快速成長的 Morpho，會是 Aave 的潛在對手嗎？

這些新串聯起來的借貸組團中是否會湧現出足以挑戰 Aave 的方案？

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人

封面：MorphoLabs

引言

經歷了 2020-2023 這一波牛熊週期，我們發現：Web3 商業世界里的應用層，目前真正成立的商業模式大類仍然只有 DeFi，而 Dex、借貸和穩定幣依舊是 DeFi 的三大基石（衍生品賽道近幾年也有長足的發展），即使在熊市裡，它們的業務依舊強韌。

Mint Ventures 過往撰寫了大量關於 Dex 和穩定幣的研究報告和分析文章，其中 Dex 囊括了 Curve、Trader Joe、Syncswap、Izumi 以及 Velodrome 等眾多 ve（3,3）類專案，穩定幣專案則覆蓋了 MakerDao、Frax、Terra、Liquity、Angle、Celo 等專案。 本期 Clips 將回歸關注借貸賽道，並重點關注近一年來業務數據快速增長的新生力量 Morpho。

筆者將在本文對 Morpho 的現有業務，以及近期公佈的借貸基礎層服務 Morpho Blue 進行梳理，嘗試回答以下幾個問題：

• 目前借貸賽道的市場格局如何？
• Morpho 包含哪些業務，嘗試解決什麼問題？ 目前業務發展情況如何？
• 新推出的 Morpho Blue 業務的前景如何，會對 Aave、Compoud 的頭部地位形成衝擊嗎？ 還有哪些潛在影響？

以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。

去中心化借貸市場格局

有機需求成為市場主流，龐氏色彩消退

去中心化借貸的資金容量佔比一直位列前茅，目前 TVL 已經超越 Dex，成為 Defi 領域資金容納量最大的賽道。

去中心化借貸也是 Web3 領域少見的實現了「PMF」（產品需求契合）的商業門類，儘管在 2020-2021 年的 DeFi summer 浪潮中，也出現過眾多項目通過代幣對借貸行為進行高額補貼的情況，但進入熊市後這類現象大為減少。

如下圖所示，借貸領域的頭部專案 Aave 的協定收入自 2022 年 12 月開始超過其代幣的激勵支取，到目前為止已經遠超代幣的激勵支取（9 月協定收入 160 萬美金，Aave 代幣激勵支取 23 萬美金）。 此外，Aave 的代幣激勵主要用於引導代幣持有人質押 Aave 來保障協議出現壞賬且國庫賠付不足時用於償付，而非用於激勵使用者的存借行為。 因此，Aave 目前的存借行為是完全「有機」的，而非靠流動性挖礦支撐的龐氏構造。

除此之外，BNBchain 上的頭部借貸協定 Venus 在 23 年 3 月以後也實現了協定收入反超激勵領取的良性運轉，且目前也基本不再對存借行為進行補貼。

不過，不少借貸協定的供需背後仍有高額的代幣補貼，協定對借貸行為的補貼價值遠大於能從中獲得的收入。

比如，Compound V3 仍然對存款和借款行為提供 Comp 的代幣補貼。

如果說 Compound 是通過高額的代幣補貼來維持其市場份額，那麼另一個協定 Radiant 則是純粹的龐氏結構。

在 Radiant 的借貸市場頁面，我們可以看到兩處不同尋常的現象：

一是其資產借貸利率明顯高於市場利率，日常主流貨幣市場的穩定幣借貸利率通常在 3-5% 左右，而 Radiant 高達 14-15%，其他資產的借貸利率更是主流貨幣市場的 8-10 倍;

二是其在產品介面主推迴圈貸，即鼓勵使用者用同一種資產作為存款抵押物反復迴圈：存入 – 借出的操作，通過迴圈貸放大自己的 “存借總量”，以最大化對平臺代幣 Radiant 的挖礦收益。  本質上，Radiant 專案方是在變相通過收取使用者借款手續費的方式把專案代幣 RDNT 銷售給使用者。

但問題是，Radiant 的手續費來源——即使用者的借款行為——並不是來自於真實有機的借貸需求，而是為了獲得 RNDT 代幣，這就構成了一個 “左腳踩右腳” 的龐氏經濟結構。 這個過程中，借貸平臺沒有真正的「金融消費者」。。 迴圈貸不是健康的借貸模式，因為同一個資產的存款人和借款人都是使用者自己，而 RDNT 分紅的經濟來源也是使用者自己，唯一的無風險獲利者是在手續費中抽取利潤的平臺專案方（它收取利息收入的 15%）。 儘管專案方通過 RDNT 的 dLP 質押機制延緩了 RDNT 代幣下跌時帶來的短期死亡螺旋壓力，但長期來看，除非 Radiant 未來能逐漸將業務從龐氏轉向正常的商業模式，否則死亡螺旋終將來臨。

但總的來說，去中心化借貸市場以 Aave 為代表的頭部專案，正在逐漸擺脫依賴高額補貼來維持營業收入的狀態，向健康的商業模式回歸。

下圖為 2019 年 5 月至 2023 年 10 月的 web3 借貸市場活躍貸款量變化，從最初的幾十萬美元，到 2021 年 11 月高峰期的 225 億美金，再到 2022 年 11 月最低谷時期的 38 億美金，現在則為 50 億美金，借貸市場業務量正在緩慢地探底回升，在熊市中依舊表現出了較好的商業韌性。

護城河明顯，市場集中度較高

同為 DeFi 基礎設施，相對於 Dex 市場的慘烈競爭，借貸賽道頭部項目的護城河更為強大，具體體現在：

1. 市場份額更為穩固。 下圖為 2019 年 5 月至 2023 年 10 月各項目的活躍借貸量的佔比變化情況。 自從 2021 年中 Aave 發力以來，其市場份額一直穩定在 50-60% 區間，而第二名 Compound 雖然份額不斷被擠壓，但至今排名仍舊比較穩固。

相較之下，Dex 賽道的市場份額變化則更為劇烈，頭部專案 Uniswap 在上線后迅速佔據到將近 90% 的交易量市場份額之後，在 Sushiswap、Curve、Pancakeswap 的快速增長下，市場份額一度跌至 37%，目前則回到 55% 左右。 此外，Dex 賽道的項目總數也遠比借貸賽道的專案要多得多。

2. 借貸賽道專案的盈利能力更強。 正如上一小節所說，Aave 等專案已經能在不對借貸行為做補貼的情況下實現正現金流，月度息差的營業收入 150-200 萬美金左右。 而大部分 Dex 專案，要麼如 Uniswap 尚未在協定層面開啟收費（僅開啟了前端收費），要麼是用於流動性激勵的代幣排放價值遠大於協定的手續費收入，處於實際上的虧損運營狀態。

而頭部借貸協議的護城河來源，可以籠統地歸納為安全上的品牌力，具體來說又可以拆分為以下 2 點：

• 過往悠久的安全運營歷史：2020 年 DeFi Summer 以來，各鏈上創立的 Aave 或 Compound fork 專案不在少數，但大多數都在成立不久后遭遇了盜幣或大額壞賬損失。 Aave 和 Compound 至今為止尚未出現過嚴重的盜幣或難以承受的壞賬事故，這種真實網路環境下長期安全運行的歷史記錄，對於存款用戶來說是最重要的安全背書。 而新生的借貸協議，或許擁有更吸引人的概念，更高的短期 APY，但是在沒有經過以年為單位的歲月洗禮之前，很難獲得使用者，尤其是鯨魚使用者的信賴。
• 更為充裕的安全預算：頭部的借貸協議擁有更高的商業收入，國庫資金比較充沛，能為安全審計、資產風控提供充沛的預算。 這無論對於未來新功能的開發，還是新資產的引入，都是至關重要的。

總體來看，借貸是一個已經印證了有機的需求、商業模式健康，且市場份額相對集中的市場。

Morpho 的業務內容和運營現狀

業務內容：利率優化

Morpho 目前已上線的業務是搭建在 Aave 和 Compound 之上的點對點借貸協定（或稱為利率優化器），其作用是改善 Aave 這類點對池借貸協定中存借資金沒有完全匹配，導致的資金效率低下的問題。

其價值主張簡單而清晰：為借貸雙方提供更好的利率，即存款收益更高，借款利率更低。

Aave 和 Compound 的點對池模式之所以存在資金效率低下問題，是因為其機制決定了存款資金（池）的總規模，總是大於出借資金（點）的總規模，大部分情況是 USDT 貨幣市場有 10 億總存款，但借出的 USDT 只有 6 億。

對於存款人來說，由於閑置的 4 億資金也要一起分配 6 億借款產生的利息，每人能分配到的利息少了; 對於借款人來說，雖然只借用了資金池的一部分，但是實際上是要為整個資金池支付利息，每人承擔的利息多了。 這就是存和借資金不匹配造成的問題。

我們以目前 Morpho 存款業務量最大的 Aave V2 之上的利率優化器模組為例，看看 Morpho 的利率優化服務是怎麼解決這個問題的。

• 存款：存款使用者 BOB 把 10000 Dai 存入 Morpho，Morpho 會將資金首先存入 Aave V2 的貨幣市場，存款利率為 Aave 的市場利率 3.67%
• 借款抵押：借款使用者 ALICE 先把抵押物 20 ETH 存入 Morpho 並要求借出 10000 Dai，Morpho 會將抵押物存入 Aave V2 的貨幣市場
• 存借匹配：然後 Morpho 把此前 BOB 存入 Aave 的 10000 Dai 取回，直接匹配出借給 ALICE。 注意，此時 BOB 的存款和 ALICE 的借款完全匹配，BOB 的存款沒有閒置，被完全借出; ALICE 則只為自己借出的 10000 Dai 支付利息，而非整個資金池。 因此在這種匹配的情況下，BOB 獲得了比 Aave 點對池模式 3.67% 更高的存款利率，即 4.46%; ALICE 承擔了比 Aave 點對池模式 6.17% 更低的借款利息，也是 4.46%，雙方的利率都得到了優化。

*注：例子中 4.46% 的 P2P 的利率是更接近底層協定的下限（存款 APY）還是上限（借款 APY），這由 Morpho 的參數決定，而參數由治理決定

• 解決錯配：假設這時 BOB 要拿回之前出借的 Dai，而 ALICE 尚未還錢，那麼在 Morpho 上沒有其他資金出借人的情況下，Morpho 會以 ALICE 的 20 ETH 作為抵押物從 Aave 借出 10000+ Dai 的本息，提供給 BOB 完成贖回
• 匹配順序：考慮到 Gas 成本，存借資金的 P2P 匹配是 “先匹配大資金”，存借資金越大，越優先匹配。 這樣單位資金的 Gas 消耗佔比就低。 當執行匹配的 Gas 的消耗價值相對於匹配的資金量佔比過大，就不會執行匹配以避免過高的磨損。

通過上面的解釋，我們發現：Morpho 的業務本質是以 Aave 和 Compound 作為資本緩衝池，通過匹配來為存借使用者提供利率優化服務。

這種設計的巧妙之處在於，通過 DeFi 世界的可組合性，Morpho 以空手套白狼的方式吸引到了使用者的資金，對於用戶來說，吸引力在於：

1.TA 在 Morpho 最不濟也能獲得與 Aave 和 Compound 等同的金融利率，而當匹配發生時，其收益/成本就會大幅優化。

2.Morpho 的產品主要基於 Aave 和 Compound 構建，風險參數也完全複製執行，其資金也分配在 Aave 和 Compound 中，因此極大程度地繼承了兩個老牌協定的品牌信譽

這種巧妙的設計和清晰的價值主張，讓 Morpho 在上線僅一年多后，就獲得了近 10 億美金的存款規模，從數據來看僅次於 Aave 和 Compound。

業務數據和代幣情況

業務數據

下圖為 Morpho 的總存款（藍線）、總借款（淺棕色線）和匹配金額（深棕色）的業務走勢情況。

整體來看，Morpho 的各項業務規模均持續增長，存款資金匹配率達到 33.4%，借款資金匹配率達到 63.9%，數據相當漂亮。

代幣情況

Morpho 代幣總量為 10 億枚，其中 51% 歸於社區，19% 出售給投資者，創始人和背後的開發公司 Morpho Labs 和運營機構 Morpho Association 擁有 24%，剩餘給到顧問和貢獻者。

值得一提的是，Morpho 代幣雖然已經發行，並已經在投票決策、專案激勵中應用，但是處於不可轉移的狀態。 因此其並沒有二級市場價格，收到代幣的用戶和投資人可以參與投票治理，但是無法拋售。

與 Curve 等專案硬編碼決定代幣未來產出和激勵的方式不同，Morpho 的代幣激勵是分批次，按季度或月份決定的，這讓治理團隊可以根據市場的變化靈活調整激勵的力度和具體策略。

筆者認為這是一種更為務實的方式，或許未來會成為 Web3 商業中代幣激勵分配的主流模式。

在激勵的行為物件上，Morpho 針對存借行為同時進行激勵。 不過目前 Morpho 代幣在激勵中的分配量不多，過去的一年多里僅分配了 3080 萬枚，佔到總量的 3.08%，而且從下圖的激勵時段和對應的代幣分配量來看，官方在激勵上的代幣開支正在快速減少，且開支的減少並沒有減緩 Morpho 業務的增長速度。

這是一種很好的信號，說明 Morpho 的 PMF 比較充分，使用者的需求越來越有機。 社區代幣份額的 51%，目前還剩近 48%，這給未來新版塊的業務激勵保留了充沛的預算空間。

不過，Morpho 目前還沒有對服務進行收費。

團隊和融資

Morpho 核心團隊來自於法國，大部分成員 Base 在巴黎，團隊核心成員已經實名，3 位創始人都來自電信和計算機行業，有區塊鏈創業和開發工作的背景。

Morpho 共進行過兩輪融資， 分別是 2021 年 10 月的 130 萬美金種子輪融資，以及 2022 年 7 月由 A16z 和 Nascent、Variant 領投的 1800 萬 A 輪融資。

如果以上融資金額對應官方披露的 19% 投資者份額，那麼對應的項目綜合估值大約在 1 億美金左右。

Morpho Blue 及其潛在影響

Morpho Blue 是什麼？

簡單來說，Morpho Blue 是一個無許可的借貸基礎層。 相對於 Aave、Compound 來說，Morpho Blue 開放了大部分的借貸維度，因此任何人都可以基於 Morpho Blue 構建借貸市場，構建者可以選擇的維度包括：

• 用什麼作為抵押物
• 用什麼作為借出資產
• 採用什麼預言機
• 借貸比率（LTV）和清算比率（LLTV）是多少
• 利率模型（IRM）是怎麼樣的

这会带来哪些价值呢？

在官方的文章中，對 Morpho Blue 的特點總結包括：

• 無需信任（Trustless），因為：
  • Morpho Blue 是無法升級的，沒有人可以改變它，遵循最小化治理原則
  • 僅有 650 行 Solidity 代碼，簡單且安全
• 高效，因為：
  • 用戶可以選擇更高的 LTV、更合理的利率
  • 平臺無需支付第三方的審計、風險管理服務費用
  • 基於簡單代碼的單例合約（singleton smart contract，指的是協議採用一個合約來執行，而非多個合約的組合，Uniswap V4 也採用了單例合約），這讓 Gas 成本大幅降低 70%
• 靈活，因為：
  • 市場構建和風險管理（預言機、借貸參數）無許可，不再採用統一模式，即整個平臺遵循 DAO 制定的一套標準（Aave 和 Compound 的模式）
  • 開發者友好：引入多種現代智能合約模式，帳戶管理實現了無需 GAS 交互和帳戶抽象功能，免費的閃電貸允許任何人通過一次調用同時訪問所有市場的資產，只要在同一筆交易中償還即可

Morpho Blue 採用了類 Uni V4 的產品思路，即自己只做一類大金融服務的基礎層，把基礎層之上的模組都開放出去，允許不同的人進來提供服務。

與 Aave 的不同之處在於：雖然 Aave 的資金存借是無許可的，但是大家可以在 Aave 存借什麼樣的資產，風控規則是保守還是激進，預言機用哪家，利率和清算參數怎麼設置，這些都是由 Aave DAO 以及 DAO 背後的各類服務商比如 Gaunlet 和 Chaos 制定和管理的，它們日常監控和管理著超過 600 個風險參數。

而 Morpho Blue 就像一個開放的借貸操作系統，任何人都可以像 Aave 一樣在 Morpho Blue 之上構建一套自己認為最優的借貸組合，而像 Gaunlet 和 Chaos 這樣的專業風險管理機構，也可以到市場里尋求合作夥伴，兜售他們的風險管理服務來獲取對應的費用。

在筆者看來，Morpho Blue 的核心價值主張不是無需信任、高效和靈活，而是提供了一個借貸自由市場，方便借貸市場各個環節的參與者在這裡協作，為各個環節的客戶都提供更豐富的市場選擇。

Morpho Blue 對 Aave 會造成威脅嗎？

可能會。

Morpho 與此前眾多 Aave 挑戰者有一些不同，在過去的一年多中，它已經積累了一些優勢：

• 10 億別的資金管理量，這已經與 Aave 70 億級別的資金管理量來到了同一個數量級，儘管這些資金目前沉澱在 Morpho 的利率優化器功能中，但有很多把它們導入新功能的途徑
• Morpho 作為過去一年增速最快的借貸協定，加上其代幣沒有正式流通，這留下了很大的想像空間，其重磅新功能上線很容易吸引到用戶參與
• Morpho 的代幣預算充足且靈活，有能力在前期通過補貼吸引使用者
• Morpho 的平穩運行歷史和資金量，讓它在安全性品牌上已經有了一定積累

當然，這不意味著 Aave 會在未來的對壘中一定會處於劣勢，因為大部分使用者可能不具備從眾多借貸方案中挑選服務的能力和意願，目前 Aave DAO 這種統一化的管理模式下輸出的借貸產品，最終可能依舊是最受青睞的。

其次，Morpho 利率優化器很大程度上繼承了 Aave 和 Compound 的安全信用，這讓更多資金逐漸放心使用。 但 Morpho Blue 是一個全新的產品，單獨的代碼，鯨魚們在放心投入前必然有一個猶豫期。 畢竟像 Euler 這樣的前一代主打無許可的借貸市場被盜事件猶在眼前。

再者，Aave 完全有能力在現有方案上構建一套與 Morpho 利率優化器一樣的功能，以滿足使用者提高資金匹配效率的需求，把 Morpho 擠出 P2P 借貸的市場。 儘管這種可能性目前看來不大，因為 Aave 今年 7 月份還給一個類似於 Morpho 的 P2P 借貸產品 NillaConnect 發放了 Grants，而不是自己做。

最後，Morpho Blue 採用的借貸商業模式，終歸與 Aave 現有的方案沒有本質性的差別，Aave 也有能力觀察、模仿 Morpho Blue 上好的借貸模型。

但無論如何，Morpho Blue 上線後，會提供一個更開放的借貸試驗場，為借貸的全環節提供參與和組合的可能性，這些新串聯起來的借貸組團中是否會湧現出足以挑戰 Aave 的方案？

我們拭目以待。

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