曼昆研究：非上市公司股权代币化：能不能、怎么做、做成什么样？

这篇文章就把这些问题讲清楚：能不能、怎么做、做成什么样。

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过去几个月，美股代币化话题热度陡增，一批面向海外用户的 “股票代币” 平台相继上线，Robinhood 等大平台动作不断，Jarsy、Republic 等也在讨论将 SpaceX / xAI / Stripe 这类非上市优质公司的权益 “搬到链上”。不少创业者和投资者因此蠢蠢欲动：

非上市公司的股权到底能不能代币化？
怎么合规地做？在不同法域差异有多大？
都有哪些实现路径？每条路径权利与风险差别在哪？
作为甲方/发起人/投资者/平台，我该怎么落地？

这篇文章就把这些问题讲清楚：能不能、怎么做、做成什么样。

非上市公司股权能不能代币化？

答案是：可以。各司法辖区的证券法并不禁止用 “代币” 这种更高效的电子凭证来承载股权或其经济权益；监管关心的始终是你卖的是什么权利、如何转让、在什么场所交易，而不是你用不用区块链。

为什么能？（核心逻辑）

载体中性：股权可以是纸质股权证、电子登记，也可以是链上凭证；只要满足现有证券法的信息披露、投资者适当性、持续合规要求，技术形态不会被天然否定。
效率可验证：链上把登记—转让—清结算编排在一条可审计的轨道上，减少人为环节与对手风险，便于跨境协作与自动履约。
市场真需求：Pre-IPO 资产高质量但低流动，代币化能在合格投资者范围内实现更好的配置、定价与退出设计。

能到什么程度？（现实边界）

先从合格投资者做起：多数法域当前更支持专业/合格投资者（如 “PI/AI/QIB”）参与，零售开放因信息不对称与适当性要求，短期内仍有限。
二级流动性有 “圈层”：代币化不改变 “受限证券” 的本质，白名单（合规名册）与锁定期仍然存在，真实的流动性多发生在受监管场所内。
发行人配合是关键：没有发行人同意或 ROFR（优先购买权）妥善处理，即便能卖，也很难把股东权完整落地，最多只是经济权利。

什么时候不该做？（红线）

权属说不清：对 “1:1 对应” 的底层份额缺凭证、无托管/过户记录，或无法证明真实来源。
承诺不可执行：宣称 “1:1 兑股”，却没有过户代理和发行人配合条款。
跨境营销越界：把 “全球可卖” 当口号，忽视本地证券法与 “主动招揽” 红线。

因此，非上市公司股权可以代币化，法律上看 “权利与规则”，技术上做 “可验证与可控”。把权属、可转让性、合规场所三件事说清楚，代币化就不仅能做，而且能做稳。

三类代币化方式

1. 真股上链（把 “股本体” 直接搬到链上）

定义：这类代币化的方式是指代币=股票本身，代币转让与股东名册同步更新的方式。

什么时候选它：发行人愿意配合治理改造，追求 “权利最完整、二级最好接入” 的长期路线。

落地抓手（只盯三件事）：

章程与名册：公司章程允许链上登记；与转让代理（Transfer Agent，负责登记与过户的第三方）打通。
场所与交割：确定受监管二级场所（如 ATS（美国替代交易系统，受 SEC 监管的二级市场设施）、MTF（欧盟多边交易设施，受 MiFID 监管的撮合场所））和清结算链路。
12(g) 管理（美国《证券交易法》12(g) 条款，对 “记录持有人” 数量与资产规模设定触发公开公司注册的阈值）：控制统计口径与数量，别把私募做成 “准公众公司”。

不选它的信号：发行人不改章程、不配合过户，或无法承受披露/审计与持有人管理成本。

2. 经济权利/合约型敞口（像股，但不是股）

定义：这类代币化的方式是指代币承载收益/回购/事件结算等经济结果，法律上你通常不是股东。

什么时候选它：要快上线、快试水，发行人暂时不开放股东名册，但市场有强需求。

落地抓手（只盯三件事）：

兑付条款要可执行：明确兑回/兑股触发事件、时间表、责任主体与失败兜底。
合规双轨：美国用 Reg D 506(c）（美国《1933 证券法》Regulation D 的 506(c) 条款，允许公开招揽但仅向合格投资者发行）+ 海外 Reg S（Regulation S，境外安全港规则，要求离岸交易且不得针对美国市场招揽）；渠道分域，避免 “整合”。
可转让性上链：将白名单、锁定期与受限转售声明（Legend）合约化/程序化，避免仅停留在发行文件的 PDF 里。

不选它的信号：营销上暗示 “你就是股东”，或承诺 “1:1 兑股” 却没有过户代理/发行人配合条款。

提醒：不同平台同名标的不可互换，价格锚（最近融资/要约/NAV）与兑回路径差异会导致影子市场价差。

3. 基金/SPV 份额代币化（间接持有多标的）

定义：这类代币化的方式是指代币化的是基金/LP/SPV 份额，底层再持有多家 Pre-IPO。

什么时候选它：面向机构/家办/高净值，追求制度化治理、可审计的净值与更稳的合规二级对接。

落地抓手（只盯三件事）：

契约与披露：基金契约把赎回窗口、侧袋讲透；估值口径与重大事件重估写清。
费用穿透：基金费、平台费、通道费逐层披露，别让投资者算不清。
二级承接：优先接入受监管场所（例如 ATS/MTF/RMO），圈层内流转为主。

不选它的信号：只想押单一热点、对锁定与流动性窗口非常敏感，或对 “多层费用” 容忍度低。

以上三种方式怎么选？

要权利最硬：选 1 真股上链（前提是发行人真配合）。
要速度与灵活：选 2 经济权利（但把 “兑回链” 和 “受限转让” 刻进代码）。
要制度与稳健：选 3 基金/SPV 份额（用披露与净值取信，二级走受监管场所）。

怎么合规做：四大法域的 “底线与通道”

（一）美国

定位：监管看 “你卖的是什么证券、卖给谁、怎么转”，不看你是不是链。

你能走的发行通道（只选其一或组合）

Reg D 506(b)（Regulation D 506(b)，《1933 证券法》项下私募豁免）：不可公开招揽；可纳少量非合格但具财务成熟度的投资者；额度不限；Form D（发行后 15 天内联邦备案）。
Reg D 506(c)（允许公开招揽但仅向合格投资者发行）：必须对 “合格”（Accredited）做实质核验（第三方核验信/税表等）。
Reg S（Regulation S，境外安全港）：离岸交易（Offshore Transaction）+ 不得面向美国市场做导向性销售（No Directed Selling Efforts）。常与 Reg D 组合覆盖 “美境内+境外”。

二级流动性怎么来

Rule 144/144A（受限证券转售规则；144A 面向 QIB，Qualified Institutional Buyer 合格机构买方）：决定谁能在何时转给谁。ATS（Alternative Trading System，美国受 FINRA/SEC 监管的替代交易系统）：想 “真二级”，接 ATS；否则多为场内赎回/内部撮合。
把限制写进代码：白名单（仅合格/KYC 地址可持有/转让）、锁定期与 Legend（受限转售声明）必须上链，而不只是写在 PPM。

别踩的坑

整合风险（Integration）：506(b) 期间的任何公开营销，或 506(c)/Reg S 使用相同域名/同一销售漏斗，均可能被视为同一发行而失去豁免。
12(g)（《交易法》12(g)，触发公众公司注册的 “记录持有人” 阈值）：名义持有人/链上多地址统计口径要一致，避免 “多钱包=多人”。

一句话判断：Reg D 506(c)+Reg S 双轨最常用；受限证券属性不变，先把白名单+ATS 钉死，再谈 “流动性”。

（二）香港

定位：股权代币=证券；不是一般 VATP（Virtual Asset Trading Platform，虚拟资产交易平台）能接的 “非证券 VA”。

你能走的发行/销售通道

只面向 PI（Professional Investor，专业投资者）做私募；面向公众的招揽/广告容易触发牌照/审批义务。
若要撮合交易，通常涉及第 1 类（Dealing in Securities，证券交易）与 / 或第 7 类（Providing Automated Trading Services，提供自动化交易服务），其中 ATS（Automated Trading Services，香港术语）需获 SFC 批准；不要试图把证券代币塞进 VATP。

二级流动性怎么来

二级流动性应以受监管证券场所为主（由持牌法团提供撮合/结算）；目前主要面向 PI，零售空间有限。

别踩的坑

主动营销 vs 被动接入：中文页面、港币计价、香港媒体投放/客服电话都可能被视为主动向香港公众招揽。

一句话判断：在港做证券代币=证券牌照路线 +仅 PI；VATP 路径不适用。

（三）新加坡

定位：证券型代币属于 SFA（Securities and Futures Act，《证券与期货法》）下的资本市场产品；与 PSA（Payment Services Act，《支付服务法》）的 DPT（Digital Payment Token，数字支付代币）是两套体系。

你能走的发行/场所

AI/II 私募要约（Accredited/Institutional Investor，合格/机构投资者）可用招股书豁免，但有广告与转让限制。
RMO/AE（Recognised Market Operator / Approved Exchange，认可市场运营商/认可交易所）：若要撮合/交易，接 RMO/AE 或在其框架下运营。
VCC（Variable Capital Company，可变资本公司）：装载基金/组合的友好壳，适配 “③ 基金/SPV 份额”。

二级流动性怎么来

以 RMO 场内撮合为主，圈层=AI/II；可对接境外受监管场所做跨场交割。

别踩的坑

实体性：在新加坡有团队/运营，即便服务器在海外，也可能被认定为在新加坡提供受监管活动。

一句话判断：想稳妥落地，SFA 私募 + RMO 是主线；PSA/DPT 不解决证券代币问题。

（四）欧盟

定位：证券型代币仍受 MiFID II（Markets in Financial Instruments Directive II，金融工具市场指令）与 CSDR（Central Securities Depositories Regulation，中央证券存管规定）约束；MiCA（Markets in Crypto-Assets，加密资产法规）不管证券代币。

你能走的发行/场所

常规招股说明书制度（Prospectus Regulation）或豁免配售；
DLT Pilot（Regulation 2022/858，分布式账本市场基础设施试点）：许可 DLT MTF/SS/TSS（DLT 多边交易设施/结算系统/交易结算一体），在规模与品类受限下试点交易+结算上链。

二级流动性怎么来

接入 MTF 或 DLT MTF，实现合规撮合与结算；否则仅能做场内赎回/协议转让。

别踩的坑

把 MiCA 当证券代币的通行证；或用 “白皮书式” 披露取代招股/关键信息文件标准。

一句话判断：做 “真股/真债” 上链，DLT Pilot + MTF 是正路；否则按传统 MiFID 路径执行，技术只是介质。

小结：

发行怎么选：美国 Reg D 506(c)（可公开招揽）+ Reg S（境外安全港）是最通用组合；港/新/欧走各自私募/豁免口径。
二级怎么解：受限证券属性不变；白名单/锁定期/Legend 必须合约化，并在受监管场所交易（美国 ATS、欧盟 MTF/DLT MTF、新加坡 RMO）。
营销怎么做：按辖区做渠道分域与反整合设计，避免 “一个漏斗卖全球”。
风险怎么避：先把权属与发行人同意钉死；再把可转让性写进代码；最后才谈估值与流动性。

我们能提供什么

我们擅长的是把一个 “能讲的故事”，做成能合法发行、能合规流转、能如约兑付的产品。我先替你把底层风险挖干净（股权来源是否清楚、目标公司是否同意、有没有转让限制），再给出一页决策：这事能不能做、走哪条最省时省钱的路、需要什么资源与时间表。随后我把发行、转让、披露和风控的规则写进合同和系统（不是只写在 PPT 里），并把产品接到受监管的二级市场上，确保 “能交易” 且 “能交割”。

你最终能拿到的不是法律术语堆砌，而是一套可落地的交付物：清晰的路线图与关键里程碑、对外可用的法律意见、完整的发行文件、写进代码的合规规则、二级流动性方案与应急预案，以及一套可被银行和监管接受的运营规范。简言之——我帮你把不确定变成确定，让风险可见、流程可控、结果可验。

结语

代币化不是 “把股权做成币”。真正的难点是：把权属、可转让性、交易基础设施这三件 “老世界” 的事情编码化，让它们在多法域并发里稳定运行。建议一以贯之——先把法讲明白，再把码写对：先钉死发行人同意/ROFR、12(g) 阈值、分发期与白名单、清结算路径，再谈估值、流动性与市场教育。做到这一点，非上市公司股权代币化才算真产品，而不是叙事。

注：本文为一般性信息，不构成任何司法辖区的法律意见。具体项目请在签署保密协议后进行针对性尽调与合规方案定制。

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