經歷了一輪牛市，DEX 賽道迎來大浪淘沙和新物種的產生。
TL;DR
1. 熊市中穩定幣交易平台、衍生品交易平台增長潛力提升；
2.AMM+NFT 是 DEX 發展的新趨勢；
3. 新公鏈 DEX 增長迅速，關於 DEX 的公鏈競爭格局呈現一超多強局面；
4. 市場希望看到 DEX 的新功能和新物種。
2020 年 6 月，DEX（去中心化交易平台）在 DeFi 熱潮中得到快速增長，月交易量在一年間增長了 105 倍，達到 2039.5 億美元。
DEX 的市場增長從以太坊開始，擴散到 BSC、Solana、Avalanche 等鏈上。
至今，以太坊鏈上 DEX 體量依然佔據絕對主導地位，其他鏈上 DEX 無論是交易量還是鎖倉量都與以太坊有一定的差距。
DEX 類型包括 AMM、跨鏈交易協議、衍生品交易協議、穩定幣交易協議、DEX 聚合器。其中 AMM 是 DEX 賽道最常見的賽道類型，Uniswap 是最為知名的 AMM。
嗶嗶 News 統計了鎖倉量排名前 60 位的 DEX，得出 DEX 賽道的五個趨勢。
1. 少數幾個 DEX 佔據絕大部分市場份額；
2. 跨鏈、跨層交易協議佔比增加，約佔頭部 DEX 的 1/4；
3.AMM+NFT 是 DEX 發展的新趨勢；
4. 各條主流公鏈均有 DEX 躋身頭部，新公鏈 DEX 上升勢頭迅猛；
5. 穩定幣交易平台和衍生品交易平台具備較大的增長潛力。
目前市場整體比較低迷，受此影響，DEX 的 8 月交易量較 1 月下滑 58.3%。
在此大背景下，DEX 賽道有 5 個值得關注的方向：老牌以太坊鏈上 DEX、跨鏈 DEX、穩定幣交易協議、Cosmos 生態 DEX、新公鏈 DEX。
DEX 賽道現狀
本章節將從 DEX 交易量、鎖倉量、頭部 DEX 協議收入、DEX 類別及其代表項目，解讀目前 DEX 賽道的總體情況。
（一）DEX 賽道數據
1. 交易量
研報分為 3 個類別闡述 DEX 的交易量：現貨交易、衍生品交易、DEX 聚合器。其中現貨交易平台在 DEX 占主導地位。
1.1 現貨交易
The Block 數據顯示，專注於現貨交易的 DEX 交易量自 2020 年 6 月開始增長，這與 DeFi Summer 開始的時間相吻合。
2020 年 6 月，該類別 DEX 交易量為 19.2 億美元，到 2021 年 5 月迎來第一個高點 2039.5 億美元，一年時間增長 105 倍。
2022 年以來，交易量整體呈現下滑的趨勢，8 月交易量為 667.6 億美元，較 1 月的 1601.4 億美元下滑 58.3%。
交易量分佈顯示，Uniswap 和 PancakeSwap 的交易量之合佔據了總量中過半的份額。Uniswap v2、Uniswap v3、PancakeSwap 的歷史最高值在當月的份額均超過 30%。
- Uniswap v2 在 2021 年 5 月創造交易量最高紀錄 850.6 億美元，佔當月總量的 76.5%。
- Uniswap v3 在 2021 年 12 月創造交易量最高紀錄 719.8 億美元，佔當月總量的 38%。
- PancakeSwap 在 2021 年 5 月創造交易量最高紀錄 652.1 億美元，佔當月總量的 31.9%。
DEX 與 CEX 的現貨交易量比率在 2020 年 9 月和今年 2 月分別迎來階段性的高點，比率分別為 16.97% 和 25.51%。自今年 2 月以來，該比例整體呈現下降趨勢，8 月該比率為 18.49%。
1.2 衍生品交易
在去中心化衍生品交易賽道中，dYdX 佔據絕對的主導地位。
CoinMarketCap 數據顯示，9 月 21 日 dYdX 交易量為 13.8 億美元，在所有 DEX 中排名首位。
去中心化衍生品交易平台中交易量排名第二的 Kine Protocol 當日交易量為 2.7 億美元，僅為 dYdX 的 19.5%。
dYdX 和 Kine Protocol 的日交易量排名所有 DEX 的第一和第三位，體現去中心化衍生品交易平台在 DEX 市場中佔有一定份額。
衍生品交易市場目前被中心化交易平台壟斷，The Block 數據顯示，DEX 期貨交易量與 CEX 期貨交易量的比率僅為 1.4%，且長期低於 3%。
1.3 DEX 聚合器
DEX 聚合器集合多個 DEX 的信息，旨在為用戶尋找最優的 swap 路徑，在該類別中頭部的項目有 1inch、Matcha、OpenOcean。
CoinMarketCap 9 月 21 日數據顯示，1inch 的 24 小時交易量為 106.6 萬美元，OpenOcean 的 24 小時交易量為 51.7 萬美元，交易體量較小。
2. 鎖倉量
嗶嗶 News 統計數據顯示，目前有 5 個 DEX（含具有交易功能的跨鏈協議）鎖倉量超過 10 億美元。
分別是 Curve、Uniswap、PancakeSwap、Multichain、Balancer。
其中 Curve 和 Uniswap 的鎖倉量均超過 50 億美元，在 DEX 賽道占主導地位。
Curve、Uniswap、PancakeSwap 均躋身 DeFi 協議的鎖倉量 Top10，三者在 DeFi 鎖倉量的佔比分別為 10%、9.6% 和 5.4%，三者貢獻了 DeFi 鎖倉量的 1/4。
（DEX 鎖倉量 Top20）
3. 頭部 DEX 協議收入
TokenTerminal 數據顯示，在 7 天收入前 13 位的加密協議中，DEX 佔了 6 席。其中 7 天協議收入超過 1000 萬美元的 DEX 分別是 Uniswap（4440 萬美元）、PancakeSwap（1660 萬美元）、GMX（1290 萬美元）。
6 個 DEX 中有 3 個屬於衍生品交易平台，分別是 GMX、dYdX 和 Synthetix。
（二）DEX 的類別
嗶嗶 News 統計了鎖倉量排名前 60 的 DEX，類別包括 AMM、跨鏈交易協議、衍生品交易協議、穩定幣交易協議、DEX 聚合器。
1.AMM
AMM（自動做市商）是目前 DEX 賽道中最常見的類型。AMM 能根據簡單的定價算法自動計算出買賣價格。
AMM 模型中，LP（流動性提供者）將自有資產按一定比例放入流動性池（Liquidity Pool），來為交易所提供流動性，交易者進行交易時實際上是在和流動性池進行交易。
AMM 中的龍頭是 Uniswap，交易量和鎖倉量在所有 AMM 中占主導地位，是被 fork 次數最多的 DEX。
2. 跨鏈交易協議
跨鏈交易協議指的是兼具交易和跨鏈橋功能的協議，跨鏈交易協議可實現跨層（L1-L2）、跨鏈資產 swap。如 Hop Protocol、Multichain、Hashflow 均具有跨鏈 swap 的功能。
3. 衍生品交易協議
衍生品交易協議包括永續合約交易協議、期權交易協議、合成資產交易協議等類別。嗶嗶 News 在此前的加密衍生品研報中指出，永續合約交易協議體量最大，永續合約交易協議的代表項目有 dYdX、GMX，兩者均使用 L2 擴容方案。
期權交易協議的代表項目有 Lyra、Opyn，合成資產交易協議的代表項目有 Synthetix、Mirror。
4. 穩定幣交易協議
穩定幣交易協議是專為穩定幣（USDT、USDC、DAI 等）打造的交易協議，DEX 中鎖倉量排名首位的 Curve 是以太坊鏈上最大的穩定幣交易協議。
用戶可以通過 Curve 交易穩定幣、進行流動性挖礦。
- 交易：Curve 利用 StableSwap（穩定兌換）的 AMM 機制實現穩定幣交易，用戶可交易穩定幣（如 USDC、DAI）及封裝資產（如 stETH）。
- 流動性挖礦：Curve 有三種代幣搭配的流動性池：①多種穩定幣配對；②穩定幣和封裝資產配對；③穩定幣和流動性代幣（如 3Crv）配對。
5.DEX 聚合器
DEX 聚合器在上文已有介紹，集合多個 DEX 的信息，旨在為用戶尋找最優的 swap 路徑。代表項目有 1inch、Matcha、OpenOcean。
以 1inch 為例，通過上圖的界面，用戶可以選擇滑點最低的 DEX 進行交易。
（三）DEX 賽道的 5 個趨勢
嗶嗶 News 整理了鎖倉量排名前 60 位的 DEX，詳細數據見鏈接：
從對 DEX 頭部項目的數據分析和實際體驗中得出 DEX 賽道發展的五個趨勢：
1. 少數幾個 DEX 佔據絕大部分市場份額；
2. 跨鏈、跨層交易協議佔比提升，約佔頭部 DEX 的 1/4；
3.AMM+NFT 是 DEX 發展的新趨勢；
4. 各條主流公鏈均有 DEX 躋身頭部，新公鏈 DEX 上升勢頭迅猛；
5. 穩定幣交易平台和衍生品交易平台具備較大的增長潛力。
下文將詳細闡述這五個趨勢。
少數幾個 DEX 佔據絕大部分市場份額
從鎖倉量和交易量可以看到，少數幾個 DEX 佔據絕大部分市場份額。
1. 鎖倉量分佈
嗶嗶 News 統計的 60 個頭部 DEX 中，最低值是 2592 萬美元（BabySwap），最高值是 52.8 億美元（Curve）。
在此區間內，DEX 的鎖倉量分佈如下：
鎖倉量>10 億美元：5 個；
鎖倉量在 3 億到 10 億美元之間（含 3 億和 10 億）：6 個；
鎖倉量在 2 億到 3 億之間（含 2 億，不含 3 億）：5 個；
鎖倉量在 1 億到 2 億之間（含 1 億，不含 2 億）：15 個；
鎖倉量在 5000 萬美元到 1 億美元之間（含 5000 萬，不含 1 億）：9 個；
鎖倉量在 5000 萬美元以下：20 個
根據 9 月 21 日 DeFillama 提供的數據，鎖倉量>10 億美元區間 DEX（第一梯隊）的鎖倉量總和為 163.6 億美元，鎖倉量在 3 億到 10 億美元之間 DEX（第二梯隊）的鎖倉量總和為 25.5 億美元。
鎖倉量第二梯隊的鎖倉量總和僅佔第一梯隊的 15.5%，表現了第一梯隊在鎖倉量上極強的主導地位，絕大部分資金流入這 5 個 DEX。
而在第一梯隊中，Curve 和 Uniswap 的鎖倉量均超過 50 億美元，兩者鎖倉量之和為 103.9 億美元，佔第一梯隊鎖倉量總和的 63.5%。
2. 交易量
CoinMarketCap 9 月 22 日的數據顯示，過去 24 小時只有 5 個 DEX 的交易量超過 1 億美元，其中 dYdX 和 Uniswap v3 的交易量排名前兩位，分別為 14 億美元、12.5 億美元。
而排名第三名的 Kine Protocol 交易量為 2.7 億美元，與前兩名差距較大。
把範圍放寬到 1000 萬美元以上，包括超過 1 億美元的 DEX 在內，共有 30 個 DEX 達到這一量級，佔 CoinMarketCap 收錄 DEX 總量的 12.5%，可見交易量比較集中。
跨鏈、跨層交易協議佔比增加，約佔頭部 DEX 的 1/4
跨鏈、跨層（L1-L2）是 DeFi 發展的主流趨勢，在 DEX 上體現得很明顯。在統計的 60 個頭部 DEX 中，跨鏈協議和跨層部署協議數量總和為 16 個，約佔統計樣本的 1/4。
跨鏈、跨層 swap 應用最多的是跨鏈交易協議，兼具跨鏈橋和交易功能，如 Hop Protocol、Multichain、Hashflow。
這些跨鏈協議支持多條鏈間交易和資產轉移，支持用戶在 L1 和 L2（Arbitrum、Optimism 等）之間的交易和資產轉移。
不具備跨鏈功能的 DEX 多鏈部署是主流趨勢，這些鏈包括 L1 和 L2，在 L2 網絡部署能夠降低其 gas，加快交易確認時間，提升用戶體驗。
在鎖倉量前十名的項目中，Curve、Uniswap、SushiSwap、Balancer、dYdX、Synthetix 均已在 L2 網絡上部署或使用 L2 擴容技術。
跨鏈 AMM 是新物種，由 SushiSwap 和 LayerZero 合作推出首個跨鏈 AMM SushiXSwap，通過 Stargate 的跨鏈功能與 Sushiswap 的多鏈流動性實現。
AMM+NFT 是新趨勢
AMM+NFT 分為兩類，一類是基於 AMM 機制的 NFT 交易平台，一類是在 AMM 可交易資產中添加 NFT 類別。前者的代表項目是 sudoswap，後者實踐的代表項目是 Uniswap。
1. 基於 AMM 機制的 NFT 交易平台
上文提到，AMM 模型中，LP（流動性提供者）將自有資產按一定比例放入流動性池（Liquidity Pool），來為交易所提供流動性，交易者進行交易時實際上是在和流動性池進行交易。
而基於 AMM 機制的 NFT 交易平台由眾多由許多單獨的 NFT 流動性池組成，LP 可以向這些流動性池提供流動性。
以 sudoswap 為例，sudoswap 的 LP 可以創建流動性池，LP 可以只存入代幣並指定要購買或者出售的 NFT 系列、NFT 數量、起始價格以及定價函數。
這類 NFT 交易平台創新地引入 AMM 機制，提升 NFT 的流動性。
2. 頭部 AMM 添加 NFT 交易的嘗試
頭部 AMM 積極引入 NFT 交易，其中 Uniswap 的動作比較多。
Uniswap Labs 在今年 6 月收購 NFT 交易聚合器 Genie，Uniswap Labs 當時表示，用戶可以在今年秋天直接在 Uniswap 上交易 NFT。
1 个月后，Uniswap NFT 产品负责人表示，Uniswap 将通过集成 sudoswap 实现 NFT 交易，同时访问 sudoAMM 提供的链上流动性。
Uniswap 和 sudoswap 的契合度较高，两者都是基于 AMM 机制，分别为 ERC20 代币和 NFT 提供流动性，两者集成可谓强强联合。Uniswap 对 Genie 的收购，让 Uniswap 在 NFT AMM 的基础上具有 NFT 聚合交易的功能。
在 Uniswap 之后，预计会有更多 AMM 推出 NFT 交易产品，为用户提供多种资产类别的交易体验。
各条主流公链均有 DEX 跻身头部，新公链 DEX 上升势头迅猛
在哔哔 News 统计的锁仓量前 60 位的 DEX 包括来自以太坊、BNB Chain、Polygon、Arbitrum、Optimism、NEAR、Avalanche 等 23 条公链的原生项目。
以太坊链上原生 DEX 占市场主导地位，在锁仓量前 8 位的 DEX 中，以太坊链上原生 DEX 占了其中 7 席。
DeFillama 数据显示，截至 9 月 21 日，这 7 个 DEX 的锁仓量总和为 148.8 亿美元。锁仓量总和占到以太坊链上 DeFi 锁仓量的 46.8%，是 BNB Chain 链上 DeFi 锁仓量（52 亿美元）的近 2.9 倍。
其他公链上原生 DEX 锁仓量排名前三位的是：
- 来自 BNB Chain 的 PancakeSwap，锁仓量为 28.9 亿美元，排名第 3 位；
- 来自 Cronos 的 VVS Finance，锁仓量为 4.1 亿美元，排名第 9 位；
- 来自 Arbitrum 的 GMX，锁仓量为 4 亿美元，排名第 10 位。
在锁仓量前 30 位的 DEX 中，新公链上原生 DEX 表现亮眼，Cronos、Arbitrum、DefiChain、Osmosis、Klaytn、Elrond 等 6 条新公链的原生 DEX 均有 1 个进入前 30。
在统计的 DEX 中，存在 4 条内置 DEX 的应用链，分别是 DefiChain、Osmosis、THORChain、Canto。其中 Osmosis、THORChain、Canto 均属于 Cosmos 生态公链，在新公链浪潮中，Cosmos 生态 DeFi 公链值得持续关注。
此外新公链中值得关注的是 Klaytn，3 个 Klaytn 链上原生 DEX 锁仓量跻身前 60，基于近半数公链只有 1 个 DEX 入围的情况，Klaytn 作为新公链，表现已算优秀。
Klaytn 是韩国互联网巨头 Kakao 旗下公链，旨在成为元宇宙建设者的 “一站式” 区块链。KlaySwap 是 Klaytn 链上最大的 DEX，锁仓量为 1.7 亿美元，排名第 17 位。
稳定币交易平台和衍生品交易平台具备较大的增长潜力
用户对于稳定币和加密衍生品的投资倾向很大程度基于整体低迷的市场。
在市场整体低迷的情况下，由于美元持续升值，USDT、USDC 等与美元挂钩的稳定币场外价格已在近日突破 7 元人民币，近期持有这类稳定币的收益好于持有 ETH、BTC。
稳定币收益上升或将激发市场对稳定币收益产品的需求，基于 AMM 机制的稳定币交易平台就是其中之一，代表项目有 Curve、Wombat Exchange。
Curve 是锁仓量排名第一的 DEX，作为老牌稳定币交易平台，交易用户和流动性提供者基数大，三种流动性池的代币组合，为用户提供不同风险等级和收益率的选择，让用户在囤稳定币的基础上，拿出一部分稳定币争取更高的收益。
Curve 官网 9 月 21 日数据显示，Curve 流动性池最低 APR 约为 6.3%，最高 APR 约为 15.9%。
Curve 锁仓量 7 天涨幅为 12.5%，涨幅在锁仓量前 10 的 DeFi 项目中排名首位。
Wombat Exchange 是最近火热的多链稳定币交易协议，Wombat Exchange 采用的是单币流动性池，提升资本效率。
Wombat Exchange 上锁仓量最高的 3 个池子是 USDC 池、BUSD 池和 USDT 池，APR 中位数在 12%-15% 之间。
衍生品交易是熊市重要的投资策略，永续合约、期权是投资者常用对冲风险的工具。头部衍生品交易平台中，dYdX、GMX、Synthetix 均使用 L2 扩容方案，以提升用户体验。
L2+衍生品，两个热点相结合，衍生品交易平台的发展和用户增长是近期的一大关注点。
总结
根据目前的热点及上文阐述，哔哔 News 总结了 5 个可研究方向：
1. 老牌以太坊链上 DEX（如 Uniswap、SushiSwap）；
2. 跨链 DEX（如 Hop、Hashflow）；
3. 稳定币交易协议（如 Curve）；
4.Cosmos 生态 DEX（如 Osmosis）；
5. 新公链 DEX（如 Canto DEX）。
DEX 赛道整体处于供大于求的状态，DEX 提供的交易和流动性挖矿功能已能基本满足用户的需求。
新的 DEX 在流动性池、AMM 机制、功能聚合、产品、定制化功能等方面进行创新，力图争取市场份额，用户可关注 DEX 的细分赛道。
市场整体低迷的背景下，Mcap/TVL（市值/锁仓量）的数据显示，在统计的 DEX 中有 20 个低于 0.2，反映这些 DEX 的价值被低估，其中包括上文提到的 Curve、Wombat Exchange、dYdX。
低估值区间的 DEX 是投资者重点关注对象，不过目前市场整体低迷，此处不做投资建议。
从长期来看，DEX 依旧是 DeFi 的重要支柱，是用户参与 DeFi 的入口。
DEX 长期以以太坊链为主导，其他链通过扩大其 DeFi 生态系统和用户群体抢占市场份额，DEX 赛道的公链格局呈现一超多强的局面。
DEX 赛道中还需关注 L2 上 DEX 的发展，低滑点、低 gas 的优势提升用户的交易体验。以太坊链上 DEX 将逐步向 L2 网络迁移，L2 原生 DEX（如 Starkswap、SyncSwap 等）也将扩大其市场份额。
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