穩定幣再次成為加密世界的焦點。 

作者：北辰

昨天 38 個錢包地址的 USDC 被凍結，這是 USDC 背後的 Centre 公司為了回應美國財政部對 Tornado Cash 的禁令。

發生在現實世界的凍卡會影響加密市場，發生在鏈上的凍結帶來的衝擊只會更大。USDC 被凍結帶來的衝擊遠不止於 USDC，難道 USDT、BUSD 就不會被凍結嗎？

聯想到前不久 Aave 和 Curve 先後決定要推出自己的穩定幣，也許已經預示了穩定幣市場該來一場翻天覆地的變化了。

不過它們的穩定幣沒有什麼可討論的價值，跟 MakerDAO 的 DAI 沒有本質上的區別。雖然一定能找出細節上的差異，然後可以故作驚訝地說「重大創新！」「穩定幣 5.0」，但真正值得關注的是 Aave 和 Curve 這兩個獨立事件反映了 DeFi 領域的一種趨勢——DeFi 協議真的要成為協議（Protocol），而不是某個產品。

AAVE 和 Curve 推出自己的穩定幣，就是一種重新調整自己的生態位的嘗試——成為介於產品和公鏈之間的協議簇。

當然本文不會討論「DeFi 協議回歸協議」的趨勢，而是討論為何 DeFi 協議要選擇從穩定幣切入，而這就需要去討論穩定幣本身了。

抵押型穩定幣

回顧穩定幣的迭代，看起來只是對舊聞的複讀，但我們在復讀的過程中也許能梳理出更加清晰的動向，而不是僅僅把它當作熱點去跟風。

比特幣誕生於 2009 年，是為了取代法幣，充當一般等價物，但比特幣的資產屬性遠高於貨幣屬性，至少未來很長一段時間內仍將如此，而在比特幣之後的加密貨幣就更是如此。

金融市場一定要有低波動的資產來充當貨幣，於是就有了錨定法幣的穩定幣。要知道即使是法幣，涉及大額交易也會有定制化的服務來對沖匯率波動，何況是動輒波動 20% 的加密貨幣。

穩定幣具有加密貨幣的開放性和高效（相對於銀行而言），也具有法幣的穩定性（相對於加密貨幣而言）。雖然有人批評在加密世界採用錨定法幣的加密貨幣很諷刺，但在真正的超主權貨幣誕生之前，加密世界的金融體系還真缺不了它。

2013 年，第一個穩定幣 BitUSD 誕生，創建者是後來創建了 EOS 的 BM。BitUSD 錨定的是美元，需要抵押至少 2 倍的加密貨幣。2017 年創建的 MakerDAO 就是沿用了 BitUSD 的原理創建了 DAI。

它們的抵押品是加密貨幣，它們本身也是加密貨幣，只是參照美元來結算，所以它們鑄造的多與少都與美元無關。

2014 年，Tether 發行了 USDT，讓穩定幣真正被加密市場廣泛採用。USDT 的原理更簡單，Tether 往銀行存 1 美元，就發行 1 USDT，所有的 USDT 都是有真正的美元在支撐它的價值，USDT 本質上是 Tether 發行的借據，價值取決於 Tether 是否值得信任，目前為止運行正常。

所以具有先發優勢且沒出毛病的 USDT 被採用得最廣泛，在已經冒出了很多種穩定幣的今天，仍然佔據市場 45% 份額，另外 USDC 佔據 37%，BUSD 佔據 12%（發行於 2019 年），它們都是一個原理。不過前面提到的超額抵押加密貨幣的 DAI 也佔據了 4% 的份額。

以上的穩定幣都是基於抵押品鑄造的，只不過因為加密貨幣有波動性，所以是超額抵押，而美元兌美元不存在波動性，就 1:1 抵押。

總的來說，加密抵押品的資本效率低，但它的去中心化抵消了部分資本效率上的不足，而且還有經濟激勵——可以賺利息和加槓桿（复投）。美元抵押品的資本效率高，但不太透明的託管人有潛在風險（比如這兩天剛發生的用戶錢包裡涉及洗錢的 USDC 被凍結）。

算法穩定幣為什麼注定崩潰？

關於穩定幣的想像力，似乎到這裡就到頭兒了，但算法穩定幣以另一種思路給出了解決方案——不要抵押品，讓供需關係去調節價格。

穩定幣是一種加密貨幣，它的作用是充當加密貨幣之間的結算工具，只不過這個結算工具的貨幣單位錨定的是法幣的單位。

那麼為什麼非得需要抵押品呢？抵押品的確能夠保證穩定幣的絕對內在價值，但沒必要……穩定幣只要能夠 1:1 錨定法幣就能充當結算工具了。你看現實世界中期票、匯票、支票甚至信用卡也充當著結算工具，它們也都不見得擁有絕對內在價值，但並不影響使用。

所以穩定幣只要保證供應量與需求量之間的平衡，價格就會保持穩定，於是誕生了算法穩定幣。

所有的算法穩定幣都是雙代幣模型，一個是穩定幣，試圖錨定美元，另一個項目代幣，可以按「1 穩定幣=1 美元」的匯率強行兌換穩定幣。

當穩定幣的價格高於美元，那就刺激套利者去鑄造更多的穩定幣來平抑價格，當低於美元時，那就刺激套利者拋售更多的穩定幣來買入項目代幣。

當然不同的算法穩定幣的細則會有所差別，有的項目代幣可以即時兌換，有的則設置了期限，但基本原理是一致的。

算法穩定幣從邏輯上來看像是永動機，因為有套利空間，所以就能持續下去，因為能持續下去，所以就永遠有套利空間……

但這個永動機有一個前提，那就是項目代幣本身得有增值空間，這樣才會有人願意持有它，否則沒有人為套利行為買單。而項目代幣的增值的基礎是有增發穩定幣的需求（只要穩定幣無限增發，有限的項目代幣就會無限上漲）。

但穩定幣不可能無限增發，因為即使這個算法穩定幣佔據了全部的穩定幣市場，甚至佔據了全世界所有貨幣的市場，終究會達到極限，項目代幣失去了增長空間，然後會發生什麼？

持有者會拋售項目代幣，或者直接鑄造為穩定幣來避險，這樣會增加穩定幣的供應，導致穩定幣價格下跌，然後套利者會去購買低於 1 美元的穩定幣卻按 1 美元的價格兌換成項目代幣，再出售掉來獲利，於是進一步壓低項目代幣的價格……死亡螺旋就此形成。

以上情形在每一個算法穩定幣項目上都上演過，只不過發生的時間遠比假設來得更快，因為這種機制依賴於市場對項目代幣的信心，而早期項目有太多不可控因素，遠遠達不到市場極限就已經抵達項目極限了。

穩定幣再出發

目前的算法穩定幣的機制決定了當它抵達市場極限時就會瞬間崩潰，但思路絕對值得借鑒——穩定幣只要能夠 1:1 錨定法幣就能充當結算工具了，那麼保證它的供應量與需求量之間的平衡即可。

這是一個雄心勃勃的天才設計，它指出了一種令人亢奮的可能性——真正的去中心化的超主權貨幣。

注意，現階段的穩定幣的穩定性在於錨定的是法幣，而法幣只是相對穩定（否則怎麼會有外匯市場），法幣最常見的不穩定性在於以通貨膨脹的方式徵收鑄幣稅。所以有人會選擇持有黃金或者比特幣來避險，它們都是優質的資產，但它們都不是合格的貨幣。因為貨幣是生產出的價值的抽象表現，而黃金或者比特幣是有限的，遠遠跟不上生產力的增長，所以會製造不公平——早期儲蓄者什麼都沒有做，但財富卻跟著增長。

當然，扯遠了，回到現實中的穩定幣。

正如前面再三強調的，錨定法幣的穩定幣不是貨幣，而是一種結算工具，要保證它跟法幣的匯率是 1:1，現階段冒出來的各種穩定幣都是在可用性、資本效率、風險等各維度之間做權衡，以滿足不同的需求。

USDT、USDC、BUSD 等中心化機構發行的以美元為抵押品的穩定幣固然可以滿足現階段的需求，但它不能未來的需求，尤其是在抗風險能力方面，所以注定被淘汰。DAI 這種以加密貨幣為抵押品的穩定幣雖然資本效率低，但它實現了去中心化，成為了無需許可的 DeFi 的基礎設施，但它超額抵押帶來的低資本效率注定不會成為主流穩定幣。

未來的穩定幣市場有兩種可能性，一種是出現一種全新的算法穩定幣，但可能性極低，另一種是出現很多種以加密貨幣為抵押品的穩定幣。市場不需要太多的貨幣，但市場歡迎越來越多的產品。

AAVE 和 Curve 就是嘗試推出自己的穩定幣產品，對的，是一種結算工具的產品，不是貨幣。我們還會看到更多的 DeFi 協議發行更多的更複雜的穩定幣（可能是兩種穩定幣混合起來的穩定幣），從而徹底改變穩定幣市場的格局。

至於用算法穩定幣創建的超主權貨幣，可以繼續觀察 Libra 之後那一批人的嘗試。

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