面臨 “高 FDV、低流通” 所導致代幣解鎖風險，VC 正遭遇著一級市場的 “地獄難度”，VC 代幣成為 “紙面富貴”，財富與風險的博弈，究竟會如何上演？
作者： Mia，ChainCatcher
編輯： Marco，ChainCatcher
封面： Photo by Eyestetix Studio on Unsplash
散戶將虧錢的原因歸結於「高 FDV（未來折現價值），低流通」的代幣發行策略，認為 VC 和專案方合謀，大量的代幣解鎖，衝擊了加密市場。
而 VC 們則 “喊冤”，將這一周期的一級市場定義為 “地獄難度”，LD Capital 合夥人 Li Xi 稱，今年賬面上都是盈利的，但全是紙面價值，因為屬於 VC 的份額還是 0 解鎖。除了'攢局' 的 VC，大部分 VC 都是接盤的「大韭菜」。
ChainCatcher 訪問了多位 VC 產業的代表，試圖一探 VC 在目前的生存現狀。
眾多 VC 稱，6 大原因導致當前 VC 面臨退出難題。部分 VC 表示，在目前的市場環境下，不投成為了最好的策略。
VC 的 “紙面富貴”
在當前的市場週期中，「高 FDV，低流通」的代幣發行方式已逐漸成為了一種主流趨勢，而「VC 代幣」則在二級市場上被貼上「危險標籤」。
先前，數據分析平台 DYOR 的聯創 hitesh.eth 於 X 上貼出了一組數據，盤點了目前市面上較為典型的十大「VC 代幣」。
數據顯示，即便在市場遭遇持續下跌的狀況下，各大 VC 在這些代幣的投資上帳面價值仍有數十倍甚至近百倍的浮盈。
對於 VC 機構而言，「帳面獲利」一直是作為常識和客觀的存在，早期投資者通常都會獲得一定比例的代幣作為回饋，這部分代幣會依照特定的時限結構進行鎖定。無論 web2 或 web3 的投資，這個現像都一直存在，只是在不同發展階段中，比例會很不一樣。
不過，解鎖的不確定性，也讓這部分收益成為「紙面財富」。
LD Capital 合夥人 Li Xi 公開表示, 儘管 LD Capital 所投資並已上線交易平台的項目在財務報表上均呈現出盈利態勢，但這一連串看似光鮮的數字背後，實則是 “紙面富貴”，“因為屬於 VC 的份「高 FDV、低流通」導致代幣解鎖風額還是 0 解鎖」。
對於二級市場的散戶而言，還有大量 VC 份額未解鎖，則引發新的恐慌。
常見的代幣鎖倉參數包括：分配比例、鎖倉時間以及解鎖週期，所有這些參數都僅只在時間維度上發揮作用，目前解鎖期則是被項目方與交易所一刀切的製定規則，而對於當下市場環境而言，「未解鎖的代幣」則成為了 VC「帳面獲利」。
而面臨 “賬面盈利”，市場也開始產生了應對之策——“場外 OTC”。
CatcherVC 投資合夥人 Loners 表示：「如果你投的 deal 還不錯，那會有一些基金願意去買你手上的 saft 協議，相當於風險轉讓或提前套現了，但目前 OTC 市場的交易量還是太小了，而且交易集中在幾個特別頭部的項目。
Loners 稱，如果場外交易慢慢成熟，匹配不同風險承受能力的基金，這個問題會得到部分緩解。或者更極端的也可以選擇做空套保的形式，但很多機構沒有這方面的管理經驗不太建議嘗試。
鎖倉困境
面對目前市場上海量「VC 系代幣」的解鎖，除非市場需求增加，否則可能會帶來潛在的拋壓。
Loners 也持相同看法：「專案代幣及相關資源解鎖期較長，期間市場對專案發展的預期若未達標，加上市場情緒、流動性波動，以及專案熱度高峰通常集中在上市階段導致的高溢價，使得項目在解鎖後若缺乏新資金注入，代幣價格易下跌。
Hack VC 合夥人 Ro Patel 表示，「如果鎖倉代幣的佔比過大，進而影響到了代幣的可用流動性，這將對代幣的價格產生不利影響，進而損害所有持有者的利益；反過來，如果貢獻者們得不到適當的補償，他們則可能會喪失繼續 build 的動力，最終這也會損害所有持有者的利益」。
同樣，SevenUpDao 合夥人 Nathan 認為，「對於一些底層基礎設施，解鎖可以保持不變，給予他們能夠跨週期施展開發的時間。但對於偏流量側、應用側的項目，就不應該採取同樣的解鎖，你需要鼓勵他們，激勵他們，讓他們快速解鎖去不斷的創新下一個」。
Loners 也與 Nathan 持相同觀點，認為解鎖條款的設計應該是具體項目類型而論，「對於行業重要的基礎設施，可以接受較長期的解鎖，而許多應用類項目，不應該設計特別嚴苛的條款，更應該專注於產品本身，以相對較好的解鎖條件換來融資效率。
6 大原因導致一級市場地獄難度
隨著市場流動性的日漸枯竭，一級市場的報酬率週期延長，越來越多附庸於大型 VC 的中小型 VC 選擇了保守的觀望態度。
Nathan 坦白，「對於中小型的投資機構而言，其實調整的彈性越高，越不容易在這個事情上吃虧，因為你不需要為了品牌、為了把 LP 的錢按節奏花出去而去一年投 30 個、50 個項目，市場上也不可能有這麼多優質的項目給到大家去分。
部分中小型 VC 機構同樣表示，由於估值過高加上嚴苛的投資條款，今年並未參與過多的一級投資。
他們認為，目前市面上的部分新項目並沒有大的 VC 做背書且概念不夠創新，此外，過高的 FDV 也可能讓 TGE 的價格超出預期，「很多機構投資實際上都面臨虧損」。
隨著越來越多小型 VC 退出，市場成了大型 VC「孤軍奮戰」的戰場。
由於面臨 LP 的出資壓力，雖然投資環境艱鉅，大型 VC 仍需投資。
面對當前一級市場的投資難度，Nathan 樂觀地將其定義為「暫時的，也是階段性發展的合理性存在」。
VC 們認為本輪投資「地獄難度」的挑戰主要來自以下 6 個面向：
- 估值泡沫與市場動盪： 2022 年初，受美元放水紅利影響，北美 VC 機構成功募集巨額資金，推動一級市場估值飆升至非理性水準。隨後，FTX 暴雷、幣安 CZ 等事件接連發生，嚴重擾亂了市場的融資與上市節奏，進一步加劇了市場的不確定性。
- 產業敘事與應用缺失：儘管技術敘事和新資產發行敘事層出不窮，但市場普遍缺乏能吸引使用者並產生實際效用的應用敘事。這導致投資者對專案的長期價值持懷疑態度，進而影響其投資決策。
- 資金流動受限與存量市場：市場整體處於存量資金狀態，資金流動受限，雖然有 ETF 流入，但沒有流入山寨市場，這直接影響了市場的活躍度和專案的融資能力。
- 山寨幣與 VC 幣的困境：山寨幣價格大幅下跌，同時 VC 幣面臨大量解鎖但無增量資金承接的困境，導致這些幣種持續下跌，進一步打擊了市場信心。
- 資金集中與退出難度：資金端高度集中在少數頭部 CEX，而大部分非熱門項目無法滿足 CEX 的上幣要求、難以獲得投資機構的青睞，進而加大了項目的退出難度。
- 熱點缺失與遊資偏移：當前市場缺乏新的熱點來承載遊資，同時，當市場注意力集中在風險較高的 meme 上，進一步加劇了市場的投機氛圍和波動性。
“攢局”VC 和接盤 “大韭菜”
LD Capital 合夥人 Li Xi 用 “除了 “攢局” 的 VC，大部分 VC 都是接盤的 “大韭菜” 來概括了當前的 VC 現狀，而事實也確實如此。Nathan 將其定義為 “'攢局' 是在當下一級市場退出難度提升下的市場調節現象。」
在當前一級市場退出難度日益加大的背景下，「攢局」悄悄興起。「攢局」以「抱團」的形式，以較低的估值將 VC 的賠錢風險降低到了相對可控範圍內。
然而，「攢局」並非毫無瑕疵，優秀的創始團隊少，敘事同質化嚴重、試錯成本高昂以及缺乏直接資本退出通道等問題，都是不容忽視的挑戰。
Nathan 表示，“在一級市場特別興旺的時候，從 ROI 來講更有效率的做法是直接投資；反之，才會考慮'攢局'”，而對於希望長期穩健發展的 VC 而言，“'攢局' 的動作不是必要的，但'攢局' 的能力是必要的。
關於 “攢局” 項目與 “大韭菜”，實際上是一個市場選擇與自我修復的過程，Loners 表示，無論是攢局項目還是正經項目，從資金角度來說退出往往依賴於二級市場的表現。然而，專案的核心仍在於其產品或服務是否能為產業創造正向價值。如果專案缺乏實質貢獻，即便擁有強大的背景和支持，也難以長期維持其市場地位。
Nathan 表示，如果大量 “攢局” 項目因為質量較差，資本無法退出、被輿論裹挾，那自然也會讓 “攢局” 者失去動力”，而如果這個項目能夠獲得更好的資源，估值也合理，何樂而不為？
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