從交易進化到對沖

作者：北辰

封面： Photo by Shubham's Web3 on Unsplash

熟悉鏈茶館的朋友一定知道我們長期關注 DeFi 領域，尤其是在兩年前就篤定 DeFi 衍生品賽道一定會爆發。

但尷尬的是，DeFi 衍生品賽道直到半年前才開始真正繁榮，並且跑出來的項目都在我們的關注視野之外……尤其是我們認為它們就 DeFi 衍生品而言，要么不夠 DeFi，要么不夠衍生品。

這個過程中，我們也在不斷反思，未來的 DeFi 衍生品黑馬會是什麼？

除了作為 DeFi 衍生品交易所的外部觀察者，我們也與躬身入局的行動者對話，一起復盤過去兩年的經歷，你可以當作從市場和產品的邏輯出發的反思。

我相信這些由大量時間、精力、熱情和智力凝結而成的經驗與教訓，可以作為一種認知上的槓桿，來撬動你對 DeFi 衍生品的理解。

以市場邏輯為出發點

2021 年 2 月份，DeFi Summer 已經過去了大半年，借貸、交易這種最基本的金融業務已經飽和，頭礦趨冷，讓熱錢開始關注金融的深水區——衍生品。

當時的市場邏輯是金融基礎模塊已經完全可以滿足投資者的需求了，所以飛速迭代進化的 DeFi，一定會繼續生長，去觸碰衍生品這個「金融皇冠上的明珠」。

鏈茶館沿著這個邏輯，認為衍生品比較複雜，它的 DeFi 解決方案一定是由更懂金融的團隊提供的，然後我們接觸了 Deri Protocol 團隊，從此經常就 DeFi 衍生品展開對話並持續至今。

可在之後的兩年裡，市場並沒有按照我們當初推導的邏輯來發展，那麼問題出在了哪裡？

現在回過頭來看，基本邏輯沒問題，問題是我們忽視了命題成立所需要的複雜條件，或者我們反過來看也許更清晰—— 2021 年 2 月份鏈上衍生品交易為什麼沒有立即爆發？

首先是交易用戶的基數不夠。

雖然 Yield Farming 給鏈上帶來了前所未有的新用戶，但他們主要是衝著 APY 而來的理財用戶，真實的交易用戶其實不多（即使是 Uniswap 的月活也僅 35 萬），更不用說在鏈上交易複雜的衍生品了。

其次是對流動性提供者而言吸引力不大。

當時以釋放平台幣為核心的 Yield Farming 模式已經開始失效，但鏈上衍生品交易所才開始陸續上線，流動性提供者已經開始免疫，具有旁氏因子但 APY 超高的算法穩定幣此時顯然更有吸引力。

我們現在即使帶著後見之明，去重新回到當時受到以上兩方面夾擊的情境當中，也依然找不到鏈上衍生品交易所的突破點。

事實上後來鏈上衍生品交易所起飛，很大程度上是外部因素導致的。

中心化交易所的陸續暴雷，許多原本只在鏈上理財的用戶也開始把交易行為轉到鏈上。而以釋放真實收益為核心的 Real Yield 模式這時候也逐漸跑出來，對流動性提供者而言非常有吸引力。

於是較早採用這一模式的 GMX 起飛也就在情理之中。可以說 GMX 的成功很大程度上不是 DeFi 衍生品的成功，就像德云社火了不意味著相聲火了。

而鏈上衍生品交易所在外部因素滿足之前，唯一需要做的就是「活下去」——產品上不斷迭代以嘗試新的方向，社區裡不斷互動以維護好既有的用戶規模及活躍度，然後就是等待風口的到來。

至於在此期間產品迭代的邏輯，Deri Protocol 團隊當初的思考也非常有參考價值。

以產品邏輯為出發點

2021 年 DeFi 衍生品賽道的頭部還是 dYdX、Perpetual 等，但它們只能說是鏈上的期貨交易所，而不是像 Uniswap 那樣核心交易邏輯全部在智能合約裡進行。

在當時的 Deri Protocol 團隊看來，DeFi 衍生品交易所首先應該是 DeFi，其次才是關於衍生品，而 DeFi 是金融在交易範式和資產轉化效率上的進化，Uniswap 就是最典型的案例。

基於 AMM 的交易範式

在古典金融的交易所裡，流動性提供者是指定做市商，他們相比普通交易者擁有費用優勢（手續費返佣，最終導致平均交易成本為負）、信息優勢（能看到更深度的訂單簿）以及技術優勢（擁有更快的接入速度）。

而 Uniswap 則直接拋棄了基於訂單簿的交易範式，採用基於流動性池的 AMM 交易範式，做市商變成了 LP，沒有任何門檻。而且 AMM 模式還聚集了碎片化的流動性，極大提升了資本效率。

以 token 實現資產轉換

在 DeFi 誕生之前，不同資產之間轉換幾乎全部以現金類資產（M1）作為中介。比如把房產轉換成股票，就需要先將房產出售換成現金，再用現金買股票，這個過程中的轉換摩擦非常大，然後為了提高資本效率去加槓桿，又很容易招致流動性金融危機。

但是進入了 DeFi 時代，鏈上的資產之間（即使是 FT 與 NFT）可以直接在 swap 轉換，無需中介的存在。

所以 Deri Protocol 的產品邏輯可以說是 Uniswap 風格的 BitMEX。

後來他們的版本迭代要么是沿著 DeFi 的基本邏輯推出共享流動性池、外部流動性池等機制，要么是沿著衍生品的邏輯推出永續合約、永續期權、Power、Gamma 等不同的永續衍生品類型，尤其是永續期權及之後的衍生品類型都是第一個在金融世界裡實現的。

然而現實是在過去 DeFi 衍生品賽道狂飆突進的半年裡，沿著 DeFi 和衍生品邏輯不斷迭代的 Deri Protocol 並沒有佔據多少市場份額或者市值排名靠前……

很大程度上是因為現有的鏈上衍生品市場的功能還比較單一，主要是賭漲跌的投機需求，還沒有催生出多少對沖的需求。

而基於衍生品去服務更多場景則需要提供一系列專業工具，否則只有非常專業的用戶才能直接通過衍生品交易來做對沖，所以未來的衍生品交易所應該會推出一系列衍生品工具包（例如做了衍生品對沖之後的各種理財產品）。

總結

經過兩年的發展，鏈上衍生品交易已經培育了不少交易者，並且由於衍生品交易的手續費高於現貨，對流動性提供者而言也非常有吸引力，相信鏈上衍生品交易 2023 年會繼續發展（也包括非 DeFi 的鏈上衍生品交易）。

至於 DeFi 衍生品，會從單一的交易需求進化到更加多元的對沖、理財等需求，就像傳統金融的衍生品市場是由龐大的實體行業的對沖需求支撐起來的那樣。

所以在兩年後的今天，我們依舊看好 DeFi 衍生品賽道，尤其是基於基本的衍生品交易建構相對複雜的理財需求的衍生品交易所。

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