從貨幣協議到 DeFi 矩陣，多角度解析 Frax.finance

一場精彩的穩定幣實驗。

研究機構： Mint Ventures

研究員：許瀟鵬

封面： Frax.finance

第一節：研報要點

1. 核心投資邏輯

FRAX.finance 作為一個基於部分抵押機制的算法貨幣系統，目前用戶網絡和業務量已經初具規模，並正在從單一的貨幣協議，向以穩定幣為中心的 DeFi 矩陣發展。

FRAX.finance 的競爭優勢主要來自資本效率更高的貨幣機制和基於 AMO 模塊的靈活的貨幣政策，遠期來看多條業務線之間的協同效應，也有可能構成項目的長期護城河，但這部分仍需要待業務上線後的觀察。

FRAX 團隊有較強的進取心和良好的業務意識，過往也有共同創業的經歷，默契程度和履約能力都不錯。

FRAX 非常重視生態位的爭奪，從項目上線之初就開始通過多種方式獲取 Curve 平台的治理權，其靈活的貨幣政策和資本效率，也讓它在 Curve War 中有著明顯的優勢，這使得它目前已經成為 Curve 生態中不可忽視的治理團體之一。

2. 主要風險

FRAX 面臨的風險包括針對穩定幣的監管政策、當前的流動性生態格局變化以及信用擴張不順，詳見【業務分析】-風險。

3. 估值

總體來說，FRAX.finance 的估值從財務角度來說相較於 MakerDao 已經具備性價比，估值區間不高。但加密市場整體處於下行區間，宏觀層面流動性緊縮預期增強，需注意風險。

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*正文部分 16012 字，預計需要 20 分鐘，可以收藏後分次閱讀。

本研報有不少內容涉及到與 Curve、算法穩定幣相關的內容，篇幅所限無法在本文展開，對此感興趣的讀者可移步我們 2021-2022 年關於 Curve、Terra、Angle 以及去中心化穩定幣賽道的研報了解更多：

Curve：《深度解析 Curve 業務模式、競爭現狀和當下估值》

Terra：《穩定幣軍團的崛起之路》、《千萬美金賭局背後：Luna 到底是不是龐氏騙局？》 Angle：《學院派穩定幣新秀 Angle Protocol》

賽道：《監管風暴開啟機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？》

本研報除了針對 FRAX 的項目分析之外，也對穩定幣的底層競爭邏輯和競爭優勢的來源進行了思考，放在【三. 業務分析】一節詳述。

本文僅作為研究討論之用，可能存在事實、數據、觀點上的偏頗和錯誤，請勿作為投資依據。我們也期待來自更多投資夥伴的差異化觀點，參與對項目的探討。在此特別感謝 FRAX.finance 中文社區負責人 @Bitkevin ，以及社區用戶 @人在蒙古剛下航母、@qian 、@小明同學 haowi.eth 和 @湘在項目信息上給予的幫助。

第二節：項目基本情況

1. 項目業務範圍

FRAX.finance（後文簡稱 FRAX）的核心業務是穩定幣，其主要穩定幣為 FRAX，目標是與美元 1:1 錨定。與中心化的穩定幣相比，FRAX 的特點是開源、無許可，基於算法生成。

FRAX 的本質是一個基於算法的貨幣系統。

相對於其他去中心化穩定幣來說：

● 與超額抵押機制的 DAI、LUSD 穩定幣相比，FRAX 的發行採用部分抵押機制，即背後的抵押資產大部分情況下是低於 100% 的；

● 與純算法機制的 AMPL、UST 相比，FRAX 又有以 USDC 為主的硬通貨資產作為一定程度的保底，在極端情況下也能保留基礎的內在價值。

因此，FRAX 也被稱為 “部分算法穩定幣” 或是 “混合算法穩定幣”。

FRAX 項目的核心商業目標有兩個：

● 盡可能地拓展其穩定幣的接受範圍和使用場景，體現為使用人數（地址數）、發行規模和合作項目的長期增長。

● 運營和周轉 FRAX.finance 協議控制的底層資產和 FRAX，提升項目的協議收入，體現為對項目權益代幣 FXS 的回購和對 veFXS（FXS 的質押憑證，類似於 veCRV 之於 CRV）收益分紅。

除了 FRAX 之外，FRAX.finance 還推出了基於美國物價指數的穩定資產 FPI（FRAX price index），FPI 可以理解為具有抗通脹功能的美元穩定幣，其目標是在美元基礎上，對沖掉 CPI 上漲帶來的通貨膨脹影響，讓用戶可以持有具有保值能力的穩定資產。

那麼，FRAX 的客戶是誰？

一類是穩定幣的鑄幣用戶。這類用戶的需求除了通過別的資產（比如美元）換得在加密世界更好用的穩定幣之外，另一個需求便是提高自己的資本效率。比如 BTC、ETH 的長期 Holder 希望在不賣出以上資產的情況下也能獲得盡可能多的穩定幣，那麼他們可以選擇 MakerDao 等平台抵押 BTC\ETH 鑄造 DAI，穩定幣發行協議的 LTV（Loan to Value，抵押借貸率）越高，用戶基於同一筆抵押資產能鑄造的穩定幣也就越多，資本效率也就越高。

第二類用戶則是穩定幣的持有和使用用戶。這類用戶的需求簡單直接，要求穩定幣的幣值高度穩定，脫錨風險越小越好，且該穩定幣最好要有廣泛的使用度，無需在使用中經過多輪置換。當然，如果用戶存在一些高強度的特殊需求，只有該穩定幣能滿足（比如某個 Farming 機會只接受該穩定幣），那麼他們可以在幣值穩定的前提下容忍該穩定幣目前暫時狹窄的使用場景。

除了穩定幣之外，FRAX.finance 還構建了自己的 DEX——FRAXswap、基於 ve 代幣模式的治理系統以及 “算法市場控制器”（AMO）等多樣的功能模塊。此外，團隊還規劃了借貸類產品 FRAXLend、隱私支付等功能。這些模塊或功能都圍繞著整個穩定幣系統以及上面提到的 FRAX 的核心商業目標而設計和運營。

2. 項目歷史和路線圖

2.1. 項目大事件

2.2. 準備中的業務

此外，根據筆者對來自 FRAX.finance 的文檔、創始人講話等信息的不完全統計，官方還介紹和提及過以下未上線\評估\準備中的業務內容：

● 基於 FRAX 的隱私支付
● FRAXLend，借貸業務（已在審計階段）
● 將波動資產納入抵押物
● ETH 的 Staking 服務，用戶可以質押 ETH 並生成 frxETH
● 基於 FRAX 的流動性引導規劃（類似於 Tokemak 提供的服務）
● FRAX.finance 自己的 L2

以上未上線業務中，借貸業務、隱私支付的優先級較高，可能會較快上線。

整體來看，雖然 FRAX.finance 上線時間不長，但項目方的業務推進較快，已上線和規劃中的業務條線較多，在對外合作和業務場景上的拓展也卓有成效，有著很不錯的執行力。

3. 業務情況

在正式開始剖析 FRAX.finance 的業務情況前，有必要對 FRAX 的商業邏輯進行簡單梳理。雖然穩定幣項目眾多，其核心的產品就是穩定幣本身，但其背後的項目商業模式卻有著很大的差別。

以下對幾個具有代表性的穩定幣項目進行簡述：

1. 去中心化穩定幣的鼻祖 MakerDao，其商業模式就是用戶提供抵押資產，協議提供有息（穩定費）的穩定幣 DAI，協議主要收入即利息。

2. 中心化穩定幣 USDT 的發行機構 Tether，其商業模式是想要獲得 USDT 的用戶以法幣（主要是美元）兌換其發行的穩定幣，Tether 將美元購置成其他資產，如國庫券、貨幣基金份額、大公司的商業票據、優質債權等，其中 85% 以上是流動性很好的現金等價物。而以上這些都是生息資產，可以為 Tether 帶來穩定的現金流。

3.2021 年誕生的借貸和穩定幣項目 Abracadabra，基於其發行的穩定幣 MIM，收取一次性的鑄幣稅+穩定費（利息），作為協議的主要收入。

4. 於去年上線的 Fei Protocol，則基於 PCV（Protocol control value，協議控制價值）的模式，將用戶用於鑄造其穩定幣 Fei 的資產在 DeFi 領域進行多元化的理財操作，以此獲得協議收入。

5.Terra+UST 的公鏈+穩定幣雙輪商業模式則比較複雜，UST 的鑄造並不會直接給 Terra 帶來明顯的協議收入，但穩定幣資金量的沉澱和用戶、開發者的進入，可以提升 Terra 公鏈生態的整體估值和對 Luna 代幣的需求。

儘管各協議的收入端的來源和模式各有差別，但它們在供給端的訴求是一致的：盡可能讓自己發行的穩定幣被更多人和場景使用，由需求推動穩定幣的鑄造，提高發行規模。

所以，筆者將從穩定幣的：1. 需求端（使用端）；2. 協議的收入模式和情況這兩個維度，對 FRAX 的業務情況進行觀察和分析。

以下部分，將重點說明 FRAX.finance 協議的業務數據情況，FRAX 的發行\銷毀機制以及 FXS 的價值捕獲方式，筆者將在【三. 業務分析——通證模型】中進行詳述。

3.1.FRAX 的需求端（使用端）情況

評估 FRAX 需求端的業務情況，實際上是在評估該穩定幣的網絡情況。穩定幣是 Web3 商業中為數不多的具備較強競爭壁壘的賽道，而競爭壁壘的主要來源就是穩定幣強大的網絡效應，體現為網絡內的用戶規模越大，該網絡對單個用戶的價值就越高，用戶也就越難脫離該網絡，新項目要赶超的難度也隨之幾何級數上升。

我們對 FRAX 網絡情況的評估，可以從發行規模、用戶量、交易量、頭部 DeFi 採用情況、頭部 CEX 採用情況這幾個方面進行觀察。

3.1.1 市值\發行規模

截至目前（2022.6.5），FRAX 的市值為 14.8 億美金，在所有主流穩定幣中位列第 5（Defillama 對 MIM 的穩定幣規模統計有誤，實為第 6 名）。

排除掉 USDT、USDC 和 BUSD 三個中心化穩定幣，FRAX 在去中心化穩定幣中排名第二，排在 DAI 之後，MIM 之前。

FRAX 已經接入大部分的主流公鏈，但大部分依舊集中在以太坊上，以太坊上的 FRAX 佔比達到 84.1%（2022.6.5），其次是 Fantom，佔比為 4.1%。

從 FRAX 的市值走勢來看，其市值最高時近 30 億美金，然而由於受到 2022 年 5 月 UST 崩盤的市場巨震，人們對 FRAX 的信心也受到衝擊，FRAX 快速收縮規模後，其市值被腰斬至目前的不足 15 億美金。

3.1.2. 用戶量

我們對 FRAX 在各條鏈上的持幣地址數和單日轉賬數，統計如下：

為了解以上數據的意義，我們對 DAI 和 MIM 兩個去中心化穩定幣也做了類似統計，情況如下：

我們可以看出，無論是持幣地址數、轉賬數還是總轉賬筆數，FRAX 的用戶網絡的規模和繁忙程度都較 DAI 和 MIM 有較大差距，DAI 作為頭部穩定幣的用戶網絡優勢還是很明顯的。

3.1.3. 交易量

相比起市值排名，FRAX 的交易量排名就要落後很多。根據 2022.6.5 數據，FRAX 在 CEX 和 DEX 的 24 小時總交易量為 960 萬美金，位列全穩定幣第 11，去中心化穩定幣第 5。

從交易量的分佈來說，FRAX 交易量最大的平台是 Curve，占到日交易總量的 40%，其次是 Uniswap V3。值得注意的是，FRAX 的交易量基本都發生在 DEX，在 CEX 上的成交佔比很少。

3.1.4. 頭部 DeFi 和頭部交易所的採用情況

頭部 DeFi 指的是 DeFi 領域資金體量較大、知名度較高、用戶數量大，且作為基礎設置被大量組合那些 DeFi 項目，其中 TVL 將會是最重要的硬指標。所謂被 “採用”，在這裡筆者將其定義為 “被該頭部 DeFi 協議的社區投票納入或被協議開發者加入默認資產” 的情況，而在 DEX 中自建資產池提供流動性等無許可行為，則不作為 “採用” 的標準。

筆者以今日 Defillama 的 Defi TVL 排名為標準，選用 Curve、Aave、Convex、Compound、Yearn 作為此處 “頭部協議” 的標準。

而頭部交易所，指的是交易量較大、交易深度綜合排名較高的 CEX 平台，此處採用了 Coingecko 的 CEX 排名數據選取前 7 大 CEX，具體見下：

而 “採用” 的標準是該 CEX 是否上架了該穩定幣。

以此，我們統計了頭部協議和前 7 大 CEX 對三大去中心化穩定幣的採用情況，具體如下：

基於以上統計，我們可以看出，DAI 在頭部協議和 CEX 的採用量方面依舊優勢明顯，而 FRAX 則優於 MIM 的採用情況。

總體而言，FRAX 作為去中心化穩定幣的誕生時間較晚，在用戶網絡上與頭部項目 DAI 有著很大差距，也較去年崛起的 MIM 有較大差距，但是 FRAX 在頭部應用和 CEX 的採用上比 MIM 表現更好，這與項目方比較積極的工作態度有直接關係。

3.2.FRAX 的協議的收入模式和情況

正如前文對幾個穩定幣項目的商業模式簡述部分所說，穩定幣項目的收入模式遠比大眾想像中的要多，各自之間都存在著細微的差別，FRAX.finance 的協議收入來源整體可以分為兩大塊：

• FRAX 穩定幣的鑄造\銷毀費用
• FRAX 協議中 “算法市場控制器”（AMO）模塊創造的運營收入

3.2.1FRAX 穩定幣的鑄造\銷毀費用

FRAX 穩定幣的鑄造\銷毀費用，指的是用戶鑄造和銷毀 FRAX 時，所需要支付的手續費。

FRAX 的鑄造需要根據目前系統的抵押物比率（CR）質押對應 USDC+銷毀對應的 FXS，比如當前 CR 為 89.5%，則用戶要鑄造 100 枚 FRAX，需要質押 100*89.5%=89.5 的 USDC，並銷毀價值 10.5$的 FXS，才能獲得對應的 FRAX。除了以上支出，用戶還需要支付 0.2% 的鑄幣費用。

贖回則是以上流程的反向操作，用戶提供 100FRAX，可以根據當前的 CR 值 89.5%，取回 89.5USDC 和系統新鑄造的價值 10.5$的 FXS。同樣，除了提供 100FRAX，用戶還需要支付 0.45% 的贖回費用。

不過，當 FRAX 的市場價格處於一個穩定區間時（$1.0033≥FRAX≥$0.9933），FRAX 協議不會開放 FRAX 的鑄造和贖回，此時用戶可以通過其他 DEX 進行 FRAX 和其他資產的轉換和交易。

FRAX 的價格只有在穩定區間之外，才會開放鑄造和銷毀的權限

這也意味著只有 FRAX 處在價格偏離區間時，FRAX 的鑄造和銷毀才會創造比較可觀的收入。 

3.2.2“算法市場控制器”（AMO）模塊創造的運營收入

相比鑄幣和銷毀帶來的收入，FRAX 在 V2 版本中推出的 “算法市場控制器”（AMO），能帶來更為穩定的現金流收入。

正如 AMO 的全名 “基於算法的市場操作控制器”——Algorithmic Market Operations Controller——一樣，其含義是 FRAX.finance 可以通過 AMO 執行豐富的公開市場操作。而 “公開市場操作”（Open Market operation）指的是中央銀行釋出或回收基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與指定的交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策的目標。比如，當央行想要減少市場中的貨幣流動性，其就可以執行 “正回購” 操作，向指定的一級市場機構（比如大型商業銀行）出售債券，回收貨幣；當央行想要增加貨幣流動性，其可以直接 “逆回購”，用貨幣買回債券，將貨幣輸送給一級市場機構，投放貨幣。

正如本研報在【項目業務範圍】中所說，FRAX 本質上是一個貨幣系統，其中就包含了央行的職能，而 AMO 就是 FRAX 的協議管理人履行職能的具體工具。

實際上，FRAX 的穩定幣鑄造\銷毀功能本身就是一個無許可、人人可以參與的 AMO，該 AMO 的主要職能是控制 FRAX 的增減，即平衡整個系統的流動性，該機制我們將在【通證模型分析】一節詳述。

而 FRAX V2 版本推出的新 AMO 模塊，在筆者看來主要目的有 3 點：

1. 提高貨幣政策的靈活性，給予協議更高的權限，盤活協議的資產的利用率，用資產來獲取收益。這一點上就跟 Tether 會將其持有的美元配置成為國庫券、貨幣基金、商業票據，甚至黃金等來獲得投資收益一樣。

2. 通過 AMO，可以在不啟動 FRAX 鑄幣\銷毀機制的條件下，通過公開市場操作來更好地平衡 FRAX 的價格，調控 FRAX 的供需。比如，當 FRAX 的抵押物 (USDC）不足時，AMO 中的 Curve 模塊可以迅速將手頭的 FRAX 在 Curve 中大量兌換為 USDC，提高 FRAX 協議的 USDC 質押量，保證系統的抵押比率充足。此外，FRAX 可以通過 AMO 中的借貸模塊，直接鑄造 FRAX 提供給各個借貸平台，一方面收取 FRAX 的出借收益，另一方面用戶可以通過這些借貸平台，直接用自己的抵押物（比如 ETH）借出 FRAX 使用，這一流程就跟用戶在 MakerDao 提供抵押物鑄造 DAI 類似。通過這種方式，各大借貸平台就好像央行下屬的各個商業銀行，FRAX 的借貸 AMO 可以通過把 FRAX 輸送給這些商業銀行來更便捷地提供流動性，這也為用戶提供了更便捷的獲得 FRAX 的方式（相比用 USDC 和 FXS 鑄造 FRAX 而言）。

3.FRAX 還可以通過 AMO 積累和管理對於 FRAX 來說至關重要的資產，比如將資產通過 Convex 投入 Curve 提供流動性，以積累 Convex 的治理代幣 CVX，取得 Convex 和 Curve 的流動性治理權，為 FRAX 的穩定幣發展提供幫助。

具體來說，不算上 FRAX 的鑄造模塊，目前 FRAX 在運行的 AMO 主要有 4 個，分別是：

• 投資 AMO（INVESTOR）：將協議內閒置的 USDC 抵押品轉移到能獲得可靠收益的 DeFi 協議。比如 Aave、Compound 和 Yearn。
• 流動性 AMO（LIQUIDITY）：將 USDC 和 FRAX 配置到各類流動性平台，比如 Uniswap V3、各條鏈上的 FRAXswap 和 Curve，以保證 FRAX 與穩定幣在各條鏈的流動性充裕，其次也可以獲得 FRAX 交易的手續費作為業務收入。
• Curve AMO：Curve 是流動性最好的穩定資產兌換平台，也是 FRAX 與其他穩定幣（3CRV）流動性的核心池子，FRAX 在 Curve 上構建了自己的 Metapool（FRAX-3pool），將 USDC 和 FRAX 注入其中，一方面保持核心的充足流動性，穩定市場信心，另一方面也能夠獲取 Metapool 的手續費收入，作為業務收入。
• 借貸 AMO（LENDING）：該控制器將 FRAX 直接供應到 Aave、Rari 等借貸協議中，以允許任何人通過支付利息而不是基礎鑄造機制來獲得 FRAX，貸款 AMO 通過支付貨幣市場設定的利率為 FRAX 進入流通創造了一條新途徑。而且，AMO 可以通過鑄造更多 FRAX（降低利率）或回收 FRAX（提高利率）來提高或降低借入 FRAX 的利率，實現加息\降息的市場操作。同樣，借貸 AMO 可以通過出借 FRAX 獲得利息，作為業務收入。

實際上，以上 AMO 已經在大多數情況下替代了 FRAX 的銷毀\鑄幣機制，通過 Curve、借貸平台進行多元的貨幣調控政策，控制著 FRAX 的擴張和緊縮。

總體來看，AMO 是 FRAX2.0 版本中最重要的功能，在提高了協議的貨幣政策靈活性的同時，也大幅提高了 FRAX.finance 協議整體的現金流收入。

根據用戶 @seba 在 Dune 上構建的 FRAX 數據看板，目前 FRAX 的國庫 7 日內的日平均收入為 13.2 萬美金。

僅就協議收入而言，該日均收入水平超過了絕大多數的 DeFi 協議：

但是，Frax 獲得的協議收入中大部分都是 CRV 和 CVX（CVX 是 Convex 的治理代幣，Convex 目前是 Curve 治理權益憑證 veCrv 最大的控制方），屬於協議基本不會賣出的資產，因為它們是 Frax 目前打贏 Curve War，坐穩穩定幣生態位的關鍵資源。

3.3.Frax 與 Curve War

Curve War 指的是圍繞 Curve 治理權的競爭，在 《深度解析 Curve 業務模式、競爭現狀和當下估值》中，我們曾對 Curve 的平台價值做過深入分析：Curve 目前是穩定對價資產最大的流動性集中地，控制了 Curve 的治理權，可以通過 Curve 的 Gauge 治理投票決定各個池子獲得 CRV 的激勵，這就等於控制了 Curve 平台上流動性的指揮棒。此外，如果掌握了足夠多的 veCRV（CRV 鎖倉後形成的治理憑證），還可以設定 Metapool（那些與 Curve 基礎穩定幣池——Basepool——產生流動性交互的 pool），甚至是新建 Basepool（目前 Basepool 只有 USDT\USDC\DAI 構成的 3pool）。

Frax 很早就意識到了 Curve War 的重要性，一直在積極積累 Curve 的治理權，其做法是通過在 Convex 和 Curve 提供流動性的方式來獲得 Curve 和 Convex 的治理代幣激勵。而由於上文提到的 FRAX AMO 模塊的存在，相比其他項目 FRAX 在貨幣供應上有遠超於其他穩定幣協議的靈活性，可以更高效地通過流動性供應來獲取 Curve 和 Convex 治理代幣獎勵。

除此之外 Frax 還會在 Votium 等賄選平台用真金白銀購買選票，來獲得更多的 CRV。

以下為 Curve 治理賄選平台 Votium 第 17-19 輪（每輪 10 天）的賄選記錄，FRAX 為了獲得選票每期支付高達 200-500 多萬美金的資金。

賄選讓 FRAX 可以更多地獲得 Curve 的治理權和收入，讓自己的穩定幣池獲得更好的深度，但也造成了大量的支出。所以，上文提到的 FRAX.finance 的協議日收入，並非是協議淨收入，實際上的協議淨收入還需要扣除賄選金等開支，這點上與一些 DeFi 協議為了維護代幣的流動性或刺激業務指標，而採用流動性挖礦有類似之處。

而 FRAX 之所以如此執著地想要獲得 CRV 和 CVX，不僅僅是為了保證自己的 Frax-3pool 這個 Metapool 的流動性，其中期目標是構建基於 FRAX 的新 Basepool，取得甚至超越目前 USDT\USDC\DAI Basepool 的基礎性地位。

而 Basepool 之所以重要，在於其作為 Curve 上的基礎流動性，不但為其他資產所共同認可，同時也間接地享受著在各個項目在 Curve 上進行的流動性補貼投入。比如以 FRAX 自己為例，其為 FRAX-3Pool 提供的流動性補貼，一方面為 FRAX 提供了流動性，另一方面也是在補貼 USDT\USDC\DAI 這三種穩定幣，為其提供了流動性，而 USDT\USDC\DAI 這三個項目為流動性支付的成本為 0。

可以說，當一個穩定幣成為 Basepool 並被其他資產池所採用的，它就佔據了 Curve War 生態位的頂端。這也是為什麼 Terra 和 Frax 要在今年 4 月聯合起來搞新的 Basepool——4pool（FRAX\UST\USDC\USDT）的原因。只有成為 Basepool 的核心穩定幣資產，FRAX 才能逐漸擺脫被 Curve War 持續尋租、流動性成本居高不下的命運，轉而成為整個系統的尋租方。而在這個過程中，只有掌握大量的 veCRV，才有可能通過包含 FRAX 的新 Basepool 的社區表決。

因此，上面提到的 FRAX 賄選金並不能全部視為一次性的流動性的成本開支，本質上其所支付的賄選金，一部分是在進行戰略性的資源投資（等於變相採購排放產生的 CRV），另一部分才是在支付維護自己穩定幣流動性的成本。

不過，隨著加密熊市向縱深發展，賄選票的成本也在快速下跌，募集流動性的成本也在逐漸下降：

儘管如此，只要 FRAX 在 Curve War 上的競爭仍未結束，其 Basepool 尚未站穩腳跟，FRAX 恐怕在相當長一段時間內仍會處於 “收入高、資本開支更高” 的狀態，其實際的淨現金流實際上是負的，這一點也與很多通過流動性挖礦增發項目代幣來刺激業務收入，而代幣通脹價值＞業務收入增加的情況有類似之處。

3.3. 業務分析總結

寫到這裡，我們可以對 FRAX.finance 的業務模式和情況做一下總結。

FRAX 作為一套貨幣系統，其運轉圍繞著兩個核心商業目標，一是拓展其穩定幣 FRAX 的使用場景，激發需求；二是提高其協議控制的資產的周轉效率，以此獲得收入。

商業目標一的達成，除了用戶網絡和商家（合作的協議）的擴張之外，實際上還包含了其他的前提條件，包括：

• FRAX 的幣值穩定。這意味 FRAX 不但要有良好的交易深度，恰當的抵押機制，還要有適宜的貨幣政策應對增加的需求，處理無時不在風險。
• 佔據有利的生態位。這意味 FRAX 協議在金融和商業生態中有更強的議價權，能成為大系統中的 “尋租者”，而不是一直在被人尋租，目前來看 DeFi 生態的穩定幣尋租行為大都圍繞 Curve 以及周邊協議開展，所以 FRAX 一直在努力累計 Curve 的治理代幣。

而為了更好地達成以上兩個目標，FRAX 一直在重金參與 Curve War，其中期目標是構建基於 FRAX 的 Basepool，從 Curve 的被尋租者轉為獲益方，但在這一目標達成之前，其資本開支恐怕很難降低，淨現金流處於實際的負值。

而長期來看，FRAX 並不滿足於通過資產周轉來獲得收入，它還在探索包括借貸、Staking 在內的商業模式。但無論如何，商業目標一的達成都是目標二的前提，只有 FRAX 具備長期的信用擴張能力，該協議所能控制的資產、服務的用戶才能增長，其商業收入才能夠提升。當然，隨著其提供的服務類別和規模的擴大，用戶對於 FRAX 穩定幣的信任和使用頻率也會隨之增長，林迪效應（Lindy effect）的威力就會愈加強大。

*所謂林迪效應，指的是對於一些不會自然消亡的東西，比如一種技術、一個想法，其生存的時間越長，生命力就越強大，穩定幣非常符合林迪效應的描述。

圍繞以上兩個目標，FRAX.finance 團隊從一個簡單的部分算法穩定幣協議開始，逐漸過渡到一個更為複雜，政策極為靈活的貨幣系統，並利用這個靈活的貨幣系統積極參戰 Curve War，且為未來規劃了更為多樣的業務類別。目前來看，項目方的一系列舉措的動機清晰，目標準確，已經初見成效，但在穩定幣這樣一個先發優勢如此強大的賽道中，其後續一系列嘗試對 1、2 兩個商業目標的實際作用，仍需繼續觀察。

4. 團隊和融資情況

4.1 創始團隊&核心成員

Sam Kazemian 全名 Sam Hamidi-Kazemian，是伊朗籍的第一代美國移民，程序員出身，1993 年出身的他正值當打之年。Sam 青少年時期熱衷體育運動，在高中時就讀 Westlake 期間，一直參加田徑類運動，在進入加州大學洛杉磯分校（UCLA）就讀神經科學和物理期間，一直是校舉重隊的成員。

他於 2014 年 12 月在大學的宿捨與校友 Theodor Forselius 一起創立了 Everipedia——一個基於 Wiki 和區塊鏈的網絡百科（後來也是 EOS 上最有代表性的 Dapp 之一），後來擔任其總裁。

2019 年，他開始開發 FRAX.finance，早期還獲得了特朗普的高級經濟顧問 Stephen Moore 的支持，其作為聯合創始人在 19 年多次宣講過 FRAX，但後來 Stephen Moore 後來退出了 FRAX。

Travis Moore 是意大利裔的美國人，生於 1989 年，比 Sam Kazemian 更為年長。其同樣畢業於 UCLA，開始的專業是數學，然後轉學物理和電氣工程，最終選了三個專業：1. 神經科學；2. 分子、細胞和發育生物學；3. 生物化學，並從 UCLA 畢業。2011 年畢業後，他曾在生物實驗室工作，後轉至保險公司 Anthem 擔任呼叫代表、流程專家和信息分析師，在此期間，他還在後半夜交易期權和生物科技並賺到了第一桶金，從 2014 年搬到拉斯維加斯購買了自己的房子並開始居家工作。2015 年，Everipedia 的創始人 Sam Kazemian 和 Theodor Forselius 聯絡了 Travis Moore（他弟弟 Justin Moore 是這兩位的兒時好友，後來也加入了 Everipedia 做開發工作），拉他入夥了 Everipedia 並擔任 CTO。後續 Travis Moore 在 Sam 創立 FRAX 後繼續一同創業，並擔任聯合創始人和 CTO。

Jason Huan 是三位聯合創始人中最年輕的一位，2021 年畢業於 UCLA，拿到了計算機科學的學士學位。Jason Huan 於 2017 年在 UCLA 創立了區塊鏈社區，後續還以助教身份在學校講授 UCLA 的第一門區塊鏈課程。2018 年，Jason Huan 以實習生身份在區塊鏈 WhiteBlock 進行開發工作，並代表公司發表了大量關於各類區塊鏈平台的評論文章。2020 年 6 月，Jason Huan 加入 FRAX，目前擔任 FRAX 的開發總監。

4.2. 其他團隊成員

除了核心創始人之外，FRAX 並未公開披露過其整體團隊規模，據筆者與項目的社區開發者和社區經理的了解，目前 FRAX 的核心開發團隊人數有 8 人。

4.3. 融資情況

FRAX.finance 共進行過兩輪融資，融資時間分別為 2021.7 月和 8 月，融資代幣為總量的 12%，但融資金額和估值未披露。

參與 FRAX.finance 投資的機構陣容整體來說相當豪華，其中包括知名的投資機構如 Parafi、Dragonfly、Mechanism、Galaxy digital，也包括 DeFi 領域的知名項目創始人如 Aave 的 Stani kulechov、Compound 的 Robert Leshner、Synthetix 的 Kain Warwick、Bancor 的 Eyal Herzog 等，還有來自 CEX 背景的投資，比如 Crypto.com 以及 Balaji Srinivasan（前 Coinbase CTO 和 A16Z 合夥人）等等。

綜合且豐富的投資方背景，為 FRAX 後續在產業上的拓展與合作提供很多便利，目前 FRAX 是 Aave 的借貸資產，Bancor 也於近期開啟了 FXS 的質押挖礦。

4.4. 小結

FRAX 的核心團隊成員有比較成功的創業經歷（Everipedia 拿到了 Galaxy digital 的 3000 萬美金投資，並完成發幣），FRAX.finance 為他們的二次創業，加上同為校友，團隊成員的默契程度應該較高。此外，團隊核心成員在首個項目階段也完成了個人早期的財富積累，二次創業除了財務收穫之外，相信也有比較強的成就動機。

值得一提的是，團隊核心成員均為美國國籍，辦公地點雖未披露，但大概率也位於美國本土。而美國近年來對於加密產業的監管正在逐漸完善，尤其是對於穩定幣和 DeFi 領域的監管箭在弦上，FRAX 的團隊成員未來可能面臨較大的監管壓力。

項目的投資機構的構成豐富，既有頭部 VC，也有來自於 Cefi 和 Defi 產業資本，有利於項目後續的業務發展。

第三節：業務分析

1. 穩定幣賽道的規模和市場份額

根據 Coingecko 數據，目前穩定幣的總體規模為 1600 億美金，日成交量 566 億美金。

穩定幣的總市值自 2020 年年底開始快速增長，在 2022 年 5 月達到市值高位（1890 億美金），期間總市值規模上漲近 600%，5 月由於 UST 的崩盤以及 USDT 的短暫脫錨，穩定幣的市值經歷了前所未有的斷崖式暴跌。

在穩定幣的市場份額佔比上，我們發現：儘管過去兩年的穩定幣市值整體增長迅速，但市場份額的佔比變化卻非常地不均衡：

• USDT 的市場份額不斷被蠶食，已經接近腰斬
• USDC 穩步上升，按照目前趨勢，可能會在 1-2 年內赶超 USDT 的總市值
• BUSD 是增長最快的穩定幣，市場份額接近 10 倍增幅，最為強勢
• DAI 作為去中心化穩定幣的龍頭，份額平緩增長，但佔比仍然較小
• UST，指數級增長，斷崖式毀滅

不過，我們也看到，即使經歷了 UST 和 USDT 的衝擊，整體穩定幣市場的市值規模的回撤速度遠比加密資產總市值在熊市的回撤速度要慢。穩定幣市場總體呈現出一種牛市快速增長，熊市震盪緩跌的態勢。

因此，儘管在美聯儲縮表的趨勢和加密熊市的大背景下，穩定幣市場的增長暫時停滯甚至略有萎縮，但是長期來看，一方面全球各國經濟的增長依舊相當依賴貨幣超發，二來 Web3 商業的逐漸擴張必然吸引到更多的人和貨幣進入加密世界，穩定幣作為加密商業的基礎流動性層，未來仍將長期增長，且增速必將遠超傳統世界的貨幣增發速度。

2. 穩定幣賽道的競爭分析

在開始分析穩定幣賽道的競爭邏輯之前，我們有必要先思考 2 個問題：

1. 穩定幣項目們究竟在爭奪什麼？
2. 它們長期競爭力的來源又是什麼？

筆者截至目前的思考如下：

2.1. 問題一：穩定幣項目們究竟在爭奪什麼？

穩定幣項目本質上是在爭奪流動性層的結算地位，也就是誰能成為加密世界的頭部結算貨幣，誰能構成貨幣領域的自然壟斷。當某個穩定幣成為了加密世界流動性的核心結算貨幣，達到自然壟斷，就有了非常豐富的商業變現方式，比如：

● 成為法幣進入加密世界的兌換中介，無息獲得用戶的法幣，利用法幣賺取大量低風險收益（中心化穩定幣模式）

● 發行給謀求盤活自己資產的抵押需求方，賺取無成本的借貸利息（DAI 模式）

● 利用穩定幣的靈活政策和補貼，構建自己的商業生態，對商業生態迂迴抽稅或變現項目代幣（Terra 和 FRAX 模式）

由於不同類別的商業項目持續湧現，Web3 商業的市場空間也在不斷打開，資金和人口在持續進入，穩定幣項目們都在盯著新增的市場人口，謀求自己成為它們的基礎結算貨幣。同時它們也在互相進攻對方原有的市場陣地，蠶食對方的市場份額，各類穩定幣商業場景就是他們的戰場。比如 BUSD 就通過掛單免手續費的方法，拿下了本屬於 USDT 的 CEX 交易市場份額。

2.2. 問題二：它們長期競爭力的來源又是什麼？

這個問題，不同項目有著不同的答案。但我們首先可以明確的是：“穩定機制” 不是競爭優勢的來源，而是前提條件，真正的長期優勢應該是來自於需求端的。

以中心化穩定幣來說，他們的各自優勢在於：

USDT：第一代穩定幣，擁有強大的先發優勢和網絡效應

USDC：合規且安全，用戶無需擔心承兌風險，可以順利進入更多合規渠道

BUSD：合規且安全，並在 Binance 大生態中被優先推薦和使用

相對於中心化穩定幣，去中心化穩定幣在網絡規模、獲取的便利性、合規性和使用場景上都處於弱勢，但是其核心價值是所有中心化穩定幣所無法比擬的，那就是：基於智能合約發行，擁有無許可、抗監管的去中心化屬性。

正如前面所說，穩定幣天生具有強大的網絡效應，非常容易自我強化到形成自然壟斷，而生髮自去中心化理念的加密商業世界，如果貨幣結算層完全由中心化穩定幣壟斷，那將是一場災難，整個加密商業的根基都將變得非常脆弱。因此，無論中心化穩定幣多麼便捷、穩定、龐大，去中心化穩定幣始終都有存在的價值，可以理解為一種針對中心化強權力量的 “穩定幣災備方案”。

在具體的去中心化穩定幣類別中，市值較大的去中心化穩定幣的優勢包括：

DAI：先發優勢和網絡效應

MIM：支持生息資產作為抵押物，資本效率更高，底層資產中的中心化資產（如 USDC）佔比較少

FRAX：在 DeFi 領域的應用場景比較豐富

UST（崩盤前）：沒有採用中心化的抵押物，有公鏈生態為其提供初始場景和商務拓展

至此，我們針對穩定幣的競爭做一下初步總結：穩定幣項目在爭奪的是作為加密世界結算貨幣的自然壟斷地位，而去中心化穩定幣相對於強大的去中心化穩定幣的核心優勢目前來看只有一個：它是一種針對中心化力量的 “穩定幣災備方案”。

2.3.FRAX 的核心競爭力是什麼？

相對於中心化穩定幣來說，FRAX 屬於去中心化穩定幣，其核心價值之一就是作為中心化的穩定幣的競爭對手，為加密世界提供去中心化的貨幣結算選擇；相對於其他去中心化穩定幣來說，FRAX 採用部分抵押+算法的方式，按照 Sam 的看法，相比於 DAI，它提供了 “更高的資本效率”，即用戶可以用更少的抵押品和更低的成本獲得穩定幣，或者更準確地說：FRAX 這個貨幣系統能用更少的抵押品創造更多的貨幣（信用）。

不過在筆者看來，FRAX 在第一重價值上面臨著不小的挑戰：

作為中心化穩定幣的 “監管災備方案”：目前 FRAX 的抵押資產中，去中心化資產的佔比嚴重不足，用於評估 FRAX 去中心化程度的 Decentralized Ratio 指標目前僅為 23.08%。

DAI 作為去中心化穩定幣的龍頭也同樣面臨此問題，但其抵押物的去中心化比率還是比 FRAX 要高不少。

正如我們前面談到的，去中心化穩定幣在需求端相比強大的中心化穩定幣並無優勢，其核心價值之一就是它的獨立性、無許可性，但如果一個去中心化穩定幣的底層資產大部分都是可以被凍結的中心化資產，該去中心化穩定幣的敘事價值和 “災備價值” 也將被嚴重削弱。當然，正如一些 DAI 的支持者曾經談到的，MakerDao 可以將中心化的抵押資產存入 Compound 或 Aave 等資金池，這樣中心化穩定幣的發行機構除非凍結整個 Aave 或 Compound 的資金池，否則將無法定向鎖定 MakerDao 的 USDC 抵押物。但這種做法只是將風險轉嫁給了其他 DeFi，並未從源頭上解決該問題，而且如果這類風險真的變得真實，誰能保證 Aave 等協議不會將有風險的 MakerDao 和 FRAX.finance 合約地址拉入黑名單，禁止其存入 USDC 呢？

或許也正是因為這個原因，FRAX 一直在準備隱私支付的功能，但具體的實現方式仍需觀察。

2.3.1.FRAX 相對去其他去中心化穩定幣項目的核心優勢

相比起其他去中心化穩定幣，FRAX 更大的競爭優勢可能在於其部分抵押的機制和靈活的貨幣政策所帶來的更高的 “資本效率”。

何謂 “資本效率”？樸素地來說，更高的資本效率意味著：

● 基於同樣的抵押物\資產，高資本效率的貨幣系統可以釋放出更多的貨幣（或者叫做信用&債務）。比如目前價值 $138 的資產，Makerdao 釋放出了 $100 的 DAI（信用\債務），而根據 FRAX89.5% 的抵押率，$138 的資產，可以釋放出 $155 的 FRAX。

MakerDao 和 FRAX 兩個不同的貨幣系統由於抵押率不同，資本效率存在差別

• 資本效率更高的貨幣系統，在其他條件相同的情況下，由於貨幣供應量更大，貨幣的供應成本（利息）會更低。
• 用戶可以用來抵押獲取貨幣的抵押物種類越多，對於用戶來說可以釋放出的流動性也就越多，資本效率也就越高，這也是為什麼 FRAX 非常積極地跟大量借貸 DeFi 協議合作，為其供應 FRAX 的原因。

除了部分抵押機制之外，FRAX 高資本效率的另一個原因是 AMO 模塊為其提供了非常靈活的貨幣政策權限，可以通過借貸、Curve 等 AMO 模塊便捷地創造和收縮信用，這對 FRAX 在 Curve War 中的幫助極大。這部分已經在上文有過詳述，這裡不再贅述。

但是，資本效率也絕非越高越高。基於 Terra 的穩定幣 UST，屬於無抵押算法穩定幣，或者說 UST 的信用價值，是由 Luna 這個項目的流通市值擔保的，Terra 這個貨幣系統以系統本身的價值作為擔保，在沒有其他抵押物的情況下塑造了 UST 的貨幣發行（後來引入了 BTC），體現了極高的資本效率。Terra 之所以最終走向了失敗，核心原因在於其沒有做好債務規模的管理，UST（債務）膨脹過快，加上底層資產和債務存在高度的耦合，導致在熊市裡面對精準的狙擊無力回天，走向了死亡螺旋。

從 Terra 的案例中我們可以看到：資本效率的提升是有極限的，資本效率越高，信用擴張能力越強，面臨的內外部風險，以及對債務的管理能力的要求就越高。

2.3.2. 新業務條線的助力

最後，除了更高的資本效率之外，FRAX 需求端的拓展還有一些新的、潛在的增長動力，比如 FRAXswap 被更廣泛地採用，以及我們在【2.2 準備中的業務】中提到的 FRAXlend、FRAXstaking 以及 FRAX 隱私支付，由於它們都會為用戶提供新的產品價值，也有希望幫助 FRAX 獲取到單純的穩定幣之外的用戶，將他們逐漸轉化為 FRAX 的需求群體。

3. 通證模型分析

FRAX 生態內的主要代幣有兩類：權益代幣 FXS、穩定幣 FRAX。2022 年 4 月，FRAX 還發行了物價指數代幣 FPI，以及 FPI 的權益代幣 FPIS。

考慮到全文篇幅，本次代幣模型部分我們將把重點放在 FXS 和 FRAX 上。

3.1.FRAX 的鑄造機制以及 FRAX 與 FXS 的關係

在 FRAX 選擇的部分算法模型裡，FRAX 部分由法定貨幣擔保，部分由算法擔保。法幣擔保物佔總 FRAX 發行的比率，就是系統的抵押品比率 (Colleteral Ratio）。

FXS 代幣的價值取決於市場對 FRAX 的需求。流通中的 FXS 的總市值，應該高於 FRAX 市值的非抵押價值，同時它也是 FRAX 非抵押部分的隱形擔保物（否則就容易產生 FXS 和 FRAX 的聯動下跌），類似於 Luna 對於 UST 的隱形擔保。

在創世啟動階段，FRAX 是 100% 抵押的，用戶存入 USDC 就直接可以獲得對應比率的 FRAX。隨著系統進入部分算法階段，鑄造 FRAX 需要放入適當比例的抵押品並銷毀對應比率的 FXS。

舉個例子：

1. 如果 FRAX 的市場價格高於 1 美元的目標價：在 98% 的抵押品比率下，每鑄造 1FRAX 都需要 0.98 美元的抵押品並燃燒 0.02 美元的 FXS。

2. 如果 FRAX 的市場價格低於 1 美元的目標價：在 98% 的抵押品比率下，每燃燒 FRAX 都可以贖回 0.98 美元的抵押品，並獲得 0.02 美元的新鑄造的 FXS。

而抵押品比率的高低，是由 FRAX 的價格決定的，如果 FRAX 的價格高於或低於 1 美元超過一定區間時，協議中的抵押品比率刷新功能可以被任何用戶每小時調用一次，該功能可以以 0.25% 的幅度更改抵押品比率。

1. 當 FRAX 高於 1 美元時，該函數將抵押比率降低一級。

2. 當 FRAX 低於 1 美元時，該函數將抵押比率提高一級。

刷新頻率和調整幅度都可以通過 FXS 的治理進行調整。

目前 FRAX 的抵押品比率為 89.5%。

3.2. 核心治理代幣：FXS

3.2.1. 代幣數量、分配和流通情況

FXS 的初始設定總量為 1 億枚，其初始分配方案如下：

3.2.2. 代幣功能

FRAX 引入了源自於 Curve 的 ve 經濟模型，FXS 作為項目的核心治理通證，只有在質押情況下根據質押數量和質押時間獲得 veFXS，才能捕獲 FRAX.finance 協議的大部分價值，具體如下：

• 治理權：這裡的治理權，除了通過 veFXS 行使提案、投票之外，還包括為 FRAX 的 Gauge 模塊進行投票，決定每個週期的 FXS 排放分配給各個 FRAX 相關流動性池子的獎勵比率，Gauge 模塊發揮著基於 FXS 獎勵的流動性指揮棒的功能。

• 收益捕獲：FRAX 協議的各個模塊產生的部分收益（那些獲得的代幣中與流動性治理有關的代幣比如 CRV、CVX 會進入國庫，其他部分大多用於利潤分配），將會通過 FRAXswap 回購 FXS，並 100% 分配給 veFXS 的用戶。
• FRAX 的鑄造：當 FRAX 的 mint 功能開啟時，用戶除了需要提供抵押物（USDC），還需要銷毀對應比率的 FXS，所以 FRAX 的信用擴張，會造成 FXS 的通縮，提高 FXS 的內在價值。

總體來說，FXS 作為系統的核心治理代幣，對 FRAX 貨幣協議價值的整體捕獲還是比較完整的。

4. 風險

4.1. 監管風險

自 2021 年以來，隨著穩定幣市值規模的迅速擴張，它已經成為全球，尤其是美國監管部門重點關注的行業。去年 Mint Ventures 在 《監管風暴開啟機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？》的賽道研報中對該情況進行了梳理。進入 2022 年，對於穩定幣的監管吹風和消息進一步發酵，如美國財長耶倫在 5 月強調年底前應該通過針對穩定幣的監管法案，美參議員 Pat Toomey 也在近期的 Consensus2022 大會上表示，美國可能會在年底前通過一項關於穩定幣的新聯邦法律。也正在前不久，疑似針對加密產業的監管草案流出，草案中雖然允許 DAO 和協議發行穩定幣，但是要求穩定幣必須有 100% 的儲備金，這與 FRAX 目前的非足額抵押機制是對立的。考慮到 FRAX 團隊的核心成員均為美國籍，且在美國本土生活工作，來自美國監管部門的壓力會非常直接。

4.2. 流動性生態格局變化

FRAX 目前在 Convex 和 Curve 生態上做了大量的治理資產囤積，其目的是保證其在穩定幣生態中的強勢地位。如果未來 Curve 在穩定幣生態中的核心地位穩固甚至進一步強化，這有利於在 Curve 生態治理權上擁有先發優勢的 FRAX。但如果未來整個流動性生態發生重大變化，出現新一代的流動性主導平台，FRAX 在 Curve 和 Convex 上累計的資源價值就可能面臨嚴重減計。當然，FRAX 不僅僅關注於 Curve 的治理權獲取，其在潛在的新一代流動性引導平台比如 Tokemak 上也有做前期佈局。團隊對於未來流動性生態格局的預判正確與否，直接影響著 FRAX 未來的成敗。

4.3. 信用擴張不順

規模是穩定幣網絡效應的基礎之一，USDC、USDT、BUSD 等代幣各自有可靠的用戶渠道和需求，可以依賴外部資金的流入實現信用擴張。而 FRAX、DAI 等去中心化穩定幣由於規模、用戶量、渠道網絡和易用性上的劣勢，信用擴張更為困難。FRAX 能否依靠 FRAXlend 等新業務實現信用的擴張，也是相當重要的挑戰。

第四節：初步價值評估

1. 五個核心問題

項目處在哪個經營週期？是成熟期，還是發展的早中期？

FRAX.finance 目前的基礎業務：穩定幣已經實現了初步的 Product Market Fit，穩定幣網絡初具規模，協議收入增加較快，代幣穩定性也已經經歷了多輪的市場考驗。不過考慮到該項目尚有多個新業務板塊即將上線，其業務將從穩定幣本身逐漸拓展至圍繞穩定幣設計的 DeFi 協議矩陣，該項目仍然處於發展的早期。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裡？

首先，項目的競爭優勢主要來自於部分抵押的算法設計以及 AMO 模塊共同構建的資本效率優勢，這使得它作為一個貨幣協議有著更強的靈活性和應對複雜外部環境的能力。其次，FRAX 規劃了多個業務條線，上線後相互之間可能存在較強的協同效應，對新業務和穩定幣本身都有推動作用。最後，FRAX 的團隊有著較強的進取心和創造力，對業務的判斷能力優秀，在 DeFi 生態中累計了不錯的產業資源和口碑。以上三個維度，是 FRAX 相對於其他項目的競爭優勢。但整體而言，以上競爭優勢的穩固程度和實現進展仍有待觀察。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

穩定幣賽道長期來市值仍將繼續增長，天花板較高。賽道內的搏殺也已經從 “拼穩定” 過度到 “拼場景”、“拼需求”、“拼生態位”，單純的穩定幣協議越來越難以生存。FRAX 目前的 Defi 協議矩陣模式整體來說是符合大趨勢的。

項目在運營上的主要變量因素是什麼？這種因素是否容易量化和衡量？

核心變量是項目的需求拓展和用戶網絡增長情況，可以通過代幣發行規模、用戶數量、頭部協議和商家的合作情況來觀察。

項目的管理和治理方式是什麼？DAO 水平如何？

項目已經啟用了基於 ve 代幣模型的社區治理，社區提案比較活躍，流通中的 FXS 質押率高達 59.36%，遠高於大部分項目。

2. 估值水平

我們將採用對比估值法對 FRAX 目前的估值進行評估，主要用於對比的項目為 MakerDao，MakerDao 在以下幾個方面對於 FRAX 具有可比性：

• 均為去中心化穩定幣項目
• 均為央行模型，而非商業銀行模型（借入儲戶的存款，放款給借款方，收取息差作為收入）
• MakerDao 項目發展時間較長，項目基本面和估值比較穩定，參考性更高
• 當然，兩個項目也在很多方面存在不同：
• 收入模式有差異，MakerDao 的營收來源為穩定費，FRAX 則通過協議控制的資產運營獲取收入（也有通過借貸的穩定費收入，但佔比較少）
• 淨現金流差異：MakerDao 通過穩定費賺取的基本是淨現金流，而 FRAX 的協議收入中，與流動性治理權有關的部分需要進入國庫，不會進行變賣，用於回購分紅的部分大約只占到收入的 1/6-1/7
• MakerDao 擁有更強的用戶網絡、品牌優勢以及 DAI 作為 Curve 的 Basepool 資產的生態位優勢，這些都是無法在財務上體現出來的隱形資產；FRAX 雖然在 Curve 的治理權上也有極高的控制力，但就用戶網絡和品牌來說較 DAI 仍有較大差距
• 項目支出不同，MakerDao 每月有高達 200-300 萬美金的勞務開支（與去年同比增長了 20 多倍），而 FRAX 開支較大的是治理賄選，較高時每月也有大幾百萬美金，但比較不固定，且並非全部為費用，其中包含了對治理資產的投資
• 抵押物比率不同，FRAX 採用算法和非足額抵押的機制，不過抵押資產是流動性和穩定性更好的穩定幣；MakerDao 採用超額抵押，但抵押物中包含了大比率的波動資產

在了解兩個項目的可比性以及異同之後，再看以下估值對比，我們的結論會更加客觀。我們將從收益倍數的角度對兩個項目進行對比，即市值/協議收入：

我們發現，目前 FRAX 從收益倍數角度來說，其估值性價比遠高於 MakerDao，橫向對比顯得更為低估。但正如上文提到的，在簡單的財務指標之外，兩個項目的機制、淨現金流情況存在差異，且 MakerDao 擁有更多無法直接體現在賬面上的隱形資產，此外 FRAX 的非足額抵押機制，市場對其也需要有更多的觀察考驗，整體表現為估值上的折價。

但反過來說，FRAX 的團隊更為進取，有多條新業務線蓄勢待發，這也是沒有在財務中體現的。

總體來說，FRAX.finance 的從財務角度來說相較於 MakerDao 已經具備性價比，估值區間不高。但是以上僅是與 MakerDao 單個項目的橫向對比，放在整個市場中和歷史中，FRAX 以上估值處於什麼位置，這個答案是見仁見智得。

3. 初步價值評估總結

FRAX.finance 作為一個基於部分抵押機制的算法貨幣系統，目前用戶網絡和業務量已經初具規模，並正在從單一的貨幣協議向以穩定幣為中心的 DeFi 矩陣發展。

FRAX.finance 的競爭優勢主要來自資本效率更高的貨幣機制和基於 AMO 模塊的靈活的貨幣政策，遠期來看多條業務線之間的協同效應，也有可能構成項目的長期護城河，但這部分仍需要待業務上線後的觀察。

FRAX 團隊有較強的進取心和準確的業務意識，過往也有共同創業的經歷，默契程度和履約能力都不錯。

FRAX 非常重視生態位的爭奪，從項目上線之初就開始通過多種方式獲取 Curve 平台的治理權，其靈活的貨幣政策和資本效率，也讓它在 Curve War 中有著明顯的優勢，這使得它目前已經成為 Curve 生態中不可忽視的治理團體之一。

估值角度來說，FRAX 相對於 MakerDao 的估值來說，已經顯得比較有吸引力了。

第五節：參考資料與致謝

在此特別感謝 FRAX.finance 中文社區負責人 @Bitkevin ，以及社區用戶 @人在蒙古剛下航母、@qian 、@小明同學 haowi.eth 和 @湘在項目信息上給予的幫助。

1. 項目資料

文檔：https://docs.FRAX.finance/
項目業務數據：https://app.FRAX.finance/
Dune 業務數據：https://dune.com/seba/FRAX
成員信息：https://everipedia.org/

2. 其他業務數據

穩定幣市場份額：https://defillama.com/peggedassets/stablecoin
市值：https://www.coingecko.com/
收入：https://tokenterminal.com/
DAI 數據：https://DAIstats.com/
MakerDao 月度財報：https://forum.makerdao.com/t/financial-report-2022-04/15054
地址信息：各區塊鏈瀏覽器

3. 參考文章

《Defi Primitive : AMM 模式下的穩定幣印鈔機制》

*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

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