DeFi 結構化產品 GammaSwap 聯創 Devin Goodkin 深入剖析 Uniswap AMM 機制與傳統金融做市商動態對沖策略之間的相似性。
原文：The Trojan Horse of DeFi Part 1（Twitter）
作者：Devin Goodkin，GammaSwap Co-Founder
編譯： Peng SUN，Foresight News
封面： Uniswap
首先，我將介紹作為跟踪流動性池表現指標的隱含波動率（implied volatility），這與個人投資者在決定提供流動性時參考的典型 APY 指標相對應。簡單起見，我將專注於恆定函數做市商（CFMM），如 Uniswap V2。大多數個人投資者通過 APY 來衡量流動性池的表現。新項目喜歡宣傳其高達兩到三位數的收益率來吸引流動性，然而，這是判斷流動性池表現的錯誤指標，因為這沒有考慮到波動率。
為了理解流動性頭寸與期權類似的原因，讓我們來看看傳統金融的期權操作方式。期權是一種合約，買方有權在到期日之前或當天以預定價格購買或出售資產，但這並非是強制性的。當標的資產價格變為貨幣時，期權獲得巨大價值的可能性被稱為期權性風險（optionality），這就是為什麼在判斷期權作為投資的潛力時，期權的價格是一個無關緊要的指標。
相反，最重要的指標是期權到期時實值期權（ITM）的概率。在某種假設下，這一概率可以用資產的波動率來衡量。在傳統金融中，Black Scholes Model（BSM）是最常用於期權定價的模型。對 BSM 的解釋超過了本文的範圍。從本質上講，BSM 模型確定了驅動期權價格的標的資產和期權合約的特徵。它最重要的推斷是標的資產的波動率是決定期權價值的最重要因素。因為波動率越大，期權到期時賺錢的可能性就越大。
就隱含波動率而言，價值是指權利金（premium）所隱含的波動率。在無套利原則下，權利金應該被正確定價，一個追求利潤的交易者會假設期權的權利金要大幅高於或低於均值價。
也就是說，相對於標的資產在整個期權有效期內將實現的實際波動率（actual volatility）而言，期權的隱含波動率過高或過低。實際波動率被稱為期權實際波動率（realized volatility）或 RV。對這種實際波動率的一個估計通常是資產的歷史波動率（historical volatility，HV）。還有很多其他方法來估計波動率，譬如，相對於市場預期，能夠預測宏觀經濟或某些事件。
重點是，在期權交易時，相對於實際波動率的隱含波動率（IV）才是最重要的指標。鑑於確定期權價值的最佳方式是資產的預期波動率，聰明的交易員可能會尋求只交易由期權權利金所隱含的波動率。
只要歷史波動率低於他賣出期權時的隱含波動率，或者歷史波動率高於他買入期權時的隱含波動率，那他就會盈利。做到這一點就是通過 Delta 對沖策略來對沖標的資產價格變動的影響。期權的 Delta 是指期權價格相對於標的資產價格變化的變化。重點是買入或賣空標的資產，其數量與期權的 Delta 值相反，以對沖價格的變化。
這樣一來，期權交易商仍然會存在受期權波動率影響的主要風險。然而，當標的資產價格變化時，期權的 Delta 值也會發生變化。這種風險被稱為 gamma 風險，這是期權價格相對於資產價格的二階導數。
因此，為了解釋 gamma 風險，期權交易者會進行動態對沖，尤其是對沖基金和做市商。也就是說，每當標的資產價格發生重大變化時，它們就會持續重新對沖其 Delta 風險。一段時間後，它們調整與標的資產的對沖以匹配新的 Delta。這就導致了這樣一種情況：當標的資產價格上漲或下跌時，期權交易者必須買入更多的標的資產以保持 Delta 中性。
動態對沖的目標是在相反方向上重複期權的 Delta 回報，以對沖標的資產價格漲或跌的風險。因此，期權交易者只存在波動率風險，譬如 BSM 模型中定義的 Vega 風險。
如果你是一個敏銳的觀察者，你會意識到每當基礎資產價格發生變化時，Uniswap 都會動態地對沖流動性池。當價格上漲或下跌時，Uniswap 會對流動性池的交易對資產分別進行增減。
因此，Uniswap 算法通過動態對沖，重複其持有的儲備資產的多頭看跌期權的負 Delta，其運作方式是通過激勵外部交易者通過與其他交易所的價差來調整儲備數量。
在下圖中，當資產 A 的價格下跌時，Uniswap 增加對資產 A 的多頭敞口，以對沖資產 A 的假定多頭看跌價值中不斷增加的 Delta 值。當資產 A 的價格下跌時，資產 B 的價格上升，反之亦然。
由於 Uniswap 是動態對沖其資產儲備的假定看跌期權多頭的風險，那麼它基本上總會進行相反的交易。因此，在任何時間，Uniswap 都持有其資產儲備的看跌期權頭寸。當流動性提供者向一個池子中增加流動性時，他們就會存在內嵌於流動性池的空頭期權風險。與傳統的期權相比，這些期權非常獨特。
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