DEX 中的流动性实际上是由少数高阶参与者主导的：65%-85% 的流动性由不到 7% 的用户控制。这些玩家拥有巨额资本、先进的技术工具，甚至可能有专业团队支持。他们精确地管理流动性，在市场波动中以一种高超的方式操控自己的收益。
作者：Aiying 艾盈，BIS
封面：Photo by Anthony DELANOIX on Unsplash
在去中心化金融（DeFi）狂热的时代，去中心化交易所（DEX）被寄予厚望。它承载了让金融服务变得更加透明、公平，彻底去中介化的梦想。然而，现实往往比理想复杂得多。Aiying 艾盈在一份由国际清算银行 BIS 撰写的报告揭开了这一新兴市场的真相：在 Uniswap V3 等去中心化平台上，流动性提供者的格局并不如预期中的那样去中心化，而是以惊人的速度向 “集中化” 回归。
一、流动性民主化的愿景 VS 精英化的现实
去中心化交易所的蓝图中，每一个参与者，理论上都能够成为流动性提供者，都能够平等地分享市场交易中的盈利。然而，报告中的数据显示，DEX 中的流动性实际上是由少数高阶参与者主导的：65%-85% 的流动性由不到 7% 的用户控制。这些玩家拥有巨额资本、先进的技术工具，甚至可能有专业团队支持。他们精确地管理流动性，在市场波动中以一种高超的方式操控自己的收益。
普通用户——那些 “去中心化” 承诺下的 “每一个人”——却逐渐被边缘化。他们平均只能获得 10%-25% 的交易费用收益，资本回报率也远远低于那些精英玩家。可以说，理想中的流动性民主化，正被 DEX 中的精英化力量所蚕食。
- （1）资本壁垒的存在： 绝大多数零售投资者无法与那些动辄数百万美元的大型流动性提供者竞争。报告显示，高阶参与者的流动性头寸动辄达到数百万美元的规模，而普通零售投资者的头寸平均却只有不到 30,000 美元。这种资本上的悬殊差距直接导致了盈利能力上的巨大不对等。
- （2）技术壁垒的高筑： 除了资本上的悬殊，高阶玩家在技术层面上也拥有显著优势。他们使用复杂的算法和自动化管理工具，可以随时调整他们的流动性头寸，以应对市场的波动。他们采用 “集中式流动性” 策略，在精细的价格范围内提供流动性，以此提高收益，而这些策略需要精准的市场判断和技术执行力。普通用户的策略往往更加简单，资金配置也更为被动，这种技术上的差距进一步扩大了市场中的不公平性。
二、流动性提供策略：精英策略的胜利
报告中提到的多种流动性提供策略，实际上也在重塑市场中的权力格局。高阶玩家通过掌握复杂的策略和工具，在 DEX 中占据了绝对的优势。
1. 集中式流动性：精准且复杂的操控
Uniswap V3 的集中式流动性（ConcentratedLiquidity）设计，允许流动性提供者在特定价格区间内集中提供流动性，从而实现更高的资本效率。对于高阶玩家来说，这无疑是一种利器——他们可以精确地选择价格范围，随时对头寸进行调整，以此在平稳的价格区间赚取最丰厚的交易费用。但这种策略的复杂性对于普通用户来说却是望而却步的，流动性管理的复杂度极高，需要高度主动地监控市场状况。报告指出，零售投资者的流动性头寸维持活跃状态的时间比例显著低于高阶玩家，这直接影响了他们的收益能力。
2. 即时流动性：极致的抢占与提取
即时流动性（Just-in-Time Liquidity）策略在报告中被详细描述，这是一种极为复杂的流动性提供策略。高阶玩家通过对链上交易池（mempool）的实时监控，在大型交易发生前的一瞬间注入流动性，然后立刻提取，以此抢占绝大部分的交易费用。数据显示，JIT 交易集中于大宗交易的 ETH/USDC 池中，十个地址控制了几乎一半的 JIT 交易。这种集中化行为带来了效率，但同时也令普通流动性提供者难以染指这部分市场。
3. 范围订单策略：精心设计的价格埋伏
与传统金融中的限价单类似，范围订单策略（Range Order）通过在特定价格范围内提供流动性，精确锁定目标交易。然而，这种策略同样对技术和时间要求极高，LP 需要持续监控市场，一旦价格穿越头寸范围便需要及时调整，稍有疏忽就可能带来额外的风险和损失。高阶玩家可以轻松驾驭这一策略，而零售投资者在面对不断变动的市场时则显得手足无措。
三、去中心化交易所与传统金融：新瓶装旧酒？
DEX 的发展本应标志着金融市场的去中心化，但报告显示，当前的 DEX 在一定程度上复刻了传统金融中的 “精英主导” 现象。传统金融中的做市商和交易巨头在这里找到了他们的对等者，只不过从机构变成了掌握资本和技术优势的个人或团队。这些精英玩家通过集中式流动性策略在特定价格范围内同时提供买卖报价，赚取买卖价差，这种行为与传统做市商的操作模式并无二致。
- （1）流动性集中化的风险：随着更多精英主导者的出现，市场上的流动性分布不再均衡，可能导致交易的深度和稳定性受到威胁。高阶参与者的策略是追求高效和高收益，但他们的行为模式却可能在市场动荡时对流动性带来毁灭性的打击。而零售投资者在这样的环境中，既缺乏保护自身的策略，也缺乏获取高收益的机会，最终只能被动地接受市场的剧烈波动。
四、对未来的思考：如何实现真正的去中心化？
Aiying FundInsight 认为，去中心化金融的未来不应仅仅是少数精英的竞技场，DEX 市场的设计需要更加关注公平性与包容性。以下是我们对未来发展的几点建议：
- （1）降低流动性提供的技术门槛：目前，流动性管理的复杂性导致了大部分收益被高阶参与者获取。如果能够简化流动性提供的技术流程，让普通用户也能够轻松管理和调整他们的头寸，这将是对 DEX 生态的巨大改进。
- （2）为零售流动性提供者提供额外激励：可以通过引入额外的激励措施来鼓励零售投资者提供流动性。通过对小型流动性提供者进行费用补贴或增加收益，他们在 DEX 中的竞争力将得到增强，也将促进市场的多样性和健康性发展。
- （3）重新设计费用分配模型：目前的费用分配机制过于倾向于那些拥有大量资本和精确策略的参与者。如果能够重新设计费用分配模型，让流动性提供者根据其投入的时间和承担的风险公平获得收益，那么将有助于激发更多人的参与热情，推动整个去中心化金融市场的发展。
结语：去中心化金融的未来——从 “技术去中介” 到 “公平去中介”
去中心化交易所的理想本应是让每一个人都能够参与、共享收益。然而，现实中我们看到的是流动性集中化、技术和资本的壁垒逐渐抬高，普通投资者被边缘化。DEX 的发展需要更深层次的制度设计，需要重新审视去中心化的本质——不只是简单地去掉中介，更是要为每一个人提供公平的参与机会。
在去中心化的世界中，真正的去中介化，不仅意味着不再需要银行和经纪人，还意味着每一个用户，无论他们的资本大小、技术水平，都能在这个市场中获得一席之地。
愿去中心化金融，不因复杂的技术而失去公平的灵魂。
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