模地使用杠杆，但贷款机构将需要更好的定价预言机，回到第一步，价格发现不仅对交易员重要。
NFT 的巨大机遇在于提高资本效率。系统交易需要资本效率，因为套利利润率往往会随着时间的推移而减少，你的利润必须超过你的资本成本。例如，如果你可以持续利用 10-15% 的短期价格套利，那么你的借贷成本必须低于 10-15%，最好是相当大的差额，这样你就可以计入利润，让这种做法变得更加有利可图。此外，投资组合经理的一个重要衡量指标是 ROIC 或 “投资资本回报率”。如果我有 100 ETH，但我只能在没有杠杆的情况下交易 1 倍，获得 6% 的 arb，我的 ROIC 将远低于如果我有 100 ETH，但可以杠杆 4-5 倍，以放大我每美元配置的回报，因为 6% 的 arb 现在翻了几倍。
结算和交易后对账
这个周期的最后一步是结算交易，也就是资产交换，然后确保结算按照约定进行，这被称为对账。链上市场的最大好处是即时结算，而 NFT 是收藏品、艺术品和其他结算不标准化、成本高或需要专门保管的独特市场的重要证明点。今天的 NFT 结算使用了一种智能合约，可以实现原子交换，而不需要可信的第三方来协调交付与支付 (DVP)，这是相对其他类型资产的一个巨大优势。NFT 来源很容易跟踪，其真实性可以在链上验证。
考虑到上述步骤的非正式和非标准化性质以及缺乏标准化的数据格式和 API，NFT 交易生命周期中最不结构化的部分是对账。收集数据并将其集成到风险管理或后台办公室系统中通常是一个手工和劳动密集型的过程，需要聚合、清理和标准化数据。也许像 Cryptio*这样的工具可以更广泛地支持加密资产的后台功能，也将开发 NFT 报告模块，但随后实时监测位置并为它们分配价值将需要更好的定价数据——回到第 1 步，价格发现！跟踪公开竞价和报价以及任何保证金要求，将需要将所有头寸聚集到一个公司级别的视图中，使用实时数据反馈，也允许在风险参数或阈值被跨越时实时编程执行。
随着时间的推移，我乐观地认为，更多标准化的数据 API 将使管理对账变得更容易，而无需太多的手工工作，并将使应用税务和会计覆盖变得更容易，从而使实时跟踪损益表成为可能。例如，广泛使用的 FIX(金融信息交换) 标准是 1992 年由交易界开发并为其服务的与供应商无关的电子通信协议。FIX 已经成为订单工作流通信和监管报告的消息标准，FIX API 确保你的数据与为现代资本市场构建的每个交易、会计和风险管理系统兼容。作为一个公共数据层，区块链的固有结构使得提取数据更加容易，但是在定义一个更正式的 NFT 交易工作流之前，很难确定如何最好地聚合和协调跨协议、平台和应用程序的数据。
虽然对账似乎是一项根本不吸引人的业务，但它非常棘手，因为所有公司都需要它，并围绕它构建流程，它可以是一项巨大的经常性收入/现金牛业务。
总结
从长远来看，交易员可能不仅交易基础的 NFT，还会出现一种新的合成衍生品或预测市场，让交易员可以进行方向性押注，而不是交易基础产品。然而，在短期内，机会是相当明显的。
这些细节还没有到位，但任何一个市场迷都能看到即将发生的事情。NFT 市场的微观结构正慢慢变得更加明确和有序，并将为新型市场参与者以及拥有底层基础设施的运营商和投资者创造机会。有待观察的是，这种交易生命周期的哪些部分将被构建和商业化为独立的平台或协议，以及是否有任何玩家试图构建或获得构建垂直整合的 NFT 交易工作流所需的组件。
最后一点——许多人表示，由套利驱动的交易员进入 NFT 领域是一件坏事。将金融资本注入文化资本是过去 20 年的一大趋势，尽管这是通过社交媒体和网络达人的崛起间接实现的，但随着加密货币吞噬文化，这一趋势将继续积聚势头，并变得更直接可见。
Coinbase 在美国存款银行中排名前十。匿名交易员积累的损益表足以与华尔街最著名的传统交易公司的首席执行官相匹敌。很快，假名卡通形象将主宰 NFT 市场，发布原始来源的精美 jpeg 图片。
无论你是抛出几个 ETH 还是数十亿美元，链上市场已经开始通过让任何人成为做市商或流动性提供者来公平竞争。
随着信息不对称的减少和市场结构的改善，所有低效的市场都变得更加高效。认为文化资本在某种程度上不受这种模式影响的观点，充其量是故意无知的。算法已经决定了你如何消费文化。不要自欺欺人地认为自己有品位。看看 NFT 就知道了。
围绕文化的共识创造价值。多亏了像 Upshot、Context*、Flip 等工具，NFT 市场中的紧急共识是一种可以通过定量和定性信息发现并呈现出来的模式。今天的文化资本已经被套利了，它只是由一小群内部人士闭门进行的。为什么不通过提供透明度和工具，让更广泛的市场参与者受益，将这一过程公开化、民主化呢?
有些人可能会说这是反乌托邦，其实否然。市场正在变得高效，而技术只是以新的方式推动了这一点。可以说，真正的问题是有效市场不会让内部人士受益——在葡萄酒、艺术品和收藏品等低效率、不透明的市场中存在许多欺诈行为。我们在资本市场也看到了这种情况——每一波技术创新都会带来一些骗子出售获取渠道和内幕信息——我们在代币、股票，以及现在的 NFT 中都看到了这种情况。欺诈和金融泡沫将永远存在，由于人性，这是市场不可避免的一部分，(目前) 没有任何技术可以改变这一点。
因此，当人们抗议进步的步伐时，往往是因为他们自己害怕这种变化带来的结构性权力转移。你可以反对进步的趋势，也可以拥抱它。历史不会为批评家立雕像。
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