目前來看 Curve 的抗壓能力不錯。

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人

封面： Curve

一. 前言

DeFi 是 Mint Ventures 長期關注和看好的加密商業賽道，而 Curve 則是 DeFi 領域中我們最關注的項目之一。

相較於其他 DeFi 產品，Curve 的諸多特點讓它具備很高的研究價值：

  • 位於市場規模最大，同時也是競爭最激烈的賽道：1. 資產交易；2. 流動性市場，且一直處於賽道裡的一線陣營
  • 設計了複雜精巧的 “ve” 經濟模型，嘗試實現兩個層面的協調：
    • 1. 業務協調：實現 “交易”、“流動性採購與分發”、“治理”、“市值管理”、“拓展生態合作方” 等多個業務訴求之間的協調
    • 2. 參與方協調：實現 “交易用戶”、“做市用戶”、“流動性採購用戶” 和 “代幣持有人” 之間的利益協調
  • 形成了協議生態，基於 Curve 眾多項目搭建起了層層疊疊的金融樂高
  • 多鏈佈局，在各主流 EVM 兼容鏈都有版本部署，且業務量均處於靠前位置
  • 自項目上線起就積極地對代幣價值捕獲進行實踐，與諸多免費的公用品類 DeFi 形成對比

我們自 2020 年開始關注 Curve，並於 2021 年 9 月首次發表了關於 Curve 的深度報告：《Uni V3 進擊下的 CRV：深度解析 Curve 業務模式、競爭現狀和當下估值》。時隔 1 年半，Curve 就流動性的市場規模佔比、交易量等指標來說依舊處於一線，但其產品機制、業務組成、治理博弈都發生了諸多變化，圍繞 Curve 的協議生態也變得愈加龐雜。

因此，我們嘗試重新對 Curve 及其生態進行調研梳理，尋找以下問題的答案：

1. 業務：Curve 當下的業務情況如何，在市場中處於什麼位置？

2. 生態：Curve 生態裡有哪些生態項目，它們之間的競合關係以及對 Curve 的價值

3. 護城河：Curve 是否仍然存在穩固的護城河？DEXs 賽道的終局是頭部協議的壟斷，還是長期的競爭血海？

4. 估值：相對於同類協議，Curve 目前的估值如何？

本報告將重點闡述和討論 Curve 及其生態自 2021 年以來變化的部分，對於 Curve 項目的基礎業務、通證設計和基礎概念著墨較少，對此感興趣的讀者可以閱讀《Uni V3 進擊下的 CRV：深度解析 Curve 業務模式、競爭現狀和當下估值》，Curve 的核心業務機制和代幣設計並沒有發生變化。

以下報告內容為筆者截至發表時對於項目的階段性看法，可能存在數據、事實和觀點的錯誤和偏見，不可作為投資理由。

二. 項目基本情況

2.1 項目業務範圍

Curve 以基於 AMM（自動化做市商）模式的 DEX 服務為大家所熟知。在早期，Curve 相較於傳統的 Uniswap V2 AMM 模式 DEX，主打極低的交易滑點和手續費，主要服務於票據市場，其中穩定幣、以及封裝資產（如 wbtc\renbtc）、LSD 資產（如 stETH）是其主要的交易類別。如今 Curve 的非穩定對價資產交易（V2 類交易對）佔比也在逐漸提高。

Curve 的另一項核心業務是流動性的採購、分發和管理，這也是 Curve 區別於 Uniswap 的主要業務。總的來說，Curve 通過支付自己的治理代幣 CRV 從市場統一採購流動性，再通過自己的 Gauge 投票治理模塊，為流動性的需求方（各個項目方）提供了一個流動性的 “競拍市場”，方便它們在 Curve 統一採購自己所需的流動性。在這個過程中，CRV（質押後）就是用於競拍的支付貨幣。

而圍繞交易和流動性服務這兩項業務，Curve 也構建了生態參與者對於 CRV 的需求：

  • 為了獲得協議的交易手續費現金流分配
  • 為了獲得治理選票的賄選現金流收益
  • 為了獲得流動性而進行治理選票（veCRV）採購
  • 為了取得 Curve 的治理參與權用於間接尋租或直接控制協議

具體方式將在後文展開敘述。

2.2 項目歷史和路線圖

以下為 Curve 項目創建以來的重要事蹟，截至 2023 年 2 月。

2019.11項目成立。
2020.12020 年 1 月 20 日，Curve 協議上線，首個 Pool 為 cUSDC/cDAI。
2020.5首次提出發行治理代幣的計劃。
2020.6與 Synthetix、Ren 聯合推出新的流動性激勵池，為以太坊上的 BTC 封裝資產提供流動性激勵，以保證 sBTC、renBTC 和 WBTC 之間交易的最低滑點。
2020.7公佈項目治理代幣 CRV 框架，總量為 30.3 億，同時也發布了治理組織 CurveDAO 的草案。
2020.8Curve 正式推出 CRV 治理代幣，初始發行數量為 13 億，並開啟初始預挖的獎勵分發活動，預挖獎勵的代幣將在一年內線性解鎖。
2020.9啟動治理代幣分紅機制，將交易費的 50% 分配給將 CRV 存入治理合約鎖倉的用戶。
2020.9上線 DAI/USDC/USDT 三幣池。
2021.1與 Synthetix 合作上線跨資產交換功能，實現 Curve 各代幣池資產與 Synthetix 的 S 資產互換，以減少大宗交易的滑點。
2021.2上線 Fantom。
2021.4上線 Polygon，並獲得 Matic 的流動性挖礦獎勵。
2021.5Curve 發起多鏈部署提案，除了多鏈產品之外，還將通過 Gauge（Curve DAO 的治理模塊之一，veCRV 用戶通過在 Gauge 決定下一個週期的 CRV 激勵在各個流動性的分配方案）對各鏈的質押者進行獎勵。
2021.6Curve Finance V2 上線，通過新算法開始提供非穩定對價資產之外的資產交易。
2021.7Curve 上線以太坊側鏈 xDai 並開啟流動性挖礦。
2021.8Curve 的 TVL 首次突破 100 億美金。
2021.8Curve 上線無許可資產池 Factory Pool，允許用戶在 Curve 自建資產池。
2021.8Curve 上線 Arbitrum。
2021.10Curve 上線 Avalanche。
2021.10Curve 上線 Harmony。
2021.11穩定幣 USDM 的發行方 Mochi 通過 Convex 發起治理攻擊，其通過大量購買 CVX 然後投票增加 USDM 池的流動性，然後增發大量 USDM 換得 DAI，對用戶造成超過 3000 萬美金的損失。
2022.1Curve 創出截至目前為止的 TVL 歷史峰值，來到 243 億美金。
2022.2Curve 上線 Moonbeam。
2022.3Curve 上線 Aurora。
2022.5Terra 生態崩潰，並引發 USDT 的 FUD，Curve 創出單日 58 億美金的交易量歷史記錄，Curve 社區投票將 UST 相關資產池移除 CRV 激勵權限。
2022.6Curve 的 stETH-ETH 資產池比率出現嚴重傾斜，stETH 與 ETH 匯率最低跌至 0.93 附近。
2022.7Curve 首次披露超額抵押穩定幣計劃，但沒有明確穩定幣名字和發佈時間。
2022.8Curve 域名 Curve.fi 遭遇 DNS 攻擊，用戶資金損失約為 61 萬美金。
2022.9Curve 上線 Kava。
2022.11巨鯨通過在 Aave 抵押穩定幣借出 CRV 發動對 CRV 的做空，CRV 價格最低觸及 0.3$後迅速反彈，隔日 Curve 發布 crvUSD 的穩定幣白皮書。
2022.11Curve 上線 Celo。
2022.12Curve 將部署至基於 ZK Rollup 的以太坊二層網絡 zkSync，目前正在與 zkSync 2.0 集成。

而當下 Curve 已公佈的未來產品里程碑，是穩定幣產品 crvUSD 的上線以及交互 Gas 的持續優化（有利於被各類交易聚合器分配到更多小額交易）。其中 crvUSD 雖然採用了超額抵押機制，但是其分段清算的機制設計，很好地結合了 Curve 巨量流動性的優勢，對整個加密市場都有穩定的作用，但截至目前 crvUSD 尚未公佈具體的上線時間表。

2.3 核心團隊

Curve 是實名團隊，創始人為 Michael Egorov（長居瑞士），另一位核心團隊成員為 Julien Bouteloup（也是 Stake DAO 的創始人，該項目提供類似 Convex 的收益和治理聚合服務，擁有 Curve 治理的白名單）。Curve 團隊是一個比較精簡的小團隊，核心成員大概在 8 人左右。

更多的團隊信息，可以在此前 Curve 研報中的【團隊情況】一節了解，本文不再重複。

三. 業務分析

3.1 賽道分析

如前文所述，Curve 的核心業務是：1. 現貨交易；2. 流動性的採購、分發和管理。

前者的用戶是交易者和做市者，後者的核心用戶是項目票據的發行方，這裡的票據包括穩定幣（如 BUSD、FRAX）、資產存託憑證（如 stETH、aUSDC）以及封裝或合成資產（如 renBTC、sETH）。

在針對 Curve 的具體業務展開梳理和分析之前，我們先來看看這兩類業務的整體市場情況。

3.1.1 現貨交易

現貨交易是用戶量最龐大、資金交換最頻繁的加密商業場景。根據 DeFillama 數據，2023 年 1 月 DEXs 月總交易量為 706.5 億美金，佔加密資產現貨的總交易量的 7.21%，意味著有超過 90% 的現貨資產交易量仍然在 CEX 發生。

數據來源：https://defillama.com/DEXs

這一方面意味著目前中心化交易所仍然是交易的主要場所，但也說明 DEXs 們的有著很大的市場份額拓展空間，而 DEXs 進一步提升交易市場份額的推動力，可能來自於：

  • 用戶對中心化機構的信任逐漸流失，對資產自主性以及隱私性需求的提升，而 2022 年 FTX 等交易平台的暴雷事件加快了用戶交易場景向 DEXs 遷移的速度（同期硬件錢包銷量的大幅提升也側面印證了用戶資產向鏈上搬遷的趨勢）
  • Dex 所在的 DeFi 大生態的可組合性，大大提高了用戶的資本效率和自由度。比如用戶可以在 Lido 質押 ETH 獲得 stETH 之後，在獲取 Pos 質押收益的同時，將 stETH 放入 Curve 做市獲取手續費收益；或是將 stETH 放入 Aave 借出 ETH，再用 ETH 換得 stETH 繼續質押借出 ETH，以這種循環貸的方式放大 Pos 收益
  • 原生 Web3 項目大都選擇 DEXs 作為交易和佈置流動性的第一站，而 CEXs 只能淪為後知後覺的跟進者

總結來說，DEXs 在【上架資產】、【交易】、【提供流動性】上的無許可性，用戶的資產自主和透明度，以及自由的協議可組合性上，擁有 CEXs 不具備的明顯優勢。

這是 DEXs 成為創新項目（當然同時也是大量劣質項目）的流動性發源地，以及 Web3 用戶的長期遷移方向的根本原因。

因此，長期來看 DEXs 的賽道將受益於：1. 加密商業發展帶來的資產類別和交易總量的增加（行業 Beta）；2. 對 CEXs 交易市場份額的逐漸蠶食（賽道 Alpha）。

3.1.2 流動性採購、分發和管理服務

a. 流動性服務市場的業務本質

“流動性” 在不同的場景下有著豐富的涵義，本節所說的流動性，指某一加密資產可以快速、低損耗地被兌換為主流穩定幣或 ETH 等主流資產的能力或程度。流動性越好的加密資產，兌換為穩定幣或 ETH 的難度越低，交易磨損越小。

因此 “流動性採購、分發和管理服務” 指的是：

  1. 採購：通過自身代幣激勵+交易手續費獎勵的方式從市場上獲得流動性
  2. 分發：將採購獲得的流動性，分發（一般是有償地）給其他需要購買流動性的機構\項目方\用戶
  3. 管理：還為那些購買流動性的項目方提供了流動性的管理工具，方便他們規劃自己在流動性成本上的支出

以 Curve 和 Lido 為例：

  1. 採購：流動性主動聚集到 Curve 這個平台，一方面是因為能獲得交易手續費，但更多是因為 Curve 通過自身的代幣 CRV 為流通性提供了激勵，CRV 是 Curve 用來向市場採購流動性的貨幣。
  2. 分發：流動性匯集到 Curve 之後，某項目方比如 Lido 為了給自己發行的權益代幣（LDO）和票據（stETH）獲取流動性，以保證自己的業務正常運行，可以通過購買 CRV 鎖定來獲得 veCRV，以 veCRV 在治理模塊 Gauge 中給自己的資產池 stETH-ETH 和 LDO-ETH 投票，保證在下一個 CRV 排放週期中能獲得更多的 CRV 獎勵，而 CRV 又將流動性引導至 stETH-ETH 和 LDO-ETH 兩個池子，至此 Lido 通過 Curve 完成了流動性的採購。當然，Lido 也可以通過在 Votium 等賄選平台直接購買下一期 Gauge 的 veCRV 選票，來實現流動性採購的目的，但這種採購是一次性的。

    到這裡我們可以做一個總結。

    流動性採購、分發和管理服務是圍繞 “項目方的代幣和票據需要流動性” 這一需求產生的一個專項服務，Curve 在這裡扮演著一個流動性的批發和中轉市場的角色。

    當然，項目方要解決自己權益代幣和票據的流動性，並非只有 Curve 這一種方式，在 Curve 出現之前也有著其他方案，比如：

    • 將自己的權益代幣和票據上架交易活躍的中心化交易所，並與專業的做市商合作，來保證自己代幣的流動性，比如 MakerDAO 的權益代幣 MKR 和票據 DAI，都在很多 CEX 交易所有上架
    • 在 Uniswap、Pancake 等 DEX 部署自己代幣的初始流動性，然後採用鼓勵用戶在 DEX 做市，並對用戶質押在自己合約的 LP 發放項目權益代幣獎勵的方式，來增加代幣流動性，即我們常說的 “流動性挖礦” 或 “二池”
    • 向其他 PCV（Protocol control value，協議控制價值）類項目租用流動性，比如跟 Fei protocol 合作，由 Fei 提供自己控制的流動性給到項目方，不過採用這類方案的項目大多都已經衰落

    而 Curve 類的流動性方案相對於以上方案的優勢在於：

    • 相對於 CEX 流動性方案——有無許可性、較低的門檻和可組合性：上線幣安、Coinbase 等流動性較好的一線大所成本和門檻很高，大多數項目無力承擔或無法達標，二三線小所則有流動性不佳的問題。而在 Curve 的工廠池（Factory pool）交易對上架則是無許可的，當然想要通過 Gauge 獲得 CRV 的流動性指引還需要社區投票，但總體來說成本要低很多。此外，一個項目方在幣安的流動性是封閉的，更不具備對外的可組合性，而在 Curve 上的流動性不但可以被其他 DEX 聚合協議所路由，還能被借貸等 DeFi 協議所組合，具備遠超 CEX 的正外部性。
    • 相對於項目自營的流動性挖礦——有更低的流動性成本和靈活度：項目自營的流動性挖礦和二池模式曾經是 DeFi 項目的主流打法，但後來證明存在很多問題，包括：
      • 用戶對於新項目的自營二池有更高的風險顧慮，因此要求更高的流動性 APR 補貼，造成流動性採購成本較高
      • 項目方拿權益代幣作為流動性激勵，會造成代幣價格和業務有過強的正相關性，經常出現價格-業務螺旋上升和螺旋下降的巨幅波動情況，不利於項目長期平穩發展
      • 項目方直接調整二池挖礦的激勵策略，容易被社區過度解讀，且除了代幣激勵的調整外缺少更為豐富的流動性管理方案
      • 同樣的項目在 Curve 上募集流動性的成本會比自己直接募集更低。這一方面來源於 Curve 裡匯聚的流動性相對來說有更低的風險&收益偏好（大部分池子的 apr 並不高）；二來想要獲得 Curve gauge 的流動性激勵權限，需要 Curve 的社區審核和真金白銀的投票，這本身是一種變相的 “審核機制”，相對於直接給項目方的二池注入流動性，人們會更放心地在 Curve 上提供流動性，或者說是在提供同樣的流動性時索取更低的風險補償。
      • 項目方無論是以 CRV\veCRV 作為媒介採購流動性，或是以自己的代幣在賄選平台採購流動性，都比自營二池模式更為迂迴，可以降低主營業務和幣價關聯的波動性，而且就激勵方案來說也更為靈活，綜合成本也更低。

    b. 流動性服務市場的未來發展

    在筆者看來，與交易市場一樣，流動性市場的規模上漲同樣受到兩個因素的推動：一是整個加密世界總的資產類別和資產總的價值規模的增長；二是用戶資金從中心化機構託管轉向鏈上自管的趨勢。與在 CEX 做市不同，用戶在 DEX 做市的難度和門檻更低，在鏈自管的流動性也更容易進入流動性服務市場來獲取收益。

    因此長期來看，流動性市場的規模將在以上兩個因素的推動下繼續發展。

    3.2 業務現狀

    關於 Curve 的業務現狀，我們也從現貨交易和流動性市場兩個角度來進行觀察。

    3.2.1 現貨交易業務

    a.DEXs 交易量橫向對比

    根據 DefiLlama 數據，目前 Curve 的周交易量基本位列 DEX 交易排名前三，筆者將近 6 週的 DEXs 交易數據統計如下：

    Uniswap 由於 V3 的集中流動性機制以及極低的交易費用檔位帶來的低交易滑點，讓其能捕獲到市場上大部分的交易量，Pancake 則佔據了 BNBChain80% 左右的交易量，讓其能保持在總量前三的位置，Curve 就交易量來看也處於前三的位置。

    當然，交易量位列第一的 Uniswap 是前 5DEXs 中唯一沒有協議收入的項目。

    b.Curve 交易量和收入分解

    根據流動性池內的資產屬性，Curve 的 Pool 可以分為池內資產無錨定對價關係的 Crypto V2 池，以及有對價關係的非 V2 池。

    圖片來源：Curve 產品的 Pool 詳情頁面

    V2 池的引入突破了此前人們對 Curve 是一個 “穩定資產交易平台” 的認知，意味著 Curve 可以納入更多的交易資產類別。

    更重要的是，V2 資產池的交易費率遠高於穩定資產池，如上圖所示，當時 LDO-ETH V2 池的交易費率 0.374% 是 stETH-ETH 穩定資產池的 9.35 倍（之所以說當時，是因為 V2 池採用了動態費率機制，隨資產價格的波動率升降），是 3pool（USDT-USDT-DAI）的 37.4 倍。所以對於 Curve 來說，來自 V2 池子的交易擁有極高的費用貢獻率。

    根據 2023.2.15 日的交易數據來看：

    儘管在交易量前 15 的 Pool 中，V2 池子的交易量僅占到 21.9%，但是在協議收入上的貢獻佔比達到了 75.9%，其核心原因是 V2 池子有著更高的交易費率。

    由於穩定對價資產的類別和數量較為穩定，且費率來說受到 Uniswap 的直接競爭，Curve 協議收入的未來增長空間會更多來自於 V2 資產池的增長。

    值得注意的是，目前 V2 池除了 Curve 生態的 CRV、CVX、CNC、YFI 資產之外，STG、LDO、MATIC 也在 Curve 佈置了不錯的流動性，其中 LDO 和 MATIC 是近期剛在 Curve 佈置的流動性，並通過 Gauge 投票獲得了 CRV 的排放激勵。

    圖片來源：Curve

    總的來說 DEXs 現貨是一個競爭異常激烈的市場。

    目前的前 5 名頭部玩家中，Uniswap 的集中流動性+低手續費+0 協議收費方案，讓其在主流幣的交易中佔據了大部分市場份額，但實際上這已經把 Uniswap 變成了一個難以盈利的 “公共產品”（Public goods），面對來自 Curve 為代表的其他 DEXs 的殘酷競爭，Uniswap 在打開協議費用開關上始終舉棋不定（另有擔心監管的說法）。

    而 Pancake 依靠幣安的背書和資源優勢，以及用戶習慣的優勢，在 BNBchain 占到了大部分的市場份額，但這個優勢很難拓展到其他競爭激烈的主鏈（儘管加入了做市商模塊提升流動性，但 Pancake 在以太坊上的業務依舊慘淡）。

    DODO 通過其 PMM 機制有著最高的 LP 資本效率，但其交易量大部分都發生於穩定幣交易，且協議目前對大多數穩定幣交易對採取 0 費率。

    而 Curve 和升級後的 Balancer，都走的是現貨交易+流動性市場的綜合模式，業務更加複雜，也需要更多的生態項目組合協同，同時有必須的流動性採購支出（代幣激勵）。

    3.2.2 流動性市場業務

    流動性業務的模塊

    正如前文所說，流動性採購、分發和管理服務（簡稱流動性市場業務）是圍繞 “項目方的代幣和票據需要流動性” 這一需求產生的一個專項服務。

    筆者在研報撰寫期間也採訪過在 Curve 上有長期流動性採購記錄的項目方。對於流動性採購者（資產發行方，大多數情況下也是項目方）來說，他們最重視的是流動性的綜合採購成本，其次是採購組件和機制是否成熟，以及採購靈活性、流動性的統一性等等。

    以 Curve 為例，一個流動性市場具備以下核心組件：

    1. Dex： Dex 的交易場景可以對流動性加以利用，形成的手續費反哺給協議，如果發展順利可以部分或全部覆蓋平台對流動性的採購成本（即代幣激勵），這也是流動性採購平台的主要造血模塊
    2. 質押和治理模塊： ve 模型的核心部分，包括質押和 Gauge 功能，有多重目的：
      • 對用作流動性採購釋放出去的項目權益代幣（CRV）進行回收。持幣者在通過質押獲取了分紅權、治理尋租權（用於獲得賄選收入）或流動性採購權的同時，也給 Curve 系統迂迴地支付了 “費用”，即自己因為鎖倉 CRV 代幣而喪失的 “流動性價值”。而這部分 “費用” 的支付，實際上起到了延緩了 Curve 系統採購的 CRV 支出變為直接的代幣拋壓的作用
      • 一定程度上綁定了參與者與 Curve 系統的利益，保證參與者很難單向地、短期地從系統中提取價值而不做貢獻
      • 通過 Gauge 的數據看板以及外部的賄選平台，為採購者提供了豐富的流動性採購信息，保證採購者可以基於信息比較高效地規劃採購行為，參與到博弈中來
      Curve 治理模塊的 gauge 看板，提供了流動性採購的博弈信息，來源：Curve
    1. 賄選模塊：通過 Convex+Votium 的組合，保證那些暫時不希望通過購買和質押 CRV 來和 Curve 深度綁定的流動性採購者，也能通過購買 veCRV 選票為自己的資產採購短期流動性，同時也為 veCRV 的持有人提供了選票尋租的收入

    當然，在 Curve 的經典流動性市場模式之外，也有其他產品嚐試構建新的流動性買賣模式。

    比如 2021 年登場的流動性管理平台 Tokemak，主打 “流動性即服務”（Liquidity as a service），就剔除了 Curve 模式裡的 DEX 模塊，希望能作為中間商直接採購併分發流動性。在這種概念裡，Curve 也將變成 Tokemak 的流動性下游。但目前來看該模式沒有跑通，由於缺少了 Dex 業務創造的現金流，Tokemak 作為 “流動性二道販子” 的商業模式顯得更加艱難，很難實現收支平衡。

    而主打 PCV（協議控制流動性）概念的 Fei Protocol 也在幾經嘗試後逐漸退出了歷史舞台，雖然其與 Tokemak 的流動性籌資模式不同（Fei 通過發行穩定幣籌資），但其失敗的原因與 Tokemak 類似，單純走 “採購-出租流動性” 模式，而不充分對平台獲得的流動性進行經營獲得收入，是無法實現長期的收支平衡的。

    而 Curve 之所以能夠持續運營流動性的採購和分發業務，核心在於其並不是簡單的流動性二道販子，而是通過其交易模塊對採購的流動性進行了有效利用，交易+流動性市場兩個業務之間有極強的協同性。

    競爭對手

    在 Curve 的流動性市場模式成型後，老牌 Dex Balancer，新項目 Solidly、BNBchain 上的 Wombat 等都於 2022 年開始跟進，嘗試構建自己的 “流動性 War” 敘事。但截至目前除了 Balancer 之外的大部分項目由於 TVL、交易量都較小，還沒有對 Curve 的流動性市場產生較大的競爭壓力。

    War 概念項目清單，來源：https://www.defiwars.xyz/wars

    本文僅就交易量和 TVL 靠前的 Balancer 與 Curve 進行業務比較。

    其中 Balancer 與 Curve 一樣兼具 Dex 和流動性市場功能，搭建於 Balancer 之上的收益和治理聚合器 Aura Finance 則提供了賄選模塊。

    正如前文所說，對於流動性採購者來說，他們最看中的流動性市場要素之一就是流動性的 “採購費效比”，即投入單位金額能換回的流動性價值。在其他條件相同的情況下，採購者當然希望花同樣的採購費用，能換回更多的流動性。

    我們知道，為了採購平台的流動性，目前主要存在兩種方法：1. 購買平台代幣長期、持續質押後通過 gauge 模塊投票，可以長期投票獲得流動性；2. 通過在賄選平台支付費用，按治理週期（14 天）購買一次性的流動性。

    方法 1 比較複雜，且需要考慮的預期變量太多，很難進行直接的成本比對，因此我們這裡採用賄選購買流動性的方案，對 Curve 和 Balancer 的流動性採購成本進行粗略比較。

    對於採購者來說，這裡涉及到兩個問題：

    1. 我花一單位美元，可以買到多少價值的平台代幣（CRV \ BAL + CVX \ AURA）激勵？

    2. 一單位美元價值的平台代幣激勵，可以為我創造\維持多少的【流動性價值】？

    根據 Llama.airforce 的對 Curve 最主要的賄選平台 Votium 的最近一輪（38 輪，2.21 日截至）賄選數據統計，該輪賄選流動性採購方共出資 296 萬 $價值的代幣，對 Convex 控制的 veCRV 投票權（占到總 veCRV 的 51%）進行採購。通過賄選採購，所有的流動性採購方為自己的 Pool 買到了彼時價值約為 385 萬 $的 CRV 和 CVX 排放（採購金額×1.3 的排放\賄賂係數）。

    圖片來源：llama.airforce

    而根據 DeFiLlama 數據，目前 Curve 的總流動性為 49.6 億 $（此處的 TVL 已將 CRV 本身的質押價值扣除）。

    圖片來源：Defillama

    因為 Convex 擁有 51% 的 veCRV 投票權，能指引 51% 的 CRV 排放，我們可以粗暴地理解為其指引了 Curve 51% 的流動性，即 TVL*51%=25.3 億 $。

    圖片來源：Curve

    那麼，以賄選的投入 296 萬 $來看，對於賄選購買者來說，相當於【平均】用 1$可以買到 14 天價值 854.7$的 Curve 流動性。

    我們再來看 Curve 在流動性市場的競爭對手 Balancer 的情況。

    根據 Llama.airforce 對 Balancer 的賄選平台 Hidden hand 的賄賂統計數據，其最近新一輪結束的賄選中（第 18 輪，2.21 截至），流動性採購者共支出了價值 66.7 萬 $價值的採購費用，獲得了價值 104 萬 $的 BAL+AURA（Aura.finance 是基於 Balancer 的收益和治理聚合平台，類似於 Convex 和 Curve 的關係）獎勵。

    圖片來源：llama.airforce

    而同期 Balancer 的 TVL 為 11.4 億 $，Aura 佔有的 veBAL 佔比為 25.5%。

    圖片來源：Defillama
    圖片來源：https://dune.com/aura_finance/aura

    因為 Aura 擁有 25.5% 的 veBAL 投票權，對應指引 25.5% 的 BAL 排放，對應指引了 Balancer 25.5% 的流動性，即 Balancer TVL*25.5%=2.907 億 $。

    那麼，以賄選的投入 66.7 萬 $來看，對於賄選購買者來說，相當於【平均】用 1$可以買到 14 天價值 435.8$的 Balancer 流動性。

    通過表格來比較會更加直觀：

    從賄賂投入到 TVL 的數據結果來看，儘管採購成本能在 balancer 能獲得更高價值的流動性激勵排放（CRV&CVX 或 BAL&AURA），但是從最終獲得 TVL 的角度來說，還是 Curve 這邊能提供更高的 TVL。

    當然，筆者以上針對 Curve 和 Balancer 兩個平台流動性採購費效比的推算是粗略的，至少有以下幾個因素未在計算中被納入考量：

    • Curve 和 Balancer 兩個平台的 TVL 的資產構成不同，其中 Curve 的 TVL 裡包含了接近 80% 的穩定對價資產池，而 Balancer 的同類資產池大約為 50% 左右
    • Curve 的資產池內的資產價值比值統一為 1：1，而 Balancer 由於池子的資產比例可以自定義，因此有不少 8:2 的資產池，比如 TVL 排名第二的 BAL-WETH Pool 就是 8:2 的資產池
    圖片來源：Balancer
    • Curve 和 Balancer 的交易量、交易費不同，同樣的 LP 存在資金效率的差異，僅從交易量\TVL 來看，Balancer 要比 Curve 高（當然，這裡有 Curve 穩定幣資產 TVL 佔比很高但交易量卻較低的原因）
    圖片來源：Defillama
    • 表格中的賄賂投入\TVL 計算只是【平均值】，具體多少費用投入能收穫多少 TVL，對於流動性提供者來說還需要衡量做市的資產質量、池子大小等因素
    • 池子的 TVL 不完全＝流動性價值，池子內資產的分佈情況（集中還是分散）和各類池子參數等都會影響同等 TVL 下流動性的價值和效率

    但是即使將以上因素綜合考慮，對於流動性採購者來說，同樣的費用投入大概率在 Curve 還是能獲得更佳的流動性。Curve 相對於 Balancer 具有更高的 “費效比”，Curve 依舊是大多數項目的 “流動性第一站”。

    當然，Balancer 通過模仿 Curve 的流動性商業模式，也正在逐漸拉近與 Curve 的距離，具體體現在：其每個投票治理週期的激勵\賄選回報比（Emissions / $1 spent on bribes）在逐漸降低，這意味著流動性採購者們在提高自己對 Balancer 的流動性出價。

    此外，曾經那些 Curve war 的主要參與者——比如 Frax——也開始討論在 Balancer 上建立和採購流動性，Frax 社區在 2 月 26 日正式通過了【FIP-191】提案，將出資 10 萬美元價值的 FXS 或 cvxCRV，用於 veBAL 或 Aura 的賄賂，為 Balancer 上的 BB-E-FRAX | BB-E-USDC 池引入流動性。

    除了流動性成本之外，Balancer 在產品上的獨特功能也是 Frax 考慮的因素：

    • Boosted Pools 功能：該類池子可以將 Pool 中處於閒置的流動性存入外部借貸協議（比如 Aave 或 Euler），來為 LP 提供更高的資本效率和收益（本次 Frax 所提案的 BB-E-FRAX | BB-E-USDC 池子，就會將閒置資金存入 Euler）
    • 綜合流動性：Boosted Pools 內的穩定幣，可以自如地跟借貸池中的其他生息穩定幣互換，讓穩定幣可以進入更多的渠道
    • 自定義資產比率的 Pool：項目方可以在 Balancer 創建自定義比率的流動性，比如很多項目方會為自己的治理代幣與 ETH 創建 80%/20% 的池子，在確保了一定的流動性的同時，又能節約做市資本，提升做市方對自己治理代幣的需求。

    不過，目前該提案尚未獲得足夠的 Frax 社區選票支持。

    而除了 Balancer 之外，同樣採用 DEX+流動性採購市場雙輪模式的還有 BNBChain 上的 Wombat，以及 Solidly（V2）。

    其中 Wombat 以及其收益和治理聚合器 Wombex 都於 2022 年在 Pancake 上進行了 IFO，但 Wombat 目前僅有 5300 萬 $的 TVL，且 BNBChain 作為 Binance CEX“側鏈” 的尷尬定位，導致其生態內的 DeFi 都有明顯的天花板。

    而 Solidly 則同樣於 2022 年誕生，其核心概念由 AC 提出，綜合了 Curve、Uniswap 以及眾多 (3，3）項目的特點，近期 V2 版本發布後 TVL 和交易量都有了明顯增長，其本身自帶賄選功能，目前 TVL 為 7800 萬 $，屬於比較值得關注的回春項目，但就業務體量而言目前距離 Curve 還有很大的距離。

    總體來說，由於採購成本、品牌、流動性量級、成熟的流動性採購體系的綜合優勢，Curve 目前仍然是大部分項目構建流動性的第一站，但是目前也有越來越多的項目開始效仿 Curve 的做法，加入流動性市場的戰爭，其中不乏 Balancer 這樣兼具創新能力、年代歷史的老牌 DeFi 項目。

    3.3 DeFi 領域的 “無限戰爭”

    Curve 所在的 DeFi 領域的殘酷競爭，遠不止於功能創新的賽跑、用戶上的激烈爭奪，還在於代幣發行機制的存在。

    在筆者看來，Web3 項目引入代幣機制有著多重意義，其中最重要的價值就是項目在發行了代幣後就擁有了靈活的貨幣政策選擇，可以用於迅速擴張自己的業務，爭取比競爭對手更早地形成 “網絡效應的領先”，從而構建起對於後來者的競爭壁壘。

    所謂網絡效應，即某一種產品存在 “產品網絡中每新增一個用戶，都會增加該網絡中其他用戶的價值” 的情況。

    Curve 所在的 DEXs 賽道，也擁有網絡效應，只不過其屬於跨邊網絡效應，既：“某一邊用戶的規模增長將提升另一邊群體使用平台所獲得的效用，從而形成相互促進。” 在互聯網領域，跨邊網絡效應的典型案例是電子商務平台，商戶一邊的規模增長帶來的品類豐富和價格競爭，會讓消費者一邊的購物體驗更好，反之亦然。而在 DEXs 賽道，提供流動性的做市者越多，資產深度越厚，交易者就越願意來這裡交易，而交易者越多交易量越大，做市商獲得的手續費越高，也反向激勵了做市資金的進一步流入。

    跨邊網絡效應是企業最強大的護城河之一，因此，用自己的代幣對業務的雙邊進行刺激，推動跨邊網絡效應的盡快形成，成為了眾多 Web3 項目，尤其是 DeFi 項目的起手式。

    然而，當所有的玩家都這麼做的時候，本該早早結束的賽道戰爭持續綿延，由於用戶的選擇太多，對流動性（或交易量）的補貼大戰持續進行，沒有一個項目可以做到階段性地構建壟斷，這就導致項目在代幣層面的持續赤字（協議收入– 代幣激勵為負）。

    這時候，誰能在保證網絡擴張的同時，讓散出去的市場預算（代幣補貼）更晚拋向二級市場，就能保持激勵貨幣（代幣）的價格穩定甚至向上，形成更好的 (3,3) 網絡擴張效果。

    這也是 Curve 設計的 ve 模型的主要目的之一。

    這場戰爭的終局之一是某些項目（比如 Curve 或 Uniswap）耗死競爭對手，其他後來者也在評估形勢後放棄加入這場戰爭，市場的壟斷格局終於穩定了下來。這時候，處於壟斷位置的項目有多種手段可以開始實現盈利：

    1. 通過遠大於對手的市場份額實現薄利和規模兼具的運營
    2. 直接提升服務收費（提升收入）
    3. 直接削減代幣排放開支（降低成本或銷售費用）

    這場戰爭的另一個終局就是沒有終局。

    所有的項目都處於長期的血海競爭之中，壟斷地位變得遙不可及，幾乎沒有一個項目對用戶（流動性提供者、交易者和流動性採購者）有強硬的定價權。項目的唯一生存之道就是追求極致的運營效率和持續的創新賽跑（正如 Uniswap、Curve 和 Balancer 在業務機制上的不斷創新），以期望通過更優越的機制、更好的體驗，獲得階段性的用戶青睞（但往往後來又會被其他項目的模仿或創新所追趕或反超）。而這是項目方和項目投資者最不願意見到的局面，卻是用戶們所喜聞樂見的。

    以上兩種可能，到底哪一個更大概率會成為 DEXs 賽道的終局？

    筆者目前更傾向於後者。

    因為以區塊鍊為基礎的加密商業，由於賬戶、資金的自主性和無許可性，用戶在平台間遷移的成本遠低於傳統互聯網，加上 DeFi 項目的創建、運營、fork 目前尚沒有傳統金融領域嚴苛的審批限制，以及多樣便利的二級市場融資渠道（xx to earn 也是一種變相融資），這些因素都決定了 Web3 是一個物種多樣性、生命力和競爭都更加強大和殘酷的世界：當你在進化的同時競爭對手也在進化，同時還有大量新商業物種即將誕生，醞釀著可能的跨界入侵。

    Web3 世界的商業龍頭想要像互聯網大廠一樣憑藉自然或行政壟斷安坐其位，或許本身就是一場妄念。

    而想要在這樣的殘酷競爭節奏中保持領先的地位，Curve 生態的作用就顯得非常重要了。

    3.4 Curve 的樂高生態

    所謂 Curve 生態項目，廣義來說就是 Curve 的利益相關方、組合協議或是單純的 Curve 產品大客戶。它們可以從產品功能角度進行分類，比如 Curve 華語社區的 @區塊先生  曾就 Curve 生態做過以下梳理：

    圖片來源：https://twitter.com/mrblocktw

    而在筆者看來，Curve 生態項目可以就生態重要性，大致分為：核心生態項目，生態項目、合作項目、用戶項目。

    1. 核心生態項目

    能被定義為 “核心”，需兩個條件：1. 這類項目基於 Curve 構建，脫離 Curve 將無法維持其主要業務或產品的運行，與 Curve 有高度的利益一致性；2. 這類項目的存在對 Curve 的核心業務也至關重要。

    其中最典型的項目就是 Convex，也正是基於 Convex 及其衍生項目，Curve 的流動性採購市場才正式成形。

    2. 生態項目

    生態項目同樣基於 Curve 構建，且與 Curve 有著高度的利益一致性，但是就重要性來說不及核心生態型項目，它的們存在，一定程度上起到了潤滑 Curve 業務的作用，但如果沒有它們 Curve 的核心業務也能正常運行。

    其中比較典型的項目是收益聚合器 Concentrator、Convex 收益聚合以及借貸項目 Clever，以及流動性引導項目 Conic（產品未上線）等。

    3. 合作項目

    這類項目與 Curve 有著業務層面的協議合作，其有少部分業務基於 Curve 構建，它們與 Curve 業務的組合對 Curve 有推動作用。

    比如借貸協議 Abracadabra，其支持基於 Curve Pool LP 的抵押物進行借貸。同樣的，MakerDAO 也支持以 Curve 的 ETH\stETH LP 作為抵押物借出 DAI。收益聚合器 Yearn 項目也屬於這類項目，其多個收益來源都基於 Curve 構建。

    4. 用戶項目

    這類項目需要 Curve 的服務，比如需要在 Curve 做市和採購流動性。比如知名的 LSD 項目 Lido，其就在 Curve 構建了其存託票據的資產池，並在 Curve 有著長期的流動性採購記錄。但是，用戶項目只是 Curve 的客戶，其核心業務並沒有搭建在 Curve 上，也不依賴於 Curve 而存在。這類項目是 Curve 生態圈的主流。

    根據以上分類，我們可以將目前 Curve 生態內的代表項目進行舉例梳理：

    通過以上表格，我們可以發現 Curve 的生態項目對其的主要價值有：

    1. 為 Curve 提供直接的協議收入，即流動性採購費用
    2. 為 Curve 的核心業務——流動性市場——在流動性募集或流動性採購上提供體驗優化或協助
    3. 吸收並增加 CRV（或 CVX）的鎖定，避免 CRV 流向二級市場

    站在更高的層面來看，生態項目中除了直接的客戶類項目是在給協議提供底層價值的價值來源之外，其他項目的主要作用體現在：

    1. 分包了 Curve 生態的工具和產品創新，而正如【3.3DeFi 領域的無限戰爭】小節所說，功能創新和體驗的持續升級，是 Curve 保持階段性領先的重要條件
    2. 通過層層嵌套的方式，把 Curve 比較高昂的流動性採購貨幣 CRV 進行鎖定，避免其拋向二級市場引發 Curve 整體業務的負螺旋，具體舉例來說：
      • Convex 引導用戶長期鎖定 CRV，並給 CRV 的鎖倉用戶分配 Convex 的協議收入作為激勵
        1. Convex 的協議收入來自於抽取通過 Convex 在 Curve 做市的 LP 的收入的 17%，而做市者之所以願意在 Convex 做市，是因為 Convex 為他們提供 CVX 的代幣獎勵
        2. 因此 CVX 的價格決定了人們在 Convex 做市提供流動性的動力，CVX 價格越高，就有越多人願意通過 Convex 給 Curve 提供流動性，Convex 的協議收入也就越高，能分配給在 Convex 鎖倉 CRV 的用戶的收益也就越高，人們鎖定 CRV 的動力就越強
        3. 至此，CRV 的價格壓力通過這一系列的動作，部分轉移給了 CVX
      • Clever、Concentrator 則引導用戶長期循環鎖定 CVX，降低 CVX 的拋壓，維持 CVX 的價格穩定

    所以 Curve 生態的各類伴生項目，對於 Curve 的主要價值就是 “產品功能和體驗創新” 的分包商，以及 CRV 鎖倉體系（直接影響 CRV 價格）的直接或間接維護者，而這兩點正是 Curve 在 DEXs 和流動性市場這場 “無限戰爭” 中能否存活到 “自然壟斷形成” 那一刻來臨的關鍵要素。

    3.5 風險

    Curve 有著良好的團隊履約歷史、執行力和安全記錄，其主要的發展風險來自於越來越激烈的市場競爭，以及生態內的利益協調，並要防範熊市時幣價-業務負螺旋的可能性。

    競爭挑戰：現貨 DEXs

    現貨 DEXs 作為 DeFi 領域最重要，競爭也最激烈的賽道，目前在一線競爭者中已經形成了兩種模式，即 Uniswap VS Curve。這是 DeFi 領域到底能不能構建壟斷的絕佳對比實驗，Uni 目前是簡潔免費開放派，是典型的公共用品協議，導致遲遲無法盈利；而 Curve 嘗試通過交易+流動性交易市場，聯合其伴生項目，希望構建具有護城河、壟斷性、強價值捕獲的現金流項目，但是 Uniswap 這類免費公共品的挑戰，在熊市有限的交易量份額中只給 Curve 留下了受限的空間。

    競爭挑戰：流動性市場

    相比現貨 DEXs，Curve 在流動性市場有更明顯的優勢。不過隨著越來越多的項目認識到 DEXs+流動性市場這種業務模式的好處，Balancer、Solidly、Velodrome 等項目也都採用了這種模式，後續對於流動性的爭奪會進一步加劇。

    利益協調的挑戰

    對於 Curve 生態治理權的持續積累，可以為生態項目在流動性的獲取，治理票的尋租上爭取到直接的利益，這也成為 CRV 的直接需求來源之一。但另一方面，無許可性、低門檻、可組合、流動性的低成本和管理方案的靈活性，是 Curve 作為流動性市場對於項目方來說的核心價值。目前對於大部分新項目來說，跨入 Curve 生態的門檻正在越來越高，雖然它們可以自由構建工廠池，但是想要進入 Gauge 卻需要獲得社區的投票，要跨過這一門檻並不容易。後續 Curve 社區如何通過內部協調，在 “保證現有治理權大戶的利益” 和 “開放生態接納更多參與者” 這兩者間做好平衡，也是很大的挑戰。

    CRV 幣價下跌造成流動性激勵下降導致的業務負螺旋

    與許多 DeFi 一樣，Curve 的業務激勵由其權益代幣 CRV 負責，CRV 幣價上漲會提升激勵價值，促進業務上漲，反之幣價下跌會造成激勵降低，流動性會逐漸流失。這種負螺旋在熊市中是對項目的嚴峻考驗，但目前來看 Curve 的抗壓能力不錯。

    四. 估值對比

    考慮到商業模式、市場地位的相似和相近，筆者在這裡選擇同樣是老牌 DeFi，目前也同樣兼營 DEXs 和流動性市場的 Balancer 來跟 Curve 做估值的橫向對比。

    這裡具體採用的對比方案是：以交易手續費+賄選收入作為兩個項目的收入項，與兩個項目的已發行代幣和全稀釋代幣市值做收益倍數的對比。此外，我們也對兩個項目在流動性激勵上的代幣價值與它們的收入計算了比值。

    從表中的結果我們可以看出：

    • 兩者從收益倍數的角度來看非常接近，Curve 的相對估值略低（已發行代幣的市值更具可參考性，我們主要以此為準）
    • Curve 的收入\激勵比更高，顯示在同樣的流動性激勵金額下，Curve 目前有著更高的綜合收入

    當然，以上 Curve 與 Balancer 在收益倍數層面的對比是比較粗略的，以下幾個因素沒有完全考慮在內：

    • 賄選收入一欄，筆者僅統計了 Llama.airforce 的賄選收入數據，該收入數據僅覆蓋了 Votium（Curve 最主要的賄選平台）和 Hiddenhand（Balancer 最主要的賄選平台）的賄選收入數據
    • 賄選收入並不能完全囊括流動性採購者在採購流動性上的付費，因為還有很多項目方沒有採用賄選的方式採購流動性，而是選擇直接購買 CRV 或 BAL 進行鎖倉來獲得 veTOKEN，進行長期的流動性採購
    • Curve 的代幣排放除了用於激勵流動性的部分，給團隊的每周代幣激勵還有 3,841,978CRV（時值近 400 萬 $），不過這部分代幣大部分未進入流通

    總體來說，基於以上收益倍數，Curve 相較於 Balancer 的估值處於合理區間。

    五. 致謝

    本篇研報的誕生需要感謝 Curve 華語社區 @HaowiWang  分享的諸多信息和建議，以及 Curve 社區用戶 @Stakeholder 和我司創始合夥人 @fanyayun  、研究員 @lawrence_leeee  的審閱和反饋。此外，本文也就一些問題徵詢了 @DeFi_Cheetah  的意見，他與 @WinterSoldierxz  關於 Uniwap VS Curve 的討論給我提供了很大啟發。

    其他參考信息：

    賄選信息：https://llama.airforce/#

    Curve 綜合數據看板（@mrblocktw 創建）：https://dune.com/mrblock_buidl/Curve.fi

    Balancer 收入：https://dune.com/balancerlabs/Balancer-V2-Revenues-Overview

    DeFi 數據：https://defillama.com/

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