stETH 脫錨進行時，Aave 讓數十億美金隨時可能灰飛煙滅，但也帶來了機遇。
— 導讀/ 原用標題
作者：柳葉驚鴻（維斯曼筆記主筆）
封面： Photo by Shubham Dhage on Unsplash
作者的話
最近不少人已經觀察到，Curve 的 stETH/ETH 池子已經開始脫錨，最高時已經達到脫錨 5%。因此專門寫了這篇文章，給大家稍微分析下 stETH 脫錨事件，並且給一些我個人的結論。
1.stETH/ETH 肯定會脫錨，但脫錨程度受到以太坊合併進度影響；
2.stETH/ETH 即使脫錨，也無需過度擔心，因為 Lido 的 stToken 是 1:1 承兌；
3.stETH/ETH 存在較大的套利機會，但獲利落袋時間可能較長。
針對以上結論，我會在正文結束後進行詳細解讀，正文更多是按照時間順序給大家梳理 stETH/ETH 流動性危機的來龍去脈。很耗費精力，希望大家多多點贊轉發支持一下。
正文
首先，需要給大家補充一些前置知識，lido.fi 是一個 PoS 資產的流動性解決方案。眾所周知，在一些 PoS 公鏈中，是可以通過質押代幣來獲取收益的，但是參與 PoS 質押最大的一個問題是對應代幣會失去流動性，即使退出質押也需要時間來解鎖。
常見的 PoS 公鏈退出一般需要 14 天，或者 21 天時間來解鎖代幣。這樣長的解鎖週期，非常容易讓投資者錯失交易機會。正因存在這樣的巨大痛點，流動性解決方案就應運而生了。而 Lido 則是其中較為出名的一個項目。
當前 Lido 支持五個網絡的質押，分別是以太坊，solana，kusama，polygon，波卡。質押的收益從 4% 到 16.5%。其運行邏輯也非常簡單，通過智能合約控制 staking 流程，當用戶質押一個代幣，同時會增發一個 stToken 給到用戶作為憑證。
而 stToken 沒有質押鎖倉的限制，可以在公開市場自由交易。那麼用戶既可以享受到節點質押的收益，也同時擁有沒有限制的流動性。當出現價格暴跌的情況時，用戶可以選擇拋售 stToken 即使止損，避免因為鎖倉錯過交易機會。
當 stToken 拋售過大，產生脫錨時，那麼會有套利者購入 stToken 並在 Lido 官網進行贖回。那麼可以盈利不少的幣本位，比如 1 個 stSOL= 0.9 SOL。那麼用戶此時購入 10 個 stSOL，成本是 SOL 市場價的九折，然後在 Lido 官網進行贖回，等待解鎖之後可以獲得 10 個 SOL，那麼這就獲利 10% 完成套利。正因這樣的邏輯，所以 stToken 在絕大部分時候都是在 1:1 左右徘徊，一有脫錨情況馬上會被套利者搬平。
那麼為什麼當前 stETH 出現大額脫錨，並且持續了較長時間也沒有回去呢？原因出在以太坊合併上。目前質押 ETH 在 Lido 後，是無法贖回的，需要等待以太坊合併完成之後，stETH 才能自由贖回 ETH。因此 stETH 就無法進行上述的套利搬磚回到錨定價格，這也意味著 stETH/ETH 天然存在流動性危機。
stETH/ETH 流動性危機緣起：CelsiusNetwork
其實在 stETH 上線很長的一段時間來看，並沒有發生太大的脫錨事件。但這次因為另一個項目 CelsiusNetwork 發生巨額虧空，以至於抽走在 Curve 的 stETH/ETH 的流動性來給客戶進行兌付，從而讓 stETH/ETH 開始脫錨。
CelsiusNetwork 是個較大的 CeFi 理財平台，在美國還是比較出名的。然而在 6 月 6 日 Dirty Bubble 爆出，在一年前託管平台 stakehound 的被盜事件中 Celsius 損失了超 7000 萬美元的資金，而有意思的是，在這一年時間內，Celsius 一直 “秘不發喪”，直到爆出後用戶才知道 Celsius 有如此大的資金漏洞，一時間 Celsius 成為了眾矢之的。
Celsius 在 Stakehound 的關鍵失誤中損失了至少 35,000 個 ETH，這樣的資金漏洞爆出之後，Celsius 的用戶開始擠兌贖回，但 Celsius 無法滿足贖回需求，因為 Celsius 有 73% 的 ETH 鎖定在 stETH 或 ETH2 中，這將使其在 ETH 合併之前無法進行提取。這導致 Celsius 被迫在二級市場 Curve 出售自己的 stETH 來滿足用戶贖回的需求。
這是 6 月 6 日 Celsius 的倉位，其中 stETH 與 ETH2 staking 倉位都是非流動性資產，其流動性資產 ETH 只有 27%，完全無法兌付用戶的贖回。
根據 6 月 6 日 Curve 的 stETH/ETH 的流動性來看，一次性將 stETH 全部兌換回 ETH，會使得 stETH 脫錨到 0.64。值得注意的是，在 6 月 6 日曝光時，Celsius 錢包中的 stETH 數量是 445,000，但截止撰文時，其錢包中的 stETH 數量已經減少到 409,080，即減少了 35,920 個 stETH。這些 stETH 被轉出錢包，我並沒有去追踪，但結合 Curve 的 stETH/ETH 價格下跌，我大膽猜測是拿去在二級市場拋售了。
對追踪錢包和交互感興趣的朋友，可以通過這個鏈接進行追踪。
stETH/ETH 流動性危機加劇：AlamedaResearch
6 月 8 日，AlamedaResearch 在短短幾個小時內撤出了將近五萬個 stETH，即拋售。
眾所周知，AlamedaResearch 的嗅覺異常靈敏，帶頭拋售 stETH 的操作，直接引發了小範圍恐慌，更多人持有的 stETH 被拋售。當然，我這裡精力有限，沒有去收集更小機構或者散戶的操作記錄。
你以為事情到這裡就結束了嗎？不，真正的問題還在後面，請讀者繼續看下去。
stETH/ETH 流動性危機定時炸彈：Aave
首先，我貼上一張來自 nansen 的數據圖。
從圖上可知，stETH 最大的去處，是在 Aave 借貸池裡質押。這個借貸池目前有 140 萬個 stETH，市值約 22.6 億美元。
經常玩 DeFi 的朋友一眼就發現了問題所在，二十多億美元的池子，APY 收益是 0，借貸利用率也是 0，說明這個借貸池本身完全不產生任何收益，那麼為什麼會有幾十億的資金進去呢？
沒錯，循環借貸。
是不是很熟悉，他又來了。搞崩 Terra UST 的 DeFi 操作，循環借貸他又來了。通過 AAVE 和 Lido 的 stETH 對以太坊合併後的主網激活進行了數十億的槓桿對賭。
1) 在 Lido 質押 ETH 換取 stETH
2) 將 stETH 存入 AAVE 並藉入 ETH
3) 循環上述操作
但這存在一個問題：你不能解除這筆交易。這跟其他的 stToken 不一樣，其他的 stToken 可以通過在 Lido 官網進行 Unstake 來退出，但是 stETH 受制於主網合併，因此你無法對 stETH 進行解除質押。
如果 stETH/ETH 掛鉤失敗，許多 ETH 多頭將被徹底清算。
整個 stETH/ETH 已經不是單純的流動性解決質押代幣喪失流動性從而脫錨的問題，這實質上是數十億美金槓桿多頭的清算問題。
我已經無法計算 stETH/ETH 被循環借貸了多少次，套上了多少倍的槓桿。但整個 stETH/ETH 已經成為一個隨時引爆的定時炸彈。
一旦 stETH/ETH 持續脫錨，那麼勢必引發恐慌，而對 stETH 的恐慌拋售如果觸達 Aave 的清算線，那麼這價值 22 億美金的定時炸彈將會引爆，橫掃整個市場。
而且這顆定時炸彈最可怕的是，他拆不掉。受制於 stETH 的不可逆，那麼像從 stETH/ETH 的槓桿上下車，那就需要拋售 stETH，但拋售 stETH 又勢必影響 stETH/ETH 的錨定價格。但如果不下車，只是清掉 Aave 的槓桿，那麼就要承擔後續潛在的 stETH 更大的脫錨損失。stETH 持有者陷入兩難。
此時，一個完美的加密囚徒困境誕生了。
現在拋售 stETH，stETH 價格會下挫，加快整個 stETH 的暴雷；
現在清掉 stETH 槓桿，繼續持有，別人拋售 stETH，承擔 stETH 更大的脫錨風險。
幾乎沒有第三個選擇，因為 Lido 和以太坊 PoS 主網把退路完全堵死了。
現在唯一的選擇，就是抱著僥倖心理，希望這顆定時炸彈在以太坊完成合併之前不要引爆。一旦以太坊合併順利完成，stETH 可以進行 1:1 兌付，那麼這個定時炸彈才是真正的被拆除。
stETH/ETH 流動性危機帶來的機遇
回到本文最開始我給出的三個觀點，這也是我所認為此次流動性危機伴隨而來的機遇，我將會逐一分析。
stETH/ETH 肯定會脫錨，但脫錨程度受到以太坊合併進度影響
我會這樣來形容 stETH/ETH，目前他已經是裝著定時炸彈、焊死車門並且高速行駛的汽車。車上的人已經無法下來，車下的人也不可能捨生取義去救這些人。
隨著時間推移，脫錨程度也會越來越快。但是，離終點越近（以太坊順利合併），那麼位於終點的 V 神會親自給你拆下炸彈，大家順利逃生。以太坊合併越快，那麼拆炸彈的時間越快，脫錨時間和脫錨程度也不會持續太久。
但是，如果以太坊合併不順利，比如說再次跳票延期，那麼滿載炸彈的汽車還需要繼續開下去，脫錨將會越來越嚴重。
stETH/ETH 即使脫錨，也無需過度擔心，因為 Lido 的 stToken 是 1:1 承兌；
對於沒有在車山更多人，stETH/ETH 即使脫錨，甚至暴雷，都無需擔心。stToken 與 UST 完全不一樣，UST 是純算法穩定幣，雖然有 LFG 的儲備金，但仍然不是 100% 準備金的剛性兌付資產。
而 Lido 的流動性方案，則是 100% 準備金的剛性兌付資產。換言之，此時流動性危機即使爆發，也是因為以太坊網絡無法退出質押的 ETH 所帶來的流動性危機，而非資金虧空無法兌付的金融危機。
一旦以太坊主網合併，不管 stETH 什麼價格，都可以通過協議進行 1:1 的兌付。當然，此時的 stETH 已經是帶血的籌碼了。
stETH/ETH 存在較大的套利機會，但獲利落袋時間可能較長；
stETH/ETH 一旦脫錨，帶來的就是以太坊瘋狂星期四，V 我五十可能就能買到帶血的 stETH。
舉個例子，假設現在 stETH/ETH 已經跌至 0.5，那麼我現在等於用市價的一半可以購買到 ETH，等到以太坊主網合併完成，幣本位血賺 100%。
當然，以太坊主網合併並不是一個確定性的事情，可能順利完成，也可能有問題導致推遲到明年再合併，這一切都是未知數。因此，抄底購買 stETH 更類似購買了 ETH 期貨債券，等到主網合併成功了才能兌付的債券，所以這樣的套利機會，落袋時間可能要等很久。
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