當誘人的 APR 不再時，人們開始轉向探索無風險殖利率，而代幣化的現實世界資產正在徹底改變財富管理和投資方式。

作者： Flamie

出品：DODO Research

背景

隨著宏觀經濟環境的變化，DeFi 產品正在適應並改變。 在 DeFi 1.0 中，可持續的穩定幣收益是一個支柱，但現在低風險工具的收益率已經低於傳統金融市場。 因此，傳統金融產品因其低風險特點而變得更具吸引力，這導致傳統金融和 DeFi 之間出現了有趣的交織。

Defillama 數據顯示，過去一年，受到加密資產大幅下跌的影響，DeFi 總鎖倉量從最高超 1800 億美元降至約 390 億美元，降幅超 78%，這與傳統資產的體量不可同日而語。

Source: https://defillama.com/

而在這之前，已經有不少項目試水將現實資產引入 DeFi。 比如，摩根大通、星展銀行和 SBI 數字資產控股公司就曾使用基於 Polygon 上的 Aave 協定完成了乙太坊網路上的外匯和政府債券交易。 銀行將新加坡政府證券的代幣化版本換成日本政府債券，將日元換成新加坡元作為測試。

再例如 MakerDAO 發行世界上首筆基於 DeFi 的現實資產貸款，在基於 Centrifuge 協定的借貸平臺 Tinlake 上的 Fix&Flip 貸款池 New Silver 作為資產發起方，使用 MakerDAO 作為信貸工具獲得了首筆貸款。 不僅如此，2022 年 MakerDAO 還與 BlockTower Credit 聯合推出 2.2 億美元基金，為現實世界資產提供資金。 2021 年，Aave 與加密公司 Centrifuge 合作推出了一個現實世界資產市場 RWA Market，允許企業對其業務的各個方面允許使用者投資於以現實世界資產為抵押的市場。

2022 年加密寒冬來襲，當誘人的 APR 不再時，人們開始轉向探索無風險收益率，而代幣化的現實世界資產正在徹底改變財富管理和投資方式。 作為一種重要的融資手段和金融工具，債券是風險較低的避險資產和固定收益投資品種，特別是美國國債利率通常被公認為市場上的無風險利率。 而由於上輪牛市曾標榜 20% 利息的 UST 等高收益產品的暴雷正打擊著投資者的信心，且主打高回報率的 DeFi 領域的收益率表現也不盡如人意。 以借貸龍頭專案 Compound 和 Aave 為例，LoanScan 數據顯示，截至 5 月 8 日，USDC 在 Compound 和 Aave 上的存款利率則降至 1.76% 和 5.54%，遠低於美國國債利率。

Source: https://linen.app/interest-rates/

下面我們一起走近 RWA 的這個分支——鏈上國債，共同起底鏈上國債生態專案的發展狀況。

Ondo Finance

2023 年 1 月，Ondo Finance 宣佈推出代幣化基金，為機構投資者提供投資美國國債和機構級債券的機會。

據瞭解，Ondo Finance 是通過資管巨頭貝萊德和太平洋投資管理公司（PIMCO）等機構管理的大型、高流動性 ETF，推出了三款代幣化的美國國債和債券產品，分別是美國政府債券基金（OUSG）、短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債券基金（OHYG）。

其中，OUSG 锚定美元稳定币，由短期美国国债作为抵押品，最初通过贝莱德美国短期国债 ETF (SHV) 进行，收益率预计为 4.65%；OSTB 将投资于短期投资级公司债券，最初通过 PIMCO 增强型短期到期主动型 ETF（MINT）进行，收益率为 5.45%；OHYG 将投资于高收益公司债券，最初通过贝莱德 iBoxx 高收益公司债（HYG）进行，收益率为 8.02%。债券投资者可以通过智能合约批准的代币化基金权益净值进行链上转让，Ondo Finance 将收取每年 0.15% 的管理费。

Source: https://ondo.finance/ousg

鉴于 2022 年加密领域中不被监管企业的失败，Ondo Finance 选择了与严监管的第三方服务提供商进行合作，并将资产持有在破产远合格的托管机构中。其中，为机构投资者提供大宗经纪平台 Clear Street 是该基金的主要经纪商，并将保管该基金在 DTC（美国存管信托公司）账户中的证券；Coinbase Custody 将保管该基金持有的任何稳定币，且由 Coinbase Prime 处理稳定币和法币之间的转换；会计与财务咨询公司 Richey May 将担任该基金的税务顾问和审计师，该公司曾多次被 Inside Public Accounting 评为最佳公司等。

但出于合规考虑，Ondo Finance 将采取白名单制，投资者需要通过 KYC 和 AML 筛选后才能签署认购文件，可使用稳定币或美元。SEC 则将 “合格购买者” 定义为投资至少 500 万美元的个人或实体。

Matrixdock

Matricdock 是有新加坡資管平臺 Matrixport 推出的鏈上國債平臺。 STBT 是 Matrixdock 的第一款產品，引入了以美國國債為基礎的無風險利率。

發行時， 1 STBT 會以 1 USDC 價格交易。 STBT 的底層為 6 個月的美國國債以及以美國國債作抵押的逆回購協定。 STBT 是一種乙太坊鏈上發行的符合 ERC-1400 標準的代幣，該代幣由 Matrixdock 發行和贖回，通過合約白名單機制限制僅在 Matrixdock 已授權的帳戶持有者之間轉讓和交易。

STBT 的機制如下：

  1. 投資人將 USDC 或 USDT 交給發行商，發行商透過智慧合約鑄造出相應的 STBT;
  2. STBT 發行商透過 Circle 將 USDC 兌換成法幣;
  3. 將法幣交由第三方託管，由第三方託管透過傳統金融機構的美債交易帳戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場;
  4. STBT 的持有人可以在鑄幣後將 STBT 移回自己的錢包位址，如冷錢包或第三方託管平臺;
  5. STBT 的智能合約將會透過 Rebase 機制，將債券或逆回購的孳息，以 STBT 的數量、每日自動分配給持幣位址;
  6. 從下圖可以看到，交易最後的結果會是，STBT 的儲備會是美國政府短債（橘色）。
Source: https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf

鑄造申請提交后，Matrixdock 將按照 T+3 的結算週期，鑄造並發行相應數額的 STBT 會在至多 4 個紐約銀行日內派發代幣。 贖回申請提交後，Matrixdock 將及時通過以下流程贖回 STBT 代幣：從您的帳戶內扣除 STBT 代幣，停止該 STBT 代幣的流通或予以「燒毀」，並將（在贖回時）與您 STBT 代幣（比率相當於每枚 STBT 代幣為 1 美元）等值的美元挂鉤數字資產本金轉入您的帳戶，並減去任何相關費用、能反映（贖回時基礎資產按比例計算（贖回時）價值的交易損失， 以及關聯實體認為為使贖回生效所需的與基礎資產出售相關的任何交易損失和/或交易成本。

值得注意的是，STBT 發行商是 Matrixport 成立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。 SPV 將持有的美債與現金質押給 STBT 的持有者，STBT 的持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。 即使在最極端的情況下，例如 Matrixport 破產，STBT 的價值仍獲得資產池的擔保，在將這些有價證券清算后仍可贖回相對應的資產。

Defillama 数据显示，目前 STBT 流通量为 6588 万。

TProtocol

TProtocol 也是一个新的链上国债协议，其本身是稳定币协议 Liquity 的 Fork，底层使用了 Matrixdock。TProtocol 引入了 TBT、sTBT 和 wTBT 三种代币：

  1. sTBT：由 Matrixdock 发行，且每个工作日下午 6 点（香港时间）会进行一次 Rebase，价格始终为 1 美元。只有经过 KYC 的高净值个人或机构才能购买。
  2. TBT：是一个允许散户铸造、无需许可的 Rebase 代币，与 sTBT 完全对应。用户可以用 USDC 铸造，价格始终为 1 美元（不含手续费）。用户可以将 TBT 赎回为 USDC，赎回价格始终为 1 美元。
  3. wTBT：是一个生息代币，是包装版的 TBT，可兑换为 TBT。目的是让 TProtocol 能够整合到现有的 DeFi 协议中，因为大多数 DeFi 协议不支持 Rebase 代币。

此外，铸造 TBT 的费用为 0.1%，赎回 TBT 的费用为 0.3%。TBT 的 APR 可通过公式进行计算。TProtocol 重视资产透明度。TBT 和 wTBT 的价值由三类资产支持：MC_sTBT、IDLE_FUND 和 PENDING_sTBT。

TBT 可在去中心化交易所进行交易，TProtocol 将在 Curve Finance 上推出流动性池以确保最小滑点。TProtocol 还允许用户抵押 TBT-3CRV LP 以获取 esTPS 奖励，以激励 DeFi 用户使用 TProtocol 协议和 TBT，从而大大提高 TBT 的流动性并确保交换 TBT 时的低交易成本。

目前，TProtocol 刚刚在以太坊主网上线，用户可以用 USDC 1:1 mint 出 wTBT 参与早起空投激励，每个 Epoch 都会有相应的 TPS 代币作为早期参与的激励。此外，TProtocol 还上线了 Optimism 上的 Velodrome，用户提供流动性收获国债收益的同时还可以获得 Bribe 收益。

Source: https://app.tprotocol.io/

OpenEden 

OpenEden 是于 2022 年年初成立的加密新创公司，由 Gemini 的前亚太区负责人 Jeremy Ng 和业务发展负责人 Eugene Ng 共同创办。

OpenEden T-Bill 金库是一个链上池，允许稳定币持有者从美国国库券中获得收益，目前收益率大约在 4.86%。该池的大部分资产将直接投资于短天期的美国国债，而少部分 USDC 将留在链上，以供 24/7 的即时提款。用户可将钱包中的 USDC 铸造成 TBILL 代币，进入其金库并获取收益，而赎回也在链上进行，可享有区块链技术的即时结算，不像传统金融需要 1 至 2 个工作天的流程。

Source: https://openeden.com/#how-tbill-works

Ribbon Finance

Ribbon Finance 在 4 月 17 日宣布推出与另一 RWA 协议 BackedFi 合作推出了基于国债的保本金期权产品 Ribbon Earn USDC (V2)，收益率约 2%，低于其他代币化国债产品。

根據文檔顯示，Ribbon Earn USDC V2 是一款全天候的產品，通過購買由黑石證書背書的 Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr 代幣來產生收益。 截至 4 月 10 日，其平均預期殖利率為 4.64%，后通過購買 ETH 的奇異期權以獲得市場短期波動性的 Exposure，從而提高收益率。 存款人可以獲得加密貨幣市場的上漲收益，同時保持本金受保護。

Source: https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-live

結語

目前除了 Tprotocol 真是屬於無需許可的協定共使用者使用之外，其餘專案都需要 KYC。 且絕大多數的國債代幣不支持轉帳功能，因此使用場景有限，例如 Defi 的可組合性，更不用說全鏈流通。 此外，鏈上國債另一個核心在於，合作的國債承兌商的資質，存在較大且不透明的對手方風險、智慧合約風險、和預言機風險，已經廣為詬病的 CeDefi 中心化的特點。

目前，所有 RWA 協定的出發點都是允許投資人能便利的通過穩定幣實現與現實資產的轉換，而美國國債的高流動性與低風險自然成為了相對完美的選擇。 當 RWA 國債平臺真正跑出一個被廣泛使用的生息穩定幣，由此搭建的 Defi 樂高很值得期待。 例如基於 RWA 平台創建的 Layer 1 區塊鏈，不過隨之而來的監管問題也可能無法避免。

參考文獻

https://www.binance.com/en-IN/feed/post/121124

https://www.panewslab.com/zh/articledetails/rz5qwrud.html

https://ondo.finance/ousghttps://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation/white-paper/tprotocol-documentation

https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf

https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-livehttps://openeden.com/#how-tbill-works

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