我們認為 RWA 或者代幣化更大的價值在於將用戶、資產和應用程式整合到一個統一的全球通用平台上，基於區塊鏈，帶來更大的互通性、可組合性，以及在資產價值流通上面的降本增效。
譯文：Public Blockchains and the Tokenization Revolution（Grayscale）
作者： Zach Pandl
編譯：Will 阿望，投資人融資律師，專注 Web3 & Digital Asset；獨立研究員，專注代幣化、RWA、支付、DeSci
封面：Photo by Compare Fibre on Unsplash
近期，螞蟻數科在內地做了 RWA 首單嘗試，透過將朗新集團旗下運營的部分充電樁作為 RWA 錨定資產，基於可信數據在區塊鏈上發行「充電樁」數位資產，每一個數位資產代表對應充電樁的部分收益權。 UBS 負責專案的代幣化以及承銷。
如此迎來了一波國內對於 RWA 的浪潮，透過 RWA 開拓了一條資產融資的管道，這是目前市場對 RWA 最底層的理解，也是比較現實的實現路徑。
就像 Grayscale Research 所說的：代幣化的更大前景在於無縫連接全球的資產和投資者（或借款人和貸款人），以及透過可互通的應用程式建立更豐富的體驗。
我們認為 RWA 或者代幣化更大的價值在於將用戶、資產和應用程式整合到一個統一的全球通用平台上，基於區塊鏈，帶來更大的互通性、可組合性，以及在資產價值流通上面的降本增效。
由此，本文編譯了 Grayscale Research 對於 RWA、代幣化的思考，在一個更廣闊的維度來思考未來的進程。同時，研報也對賽道內的一些價值點進行了梳理，具有借鏡意義。
https://www.grayscale.com/research/reports/public-blockchains-and-the-tokenization-revolution
以下，Enjoy：灰階研究：公共區塊鏈與代幣化革命
- 代幣化是指在區塊鏈基礎設施上登記註冊資產所有權。透過代幣化形式，資產可以充分發揮區塊鏈的優勢，從中受益，包括更有效率的結算和與智慧合約互動的能力。
- 整體而言，現代金融體系已經相當高效，而代幣化本身可能不會帶來即時的效率提升。相反，Grayscale Research 認為主要的好處可能來自於將使用者、資產和應用程式整合到一個統一的全球通用平台上。
- 從加密市場的角度來看，雖然各種資產都可能受益於代幣化趨勢，但最具潛力的可能是能夠提供全球通用平台的協議（The Protocol that can Provide that Common Global Platform）。目前，Grayscale Research 認為以太坊區塊鏈最有可能在未來實現這一目標。
公共區塊鏈（Public Blockchains）可以被視為支援具有許多潛在用例的通用技術，從支付到視訊遊戲再到數位身分系統。這項技術的部分價值來自於為各種應用程式引入無需許可的開放式架構平台。當使用者、資本和應用程式匯集到一個地方時，生態系統中的每個人都會從這個網路效應中受益。
代幣化（Tokenziation）是公共區塊鏈技術的眾多應用之一。在某些情況下，現有的「後台（Back Office）」流程非常繁瑣，將資產管理轉移到區塊鏈基礎架構上可能會立即提高效率。
但對於許多類型的資產（例如公開股票），目前的數位基礎設施運作良好，公有區塊鏈的效果並不明顯。在這些情況下，代幣化的潛在收益可能來自網路效應：透過將全球資產轉移到共同平台上，我們可以創建一個更強大、更容易存取、更便宜的金融系統。
從加密市場的角度來看，雖然各種資產都可能受益於代幣化趨勢，但最具潛力的可能是一個可以將代幣化資產、投資者和相關應用程式整合統一的平台協議。目前，Grayscale Research 認為以太坊區塊鏈最有可能在未來實現這一目標。
一、系統升級（Systems Upgrade）
未來，當區塊鏈得到更廣泛採用時，證券可能會完全在鏈上發行和追蹤。但如今，證券以及房地產、實體商品和收藏品等實體資產的受益所有權都記錄在傳統的鏈下帳本（通常是電子簿記帳戶）上。
代幣化是指在區塊鏈基礎設施上登記註冊資產所有權的過程，以便市場參與者可以從區塊鏈的功能中受益。根據設計，基於區塊鏈的代幣價格會緊密追蹤底層基礎參考資產的價格。將資產所有權轉換為基於區塊鏈的代幣的一些好處可能包括：
- 結算效率：區塊鏈交易幾乎可以即時結算，並且可以透過智慧合約建構起以資產交付作為支付的條件，從而降低結算失敗的風險。
- 可程式性：代幣化資產可以整合到軟體應用程式中，以增加功能性。例如，這可能包括以鏈下資訊為條件的轉移，如合規性批准，或在去中心化借貸平台中使用代幣作為抵押品。
- 可訪問性：與互聯網一樣，區塊鏈不受國界限制。因此，資產代幣化可以讓更多國家的投資者進入全球最佳資本市場。區塊鏈還可以透過碎片化來開啟新資產類型的通道。
- 降低成本：透過提高自動化程度並減少中介機構的作用，代幣化資產可以透過降低承銷費和降低利率來降低發行人的成本。
國際清算銀行 (BIS) 的研究人員定義了一個代幣化實施的權衡因素，用於考慮這個過程如何影響特定市場。參考文章：代幣化與統一帳本－建構未來貨幣體系藍圖。
https://www.bis.org/publ/bisbull72.htm
一方面是仍需要大量手動工作流程的市場，如房地產或銀團貸款。這些資產可能難以代幣化，但這個過程可以帶來有意義的效率提升。另一方面是許多其他市場，目前的電子簿記系統對這些市場來說相當高效，如公開股票、共同基金和 ETF 以及交易所上市衍生性商品。這些資產可能更容易代幣化，但這個過程帶來的效率提升較為有限。
代幣化的最佳資產可能位於上述的中間位置：這些市場將受益於略微更好的電子記錄保存和智慧合約功能。此清單可能包括多種類型的固定收益證券，如政府債券和結構性產品。但正如下文進一步討論的那樣，最大的收益可能來自將所有資產轉移到統一的全球通用平台上。
二、代幣化的現狀與未來
第一個利用代幣化技術尋找產品市場契合度的應用是穩定幣，它將最簡單、流動性最強的資產代幣化：現金（Cash）。穩定幣的市值目前總計 1580 億美元，其中 Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 佔據主導地位。
穩定幣有不同的形式，但 USDT 和 USDC 都可以被視為由法定貨幣支持的穩定幣。它們的運作方式與其他代幣化資產類似：傳統資產保存在鏈下，而代幣化資產可保存在區塊鏈錢包中。以代幣化形式，這種數位現金可用於支付，從而受益於區塊鏈近乎即時結算、更低成本、與智慧合約互動的潛力。
繼穩定幣之後，下一個被更廣泛採用的代幣化資產是黃金。兩個最大的項目 Tether Gold (XAUt) 和 PAX Gold (PAXG) 的總市值約為 10 億美元。雖然投資黃金的方式有很多，但這些產品提供了區塊鏈功能，包括在週末或傳統市場營業時間之外轉移風險的能力。這項功能在最近中東地緣政治緊張局勢中發揮了作用：4 月 13 日至 14 日其他市場休市期間，XAUt 和 PAXG 都進行了重大調整。
最新一波代幣化浪潮集中在兩個不同的市場：美國國債和密切相關的資產以及信貸產品。參考文章：RWA 萬字研究：代幣化的第一波浪潮已經來臨。
代幣化美國國債產品（Tokenized US Treasury products）旨在充當現金等價物，可被視為穩定幣的收益替代品。根據 RWA.xyz 的數據，目前提供的所有現有產品的加權平均期限均不到兩年。換句話說，這些產品旨在提供收益並發揮類似現金的功能。
當現金利率接近零時，持有穩定幣的機會成本相對較低。但現在美元利率接近 5%，投資人有更大的動力去尋找收益替代品，這可能推動了代幣化國債產品的成長。
目前，流通在外的代幣化國債基金已超過 10 億美元，其中領頭的是 Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) 和 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)。
還有許多原生的加密產品已在以太坊網路上推出，更多面向加密原生機構，例如針對加密交易基金和 DAO 的資金管理。然而，更大的基金 FOBXX 採取了不同的方法：它在 Stellar 區塊鏈上推出，散戶投資者可透過行動應用程式購買。總體而言，約 60% 的代幣化國債基金 AUM 在以太坊上，30% 在 Stellar 上，其餘在其他區塊鏈上。
各種公司也推出了代幣化信貸產品。這是一個多樣化的類別，包括向個人交易對手的直接貸款、結構化信貸產品池（例如 ABS、CLO）以及向專業中介機構（例如房地產融資、新興市場）的貸款。雖然這些產品可能具有風險且複雜，目前僅針對機構投資者設計，但它們的目的很簡單：透過區塊鏈基礎設施將資金從貸方引導到借款人。根據 RWA.xyz 的數據，目前該類別的活躍貸款額為 6.12 億美元，平均收益率約為 10%。
代幣化技術還有許多其他潛在應用，但這些大部分應用依舊在試驗階段。
例如，代幣化房地產平台 RealT 為非美國投資者提供分割房產所有權的途徑；該協議目前鎖定的總價值為 1.03 億美元。人們也希望私募基金的代幣化將為另類投資產業提供吸引更廣泛投資者的途徑。這些新的分銷管道是否會對行業的 AUM 作出有意義的貢獻還有待觀察。各種固定收益證券已直接在鏈上發行，來自公共部門發行人（例如歐洲投資銀行）和私營部門發行人（例如西門子）。儘管之前曾有過將股票證券代幣化的嘗試，但我們認為這些項目在進一步推進之前需要更明確的監管規定。
如果繼續採用，代幣化有可能推動大量區塊鏈活動和費用收入，因為潛在市場非常大。光是在美國，國債就代表著 26 兆美元的市場，而對國內非金融部門的貸款總額為 36 兆美元。
目前鏈上的代幣化資產數量只是這些總額的一小部分。然而，要使這些產品超越當今的加密原生機構，它們將需要更有效地與現有的資本池連接。這可能需要建立與經紀或銀行帳戶的連接，或為投資者提供足夠令人信服的理由將他們的資產轉移到鏈上。
三、代幣化不會是私人的
人們普遍認為，代幣化可能不會為加密資產帶來好處，因為這種活動將更多地在私有許可區塊鏈（Private Permissioned Blockchains）上進行，而不是像以太坊這樣的公共無許可區塊鏈。
雖然銀行確實嘗試過私有區塊鏈基礎設施（例如摩根大通 Onyx、匯豐銀行 Orion 和高盛 DAP），但這至少在一定程度上反映了當前的監管規定，即阻止存款機構與公共鏈互動。資產管理公司沒有同樣的限制，他們一直在公共鍊或公共鏈和私有鏈的混合鏈上建構。
事實上，迄今為止幾乎所有成功的代幣化應用（例如穩定幣、代幣化國債和代幣化信貸產品）都是在公共區塊鏈基礎設施上推出的。原因很簡單：這是使用者所在的地方。
Grayscale Research 預計，將某些資產轉移到區塊鏈基礎設施上將提高效率。但代幣化的更大前景在於無縫連接全球的資產和投資者（或借款人和貸款人），以及透過可互通的應用程式建立更豐富的體驗。
除了代幣化之外，公共區塊鏈還有許多應用，這使得它們隨著時間的推移成為用戶資產和活動的自然中心。因此，它們也可能繼續成為資產發行人和開發開放金融應用程式開發人員的聚集地。 Grayscale Research 認為，由國家政府公司經營的私人許可區塊鏈不太可能可靠地提供託管全球代幣化資產所需的中立全球平台。
四、交易、費用和價值累積
區塊鏈交易通常會產生費用，這些費用可以直接流向代幣持有者（如股息），也可以透過減少代幣供應（如回購）間接流向代幣持有者。因此，如果資產代幣化能夠產生交易活動和費用，則可以為基於區塊鏈的代幣增值。但是，實現這種情況的機制將因協議類型和代幣屬性而異。
Grayscale 的智慧合約部門認為這個賽道的某些組成部分應該會受到最直接的影響。該細分市場中的 Layer1 區塊鏈（最終可能是其 Layer2 生態系統）可以充當代幣化資產的全球通用平台。這些協議的原生代幣通常用於支付交易費（「Gas」），並可能獲得質押獎勵和/或受益於代幣供應的通貨緊縮。
這裡可能存在激烈競爭，但以太坊生態系統在用戶、資產（鎖定的總價值）和去中心化應用方面仍然領先於其他鏈。此外，我們認為以太坊可以被視為高度去中心化且對網路參與者而言可信中立——這可能是任何全球代幣化資產平台的要求。
因此，Grayscale Research 認為以太坊目前在智慧合約區塊鏈中處於最有利的位置，可以從代幣化趨勢中受益。其他可能受益於代幣化趨勢的智慧合約平台包括 Avalanche（金融機構用於各種概念驗證專案）、Polygon 和 Stellar，以及為代幣化而設計的 Layer 1 區塊鏈，如 Mantra 和 Polymesh。
下一組受益者包括代幣化協議本身——提供將傳統資產上鍊的軟體應用程式的平台。其中許多提供者沒有治理代幣（例如 Securitize、Superstate），但其中一些有治理代幣，例子包括代幣化國債產品的發行人 Ondo Finance 和代幣化信貸產品的平台 Centrifuge。在考慮這些代幣之前，投資者應該考慮它們所傳達的治理權的性質，以及它們對協議收入的索取權（如果有的話）。
最後，由於代幣化而導致的區塊鏈活動增加可能會支援加密生態系統的各種其他組成部分。例如，Chainlink 希望其跨鏈互通性協定 (CCIP) 將為跨區塊鏈（包括私有鏈和公鏈）傳遞資料提供核心基礎設施。同樣，Biconomy 協議提供了某些技術流程，可以幫助傳統金融機構與區塊鏈技術進行互動（例如，「付款人」服務，允許用戶使用區塊鏈原生代幣以外的代幣支付 Gas）。
五、代幣化願景
Grayscale Research 認為，數位商務的許多方面正在從由中心化中介機構託管的封閉平台轉變為基於公共區塊鏈基礎設施的開放和去中心化平台。代幣化是區塊鏈採用的眾多趨勢之一，但考慮到全球資本市場的規模和範圍，它可能是其中重要的一個。如果公共區塊鏈能夠將借款人和貸款人（或資產發行人和投資者）聚集在一起，並消除現有金融技術的中介作用，那麼網路活動的增加應該會為公共區塊鏈代幣帶來價值。
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