無需過度擔憂以太坊上海昇級後的 ETH 供應衝擊。
原文：The Impact of Ethereum's Shapella Upgrade
作者：Steven Shi，Amber Group 的 Eco Fund 的投資合夥人
編譯： Leah Yuan，Foresight News
封面： Photo by Vimal S on Unsplash
以太坊或將在一個月內完成其轉向權益證明的最終階段。在即將到來的「Shapella」升級後（一個由「Shanghai」and「Capella」組成的混成詞），超過 1600 萬枚質押在信標鏈上的 ETH 將能夠被提款。僅僅這個數字就引起了用戶、投資者和交易者的焦慮，他們對 ETH 和其他相關代幣供需可能受到的影響感到擔憂。
在本報告中，我們將剖析 Shapella 升級的細節，提供升級前需要注意的事項，並給出升級可能會對 ETH、流動質押衍生品和其他應用程序產生影響的最佳估計。
要點速覽
Shapella 升級將允許用戶部分或全部提取質押在信標鏈（Beacon Chain）上的 ETH ，預計將於 3 月底至 4 月初進行。
信標鏈上已累計超 100 萬 ETH 獎勵，這些獎勵將自動提取，並在大約 5 至 7 天時間內轉變為流動性資產。鑑於質押池提供商之間的競爭動態，我們預計這些獎勵中約一半會重新質押在信標鏈上。
信標鏈上質押了超過 1600 萬 ETH 本金。我們預計其中約 280 萬 ETH 將被提出，但這只是保守估計，最終結果可能與預估有很大出入。我們預計提取的 ETH 中約 50％ 將通過流動性質押服務商重新轉回信標鏈上。主要受益者包括 Lido Finance，Frax Finance 和 Coinbase。
從長期來看，由於質押 ETH 將變得更加安全，以太坊的質押參與率應該會超過 40％，成為以太坊生態系統中真正的基準利率。
Shapella 還將對 DeFi 應用程序產生連帶影響，包括：流動質押提供商、去中心化交易所、借貸協議、元治理項目和重新質押基礎設施。Shapella 還可能對 ETH 的供應彈性產生影響，影響其作為交易工具的波動性。
上海/Capella 升級的基礎知識
信標鍊是以太坊 PoS（權益證明）共識的支柱，允許用戶通過質押他們的 ETH 來參與區塊驗證並獲得獎勵。該鏈於 2020 年 11 月開始接受存款，並於 2020 年 12 月 1 日正式啟動。用戶需要質押至少 32 個 ETH 來執行共識工作以獲得發行獎勵。在合併之前，共識工作僅包括就活躍的驗證者及其餘額達成共識。合併（Bellatrix 升級）之後，驗證者需要負責保障網絡安全，如區塊提議、區塊認證和同步委員會參與等。
但自啟動以來，質押的 ETH 和獎勵一直被鎖定在信標鏈上。因此，超過 1600 萬個質押 ETH 和 100 萬個 ETH 累計獎勵已經被鎖定在信標鏈上兩年多。
下個月，以太坊將完成一個名為 Shanghai / Capella 的升級。[共識層的升級以星星命名（Altair, Bellatrix, Capella）, 執行層的升級以城市命名。]
即將到來的 Shanghai / Capella 升級中最明顯的特點是驗證者可以選擇提取他們累計的獎勵或整個驗證者余額。因此，ETH 將從信標鏈轉移到執行層，在執行層中 ETH 是自由流動的，並可用於交易。
請注意，來自優先費用和 MEV 支付的獎勵會直接累積到執行層（即以太坊用戶當前交易的鏈）。因此，到 Shapella 升級之前，唯一被鎖定的獎勵就是共識層的發行獎勵。
所有跡像都表明，Shapella 升級將在 3 月底至 4 月初左右進行。目前為止，升級的測試結果是積極的。開發人員在 2 月 28 日成功在 Sepolia 測試網上啟動了 Shapella，結果顯示只有輕微問題。他們已經完成了在 Zhejiang 公共測試網和主網上的影子分叉的測試。
Sepolia 測試網成功升級為 Shapella
下一個重要里程碑是在 3 月中旬之前先在 Goerli 上推出 Shapella 升級，然後再在主網上進行升級。
提款說明：
在 Shapella 升級後，將會有兩種提款類型：
1. 全額提款：這允許驗證者完全退出信標鏈，提取他們的全部 ETH 餘額，包括他們最初的 32 ETH 餘額及累積的獎勵或罰款。
以太坊對每個 epoch（1 個 epoch 包含 32 個區塊，大約 6.4 分鐘）可以提款的驗證者人數設有一個流失限制係數。這個限制會隨著信標鏈上驗證者數量的增加而增加。目前，這個流失限制係數是 7。但是隨著升級的進行，這個限制可能會變為 8。因此，當升級發生時，每天可以有 1,800 個驗證人全額提款，這相當於每天超過 57,600 個 ETH。
2. 部分提款：部分提款允許驗證者提取 32 ETH 本金以外的餘額。驗證者將繼續活躍在信標鏈上，同時提取他們已經賺取的收入。因為累積的獎勵是閒置資本（即獎勵不會自動複利），部分提款盤活了閒置資本，提升了資本效率。如果沒有部分提款，驗證者將不得不完全退出信標鏈來領取他們的獎勵，然後再次重新進入。因此，將部分提款與全額提款分開有助於提高網絡穩定性並防止隊列堵塞。
部分提款功能會在升級後自動進行，並平均每週進行一次清掃。每個 slot 將自動進行 16 次部分提款，從信標鏈的 0 個索引開始，即每天大約有 147000 個驗證者可以進行部分提現。
我該質押還是退出？
升級可能會產生潛在的大規模供應衝擊。在升級後的一周內，由於清算部分提款，超過 100 萬枚 ETH 將會自動進入流通。這佔 ETH 總供應約 0.8%，按今天的價格計算價值約為 16 億美元。此外，理論上有 1680 萬枚 ETH 也可能被提取。
這些數據引起了一些恐慌情緒。有一種說法正在醞釀，認為市場可能會看到大規模的傾銷，因為超兩年不能流動的 ETH 被允許提款。
但是這些擔憂可能有些誇大其詞。在下面，我們將介紹部分提款和全額提款的動態，以更好地說明 Shapella 升級後提款的運作方式，並說明 ETH 的供應衝擊可能並不像上方數據所暗示的那樣極端。
請注意，我們的估計是粗略的數字，我們的估計受到很多不確定性因素的影響。我們的分析涉及到許多假設，但文中估計的具體數字肯定不准確。儘管如此，我們希望這份報告能夠為大家的思考提供素材，我們鼓勵大家進一步參與討論和分析。
部分提款：重新質押緩解了供應衝擊
總體來說，超過 100 萬枚累計 ETH 獎勵將自動變為流動性資產。由於每個區塊有 16 個部分提款的驗證者隊列，部分提款的提款人必須先變換其提款憑據，然後才能收到這些累計獎勵，因此需要五到七天時間，才能使所有部分提款在執行層變為流動性資產。
但即使假設大多數驗證者都保守並希望在執行層上持有流動性 ETH，也有一些結構動態促使他們將這些獎勵重新質押到信標鏈上。
53% 的累計獎勵來自提供流動質押代幣（「LSTs」）的質押池。主要的 LSTs 由相對分散的質押提供者（如 Lido 和 Rocket Pool）或中心化的託管人（如 Coinbase 和 Binance）提供。LSTs 的公平市場價格因提供者而異，Rocket Pool 的 rETH 溢價為+1.3%，而 Ankr 的 ankrETH 折扣為-3.0%。大多數 LSTs 的價格在-0.1% 到-2.0% 的折扣範圍內波動，中心化託管人的 LSTs 通常折價更大。
以太坊流動性質押代幣現狀
我們認為，LST 的存在降低了用戶提現後可能帶來的潛在供應/ 銷售，因為通過這些提供者質押的用戶已經可以選擇以名義折扣的方式轉換其質押的 ETH。
此外，競爭動態激勵重新質押。在所有質押池中佔據領先市場份額的 Lido 最近確認了其「APR 最大化」的政策，試圖盡可能地重新質押盡可能多的 ETH。由於其 stETH 代幣交易的折扣僅為-0.1%，我們估計 stETH 的贖回需求將很小。因此，Lido 可能會重新質押其累計獎勵的所有 224000 枚 ETH（約 3.7 億美元），相當於總累計獎勵的 20% 以上。其他質押提供者也會被迫盡可能質押更多的 ETH，以避免在與 Lido 的競爭中因 APR 不高而失去市場份額。
我們在下表中分享了關於基準情況假設的觀點，即估計部分獎勵被重新質押的比例。對於具有 LST 的質押池，我們假設更高的折扣將面臨更大的贖回壓力，以將代幣恢復到標準價格。
我們承認，對於沒有 LST 的中心化運營商，我們的假設相對不夠嚴謹，並且實際情況可能與我們的理解有所不同。例如，在最近的 SEC 發起指控並關閉向美國客戶提供質押服務協議的情況下，Kraken 不太可能重新質押。Celsius 也可能更喜歡流動性較高的 ETH。
儘管如此，我們通過與 RockX 等機構節點運營商的交流發現，大多數機構節點運營商都希望重新質押他們的大部分獎勵以將收益最大化。因此，我們預計以機構為重點的節點運營者，如 RockX 和 Figment，將重新質押他們的大部分獎勵。對於具有更多散戶用戶的節點運營商，例如 Stakefish 和大多數中心化交易所，我們認為只有 20% 的部分獎勵會被重新質押，其餘代幣將會用於滿足贖回請求。
驗證者實體分佈
部分取款的假設
因此，我們的基本假設是，部分提款的總供應中大約 52% 的 ETH 將重新質押回到信標鏈，從而大大縮小了潛在的供應衝擊和拋售狂潮。
對於部分提款模型的深度分析，我們建議閱讀 Data Always 的這篇文章。作者得出的結論是，「由於不打算拋售的驗證者堵塞了提款隊列，自動進行部分提款的決定可能會受到影響，進而縮減初期拋售狂潮的規模。」
全額提款：以 ETH 轉換 LST 為基本假設案例
我們預測，前 20 名驗證者實體的全額提款將佔總驗證者提款數量的約 75%。然後對其餘 25% 進行一般化假設：
- 擁有 LST 的質押池運營商不會從任何驗證者處全額提款。從上文可以看出，超過一半的驗證者提供 LST – 我們認為他們都可以僅通過部分提款將其 LST 拉回與 ETH 同價。事實上，由於重新質押 ETH 的獎勵，大多數質押池運營商可能會部署新的驗證者。
- Kraken 將撤回大部分質押的 ETH，因為它不再允許向美國客戶提供質押服務。儘管它可以以其他方式提供質押，但其面向美國的客戶群的態度和監管的不確定性，都可能會引發 Kraken 質押產品的資金外流。同樣，我們預計 Celsius 將完全撤回其所有驗證者，以期最大限度地提高短期流動性。
- 對於其他中心化交易所和節點運營商，我們根據對其目標客戶（機構和散戶）和運營模式（匯集/ 獨立、託管/ 非託管）的理解，做出 10-25% 的不同假設。根據我們與各種質押參與者的交流，我們假設機構客戶的提款需求低於散戶。那些採用匯集/ 託管模式的運營商面臨的全額提款壓力相對較低，因為他們可以通過流入資金來平衡外流資金。
總之，我們估計 Shapella 升級後將有大約 280 萬 ETH 從活躍的驗證者手中全額提出。
然而，與部分提款類似，我們預計會有部分 ETH 被重新質押。具體而言，許多提款的質押者會將他們的 ETH 轉回給 LST 的流動質押提供商。這是因為與獨立質押相比，持有 LST 的供應商有以下幾個優勢：
- 通過鏈上池獲得即時流動性的潛力
- 將 LST 用作在 DeFi 上的質押品，允許用戶借出穩定幣、加槓桿質押 ETH 等
- 提供方便的重新質押機制，如 Eigenlayer。
全額取款的假設
用戶重新質押 ETH 可能將全額提款對總供應衝擊的影響降低約 50%。
一系列鏈上指標支持我們對於提款壓力走向柔和的預測：
- 在 Terra / 3AC 崩潰後，14 天內新驗證者的平均數量繼續上升。
- 主要質押池的 LST 代幣以微不足道的折扣交易，非託管的流動性質押提供商的折扣最小（RPL 的 LST 甚至有溢價）。這支持了我們的觀點，即質押的 ETH 將從託管性向非託管性的流動性質押轉移。
- 自從開始質押以來，39% 的質押者的美元賬面是有盈利的。但更高的贏利百分比也意味著更高的提款壓力。
- 低水平的驗證者自願退出，這是為了預防即將到來的升級。如果驗證者預計升級後將出現堵塞的退出隊列，一些人可能會嘗試提前退出以避免排隊。然而，現在可能還為時過早，這是一個需要繼續關注的關鍵指標。
總結
1136 個驗證人退出信標鏈，意味著有約 39000 個 ETH 進入流通市場。
總體而言，減去可能會被重新質押的 ETH 後，我們的基礎預測是會有大約 180 萬個 ETH 通過提款的方式轉變為流動性資產。這佔 ETH 總供應量的 1.5％和信標鏈上 ETH 總供應量的 10.5％。我們認為這個預測是保守的，實際數字很有可能比這個低。
我們不希望所有這些 ETH 都被出售。數據表明，以太坊的總供應量越來越多地留在鏈上，而不是被發送到中心化交易所。我們認為這種趨勢將持續存在，並預計從 Shapella 中解鎖的相當數量的 ETH 將留在鏈上。
預測 Shapella 升級後的拋售流模型超出了這份報告的範圍，有興趣的讀者可以嘗試自己建立模型。然而，需要注意的是，由於信標鏈的退出隊列，任何全額提款帶來的潛在拋售流都可能發生在數週後，而不是在幾天之內。
公式的另一面
隨著提款的不確定性最終消除，我們預計會有淨新需求湧入質押市場。質押 ETH 將逐漸被視為以太坊生態系統內的事實上的基準利率，類似於美國經濟中的聯邦基金利率。所有質押收益率應至少與 DeFi 藍籌股協議，如 Aave、Compound 和 Euler 等看齊。
從長期看，我們預計 40% 以上的 ETH 將被質押。在 40% 的參與率下，假設 MEV 和優先費用保持在 30 天內的平均水平，驗證者的全部 APR 為 2.95% 左右。
對流動性質押提供商的影響
Shapella 在多個方面都將惠及流動性質押提供商。如上所述，與 ETH 相比，LST 可以說是更好的質押品。例如，如果可以使用 stETH 代替 ETH 來借貸穩定幣，那麼以 ETH 為抵押的借貸資本效率就會變低。並且，提款可以增強 LST 對 ETH 的錨定，進而提高其作為抵押品的吸引力。因此，我們預計流動性質押提供商將贏得市場份額。
相關的是，這些項目維持它們的 LST 和 ETH 之間錨定的成本將變得更低。Shapella 升級之後，LST 的即時鏈上流動性變得不那麼重要。例如，假設 Lido 減半其代幣發行量以激勵 Uniswap 等去中心化交易所上的流動性。即使鎖定的總價值大幅縮小，stETH 仍將與 ETH 緊密錨定在一起。這是因為如果 stETH 真的以遠低於錨定的價格進行交易，第三方套利者就會介入。在大多數情況下，提款只需要 4 到 5 天即可完成，所以我們認為，即使與錨定價格相差 10-30 個基點，套利者也會出手介入。( 在 30 個基點時，套利者的年化收益率有望達到 25%)。因此，像 Aave 和 Compound 這樣的 DeFi 項目仍然可以自信地將 stETH 用作抵押資產，因為清算人和套利者隨時準備購買任何脫離錨定價格的 stETH 。
總之，流動質押池很可能面臨兩種結果：LST 的廣泛採用將增加其收入，代幣發行量減少將減少其成本。一個反駁的觀點是，這些 LST 協議仍需要激勵流動性，以便在 DeFi 生態系統中得到很好的融合，並允許借貸協議進行即時清算。但是，Euler 將 cbETH 作為抵押品進行整合的先例表明，團隊意識到即時鏈上流動性並不能完全反映代幣抵押品的質量。
我們認為最大的受益者將是 Lido Finance。因為 stETH 被廣泛應用於不同的 DeFi 應用程序中，所以它在 LST 中提供了最大的效用。Lido 的管理驗證人組合允許其適應大量的質押需求 (最近一天就註冊了超過 15 萬個 ETH )。Frax Finance 和 Coinbase 也將受益，原因類似，儘管它們的 LST 的廣泛性較低。Coinbase 也以 25% 的回報率提供更高的利潤率。
Rocket Pool 可能會受益少一些。雖然我們喜歡它的去中心化設計和理念，但由於 ETH/RPL 抵押品要求，它面臨著可擴展性挑戰。而且，為了吸引節點運營商，它更高的利潤率也是增長的障礙。儘管如此，要注意其 Atlas 升級仍是一個重要的催化劑。Atlas 允許節點運營商將其抵押品要求從 16 個 ETH 減半到 8 個 ETH ，這將使每個運營商的容量增加三倍——在一個驗證器中質押的 16 個 ETH 現在可以分散到兩個驗證器中，因此其他用戶的容量從 16 個 ETH 增加到 48 個 ETH。
二階效應
Shapella 不僅影響 ETH 和質押提供商，還在許多行業產生了連帶影響，例如：
以 ETH 作為質押品的穩定幣。值得注意的是，兩種以 ETH 作為質押品的穩定幣 Liquity（LUSD）和 Reflexer（RAI）在 Shapella 之後面臨阻力。隨著被質押的 ETH 降低風險，用戶可能會更願意使用流動性質押的 ETH 作為質押品，而不是直接使用 ETH。而且，由於 Liquity 和 Reflexer 是特別設置為最小化治理的，它們無法將質押品基礎切換到流動性質押的 ETH 。也許這是件好事，LST 仍然存在風險。但這些穩定幣已經有極小的流通供應量了（LUSD: $2.30 億，RAI: $700 萬），很可能它們在 Shapella 之後將看到較低的市場份額。
Curve/Convex 和其他去中心化交易所。Lido 已經花費了近 8600 萬自己的治理代幣（今天的價格約 2.3 億美元）在去中心化交易所上激勵流動性，主要是針對 Curve Finance。這主要是通過創建更深的流動性來使 stETH 成為更有吸引力的資產，讓兩種資產之間的交易具有低滑點。LDO 發行數量通常至少佔提供 stETH/ETH 交易對流動性的 APR 的一半。如果 Lido 減少這些獎勵，我們可能會在 Curve 和其他去中心化交易所上看到較低的 stETH/ETH TVL，可能會導致它們的估值重新評估。為了更好理解，在 Curve 上，stETH/ETH 交易對占總鎖定價值的約 32%。
像 Convex 和 Aura 這樣的元治理項目將集中投票權並從 Lido 等項目獲得獎勵，在這種情況下也將看到較低的獎勵。
另一方面，Shapella 升級還可能催生一批新的流動質押代幣。Frax Finance 僅幾個月前推出了其 LST，並利用其對 CVX/CRV 的控制來贏得市場份額。Yearn Finance 即將推出一籃子 LST，將遵循類似的策略來獲得流動性。在 Shapella 升級後，我們可能會看到一場突如其來的 LST 戰爭。
槓桿質押。由於 LST 和 ETH 之間的錨定更容易維持，用戶可能更有信心通過鏈上借貸協議進行槓桿質押 ETH 。像 Aave v3 版本的 e-Mode 這樣的原語允許用戶在 90％的 LTV 通過 LST 借貸 ETH，而 Gearbox 允許在 stETH 上進行高達 10 倍的槓桿交易，為用戶提供了有趣的實驗（和失敗）的場所。因此，即使沒有新用戶想要質押 ETH，現有用戶也可能會推動 Beacon Chain 上的 ETH 增長。
重新質押作為一種原語。雖然 EigenLayer 的白皮書是本月才發布的，但將重新質押 ETH 作為引導新網絡的基本操作的想法，已經在以太坊社區中引起了熱潮。這個想法並不一定新穎，Avalanche 和 Cosmos 都有同樣概念的變體。但這將進一步強化質押 ETH 作為所需質押品的地位。此外，如果質押參與率確實達到 40％ 以上，基本收益率將壓縮到 3％ 或更低。在這種情況下，提供同一資產更高收益的平台將非常受歡迎。
Ether 的供應彈性。供應彈性影響 Ether 對投資者和交易者的資產等級。低彈性通常會增加波動性。一個未決問題是在 Shapella 升級之後 Ether 的供應彈性是更高還是更低。一方面，允許超過 1600 萬的 ETH 變為流動性大大增加了供應彈性。另一方面，這種風險由於退出隊列和以太坊相對較低的質押率得到了緩解。更高的 ETH 質押率可能會增加短期彈性，潛在地增加資產類別的波動性。
結論
我們不為恐慌買單。雖然任何事情在短期內都可能發生，但 Shapella 升級基本上是積極事件。除此之外，它還引發了更高的質押率參與，增強了質押 ETH 作為理想抵押品的地位，提高了以太坊的安全性，並降低了以太坊作為資產的風險。
如果我們必須將以太坊稱之為「完成」，那什麼時候可以稱之為「完成」？2023 年底。合併完成，提款完成。能夠從權益證明系統中提款。基本擴容完成。完成了許多基本改進。在以太坊中添加了足夠的密碼學技術，以便我們可以在其上支持隱私解決方案。如果需要，我們可以在此停止。
最重要的是，Shapella 最終將結束以太坊向權益證明的轉變進程。開發人員將最終能夠完全專注於以太坊路線圖上的其他更緊急的議程。在 Shapella 之後，請注意 EIP-4844，它通過 danksharding 分片降低了以太坊 L2 Rollup 的成本，為以太坊的擴展路徑鋪平了道路。
參考資料
Beaconcha.in – Beacon Chain 區塊鏈瀏覽器和統計信息
Beaconscan – Etherscan 的信標鏈區塊鏈瀏覽器
Hildobby 的 Ethereum 質押儀表板（Dune）
附錄：Lido Finance 的提取設計
Lido 的提取設計用於管理從 Beacon Chain 提現，它澄清了大多數 LSTs 整體結構。stETH 持有者需要通過三個步驟來提取：
1. 請求：要提取 stETH，用戶可以向 Lido 發送提取請求，鎖定要提取的 stETH 數量。
2. 履行：之後，用戶進入隊列，Lido 協議按照先進先出的順序處理請求。如果有來自新存款或部分提取的緩衝區中的 ETH，可以用來滿足提取。如果緩衝區裡的 ETH 不足，Lido 將請求必要數量的驗證者退出。請注意，這個隊列是在 Lido 協議內部的，並與以太坊的提取隊列分開。
3. 索賠：用戶可以要求索賠其 ETH 份額。
設計中一個有趣的選擇是，提取的請求無法被取消，但是可以被轉讓。這將可能形成一個二級市場，前面排隊的請求提取 Lido 的用戶可以將其位置出售給那些更急需流動性的用戶。
Lido 的提現將採用兩種模式。在正常情況下，Lido 的提現將以極速模式運行。用戶通常可以在約 3-4 天內將 stETH 轉換為 ETH，如果緩衝區中有足夠的 ETH，則可能縮短至僅需 1-24 小時。
然而，如果發生「大規模懲罰事件」，Lido 將進入掩體模式。當超過 600 個 Lido 驗證者同時受處罰時，這種情況可能會發生。到目前為止，還沒有任何一個 Lido 驗證者遭到過懲罰。在這種模式下，所有提取請求都將被推遲，直到所有用戶之間的損失得到社會化。這是為了防止精明的用戶獲得優勢，因為懲罰和罰款都是異步發生的。如果沒有掩體模式，精明的參與者預測到大規模懲罰將會發生，因此會將 stETH 提取成 ETH 以避免遭受損失，後續再將 ETH 轉換回 stETH。
Lido 的架構優先考慮質押者，以最大化年化收益率為原則。Lido 不會為了促進更快的提現而將更多的 ETH 留在緩衝區，而是會確保 ETH 在緩衝區中停留的時間盡可能短。
這種動態的 ETH 供應從 Shapella「下沉」到信標鏈上。它還迫使競爭者採取相同的措施，否則他們的 APR 將降低，並逐漸丟失市場份額。
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