港府於 10 月 31 日發布的《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》重點提及了資產支持代幣，意味著作為國際金融中心的香港今後將重點發展此類虛擬資產產品。本文從專業角度，分析資產支持代幣的內涵，及其對 Web3 向現實世界擴展的意義。
作者：malatang.eth
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港府於 10 月 31 日發布的《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》重點提及了資產支持代幣 (asset-backed token，或 ABT)，意味著作為國際金融中心的香港今後將重點發展此類虛擬資產產品。同時，大洋彼岸的美國，資產支持代幣作為一類金融產品的熱度也在慢慢升溫。本文從專業角度，分析資產支持代幣的內涵，及其對 Web3 向現實世界擴展的意義。
加密資產的分類
首先，從加密資產分類的角度，來認識何為資產支持代幣。分類的方法當然可以有很多，普華永道出於會計目的對加密資產所作的分類，非常有參考意義。在分類時，主要關注兩個最相關的特徵：
- 資產的主要用途；
- 資產的內在價值來源於何處。
按上述特徵的不同，可以將加密資產分為以下四個類別：
| 類別 | 用途 | 內在價值 |
| 加密貨幣 Cryptocurrency | 比特幣等加密貨幣，獨立於中央銀行運作，旨在充當交換媒介。 | 無- 其價值純粹由供需關係決定。 |
| 資產支持代幣 Asset-backed Token | 資產支持代幣的價值來源並不存在於區塊鏈上，其代表的是鏈下實物資產（例如黃金或石油）的所有權或其他財產性權利。 | 其價值來源於標的資產。 |
| 證券代幣 Security Token | 證券代幣在性質上與傳統證券相似。它代表的是對某一經營組織的經濟權益：包括獲得現金分配或其他金融資產分配的權利、在公司決策中的投票資格及/或對該經營組織的淨資產的追過權。 | 價值來源於經營組織的業績。 |
| 功能代幣 Utility Token | 功能代幣為用戶提供獲得某個產品或服務的權利，其價值也來源於該權利。功能代幣並不給予持有人對公司平台或資產的所有權，也不主要用作交換媒介。 | 價值來源於對代幣發行者服務或產品的需求。 |
進一步分析資產支持代幣、功能代幣和證券代幣的經濟和會計特徵：
- 資產支持代幣可賦予持有人對標的資產的權利。這類代幣可用於轉移標的資產的所有權，而無需實際移動標的資產本身。它是一種以極低成本交易標的資產的方式。
- 證券代幣可賦予持有人根據項目平台的未來利潤或淨資產，獲得現金分配的權利。此類權利可以是酌情決定的（股東會決定是否分紅）或強制性的（如債券需強制付息），並可附帶在項目平台的決策活動中投票的資格。在這些情況下，也可包含以現金或其他金融資產獲得分配的合同性權利。
- 功能代幣通常賦予持有者未來獲得商品或服務的權利。這類代幣可視為商品或服務的預付款。商品或服務的預付款可能符合無形資產的定義。如果不符合無形資產的定義，功能代幣的計算方式與其他預付資產類似。
資產支持代幣與證券代幣在內涵上有一定的重疊。證券本身也是一種資產，由證券類權益所支持的代幣既可劃為資產支持代幣，也一定是證券代幣。在美國聯邦現行證券法律框架下，判斷是否屬於證券，主要適用豪伊標準：將 (1) 金錢投資於 (2) 一個共同事業，且 (3) 對獲利的合理預期 (4) 主要來自於他人的管理努力。如果構成證券，則屬美國證券交易委員會（“SEC”）管轄。如不屬證券，而屬於大宗商品的話，則歸美國商品期貨交易委員會（“CFTC”）管轄。
不過，加密行業並不嚴格區分資產支持代幣與證券代幣兩個概念，而是將兩者混用，此前流行的 STO (Security Token Offering) 既包括狹義的證券代幣的發行，也包括狹義的資產支持代幣的發行。業界將加密貨幣、功能代幣以及空氣幣之外的，與鏈下傳統實物資產、無形資產、經濟性權益或外源性收入掛鉤的代幣，統稱為 STO 或 ABT。
在香港，監管當局可能也不會嚴格區分資產支持代幣與證券代幣，因為兩者都屬香港證券及期貨事務監察委員會（香港 “證監會”）的管轄範圍。
資產支持代幣的應用場景
資產支持代幣在現實世界的應用場景，例子包括：
- 藝術作品、收藏品支持的代幣，允許藝術品所有權或收益權的碎片化——實現在多個繼承人或受讓人之間流轉。
- 房地產投資信託 (REITs)，適用於希望在其投資組合中納入房地產的投資者。房地產投資信託代幣也可以定制化，並且可以由願意接受一定信用風險的投資者在預定期限內購買。
- 來自商業地產的權益收入和租金收入。資本相對較少的散戶投資者目前難以投入商業地產和租賃市場產品。通過證券代幣，將所有權碎片化，從而為投資於商業地產和地租提供了機會。
- 知識產權支持代幣，例如電影許可和版稅支付，可以將專利、電影或書籍的權利碎片化。
- 通過證券代幣發行公司債或股票，或者類似於股票的權益，以及收益權。
- 以私募股權支持的代幣，提供具有內嵌的股息和利潤分配功能的協議，將傳統上流動性低的資產類別轉變為被動收益投資。這為創業公司和風險投資基金提供了更廣闊的融資市場、成本節約和賺錢機會。
- 用以代表應付賬款和應收賬款的證券代幣，有可能取代供應鏈金融和保理，在 ERP 系統中，代幣和數據在應收賬款和應付賬款之間流動。
因此，在區塊鏈上以代幣形式表示現實世界資產，為投資者進入巨大無比的潛在市場提供了便捷的途徑。
資產支持代幣的主要類別
我們把資產支持代幣按應用場景進一步細分為以下四類：
- 大宗商品代幣化
- 債權和股權代幣化
- 非同質有形資產的代幣化
- 非同質無形資產的代幣化
1. 大宗商品代幣化
大宗商品交易所交易的商品都可以轉換為資產支持代幣。無論是石油、天然氣、小麥還是糖，已經在第三方交易所交易的商品都可以被有效地代幣化。
其他更邊緣商品的交易，如可再生水電、風能和太陽能電能甚至碳排放額度，也可以通過區塊鏈交易所來促進交易。因此，政府、公用事業公司和個人投資者可以在一個平台上共同參與和交易。
但是，由實物資產支持的代幣需要驗證才能確定代幣的有效性。這需要審計機構來驗證商品保管存儲設施的安全性和可靠性，但目前這已存在一個成熟的市場。這些審計機構可以利用區塊鏈技術，通過將人工評估方法與區塊鏈跟踪結合使用，依靠技術來建立對市場的信心。
儘管黃金通常通過黃金 ETF 這種紙面資產進行交易，但代幣化的黃金有著根本的不同。每個由黃金支持的代幣代表一個金條的整體或部分，通過 “預言機” 提供商的服務對其重量、純度和真實性進行存儲和審計。因此，要想對黃金或其他類似商品進行代幣化，必須首先解決預言機提供商的問題，才會實現資產支持代幣的廣泛採用。
比特幣通常被稱為 “數字黃金”，但今後可能會被代幣化黃金所取代，後者有望成為數字價值的主要存儲手段。比特幣目前相對於實物黃金的優勢在於它相對容易分割和轉移。例如，在代幣交易所很容易實現 0.01 個比特幣的交易、轉移和發送。
相比之下，可以想像，取出一根金條，將其分割成幾塊，然後發送給個人，難度要大得多。但如果將該金條代幣化，則可以用與黃金支撐的傳統法幣類似的方式，輕鬆出售和轉移任何給定百分比的黃金。其他現實世界商品也是如此。
2. 債權和股權代幣化
債權和股權支持代幣主要用於為創業項目提供融資，這繞過了投資銀行和傳統交易所（IPO）等中介機構。
股權的部分所有權並不是一個新概念——股票和共同基金已經存在了幾十年。但是，資產支持代幣現在提供的是不可篡改、具有流動性的且無需信任的表徵對公司債務或股權一定百分比的數字所有權。
債務和股權已經是今天可以交易的資產，但區塊鏈使這一過程更加高效，這可能會顯著發展 STO 市場。
私募股權基金持有的通常是低流動性資產，需要投資者持有一年以上。同樣，對沖基金也可能持有流動性相對較低的資產，這通常要求投資者持有至少幾個月。因此，通過資產代幣化增強流動性，將增加私募股權基金和對沖基金的資產價值，使私募股權基金能夠輕鬆適應市場波動。
收益權與債權和股權類似，也可以代幣化。比如，加油站、充電站的未來現金流，可以代幣化，表徵持有者對其未來現金收入的一部分的權利。
3. 非同質有形資產的代幣化
這裡的有形資產又稱 “硬資產”（Hard Assets）, 指個人或公司擁有的特定有形和實物物品。非同質指的是其不像大宗商品那樣具有完全或實質性的可互換性。區塊鏈上有形資產的代幣化有很多可能性。
房地產代幣化
與房地產投資信託基金或私有不動產所有權相比，房地產代幣基金可以成為一種更無國界、更有利可圖、更民主的投資方式，例如投資租賃物業組合、養老院或連鎖酒店。
隨著房地產支持代幣和代幣化租金收入的興起，不同財富階層的投資者都可以以極低的交易費用投資於多元和靈活的房地產投資組合。
收藏品代幣化
比特幣是可替代的。每個比特幣都是可以互換的，就像歐元、美元和英鎊一樣。它們彼此無法區分，因為它們的核心都是貨幣和交換單位。
相比之下，資產支持代幣能夠代表獨特而不可替代的資產，如收藏品，因此它們在設計上就與其他代幣有所不同。每個代幣都是獨一無二的，具有數字稀缺性，區塊鍊網絡參與者知道有多少代幣在流通以及它們的顯著特徵。
獨特資產的非同質資產代幣化，其後台架構有著更加複雜的設計。當今傳統資產的資產管理公司可能會扮演預言機的新角色，確保非同質代幣的後台資產被安全地存儲，接受定期審計認證、購買資產保險以及從代幣到實物資產交付的轉換機制。高級珠寶、家具、藝術品、葡萄酒和其他收藏品領域的拍賣行，也將可能扮演這一角色。
例如，就目前而言，大多數散戶投資者缺乏購買稀有藝術品所有權份額的機會。蘇富比和佳士得等現有拍賣行控制著世界各大金融中心的大部分二級藝術品市場，而散戶投資者則難以觸達。然而，智能合約正在被開髮用於創建對存放於博物館的藝術品或收藏品的共有產權。這些藝術品依然可以公開展示，但資產將在區塊鏈上被編碼。
同樣，單個物品也可以作為增值資產被代幣化。例如，一幅稀有而珍貴的畫作可能會由幾個兄弟姐妹繼承。這幅畫可以被代幣化，然後通過區塊鏈分發給每個兄弟姐妹，代幣代表原畫一部分的 “份額”。如果兄弟姐妹希望出售其持有的份額，這些以資產支持代幣為代表的份額可以在代幣交易所出售。在這個簡化的例子中，代幣持有者可以立即獲得流動性，而私人投資者可以在他們的投資組合中添加一種他們通常不會接觸到的獨特有價資產。因此，獨特資產作為一種新的資產類別，被賦予了前所未有的流動性。
4. 非同質無形資產的代幣化
與硬資產相比，軟資產（Soft Assets）是無形資產，傳統上難以量化和評估。資產支持代幣同樣可以為這些資產帶來價格發現和流動性。
知識產權 (IP) 代幣化
與上面談到的資產相比，使用許可、商標、專利以及來自音樂和媒體權利的版稅更難量化，通常流動性較低，目前缺乏可供交易的二級市場。將 IP 代幣化是一個不難實現的概念，其好處可能很多，例如增強流動性，增加 IP 資產的價值，為媒體製作人和藝術家帶來更大的經濟利益。
數字收藏品代幣化
數字收藏品，例如 CryptoKitties ，是資產支持代幣的例子，它生產價值和稀缺性。這與通過中心化數據庫管理的數字收藏品的所有權形成對比，例如在玩網絡遊戲期間掙得的虛擬物品。這些資產傳統上很難證明其所有權，因為它們通常只在於與遊戲平台簽訂的格式合同中。然而，區塊鏈可以提供由資產支持代幣創建的數字收藏品專業市場（比如 Opensea）。
資產支持代幣的好處
代幣化正在對現實世界中的各行各業產生重大而深遠的積極影響，這是 Web3 為現實世界帶來的最深刻變化之一。在 Web3 所賦能的新世界中，通過基於區塊鏈的智能合約的高效率、高流動性和可定制性，將各種投資機會帶入大眾市場，這樣幾乎任何人都可以投資於任何資產。那麼，資產支持代幣的好處有哪些呢？
1. 碎片化
碎片化是指為了出售的目的將產權分割成若干小塊。例如，如果某建築物所有者持有其房產的完整產權（無抵押、無負債），希望購買另一棟建築物以增加其風險敞口，並賺取更多租金收入，他可以選擇通過資產支持代幣來代表其現有房產的產權，出售其一定比例的份額，所獲得的資金用來購買第二座公寓樓。他仍然是第一棟樓的大股東；而購買代幣的投資者現在也是這棟樓的部分所有者，有權享受來自於該棟樓的收益分配、投票權、資產增值和交易便利性。
長期以來，商業地產作為一種資產類別的准入門檻很高，因為其通常需要大量的前期資本投入。通過將房產權益予以分割，資產也變得更民主化，並且可供較小型投資者投資。
2. 流動性
流動性是由資產轉換為現金的速度來定義的。與房地產等資產相比，股票或債券等資產可以更快地兌換成現金。長期以來，房地產一直被認為是流動性最差的資產類別之一，因為它需要很長時間才能從房地產投資中兌現。其他非同質有形和無形資產更是如此。
當非流動性資產被代幣化時，該資產被開放給遍布全球的潛在投資者和二級市場，去中心化的資產代幣可被便利地交易，從而大幅增加其流動性。資產也就會在市場上獲得流動性溢價，從而提升標的資產價值。
3. 成本效益
這是代幣化為資產交易帶來的最大好處之一。任何購買、銷售或租賃交易都涉及許多中介成本和流程，例如經紀費、中介費、交易成本、評估、檢驗、律師費等等。當使用基於區塊鏈的智能合約交易時，這些外部的、第三方的成本將被消除或大幅降低，這給交易帶來了前所未有的效率，因為智能合約已經預置了這些第三方的所有信息。智能合約現在充當仲裁者、經紀人和律師，它實時執行合約中規定的條款，減少交易摩擦和不必要的成本。
4. 自動化
智能合約還允許自動化。許多資產交易的輔助流程，例如文件驗證、承保、合規、託管、法律手續等，都需要他人的大量時間和精力。基於區塊鏈的智能合約無需進行這些人工交互，因為每個流程都已內置到合約代碼中，並且合約中的每個動作或履行義務都會立即執行，從而節省大量時間和金錢成本。
5. 透明度
在交易中，透明度對所有相關方都至關重要，出於多種原因，正確記錄數據至關重要，這就是資產交易代幣化的前景如此驚人的原因。鏈上交易最顯著的特徵之一就是不可篡改的記錄保存。對合約各方可見、不可篡改且安全的基礎數據，例如日期和時間戳、付款和所有其他合約義務的履行情況，交易過程的每個步驟都記錄在區塊鏈上，確保與其價值關聯的各個要素都準確地記錄和保存。
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